Xã hội mở Cải cách chủ nghĩa tư bản toàn cầu

Báo cáo Meltzer đề nghị rằng tất cả các khoản nợ của các nước nghèo, mắc nợ nhiều, thực hiện chiến lược phát triển kinh tế cùng với Ngân hàng Thế giới, phải được cả các chủ nợ đa phương lẫn song phương xoá toàn bộ. Nói chung hơn, nó đề nghị Hoa Kì phải chuẩn bị để tăng đáng kể sự ủng hộ ngân sách của nó cho các nước như vậy. Vì mức viện trợ hiện thời chỉ là 6 $ trên một công dân Hoa Kì (tổng là 1,5 tỉ $), có phạm vi cho sự gia tăng đáng kể, miễn là kết quả biện minh cho nó.

Đây là một lời khuyên sáng suốt, và tôi hoàn toàn nhất trí. Đã có sự ủng hộ rộng rãi cho sự miễn nợ liên quan đến Kỉ niệm năm 2000, nhưng những gợi ý này đã bị làm trật bánh bởi sự từ chối của Quốc hội Hoa Kì để đóng góp phần của nó vào chi phí cho Ngân hàng Thế giới - chẳng phải một thí dụ khai trí về chủ nghĩa bảo thủ nhân ái. Sự giảm bớt nợ mà các nước nghèo có thể nhận được dưới sơ đồ hiện hành vẫn sẽ giữ họ với nhiều nợ mà họ có thể trả và sẽ không cho phép họ phát triển một động lực tăng trưởng. Tôi đi thêm một bước và nâng cao sự miễn nợ với một biến thể nào đó của một sơ đồ bảo hiểm tín dụng, cái có thể thu hút vốn tới các nước này.

Liên quan đến Ngân hàng Thế giới, Uỷ ban Meltzer kiến nghị rằng: Nó phải rút khỏi việc cho vay hoàn toàn và chuyển thành một tổ chức cấp trợ cấp. Cho vay khủng hoảng phải là trách nhiệm của IMF; Ngân hàng Thế giới nên chuyên môn hoá về trợ giúp kĩ thuật. Ý định của Uỷ ban Meltzer là thu nhỏ Ngân hàng Thế giới. Các nước được gọi là có thu nhập mức trung như Brazil, Trung Quốc, và Nga sẽ trở nên không đủ tư cách đối với sự trợ giúp của Ngân hàng Thế giới, và Ngân hàng Thế giới sẽ được yêu cầu giải phóng việc bảo lãnh do các nước phát triển cấp khi các khoản vay được các nước chậm phát triển trả. Điều này, rốt cuộc là một sự chuyển giao nguồn lực ngược chủ yếu từ nước nghèo sang nước giàu và nó tạo ra cái ngược với một sân chơi bằng phẳng. Tuy vậy, Uỷ ban Meltzer đã đúng khi triệt để tiến hành xem xét lại vai trò mà Ngân hàng Thế giới nên tham gia trong thế giới ngày nay.

Ngân hàng Thế giới được thiết lập để cung cấp vốn cho các nước chậm phát triển tại thời điểm khi không sẵn có vốn tư nhân nào cả. Vốn của nó chủ yếu được đóng góp ở dạng bảo lãnh từ các nước công nghiệp hoá, đối lại, Ngân hàng Thế giới có thể vay trên các thị trường vốn với mức đánh giá AAA. Điều lệ của Ngân hàng Thế giới đòi hỏi rằng: Các khoản cho vay của nó phải được chính phủ của các nước đi vay bảo lãnh. Điều này gây ra hạn chế nghiêm trọng lên các hoạt động cho vay của Ngân hàng: Nó không thể cho các doanh nghiệp hay các tổ chức phi chính phủ (NGO) vay trực tiếp. Các bảo lãnh trở thành các công cụ kiểm soát trong tay các chính phủ tiếp nhận. Điều này không tiện cho việc phát triển các xã hội mở.

Chính phủ của các nước phát triển còn có ảnh hưởng bất chính hơn lên các hoạt động cho vay của Ngân hàng Thế giới: Họ thúc đẩy các khoản vay có lợi cho người dân nước họ và phủ quyết các khoản vay có thể tạo ra cạnh tranh hay làm hại đến lợi ích của họ.

