Chính sách tiền tệ và khuôn khổ chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu

1.1.1.4. Các khuôn khổ chính sách tiền tệ trong lịch sử

Đây là khuôn khổ CSTT được tồn tại trong lịch sử với thời gian khá dài. Đối với một quốc gia, đặc biệt một nước nhỏ, việc ấn định giá trị nội tệ vào một đồng tiền có mức lạm phát thấp là một trong những giải pháp để NHTW đạt được mục tiêu ổn định giá cả. Đây là phương thức được sử dụng trong trường hợp các quốc gia không có khả năng tạo được lòng tin của công chúng vào khả năng ổn định giá cả hoặc nền kinh tế của nước đó được gắn chặt với nền kinh tế có đồng tiền được neo. Lợi thế của chính sách này là tính rõ ràng, đơn giản và dễ hiểu nên nó trở nên phổ biến trong một thời gian dài ở các nước phát triển và đang phát triển. Nó có một số ưu điểm sau đây: (i) ấn định tỉ lệ lạm phát hàng hóa trao đổi (tradable goods) trên thị trường quốc tế và do đó, trực tiếp góp phần duy trì lạm phát trong tầm kiểm soát; (ii) neo các kì vọng lạm phát và cung cấp một quy tắc tự động trong hoạch định chính sách tiền tệ (khi nội tệ có khả năng giảm giá, chính sách tiền tệ sẽ thắt chặt và khi nội tệ có khả năng lên giá, chính sách tiền tệ sẽ nới lỏng); (iii) nó tránh được vấn đề không nhất quán về thời gian.

Khuôn khổ tỉ giá mục tiêu đã giúp một số nước kiểm soát được lạm phát, tuy nhiên kinh nghiệm rút ra từ tỉ giá cố định cho thấy chính sách này chứa đựng nhiều hạn chế như:

(i) Khuôn khổ tỉ giá mục tiêu ngăn cản NHTW xây dựng một chính sách tiền tệ độc lập và từ bỏ vai trò kiểm soát CSTT trong nước. Các NHTW không thể phản ứng linh hoạt trước những cơn sốc xảy ra đối với nền kinh tế, trong khi những cơn sốc này có thể được hạn chế bằng một số biện pháp của chính sách tiền tệ. Trong khi đó, những nước có đồng tiền dùng làm neo không hề bị ảnh hưởng từ các cú sốc này (chẳng hạn Mỹ với đồng USD) sẽ trực tiếp truyền dẫn đến quốc gia thực hiện khuôn khổ tỉ giá mục tiêu (chẳng hạn Hồng Kông với đô la Hồng Kông). Do NHTW thiếu tính độc lập và chịu sức ép chính trị nên sẽ rất khó khăn để xây dựng một chính sách tiền tệ thực sự năng động ở nhiều nước đang phát triển;

(ii) Do giá trị của đồng nội tệ không được đảm bảo nên khi áp dụng khuôn khổ tỉ giá mục tiêu có thể thúc đẩy xu hướng phát hành nợ bằng ngoại tệ đối với các doanh nghiệp, ngân hàng, chính phủ. Điều này sẽ dễ làm cho hệ thống tài chính ở các nước đang phát triển đổ vỡ. Khi có một sự giảm giá hay phá giá nội tệ ngoài dự kiến, các bảng cân đối tài sản của các công ty và ngân hàng bị xấu đi nghiêm trọng, bởi vì tại hầu hết các nước đang phát triển, tỉ lệ các khoản nợ bằng ngoại tệ cao hơn tài sản có ngoại tệ trên bảng cân đối tài sản và điều này sẽ làm tăng gánh nặng về nợ. Tình trạng xấu đi của các bảng cân đối tài sản gây nên rủi ro đạo đức và các vấn đề lựa chọn đối nghịch và cuối cùng dẫn đến sụt giảm tăng trưởng kinh tế;

(iii) Do độ tín nhiệm của NHTW thấp nên nếu đồng nội tệ giảm giá mạnh sau một đợt tấn công tiền tệ sẽ dễ dẫn đến lạm phát thực tế và lạm phát kỳ vọng tăng cao, mặc dù thời gian đầu, khuôn khổ tỉ giá mục tiêu có thể làm giảm lạm phát. Một sự gia tăng lạm phát kì vọng sẽ dẫn đến kết quả lãi suất tăng mạnh, điều này làm suy yếu các dòng tiền và các bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính;

(iv) Khuôn khổ này có thể dẫn đến tình trạng cho vay quá mức do các nhà đầu tư nước ngoài nhận thấy độ rủi ro thấp nhờ cam kết ổn định giá trị đồng tiền. Khi cơ quan giám sát ngân hàng yếu kém và chính phủ có cơ chế bảo hiểm tiền gửi toàn bộ, dòng vốn vào qua mức có thể làm giảm chất lượng bảng cân đối tài sản của ngân hàng vì vấn đề rủi ro đạo đức, gây nên những tác động rất không mong muốn đối với nền kinh tế;

(v) Khuôn khổ này cũng dễ làm suy yếu trách nhiệm giải trình của các nhà hoạch định chính sách. Do ở các nước đang phát triển có thể cung cấp một tín hiệu cảnh báo sớm rằng chính sách tiền tệ là mở rộng quá mức và nỗi lo sợ đồng tiền mất giá có thể làm cho chính sách mở rộng qua mức phải được điều chỉnh. Khuôn khổ tỉ giá mục tiêu làm mất đi tín hiệu cảnh báo sớm này và do đó, tạo động lực để NHTW theo đuổi các chính sách mở rộng [4].