Ban đầu, Ngân hàng Thế giới tham gia chủ yếu vào các đề án hạ tầng cơ sở lớn, nhưng dưới sự lãnh đạo của Jim Wolfensohn, nó tái định hướng mình một cách triệt để tiến tới cải cách mang tính hệ thống, nhằm tạo ra vốn con người và vốn xã hội và xoá đói nghèo. Công việc này có thể được tiến hành hiệu quả hơn nhiều bằng cách cấp trợ cấp và giải quyết các yếu tố khác của xã hội bên cạnh chính phủ trung ương-khu vực tư nhân, chính quyền địa phương, và các tổ chức phi chính phủ (NGO). Ngân hàng Thế giới có bộ máy nhân viên lớn và giỏi - quá lớn, theo Báo cáo Meltzer, chủ yếu lấy từ Thế giới Thứ ba, quen thuộc với tình hình địa phương và quan tâm đến các vấn đề xã hội. Tuy vậy, nó bị què quặt do phải giải quyết với và thông qua các chính phủ. Theo ý tôi, lợi ích chủ yếu của các hoạt động cho vay là chúng bỏ đi một số tiền tuỳ nghi. Dưới chế độ Wolfensohn, Ngân hàng Thế giới đã bắt tay vào một số sáng kiến xã hội rất cần thiết, từ cho vay cực nhỏ tới học từ xa, nhưng trong quan hệ với chi tiêu tuỳ nghi của nó, thực sự nó thừa nhân viên. Nó có thể trở nên hiệu quả hơn nhiều nếu nó có nhiều ngân quỹ tuỳ nghi hơn (tức là ngân quỹ không gắn với bảo lãnh của chính phủ của nước tiếp nhận). Số tiền này có thể dùng để cho vay hay trợ cấp dứt khoát hoặc kết hợp của cả hai (như, thí dụ, trong cho vay cực nhỏ).

Uỷ ban Meltzer đề nghị thay tên Ngân hàng Thế giới thành Cơ quan Phát triển Thế giới (Wold Development Agency). Tôi rất ủng hộ một cơ quan như vậy, nhưng tôi không dám chủ trương rằng Ngân hàng Thế giới phải bỏ kế sinh nhai của mình - công việc cho vay - vì tôi sợ rằng trong bầu không khí chính trị hiện thời, nó có thể dẫn đến việc giảm nguồn lực của Ngân hàng Thế giới, chứ không tăng về ngân quỹ tuỳ nghi của nó. Đó, thực tế, là cái Uỷ ban Meltzer kiến nghị. Nó có một định nghĩa rất hạn chế về tính đủ tư cách: Các nước có thu nhập trên đầu người hơn 4.000 $ bị loại trừ, và bắt đầu từ 2.500 $, viện trợ chính thức bị hạn chế. Vốn có thể được gọi góp sẽ được giảm theo mức giảm danh mục cho vay; Công ti Tài chính Quốc tế (IFC) sẽ sát nhập vào Cơ quan Phát triển Thế giới và 5,3 tỉ $ vốn sẽ trả lại cho các cổ đông; và Cơ quan Bảo lãnh Đầu tư Đa phương (Multilateral Investment Guarantee Agency) sẽ được giải thể. Thật chẳng khác gì một sự chuyển giao nguồn lực ồ ạt từ Ngân hàng Thế giới cho các nước giầu.

Tôi đồng ý là việc cho vay của Ngân hàng Thế giới là phi hiệu quả, không còn thích hợp, và theo cách nào đó, là phản tác dụng, vì nó củng cố vai trò của chính phủ trung ương ở các nước tiếp nhận. Nhưng tôi không thể đồng ý rằng: Vai trò của Cơ quan Phát triển Thế giới được kiến nghị phải được hạn chế như Uỷ ban Meltzer muốn. Vẫn còn quá nhiều nghèo đói ở các nước như Nga, Brazil, và Indonesia. Các nước chậm phát triển cũng chịu sự khác biệt về chi phí vốn. Các doanh nghiệp địa phương, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, bị phạt so với các công ti đa quốc gia. Vì thế, không có sự biện minh cho việc chuyển lại vốn đến các nước giàu hay huỷ bỏ vốn có thể được gọi góp của Ngân hàng Thế giới. Ngược lại, vốn có thể được gọi góp phải được dùng tích cực hơn bằng đề nghị tăng tín dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Biến đổi Ngân hàng Thế giới thành một cơ quan viện trợ và phát triển không phải là không có cạm bẫy. Những loại cơ quan này khét tiếng phi hiệu quả, cho nên, người ta cần phát minh ra thứ kỉ luật để đảm bảo tính hiệu quả chi phí. Nhưng thách thức là rất xứng đáng được chấp nhận. Hệt như khi các ngân hàng trung ương tìm cách phát triển kỉ luật để giữ cho nền kinh tế vững vàng, một Cơ quan Phát triển Thế giới có thể cũng làm như thế trong việc phân phát viện trợ. Ban quản lí của cơ quan phải được độc lập hơn với chính phủ các nước tài trợ. Nguyên nhân suy bại của viện trợ quốc tế là lợi ích của các nhà tài trợ có địa vị cao hơn nhu cầu của người nhận. Đồng thời, phải có các bước để ngăn chặn không cho lợi ích của nhân viên chế ngự cơ quan. Điều này có thể thực hiện tốt nhất bằng cách đặt giới hạn thời gian cho việc làm. Hiện tại, Ngân hàng Thế giới có nhân viên là những người rất có trình độ, chủ yếu từ các nước Thế giới Thứ ba, mà mục tiêu hàng đầu của họ là không phải về nước. Cách tốt nhất để giữ một cơ quan có trách nhiệm sẽ là: Nhất quyết rằng nó phải chi tiêu các nguồn lực sẵn có của nó trong một thời kì được giới hạn. Điều này buộc nó phải quay lại các nước tài trợ để xin bổ sung. Phải đấu tranh cho sống còn, chắc sẽ kích thích cơ quan nhiều hơn bất kể phương pháp kiểm soát quy ước nào.

Đây không phải là cái Uỷ ban Meltzer đã nghĩ đến. Tuy nhiên, tôi ngạc nhiên một cách thú vị để thấy có điểm chung nào đó với báo cáo của uỷ ban. Tôi coi hầu hết các thành viên của nó là những người theo thuyết thị trường chính thống. Không nghi ngờ gì, họ đã phải đưa ra một số nhượng bộ về mặt trận đói nghèo để nhận được sự chấp thuận của một trong các thành viên, Jeffrey Sachs; dù có đúng như thế, sự ủng hộ của họ cho Cơ quan Phát triển Thế giới làm tôi vui mừng. Nó cho thấy thuyết thị trường chính thống và xã hội mở không trái ngược hoàn toàn với nhau; sự khác biệt mang tính sắc thái tinh tế hơn.

Tôi phản đối điều ngụ ý trong Báo cáo Meltzer, cho rằng tần số và tính khốc liệt của các khủng hoảng tài chính là do hiểm hoạ đạo đức mà IMF gây ra nhiều hơn là do tính bất ổn định vốn có của các thị trường tài chính. Tính bất ổn định đó không bao giờ được công nhận trong báo cáo; sự tồn tại của một sân chơi không bằng phẳng và nhu cầu về hành động phòng ngừa bởi IMF cũng không. Tuy nhiên, Uỷ Ban Meltzer có thừa nhận: Ðói nghèo như một vấn đề cần sự can thiệp tích cực của các nước giàu hơn. Nó dường như đồng ý rằng: Phát triển kinh tế đòi hỏi cải cách định chế cũng như, theo hàm ý, cải cách chính trị. Tôi hoan nghênh giọng sắc bén của báo cáo. Tôi không đồng ý với tất cả lí lẽ của nó, nhưng chí ít, tôi tìm được trong đó vài điều để tranh luận. Như một qui tắc chung, tôi thấy những người theo thuyết thị trường chính thống là sáng tạo và cấp tiến hơn trong tư duy so với những người tự do theo lối cũ. Họ được lợi là có gió đằng sau lưng họ. Tôi không dám chủ trương biến đổi Ngân hàng Thế giới thành Cơ quan Phát triển Thế giới, vì sợ rằng nó sẽ bị teo biến đi; nhưng họ không sợ, vì đó chính xác là cái họ muốn đạt tới.

Tôi tán thành với Uỷ ban Meltzer rằng: Sứ mệnh và các phương pháp hoạt động của các định chế tài chính cần phải được xem xét lại. Bây giờ, khi khủng hoảng trước mắt đã trôi qua, tính tự mãn lại bắt đầu. Tuy nhiên, thời gian tốt nhất để đưa ra cải cách là khi không có tình trạng khẩn cấp trước mắt. Các cải cách mà tôi nghĩ tới là hơi khác so với Báo cáo Meltzer. Tôi sẽ thảo luận chúng kĩ lưỡng hơn ở Chương 11, nơi tôi thảo luận cơ cấu chính trị toàn cầu. Trong chương này, tôi muốn giải thích chi tiết cuộc thảo luận của tôi về các thị trường tài chính.

Các chế độ tiền tệ

Vấn đề lớn chưa được giải quyết của hệ thống tài chính quốc tế là chế độ tiền tệ. Hiện nay, chúng ta không có một hệ thống tỉ giá hối đoái được xác định rõ ràng. Các đồng tiền chính dao động tự do đối với nhau, nhưng chúng ta không có sự thả nổi tự do, vì thường cảm thấy rằng: Các nhà chức trách nên can thiệp (thỉnh thoảng họ can thiệp thật). Các đồng tiền thứ yếu trải từ thả nổi hoàn toàn đến tỉ giá hoàn toàn cố định, dựa vào một hội đồng tiền tệ, với hầu hết các đồng tiền nằm đâu đó ở giữa.

Kinh nghiệm chỉ ra rằng: Bất kể chế độ tiền tệ thịnh hành nào nhất thiết phải có sai sót. Các đồng tiền được thả nổi tự do là bất ổn định một cách cố hữu, vì đầu cơ theo xu hướng; hơn nữa, sự bất ổn định được tích tụ, vì đầu cơ theo xu hướng hay tăng tầm quan trọng theo thời gian. Còn các chế độ tỉ giá hối đoái cố định là nguy hiểm vì chúng quá cứng nhắc, và sự đổ vỡ, khi xảy ra, có thể là thảm khốc. Những dàn xếp ở giữa là đặc biệt phiền hà. Neo (ghim) đồng tiền đã là nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng Á châu. Tôi thường so sánh việc dàn xếp tiền tệ với việc dàn xếp hôn nhân: Bất kể chế độ nào thịnh hành, cái đối lập với nó có vẻ hấp dẫn hơn.