Phương pháp tiếp cận thứ hai được nhiều NHTW áp dụng trong những năm 1970, 1980 đó là lấy khối lượng tiền làm neo danh nghĩa - mục tiêu trung gian, để đạt mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả. Chính sách này có ưu điểm: (i) Chỉ tiêu khối lượng tiền tệ được công bố rõ ràng, minh bạch làm cho công chúng hiểu CSTT một cách đơn giản; chính sách này cung cấp nhiều thông tin hơn khuôn khổ tỉ giá mục tiêu, biết được CSTT đang ở đâu và tỷ lệ lạm phát dự kiến là bao nhiêu [1] (ii) NHTW có khả năng đối phó với những cú sốc đến nền kinh tế mà trong khuôn khổ tỉ giá mục tiêu, không thể thực hiện được như phân tích ở trên; (iii) NHTW có thể tập trung kiểm soát khối lượng tiền một cách nhanh chóng, trực tiếp và dễ dàng Nhờ những ưu điểm này mà trong những năm 70, sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đỗ, nhiều nước đã bắt đầu xây dựng chính sách tiền tệ bằng việc sử dụng các neo danh nghĩa tiền tệ.

Mặc dù có được những ưu điểm trên đây nhưng neo CSTT vào mục tiêu tổng lượng tiền cũng có thể khôngthành công do phụ thuộc vào hai tiền đề: (i) khối lượng tiền được chọn làm mục tiêu phải được NHTW kiểm soát được. Nghĩa là, khối lượng tiền này phải chịu sự chi phối bởi các nghiệp vụ của NHTW. (ii) Phụ thuộc vào khả năng dự báo về mối quan hệ giữa khối lượng tiền và mục tiêu lạm phát. . Nếu không có mối quan hệ ổn định giữa thu nhập, giá cả và vòng quay của tiền tệ, các mục tiêu tiền tệ sẽ không thể gửi đi những tín hiệu rõ ràng về quan điểm của chính sách tiền tệ và việc đạt được các mục tiêu tiền tệ sẽ không có nhiều ý nghĩa so với việc đạt được mục tiêu cuối cùng của các NHTW.

Những năm 1980, khi nhận thấy mối quan hệ giữa tổng khối lượng tiền và lạm phát, thu nhập danh nghĩa bị phá vỡ, nhiều quốc gia như Mỹ, Anh đã chính thức từ bỏ khuôn khổ chính sách tiền tệ mục tiêu[6].

CSTT lãi suất mục tiêu là khuôn khổ CSTT lấy lãi suất làm mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT. Với mục đích kiểm soát kịp thời ảnh hưởng của CSTT đến mục tiêu cuối cùng để NHTW có điều chỉnh hợp lý thì mục tiêu trung gian thường được lựa chọn là khối lượng cung tiền hoặc lãi suất. Tuy nhiên, NHTW chỉ có thể lựa chọn một mục tiêu trung gian chứ không thể cùng một lúc lựa chọn nhiều mục tiêu làm mục tiêu trung gian cho CSTT. Việc lựa chọn mục tiêu nào làm mục tiêu trung gian phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế và năng lực kiểm soát của NHTW. Lãi suất là mục tiêu trung gian được nhiều quốc gia trên thế giới lựa chọn.

CSTT lãi suất mục tiêu cho thấy nhiều ưu điểm như: (i) giúp tăng cường sự ổn định cho thị trường lao động và giảm thiểu tổn thất của xã hội gây ra do lãi suất biến động; (ii) giúp nền kinh tế có khả năng phản ứng nhanh và hiệu quả hơn với những cú sốc phát sinh từ phía cung; (iii) giúp duy trì tiêu dùng cá nhân, tăng lao động và sản lượng trước các cú sốc từ phía cầu.

d. Chính sách lạm phát mục tiêu (Inflation Targeting)

Trước những năm 90, trên thế giới hầu hết các nước đều chọn khối lượng tiền (M2, M3…) hoặc tỉ giá, lãi suất làm mục tiêu trung gian trong điều hành chính sách tiền tệ quốc gia. Tuy nhiên, vào đầu những năm 90, như là tất yếu của quá trình phát triển của lịch sử, với miêu tiêu tìm kiếm một neo tốt hơn cho CSTT, một số nước công nghiệp phát triển đã “phá lệ” truyền thống trong việc lựa chọn các mục tiêu trung gian tương tự, mà tập trung vào chỉ số lạm phát. Cách tiếp cận mới này tập trung vào nhiệm vụ kiểm soát lạm phát và được gọi là CSLPMT (Inflation Targeting, CSLPMT). Đây là một cơ chế điều hành CSTT tương đối mới mà tiên phong áp dụng nó là NHTW New Zealand (Tháng 7/1989); NHTW Canada (Tháng 2/1991); Vương quốc Anh (Tháng 10/1992); Phần Lan (Tháng 2/1993), Thụy Điển (Tháng 1/1993), Úc (Tháng 4/1993)… Cho đến nay đã có hơn 30 nước trên thế giới gồm cả các nước phát triển và các nước đang phát triển ở khắp các châu lục áp dụng cơ chế này. Chỉ tính trong năm 2010 có tới 10 nước công nghiệp và 15 nước đang phát triển và mới nổi điều chỉnh CSTT theo hướng mục tiêu lạm phát [5]. Với những ưu thế vượt trội (tác giả sẽ phân tích sâu ở phần II của Chương này) chính sách này đã cho thấy sự hợp lý và khả năng phát huy tác dụng dài hạn trong những điều kiện nhất định là rõ ràng.

Như vậy với nhiều cơ chế điều hành CSTT khác nhau, NHTW sẽ có trọng trách lựa chọn được cho mình một khuôn khổ điều hành phù hợp, khó có thể nói rằng cơ chế điều hành này là tối ưu hơn cơ chế kia. Có thể cơ chế điều hành này mang lại thành công cho NHTW nước này nhưng lại là thất bại đối với NHTW của quốc gia khác và ngay cả trong một quốc gia cũng không thể tồn tại một cơ chế điều hành cố định phù hợp trong mọi hoàn cảnh. Với những thay đổi không ngừng của môi trường, thể chế và nhiều áp lực từ bên trong và bên ngoài nền kinh tế luôn là thách thức buộc NHTW các nước tìm kiếm một cơ chế điều hành CSTT phù hợp và hiệu quả. Thực tế cho thấy trong vòng 20 năm qua, ở các nước theo đuổi chính sách CSLPMT (LPMT) tỷ lệ lạm phát đã đạt được trong phạm vi mục tiêu hoặc thấp hơn khung mục tiêu và có kết quả hoạt động kinh tế vĩ mô tốt hơn so với trước khi áp dụng cơ chế này, đồng thời khả năng ứng phó với khủng hoảng của các nước áp dụng LPMT cũng tốt hơn so với các quốc gia không áp dụng LPMT. Phần tiếp theo của Luận án sẽ khái quát hóa những vấn đề cơ bản về LPMT và đi sâu phân tích những điều kiện để có thể áp dụng được khuôn khổ này.

1.1.2. Khuôn khổ chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu

1.1.2.1. Khái niệm, đặc điểm khuổn khổ chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) (2004) định nghĩa CSLPMT là “một chiến lược chính sách tiền tệ nhằm mục tiêu duy trì ổn định giá cả bằng cách tập trung vào khoảng chênh giữa dự báo lạm phát được công bố với mức CSLPMT đã được công bố”. Quan điểm của ECB cho rằng trong cơ chế của LPMT, dự báo lạm phát là trọng tâm của việc lập và công bố chính sách, đồng nghĩa với việc “Ngân hàng Trung ương thông báo các quyết định chính sách tiền tệ dưới hình thức điều chỉnh đối với độ lệch của dự báo lạm phát theo một thước đo cụ thể so với LPMT cụ thể trong một thời gian cụ thể”. Như vậy việc công bố chính sách LPMT cần đơn giản hóa và nếu chỉ tập trung hoàn toàn vào một con số dự báo lạm phát thì khả năng xác định được bản chất các mối đe dọa đối với sự ổn định của giá cả sẽ không có độ chính xác cao, do đó cần có phân tích sâu đối với thực trạng kinh tế chứ không chỉ dừng lại ở việc đưa ra duy nhất con số dự báo lạm phát. ECB tuyên bố họ thiên về sử dụng cách tiếp cận đa dạng hóa dựa trên nhiều phương pháp phân tích khác nhau.

Svensson (2002) đưa ra định nghĩa LPMT trong bài báo “Lạm phát mục tiêu nên được mô hình hóa như là vai trò của quy tắc công cụ hay là quy tắc mục tiêu” như sau: (i) Đặc trưng đầu tiên trong các đặc trưng này là chỉ rõ lạm phát là một con số hoặc khoảng. Lạm phát đạt được là bằng với mục tiêu chính và không có neo danh nghĩa nào khác; (ii) Dự báo lạm phát của Ngân hàng Trung ương có một vai trò đặc biệt quan trọng, và do vậy cần có một tập hợp các công cụ để cho dự báo này phù hợp, nhưng các dự báo sản lượng và khoảng chênh sản lượng có thể cũng ảnh hưởng tới chính sách; (iii) Mức độ minh bạch và khả năng giải trình cao,Ngân hàng Trung ương chịu trách nhiệm đạt được mục tiêu lạm phát và công bố các báo chính sách tiền tệ một cách chính thức để phản ánh các dự báo và giải thích chính sách.