Ảnh hưởng của khủng hoảng 1997-1999 đã làm mất uy tín những dàn xếp nửa nọ nửa kia. Các hội đồng tiền tệ giữ vững, nhưng bất kỳ một hệ thống tỉ giá hối đoái cố định ít nghiêm ngặt nào cũng đều không chống đỡ nổi sự tấn công. Hầu hết neo tiền tệ đã vỡ, và các nước cố bảo vệ đồng tiền của mình đã làm ăn kém hơn các nước cho phép đồng tiền mất giá. Kết quả là, chúng ta bị bỏ giữa hai thái cực: Hội đồng tiền tệ và tỉ giá thả nổi, với sự trội hơn của loại sau. Nhiều chuyên gia đã thử biện hộ cho sự phân cực này, nhưng họ có một nhiệm vụ khó khăn, vì kinh nghiệm đã chứng tỏ rằng, chẳng thái cực nào có thể đứng vững được: Sự bất ổn định của những dàn xếp tiền tệ giữa hai cuộc chiến tranh đã dẫn đến Bretton Woods, và Bretton Woods, đến lượt nó, đã đổ vỡ. Tôi tin tình thế hiện thời là không ổn định và sẽ không kéo dài.

Trong những tình thế nào đó, một hội đồng tiền tệ được biện minh. Đó là trường hợp cho các nước đệ đơn gia nhập Liên minh châu Âu và cho các nước Balkan, hi vọng được lợi từ Hiệp ước Ổn định cho Đông Nam Âu (xem Chương 11). Nhưng các bất lợi của hội đồng tiền tệ được minh hoạ rõ rệt trong trường hợp Argentina. Khi Brazil phá giá, Argentina bị bỏ với một đồng tiền được định giá quá cao, và lối thoát hiển nhiên đã bị hội đồng tiền tệ chặn lại. Argenina thấy mình ở trong tình trạng tồi tệ nhất trên đời: Thất nghiệp cao gắn với lãi suất cao. Nó đã phải chấp nhận các chính sách đau đớn để giảm cả thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại. Tình hình giống như của Anh năm 1925, khi nó tái thiết lập bản vị vàng ở tỉ giá hối đoái không thể duy trì được, như được J. M. Keynes phân tích trong cuốn The Economic Consequences of Mr. Churchill. Chưa tìm ra được cách nào để điều chỉnh tỉ giá hối đoái dưới một hội đồng tiền tệ khi đồng tiền được đánh giá quá cao.

Tỉ giá hối đoái thả nổi tự do cũng có những bất lợi nghiêm trọng: Nó làm cho rủi ro khi đi vay bằng tiền nước ngoài và phơi đồng tiền nội địa ra cho đầu cơ tấn công. Thiếu các lựa chọn khả dĩ, các nước có thể bị đẩy đến chỗ áp đặt kiểm soát vốn. Điều này có thể làm cho các nước tìm cách giữ cho các thị trường vốn của mình là mở dễ bị nguy hiểm hơn, cuối cùng gây ra sự đổ vỡ mang tính hệ thống. Nhu cầu để phát triển một sự lựa chọn khả dĩ khác là bức bách, ngay cả nếu sự cấp bách không được cảm nhận thấy. Các nước nhỏ như Thái Lan đúng là đặc biệt bị phơi ra cho rủi ro.

Hệ thống tỉ giá hối đoái là một trong những vấn đề không có giải pháp vĩnh cửu. Hi vọng duy nhất là làm nhẹ bớt vấn đề, thông qua một quá trình thử và sai. Một sự khởi đầu hứa hẹn có thể là giảm dải dao động giữa các đồng tiền chủ yếu. Mức thay đổi hơn 50 phần trăm là vượt quá các giới hạn có thể chịu được. Paul Volker, nguyên chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, chủ trương đưa ra các miền (zone) mục tiêu cho các đồng tiền chủ yếu. Trong khi ý định là tuyệt vời, phương pháp được kiến nghị thì không. Các miền mục tiêu chính thức cung cấp chính xác cái mà tên đó ngụ ý: Các mục tiêu cho các nhà đầu cơ cố gắng đạt tới.

Tính ổn định của tỉ giá hối đoái là đáng mong mỏi, nhưng là không thể để xác định tỉ giá cân bằng hay trung tâm phải là bao nhiêu. Hãy xét tình hình hiện tại. Hoa Kì có thâm hụt thương mại hơn 3 phần trăm GNP và đang tăng lên, gợi ý rằng đồng đôla phải rớt; thế mà nền kinh tế thì có nguy cơ quá nóng, gợi ý rằng cần một đồng đôla mạnh. Ngược lại, ở cả hai vùng đất Euro (mười một thành viên của khu vực euro) và Nhật Bản đều có thặng dư thương mại, làm mạnh thêm cho đồng tiền, nhưng các nền kinh tế ốm yếu, biểu thị đồng tiền yếu. Sửa mất cân đối kinh tế và mất cân đối thương mại, như thế, đòi hỏi đồng tiền di chuyển theo hướng ngược lại. Thực ra, có khả năng là các đồng tiền sẽ di chuyển đầu tiên theo một hướng và sau đó theo hướng khác. Mẹo là hình dung ra khi nào sự thay đổi hướng xảy ra - và theo thứ tự nào - vì chúng liên hệ mật thiết với vận may của các thị trường tài chính và các nền kinh tế khác nhau. Hành động của các nhà chức trách có ảnh hưởng lớn đến kết quả mà không thực sự quyết định nó, vì có các hệ quả không dự tính trước. Một thứ là chắc chắn: Tình hình không thể được hiểu dưới dạng cân bằng.

Áp đặt một miền mục tiêu lên các nhà chức trách sẽ phản tác dụng, vì nó làm giảm phạm vi vận động của họ. Sự ổn định cần được theo đuổi bằng các phương tiện tinh tế hơn, và một phần quan trọng của hành động cân đối là điều chỉnh phương pháp theo các điều kiện thịnh hành. Các nhà chức trách và các thị trường tham gia vào trò chơi mèo-chuột không bao giờ chấm dứt: Cả hai phía cần điều chỉnh theo cách ứng xử của nhau. Các nhà chức trách cần giữ cho các thị trường và nền kinh tế vững vàng. Nhưng đó không phải là mục tiêu duy nhất. Họ muốn đảm bảo sự tăng trưởng, kiểm soát lạm phát, và, phụ thuộc vào cục diện chính trị của chính phủ, thúc đẩy tầm nhìn của họ về công bằng xã hội. Họ cũng muốn kéo tấm chăn về phía mình: Ðể được lợi trên sự thiệt hại của người khác. Các miền mục tiêu không thể dung hoà được với nhiều mục tiêu này.

Tuy nhiên, sự ổn định của hệ thống toàn cầu phải được xếp hạng cao hơn mức hiện nay. Niềm tin rằng hệ thống sẽ luôn luôn lấy lại thăng bằng là một lời tiên tri tự huỷ hoại. Hệ thống đã lấy lại thăng bằng, và tôi đã sai khi tiên đoán cái chết tức khắc của nó, nhưng nó đã được cứu bởi hành động của các nhà chức trách tài chính phản ứng lại với mối hiểm nguy sắp xảy ra. Thuyết thị trường chính thống có thể làm xói mòn quyết tâm của các nhà chức trách trong trường hợp cần thiết.

Hiện tại, quyền lực và trách nhiệm đối với hệ thống tài chính toàn cầu chủ yếu thuộc về Hoa Kì. Các nhà chức trách tài chính Hoa Kì ý thức được điều đó và cố sống theo nó, nhưng trách nhiệm hàng đầu của họ là cho nền kinh tế Hoa Kì. Nếu những cân nhắc nội địa và quốc tế mâu thuẫn nhau, không hề có nghi ngờ gì trong việc dự đoán cái nào sẽ thắng. Lập trường của Cục Dự trữ Liên bang là tương tự như lập trường của Bundesbank trong nội bộ ERM (Cơ chế Tỉ giá hối đoái) năm 1992, và tất cả chúng ta đều biết, ERM đã đổ vỡ. Xung đột giữa những cân nhắc nội địa và quốc tế đã ít rõ ràng hơn trong khủng hoảng 1997-1999; tuy nhiên, hiển nhiên là Hoa Kì đã làm ăn khá hơn phần còn lại của thế giới.

Tôi không có giải pháp nào cho vấn đề này. Tất cả cái tôi có thể làm, là thu hút sự chú ý vào nó. Sẽ rất bổ ích nếu cử tri và Quốc hội Mĩ biết nhiều hơn về tính mong manh của các dàn xếp hiện thời, nhưng khả năng mau phục hồi của các thị trường cản trở bất kể sự cải cách cơ cấu nào. Tôi đã kiến nghị ba bước nhỏ, nhưng ngay cả chúng cũng không thể chấp nhận được. Tôi tin rằng, hiện tại, tính bất ổn định của hệ thống tài chính quốc tế không có giải pháp cấu trúc nào; nó nhiều hơn là một thách thức cho ban quản lí hàng ngày. Ban quản lí này có thể thành công chỉ nếu khi các quan chức loại bỏ giả thiết theo thuyết thị trường chính thống, rằng: Các thị trường tự do để tự chúng sẽ tự động dịch chuyển đến cân bằng và tạo ra kết quả có thể chấp nhận được về mặt xã hội.

Về lâu về dài, có thể có một giải pháp vĩnh cửu: Từ bỏ các đồng tiền quốc gia. Việc tạo ra đồng euro đang chỉ đường. Càng ngày, người ta càng nhận ra rằng: Có một đồng tiền quốc gia là bất lợi cho một nền kinh tế nhỏ. Trong cảnh khốn cùng, một số nước Mĩ Latin đang tiến đến việc chấp nhận đồng đôla như đồng tiền quốc gia của họ; nhưng điều đó làm cho sự phụ thuộc của họ vào các quyết định chính sách được đưa ra ở Hoa Kì càng hiển nhiên hơn. Các đồng tiền quốc gia không thể bị bãi bỏ mà không tạo ra một ngân hàng trung ương quốc tế, và đó là một điều xa vời. Ngay bây giờ, xu hướng là ngược lại.