Bernanke và cộng sự (1999) có quan điểm về LPMT như sau: “LPMT là một hệ thống các chính sách tiền tệ được thể hiện bằng tuyên bố công khai về mục tiêu (hoặc nhiều mục tiêu) rõ ràng đối với tỷ lệ lạm phát trong một hoặc một số khoảng thời gian và chính thức thừa nhận lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn chính của chính sách tiền tệ. Những đặc trưng quan trọng khác của LPMT là những nỗ lực mạnh mẽ nhằm thông tin cho công chúng về các kế hoạch và mục tiêu của các nhà quản lý tiền tệ và cả về cơ chế tăng cường trách nhiệm của Ngân hàng Trung ương để đạt được các mục tiêu này”. Các tác giả cho rằng LPMT cần được xem là một hệ thống các chính sách chứ không phải là một quy tắc vì “không có một quy tắc tuyệt đối cho chính sách tiền tệ trong thực tế”. Định nghĩa này không nói rõ về vai trò dự báo lạm phát một cách chính thức trong CSLPMT.

Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã đưa ra định nghĩa như sau:”Chính sách tiền tệ lấy lạm phát làm mục tiêu là một bản thông báo ra công chúng về chỉ tiêu trung hạn của lạm phát cũng như uy tín của cơ quan thẩm quyền về tiền tệ để đạt mục tiêu này. Các yếu tố khác bao gồm phổ biến thông tin về các kế hoạch và mục tiêu của nhà hoạch định chính sách tiền tệ tới công chúng và thị trường, cũng như trách nhiệm giải trình của Ngân hàng Trung ương để đạt được các chỉ tiêu lạm phát của mình. Các quyết định về chính sách tiền tệ sẽ dựa trên độ lệch dự báo lạm phát (một cách hoàn toàn hay rõ ràng) đóng vai trò là chỉ tiêu trung gian của chính sách tiền tệ”.

Theo quan điểm của TS.Nguyễn Văn Hà [2] thì LPMT được miêu tả như một cơ chế điều hành CSTT dựa trên nền tảng sử dụng việc dự báo lạm phát làm mục tiêu trung gian. Theo đó NHTW căn cứ vào chỉ tiêu lạm phát dự báo năm kế hoạch cũng như độ lệch so với dự báo đó trong thực tế từ đó đưa ra những quyết định tiền tệ để thực hiện mục tiêu đó và đây là mục tiêu duy nhất của họ.

TS. Tô Ánh Dương [7] lại cho rằng LPMT là khuôn khổ điều hành và đánh giá CSTT bao gồm 4 yếu tố chủ yếu sau: (i) ổn định giá cả hay lạm phát là mục tiêu chủ yếu hoặc duy nhất của CSTT. Các mục tiêu này phải chỉ ra rõ ràng cho công chúng thấy mục tiêu lạm phát được ưu tiên hơn so với các mục tiêu khác của CSTT; (ii) LPMT được xác định rõ ràng về mặt định lượng bằng một con số hoặc một khoảng giá trị xác định. NHTW cần thiết lập mô hình hay phương pháp dự báo lạm phát thông qua sử dụng một số các chỉ số chứa đựng các thông tin về lạm phát trong tương lai; (iii) lộ trình thực hiện – khoảng thời gian để có thể đạt được mục tiêu lạm phát; (iv) đánh giá việc thực hiện mục tiêu lạm phát của NHTW- đặc trưng phản ánh tính minh bạch hơn trong CSTT. Như vậy, mặc dù được phát biểu dưới nhiều hình thức khác nhau, các quan điểm về LPMT không có quá nhiều khác biệt giữa các định nghĩa. Tựu chung lại có thể hiểu LPMT dưới những nội dung chính như sau:

- Thứ nhất, LPMT là một khuôn khổ CSTT đơn mục tiêu với mục tiêu duy nhất là lạm phát thấp và ổn định. Nếu như việc thực hiện các khuôn khổ CSTT tỷ giá mục tiêu, tiền tệ mục tiêu và lãi suất mục tiêu như đã phân tích ở trên có thể cho phép NHTW lựa chọn các mục tiêu khác ngoài mục tiêu về ổn định giá, ví dụ như sự đánh đổi giữa tăng trưởng và lạm phát, thì LPMT luôn xoay CSTT về một mục tiêu cuối cùng và duy nhất là mức lạm phát thấp và ổn định, và không có neo danh nghĩa nào khác cũng như không có sự đánh đổi nào cả. Tuy nhiên, điều này chỉ cố định trong dài hạn, nghĩa là khoảng thời gian mà mục tiêu về lạm phát cần đạt được, còn trong ngắn hạn NHTW vẫn có thể phối hợp các mục tiêu khác, đảm bảo tính linh hoạt của CSTT.

- Thứ hai, mục tiêu trung gian của CSLPMT là độ lệch dự báo lạm phát- khoảng chênh giữa dự báo lạm phát được công bố với mức CSLPMT được công bố. Do vậy, dự báo lạm phát đóng vai trò quan trọng khuôn khổ LPMT.

- Thứ ba: nếu như các khuôn khổ CSTT trước đây như tỷ giá mục tiêu, lãi suất mục tiêu, tiền tệ mục tiêu, mỗi một khuôn khổ CSTT lại có xu hướng tập trung nhiều hơn vào một kênh truyền dẫn CSTT, thì LPMT sử dụng linh hoạt các kênh truyền dẫn CSTT mà không quá tập trung vào một kênh nào. Do vậy, CSLPMT còn có thể hiểu là một khuôn khổ CSTT giống như định nghĩa của Bernanke và cộng sự (1999).

Như vậy, dựa trên các nội dung rút ra, Luận án đi đến định nghĩa về LPMT như sau: CSLPMT là khuôn khổ CSTT có cơ chế vận hành linh hoạt, minh bạch và trách nhiệm tạo sự hiểu biết của dân chúng, sử dụng lạm phát dự báo làm mục tiêu trung gian trong các quyết định chính sách về cung tiền, lãi suất, tỷ giá để đạt mục tiêu cuối cùng là kiểm soát lạm phát ổn định ở mức hợp lý được xác định bằng con số cụ thể hoặc trong khoảng.

Xét ở góc độ tổng thể, nội hàm cơ chế điều hành chính sách tiền tệ LPMT bao gồm các thành tố sau:

(1) Về thông tin, đó là một bản báo cáo rộng rãi, công khai trước công chúng và thị trường về chỉ tiêu lạm phát dự kiến trong năm kế hoạch của cơ quan thẩm quyền. Thông thường, chỉ tiêu đó nằm trong một khoảng biên độ nhất định;

(2) Về trách nhiệm, khi mục tiêu lạm phát được cơ quan thẩm quyền công bố cũng đồng nghĩa với việc giao cho Ngân hàng Trung ương có trách nhiệm hàng đầu phải thực hiện mục tiêu đó và đó cũng là mục tiêu duy nhất của Ngân hàng Trung ương. Để thực hiện mục tiêu lạm phát, Ngân hàng Trung ương được quyền linh hoạt lựa chọn kế hoạch, công cụ và phải giải trình việc sử dụng nó với công chúng và thị trường;

(3) Về kỹ thuật, khi đã quyết định sử dụng chỉ tiêu lạm phát để làm mục tiêu chính sách tiền tệ thì một đòi hỏi đặt ra là các nhà hoạch định chính sách tiền tệ phải lựa chọn được cách thức xác định chỉ tiêu lạm phát sao cho đảm bảo loại trừ ở mức độ tối đa các yếu tố lạm phát phi tiền tệ. Mặt khác, trên cơ sở có đủ thông số cần thiết xây dựng kế hoạch sử dụng công cụ tác động thực hiện mục tiêu lạm phát một cách tối ưu;

(4) Ở góc độ đánh giá hiệu quả, mức độ đạt được của CSLPMT là bằng chứng rõ ràng và tin cậy nhất về uy tín đối với Ngân hàng Trung ương.

1.1.2.2. Những ưu điểm và nhược điểm của LPMT

a. Những ưu điểm của LPMT

- CSLPMT làm tăng sự tự chủ và linh hoạt của ngân hàng trung ương trong thực hiện mục tiêu kinh tế vĩ mô

Bernanke và Mishkin (1998) nhấn mạnh rằng CSLPMT là một khuôn khổ chứ không phải là một nguyên tắc cứng nhắc trong điều hành chính sách tiền tệ mà NHTW nhất nhất phải tuân theo. Khuôn khổ này cho phép NHTW được quyền tự chủ và linh hoạt trong hành động nhưng không vượt ra ngoài một phạm vi đã định hay còn gọi là sự tự chủ hạn chế (constrained discretion). Theo đó, một khuôn khổ CSLPMT kết hợp 2 yếu tố: thứ nhất là một mục tiêu cụ thể, chính xác cho lạm phát trong phạm vi thời gian trung hạn; và thứ hai là quyền chủ động phản ứng trước các cú sốc của nền kinh tế trong ngắn hạn. Sự tự chủ này dường như để bác lại ý kiến cho rằng, LPMT chỉ chú ý đến mục tiêu kiểm soát lạm phát mà bỏ qua những mục tiêu kinh tế vĩ mô khác như thúc đẩy tăng trưởng và tạo việc làm.

• 
  Lạm phát mục tiêu phát huy được hiệu quả kiểm soát kỳ vọng lạm phát và do vậy tăng cường ổn định lạm phát
  

Kỳ vọng lạm phát ngày càng có vai trò quan trọng trong chính sách tiền tệ. Khi kỳ vọng về lạm phát của người dân và doanh nghiệp tăng cao sẽ đẩy lương danh nghĩa tăng theo. Điều này sẽ khiến các doanh nghiệp thuê ít lao động hơn và kết quả làm cho tỷ lệ việc làm giảm xuống. Kỳ vọng về lạm phát tăng cao cũng khiến các doanh nghiệp định giá sản phẩm của mình cao hơn nhằm bù đắp chi phí về lương. Điều này tất yếu dẫn đến cầu về hàng hóa và dịch vụ giảm xuống. Kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế suy giảm. Như vậy, tác động của các quyết định chính sách tiền tệ lên kỳ vọng của người dân và doanh nghiệp trở thành một mối quan tâm lớn của các nhà hoạch định chính sách.