Các công cụ phái sinh được xây dựng trên cơ sở lí thuyết thị trường hiệu quả. Sự thực, việc chúng được dùng rộng rãi đến như vậy, dường như ngụ ý rằng: Lí thuyết thị trường hiệu quả có hiệu lực. Tôi không tán thành, song tôi phải thận trọng phát biểu sự bất đồng của tôi như thế nào; như trước đã nhắc đến, tôi đã không nghiên cứu lí thuyết thị trường hiệu quả đủ chi tiết, tôi cũng chẳng mất nhiều thời gian xem các công cụ phái sinh được lập ra sao. Beta, gamma, và delta, phần lớn đối với tôi, là các chữ Hi Lạp. Có thể là điều bất ngờ từ một “thiên tài tài chính” như tôi, song đó là sự thực. Nó cũng là một biểu lộ sự thiếu tin tưởng của tôi vào lí thuyết các thị trường hiệu quả.

Như tôi hiểu nó, tính dễ biến động có thể đo được, và có thể mua bảo hiểm chống lại nó bằng cách trả một khoản phí cho các quyền chọn (option). Những người nhận rủi ro bằng cách bán các option có thể, hoặc bù rủi ro đối lại các vị thế hiện có của họ, hoặc tái bảo hiểm mình bằng cách tham gia vào cái gọi là tự bảo hiểm (hedging) delta. Đây là một chiến lược phức hợp, nhưng nó rút lại thành một phương pháp khá thô về hạn chế rủi ro. Nó kéo người bán option mua lại một phần của chứng khoán cơ sở khi giá biến động chống lại người đó. Những người tự bảo hiểm delta thường là những người kiến tạo thị trường (market maker) chuyên nghiệp, kiếm lợi nhuận của mình từ độ chênh lệch (spread) giữa giá hỏi mua và giá chào bán và hạn chế rủi ro của họ bằng tự bảo hiểm delta.

Thực hiện đúng, chiến lược này phải mang lại lợi nhuận về dài hạn, song tự bảo hiểm delta tạo ra ứng xử tự động theo xu hướng. Khi thị trường dịch chuyển theo một hướng nào đó, nhà tự bảo hiểm delta tự động di chuyển theo cùng hướng, mua khi giá lên, bán khi giá xuống. Theo cách này, các nhà kiến tạo thị trường chuyển rủi ro của họ cho thị trường. Nếu giả như lí thuyết thị trường hiệu quả có hiệu lực, điều này có nghĩa là rủi ro biến mất. Tôi dám chắc rằng lí thuyết là sai. Theo tôi, tính dễ biến động không thể đo được với bất kể độ chắc chắn nào vì hành động đo có thể tác động đến cái được đo một cách phản thân. Rõ ràng tập quán tự bảo hiểm delta có thể gây ra một rủi ro bất ổn định mà trước kia không có. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào việc: Liệu các vị thế của các nhà kiến tạo thị trường tăng thêm nhau hay khử lẫn nhau. Như một qui tắc chung, chúng khử nhau vì những người tham gia thị trường khác nhau di chuyển theo các hướng khác nhau. Rất ít khi, rủi ro tích tụ ở một bên của thị trường và tự bảo hiểm delta có thể gây ra một gián đoạn trong biến động giá. Trong những dịp này, lí thuyết thị trường hiệu quả đổ vỡ. Các cơ hội là đủ hiếm để không làm nản lòng việc kinh doanh bình thường vẫn có lời, song khi xảy ra, chúng có thể có tác động tàn phá. Sự sụp đổ thị trường cổ phiếu 1987 là một trường hợp như thế.

Quản lí rủi ro, như được thực hành ở các phòng giao dịch riêng của các ngân hàng thương mại và đầu tư, định giới hạn cho lượng tổn thất mà một thương gia có thể chịu. Nó hoạt động theo cùng cách như tự bảo hiểm delta. Nó buộc thương gia giảm các vị thế giao dịch khi chúng biến động chống lại mình. Tức là, thực tế, là một lệnh chặn đứng sự thua lỗ tự áp đặt, cái củng cố xu hướng gây ra tổn thất trước nhất. Các mối hiểm nguy của quản lí rủi ro như hiện được tiến hành trở nên hiển nhiên khi Long Term Capital Management gặp khó khăn.

Ứng xử theo xu hướng nói chung và tự bảo hiểm delta nói riêng hay làm tăng tính dễ biến động của các thị trường, nhưng những người kiến tạo thị trường được lợi từ tính dễ biến động, vì họ có thể đòi một khoản chênh lệch cao hơn về option; người mua option không thể phàn nàn vì chênh lệch cao được biện minh bằng tính dễ biến động cao. Có thể có các chi phí che giấu đối với công chúng, song chúng được che đậy rất khéo. Như nguyên chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volker đã nói, mọi người đều kêu ca về tính dễ biến động, nhưng chẳng ai làm bất kể thứ gì với nó vì công chúng không thể phàn nàn và những người kiến tạo thị trường về công cụ phái sinh kiếm lãi - bằng cách gây ra tính dễ biến động và bán bảo hiểm chống lại nó.