Lạm phát mục tiêu được xem như một cách thức hiệu quả để neo giữ các kỳ vọng lạm phát ở mức thấp, kể cả khi những biến động trong ngắn hạn của cầu khiến cho tỷ lệ lạm phát vượt ra ngoài mức kỳ vọng đó. Điều này được giải thích là do sự tin tưởng của người dân và doanh nghiệp vào chính sách giảm lạm phát mà chính phủ cam kết theo đuổi . Vì vậy có thể nói, việc áp dụng LPMT giúp NHTW điều chỉnh kỳ vọng lạm phát của dân chúng theo mục tiêu lạm phát.

• 
  Lạm phát mục tiêu làm giảm tác động của các cú sốc
  

Trong thực tế, các quốc gia thường gặp phải những cú sốc xuất phát từ những nguyên nhân không lường trước. Những ví dụ minh họa cho trường hợp này là khủng hoảng dầu lửa những năm 1972-73 và sự tăng giá dầu những năm sau đó. Tác động của việc tăng giá dầu vào những năm 1980 được thấy làkhông lớn so với thời gian trước do chính sách tiền tệ CSLPMT đã neo tốt hơn kỳ vọng lạm phát, nhờ đó không tác động nhiều đến lạm phát cơ bản (Bernanke, 1998). Hay một ví dụ khác về cú sốc cung gây thiếu hụt hàng hóa trầm trọng. Nước Anh và Thụy Điển không sử dụng neo tỷ giá hối đoái sau khi rời bỏ Hệ thống tỷ giá hối đoái châu Âu (ERM) vào năm 1992 dẫn đến sự phá giá tiền tệ ở những nước này. Điều này lẽ ra sẽ kích thích lạm phát do các tác động trực tiếp khiến giá xuất khẩu và nhập khẩu cao hơn và kéo theo đó những tác động ở vòng xoáy thứ hai lên tiền lương và giá cả. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm ở những nước này cho thấy rằng việc thực thi LPMT đã giúp cắt đứt vòng xoáy tác động thứ hai vì tác dụng neo kỳ vọng lạm phát đã giúp người dân có suy nghĩ rằng cú sốc phá giá chỉ có tính chất tạm thời (Mishkin, 2000) [19]. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 vừa qua, bằng chứng thực tế cũng cho thấy các nước theo đuổiCSLPMT có khả năng chống chọi với khủng hoảng tốt hơn những nước không áp dụng LPMT.

- CSLPMT thúc đẩy tăng trưởng mà không làm tăng mức độ biến động của sản lượng

Khi thực hiện khuôn khổ LPMT, mặc dù trong giai đoạn giảm lạm phát thường xuất hiện mức sản lượng thấp hơn bình thường, nhưng khi đã đạt được mức lạm phát thấp, sản lượng và việc làm sẽ quay về mức cao như cũ và sản lượng không biến động thêm nữa. Mishkin (2000) [5] kết luận là một khi đạt được mức lạm phát thấp,CSLPMT sẽ không tác động xấu đến nền kinh tế thực. Căn cứ vào sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ sau khi lạm phát giảm đi ở nhiều quốc gia thực thi LPMT, có thể thấy rằng LPMT thúc đẩy phát triển kinh tế thực và giúp kiểm soát lạm phát.

Bernanke (2000) nhấn mạnh rằng lợi ích quan trọng nhất mà LPMT mang lại là thúc đẩy sự ổn định giá cả và kỳ vọng lạm phát được neo tốt; đến lượt mình thì sự ổn định giá cả và kỳ vọng lạm phát được neo tốt lại thúc đẩy ổn định sản lượng và việc làm một cách hiệu quả hơn. Vì vậy, một chiến lược CSLPMT được thiết lập và thực thi tốt sẽ đem lại kết quả tốt cho tăng trưởng GDP, việc làm cũng như kiểm soát lạm phát [6].

b. Những điểm hạn chế của LPMT

Những đặc điểm trên đây cũng là những ưu điểm của LPMT, tuy nhiên LPMT hoàn toàn không phải là “cây đũa thần”. Trong thực tế, có không ít các nghiên cứu phê phán khuôn khổ LPMT bởi những bất lợi mà khuôn khổ chính sách này đem lại, và họ cho rằng những ưu điểm của chính sách lại chính là nguyên nhân dẫn đến những nhược điểm của nó trong quá trình hoạt động:

(i) Theo nghiên cứu của Mishkin (1999) và Bernanke, et al. (1999) cho rằng CSLPMT là quá cứng nhắc và chưa hẳn là một khuôn khổ CSTT lý tưởng, việc tập trung đạt được mục tiêu duy nhất là lạm phát trong khi bỏ quên các mục tiêu khác như tăng trưởng và việc làm có thể làm tăng tính bất ổn của nền kinh tế. CSLPMT bị chỉ trích do quá chú trọng đến lạm phát, nên có thể tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế và loại trừ các mục tiêu khác như ổn định sản lượng. Theo thông báo của các quốc gia thực hiện CSLPMT cho thấy NHTW vẫn quan tâm đến tăng trưởng sản lượng một cách tổng thể, vấn đề thiểu phát và các tác động không mong muốn của thiểu phát đến nền kinh tế. Một số nhà kinh tế cũng cho rằng tính cứng nhắc của LPMT có thể gây cản trở cho các nhà chức trách tiền tệ trong đối phó với các cú sốc tác động đến nền kinh tế. Tuy nhiên, có thể khẳng định CSLPMT không phải bao hàm các quy tắc đơn giản về xây dựng chính sách tiền tệ mà chính cơ chế này buộc các nhà hoạch định chính sách sử dụng toàn bộ thông tin hiện có để đạt được mục tiêu đề ra.

(ii) LPMT có thể làm suy yếu trách nhiệm giải trình của NHTW do có độ trễ nhất định trong quá trình truyền tải tác động từ các công cụ CSTT đến kết quả lạm phát nên lạm phát rất khó để kiểm soát, và điều này đặc biệt nghiêm trọng tại các nền kinh tế mới nổi, nơi có tỷ lệ lạm phát từ những mức rất cao. Khác với tỷ giá và cung tiền, kiểm soát lạm phát là vấn đề không dễ và công cụ chính sách thường chỉ cho thấy khả năng tác động của nó với một độ trễ dài nhất định. NHTW sẽ gặp khó khăn trong việc giải thích lý do để tạo dựng niềm tin. Theo quan điểm của Masson và các cộng sự (1997), CSLPMT sẽ hiệu quả hơn nếu bắt đầu thực hiện sau khi thực hiện thành công các biện pháp giảm phát.

(iii) LPMT cũng không thể ngăn cản được sự chi phối của chính sách tài khóa và sự linh hoạt của tỷ giá khi áp dụng LPMT cũng có thể dẫn đến những bất ổn về tài chính. Về dài hạn, thâm hụt ngân sách lớn sẽ dẫn đến việc tiền tệ hóa các khoản thâm hụt hay phá giá đồng tiền và gây ra lạm phát cao. Frankel (2012) cho rằng khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 cũng bị ảnh hưởng từ việc các NHTW đã quá chú trọng đến kiểm soát lạm phát hơn là quan tâm đến các dấu hiệu của bất ổn tài chính. Bên cạnh đó, một số quan điểm cũng lập luận rằng CSLPMT có thể khiến các nhà hoạch định chính sách theo đuổi chính sách mở rộng quá mức. Tuy nhiên, như ưu điểm đã phân tích thì cơ chế này sẽ tăng trách nhiệm giải trình và tính minh bạch của chính sách. Khi đó, trách nhiệm giải trình sẽ làm tăng chi phí của những sai lầm chính sách đối với các nhà hoạch định chính sách, tính minh bạch sẽ làm cho việc xây dựng chính sách mở rộng quá mức mà không có sự thông báo hoặc giải trình trở nên khó có thể diễn ra.

Những ưu điểm của CSLPMT có thể trở thành yếu điểm của chính sách này nếu như NHTW các nước không chuẩn bị sẵn cho mình những nền tảng cần thiết và có lộ trình áp dụng đầy đủ một cách phù hợp, cũng như những nhược điểm vẫn có thời gian và cơ chế để hoàn thiện. Chính vì vậy, việc lựa chọn áp dụng CSLPMT thực sự có phải là một khuôn khổ thích hợp và hiệu quả không cần phải được nghiên cứu thấu đáo để có một câu trả lời thỏa đáng cho mỗi nước trong quá trình tìm kiếm một cơ chế điều hành mới, đặc biệt trong giai đoạn áp lực lạm phát gia tăng [7].

1.1.2.3. Các trụ cột cơ bản của CSLPMT

Các trụ cột cơ bản là những yếu tố tiên quyết trong một khuôn khổ LPMT, thể hiện đặc trưng của khuôn khổ CSTT này. Nhìn vào những yếu tố này ta có thể nhận thấy được sự khác biệt rõ rệt giữa LPMT và các khuôn khổ CSTT khác. Xác định được các trụ cột cơ bản của LPMT cũng là căn cứ để có thể phân tích được các điều kiện cần thiết để thực hiện khuôn khổ CSTT này.

Bernanke (2003) đã chỉ ra trụ cột của LPMT bao gồm hai yếu tố: Một khuôn khổ để thực thi CSTT và một cơ chế truyền thông hiệu quả. Khuôn khổ CSTT ở đây phải đảm bảo quy định rõ ràng các nội dung như: làm thế nào để xác định được mục tiêu lạm phát; những cơ chế nào để cân bằng giữa các quy tắc cố định trong điều hành CSTT và sự biến động của những yếu tố thuộc về thị trường, chẳng hạn như nhu cầu vốn; trách nhiệm của NHTW đối với các vấn đề tăng trưởng và việc làm trong ngắn hạn… Trụ cột thứ hai của LPMT là một chương trình truyền thông hiệu quả, trong đó NHTW phải có sự kết nối thường xuyên đối với các nhà làm chính sách, thị trường tài chính và công chúng. Một chương trình truyền thông như vậy phải khẳng định được quyết tâm mạnh mẽ của NHTW đối với việc đạt được mục tiêu lạm phát, cũng như đưa ra những dự báo của NHTW đối với nền kinh tế. Bernanke cho rằng, CSTT sẽ có hiệu quả nhất khi công chúng tin tưởng vào cam kết của NHTW về ổn định giá [6].