Các công cụ phái sinh ngày càng trở nên tinh vi, và một số mang theo rủi ro gây gián đoạn lớn hơn số khác. Sự sụp đổ thị trường cổ phiếu năm 1987 được đẩy nhanh bởi việc sử dụng rộng rãi một kĩ thuật tự bảo hiểm delta, được mua bán dưới cái tên bảo hiểm danh mục đầu tư. Những người mua bảo hiểm này đã đầu tư mạnh hơn vào thị trường - nếu không có kĩ thuật này, có thể họ đã không làm như vậy. Khi sự giảm sút của thị trường kích hoạt bảo hiểm, khối lượng bán đột ngột gây ra một gián đoạn, và thị trường sụp đổ. Để ngăn tái diễn, các nhà điều tiết đưa ra cái gọi là ngắt mạch - ngưng giao dịch tạm thời, làm mất hiệu lực của giả thiết liên tục mà các chương trình tự bảo hiểm delta dựa vào.

Các công cụ phái sinh nguy hiểm tương tự được sử dụng rộng rãi ở các thị trường tiền tệ, song chẳng có gì được thực hiện để làm nản lòng việc sử dụng chúng. Thí dụ, option “đo ván” hết hạn khi đạt một giới hạn giá nào đó, để người mua option không được bảo hiểm. Các option đo ván thường rất được các nhà xuất khẩu Nhật ưa chuộng vì chúng rẻ hơn nhiều option bình thường. Khi tất cả chúng bị đo ván đồng thời, tháng Hai 1995, nỗi kinh sợ xảy ra sau đó đã đưa đồng yen từ khoảng 100 yen một đôla lên dưới 80 yen một đôla trong vài tuần. Các vị thế option không cân đối đã gây ra một biến động tiền tệ lớn khác và dường như không được biện minh lúc đó. Tình hình đòi sự điều tiết - hoặc chí ít sự giám sát - song lần nữa, như Volcker giải thích, đã chẳng có đoàn cử tri nào la ó vì nó.

Nói chung, không có đòi hỏi biên hay giới hạn qui mô nào cho các công cụ phái sinh, hoán đổi, và các giao dịch kì hạn, trừ khi chúng được thực hiện trên các phòng giao dịch được đăng kí. Các ngân hàng và ngân hàng đầu tư, hoạt động như những người kiến tạo thị trường, có thể thực hiện các cam kết này như các khoản ngoại bảng. Các công cụ này được phát triển trong một thời đại, khi người ta tin vào khả năng tự sửa của các thị trường tài chính. Trái lại, đòi hỏi biên trên việc mua cổ phiếu được để lại từ một thời kì dĩ vãng. Nếu luận điểm của tôi đúng, và một số công cụ và kĩ thuật buôn bán tài chính mới được sáng chế ra dựa trên một lí thuyết sai căn bản về các thị trường tài chính, thiếu đòi hỏi biên có thể gây ra rủi ro mang tính hệ thống nghiêm trọng.

Ở mức căn bản hơn, chúng ta nên xem xét lại thái độ của mình với các đổi mới tài chính. Đổi mới được coi là một trong những lợi ích chính của thị trường tự do, nhưng trong trường hợp các thị trường tài chính, đổi mới có thể tạo ra bất ổn định. Chúng ta nên xem xét các đổi mới tài chính khác cách chúng ta xem xét các bẫy chuột cải tiến, các đột phá về công nghệ truyền thông, và các sáng chế khác. Điều này đòi hỏi một sự điều chỉnh hoàn toàn, vì các bộ óc tốt nhất thế giới đã được thu hút vào các thị trường tài chính, và sự kết hợp của năng lực máy tính và lí thuyết thị trường hiệu quả đã tạo ra sự tăng trưởng bùng nổ về các công cụ tài chính mới và các loại nghiệp vụ arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) mới. Các mối hiểm nguy mà chúng mang theo bị bỏ qua vì các thị trường được giả thiết là tự sửa, nhưng đó là một ảo tưởng. Cả các nhà điều tiết lẫn những người thực hành đã không hiểu đúng các công cụ và kĩ thuật đổi mới; cho nên chúng gây ra một mối đe doạ cho sự ổn định.

Như tôi hiểu, lí thuyết thị trường hiệu quả hoạt động với ý tưởng rằng: Chừng nào giá làm cân bằng thị trường thì nó là cân bằng mãi mãi. Tôi hoạt động với ý tưởng ngược lại: Theo tôi, các thị trường ở trong bất cân bằng thường xuyên vì sự bất trắc căn bản mà những người tham gia phải đương đầu. Tôi nghĩ, chính ý tưởng về đo rủi ro là có sai sót vì nó bỏ qua tính phản thân. Long Term Capital Management đã tin vào ý tưởng: Rủi ro có thể đo được, và lòng tin đó đã thay đổi độ lớn của rủi ro mà LTCM gặp phải trong hoạt động của nó.

Có lẽ các công cụ phái sinh và các công cụ tài chính tổng hợp khác phải được cấp phép theo kiểu: Các đợt phát hành mới về chứng khoán phải được đăng kí với Uỷ ban Chứng khoán và Giao dịch. Nó trái với ý rằng năng lực sáng tạo của các nhà đổi mới [không] phải chịu những ràng buộc do các nhà quan liêu cặm cụi lề mề cai quản, nhưng đó chính xác là cái tôi đề xuất. Đổi mới mang lại sự kích thích trí tuệ và lợi nhuận cho các nhà đổi mới, nhưng duy trì sự ổn định hoặc, chính xác hơn, ngăn chặn những thái quá phải được ưu tiên hơn.

Khi tôi nói điều này, tôi đi ngược lợi ích cá nhân và sự ưa thích riêng của mình. Tôi là một người của thị trường, và tôi ghê tởm các hạn chế quan liêu. Tôi cố tìm ra cách của mình giữa chúng. Thí dụ, tôi giới hạn số các quỹ mà tôi khuyên bảo cho nên tôi không phải đăng kí với Uỷ ban Chứng khoán và Giao dịch. Nhưng tôi tin rằng: Các thị trường tài chính là không ổn định một cách cố hữu; Tôi cũng thừa nhận rằng các qui định có sai sót một cách cố hữu: Cho nên tính ổn định rốt cuộc phụ thuộc vào trò chơi mèo-chuột giữa các thị trường và các nhà điều tiết. Căn cứ vào sự vụng về của các nhà điều tiết, có giá trị nào đó để thu hẹp phạm vi và làm chậm tốc độ của những đổi mới tài chính.

Sự đổ vỡ ở Nga tháng Tám 1998 tiết lộ một số rủi ro mang tính hệ thống. Sự phá sản của LTCM, một quỹ tự bảo hiểm đi tiên phong về việc sử dụng kĩ thuật quản lí rủi ro dựa trên cơ sở lí thuyết thị trường hiệu quả, chứng tỏ sự thất bại của lí thuyết. Sự thực, Cục Dự trữ Liên bang đã phải bố trí khéo léo một nỗ lực cứu vớt, chứng tỏ rằng nó đã dính đến một rủi ro có tính hệ thống. Như tôi đã nhắc ở trên, LTCM đã có một bản cân đối tài sản hơn 100 tỉ $ trên vốn cổ phần ít hơn 5 tỉ $. Ngoài ra, nó đã có các nghĩa vụ ngoại bảng hơn 1 ngàn tỉ $. Sự trục trặc do sự sụp đổ ở Nga gây ra đã xói mòn vốn cổ phần xuống còn 600 triệu $ ở thời điểm cứu vớt. Nếu giả như LTCM được để cho phá sản, các đối tác của nó sẽ có tổn thất lên hàng tỉ, đặc biệt vì họ đã có các vị thế tương tự của riêng họ. Cứ như tình hình này, các đối tác tụ họp lại với nhau dưới sự thúc giục của Cục Dự trữ Liên bang và đưa thêm vốn vào công ti đang phá sản để cho phép có một sự tháo gỡ từ từ. Cục Dự trữ Liên bang đã làm cái nó được cho là phải làm: Ngăn chặn sự thất bại mang tính hệ thống. Một khi tình trạng khẩn cấp qua đi, hệ thống phải được xem xét lại, và một sự tái diễn được ngăn ngừa. Cải cách có thể là hời hợt, như việc đưa ra cái gọi là ngắt mạch sau sụp đổ thị trường cổ phiếu năm 1987, hoặc nó có thể là căn bản hơn. Hầu như chẳng cần nhắc lại rằng tôi ủng hộ một sự tư duy lại căn bản hơn, vì tôi tin rằng: Các quan điểm hiện thời của chúng ta về các thị trường tài chính dựa trên các giả thuyết sai lầm.

Tuy nhiên, tôi không chắc, liệu đưa ra đòi hỏi biên về hoán đổi và các công cụ phái sinh hoặc các qui chế khác sẽ làm giảm tính dễ biến động hay không, vì điều này cũng làm giảm khối lượng vốn mà các nhà kiến tạo thị trường sẵn lòng dành cho việc kinh doanh của họ. Kết quả thuần của qui chế có thể là giảm “độ sâu” của thị trường hơn là giảm tính dễ biến động.

Trong trường hợp các thị trường tiền tệ, điều này có thể là một việc tốt. Hiện tại, các nhà chức trách thấy khó để can thiệp vì khối lượng của các giao dịch - độ sâu của thị trường - là quá lớn. Nếu giả như thị trường nông hơn, các nhà chức trách có thể lấy lại ảnh hưởng của họ. Bằng cách giảm tính dễ biến động, họ có thể làm giảm cầu cho tự bảo hiểm và làm giảm bớt ảnh hưởng của ứng xử theo xu hướng. Các giao dịch liên quan đến thương mại và đầu tư sẽ trở nên có ảnh hưởng hơn, và tỉ giá hối đoái sẽ trở nên tương quan mật thiết hơn với “những cái căn bản” về mặt kinh tế so với hiện nay.

© 2004 talawas