Trong nghiên cứu của TS.Tô Ánh Dương, có 4 trụ cột cơ bản của CSTT LPMT được đưa ra bao gồm: Tính minh bạch, chiến lược truyền thông, Công bố thông tin, và trách nhiệm giải trình. Tính minh bạch của CSTT đòi hỏi NHTW phải minh bạch trong mục tiêu của chính sách và cơ chế truyền tải tiền tệ giữa hành động chính sách của NHTW và các biến mục tiêu, cũng như minh bạch trong việc đánh đánh giá triển vọng của hoạt động kinh tế và lạm phát. Trong chiến lược truyền thông, NHTW phải khẳng định được vai trò của mục tiêu lạm phát thấp và ổn định là phương tiện để đạt được mục tiêu cuối cùng cho nền kinh tế tăng trưởng lành mạnh. Đồng thời NHTW cũng cần khẳng định CSTT là phương tiện cận thiết nhưng không đủ để đạt được các mục tiêu kinh tế. Công bố thông tin là hoạt động quan trọng để đạt được sự minh bạch trong điều hành chính sách. Đồng thời nhân tố chủ chốt thứ hai thúc đẩy xu hướng minh bạch là trách nhiệm giải trình lớn hơn đóng vai trò quan trọng hơn trong một khuôn khổ ủng hộ tính độc lập của NHTW[3]. Như vậy, quan điểm của tác giả Tô Ánh Dương chủ yếu xoay quanh tính minh bạch của khuôn khổ CSLPMT – cũng đồng quan điểm như những nghiên cứu của các tác giả quốc tế như Bernanke đã chỉ ra. Trách nhiệm giải trình của NHTW cũng được đề cập như là yếu tố quan trọng nhất trong cơ chế thực hiện CSTT dưới khuôn khổ LPMT, tuy nhiên các yếu tố khác thì không được đề cập đến như làm cách nào để xác định chính xác mục tiêu lạm phát, cách thức đưa ra dự báo lạm phát và xác định độ lệch dự báo lạm phát như một biến trung gian của khuôn khổ CSTT, các cơ chế truyền dẫn CSTT cũng như sự lựa chọn của NHTW khi có sự mâu thuẫn giữa các mục tiêu.

Dựa trên khái niệm về LPMT cũng như những điểm khác biệt rõ nét của khuôn khổ CSTT tiền tệ này so với các khuôn khổ CSTT trước đó, NCS cho rằng, các trụ cột cơ bản của LPMT bao gồm 3 yếu tố: xác định mục tiêu lạm phát và dự báo lạm phát là trụ cột để đưa ra định hướng đối với CSTT; cam kết và trách nhiệm giải trình của NHTƯ và hiểu biết của công chúng là những trụ cột để đảm bảo thực thực thi CSTT. Cụ thể như sau:

- Xác định mục tiêu lạm phát và dự báo lạm phát. Đây là trụ cột quan trọng bắt buộc phải có trong CSLPMT, kể cả các biến thể của nó. Cách thức xác định mục tiêu lạm phát như được đề cập trong nghiên cứu của Bernanke, phải được quy định một cách rõ ràng trong một khuôn khổ thực thi CSTT, đồng thời phải được công bố minh bạch cho công chúng biết bao gồm cả phương pháp xác định cũng như chỉ số mục tiêu lạm phát trong từng thời kỳ. Các quy định cũng cần nói rõ mục tiêu lạm phát có thể được đưa ra bởi ai (NHTW, hay Chính phủ, hay Quốc hội hay bất cứ một hội đồng nào khác)? Mục tiêu lạm phát được xác định như vậy phải đảm bảo cân bằng giữa các nguyên tắc cố định trong CSTT quốc gia, đồng thời có sự linh hoạt phù hợp với những diễn biến của các yếu tố trong nền kinh tế như nhu cầu của thị trường, tốc độ tăng trưởng… NHTW cũng cần phải nghiên cứu để đưa ra các mức dự báo lạm phát làm cơ sở cho thị trường thấy được chiều hướng tiến triển cũng như hiệu lực của chính sách. Các dự báo như vậy phải đảm bảo được tính hợp lý (có phương pháp phù hợp và phương pháp này phải được công bố công khai). Cả mục tiêu lạm phát và mức dự báo lạm phát đều phải được công bố dưới hình thức một con số, hay một khoảng mục tiêu công khai ra công chúng và những chỉ số này có ý nghĩa đặc biệt trong việc thực hiện khuôn khổ CSTT LPMT.

- Cam kết và trách nhiệm thực thi của NHTW. CSLPMT gắn với một cam kết mạnh mẽ của NHTW về việc đạt được các mục tiêu về lạm phát. Trong đó, NHTW cần khẳng định họ chỉ hướng tới một mục tiêu duy nhất là mức lạm phát thấp và ổn định, hay có bất kỳ một sự đánh đổi nào với các mục tiêu khác như tăng trưởng và việc làm hay không? NHTW có khả năng đến đâu, hay tính độc lập như thế nào trong sử dụng các công cụ của CSTT để thực thi mục tiêu lạm phát? Những cam kết như vậy cũng cần nói rõ cách thức mà NHTW có thể đối phó trước các cuộc khủng hoảng, họ có thể kiên định mục tiêu về lạm phát hay không và đạt được mục tiêu ấy bằng những cách thức như thế nào. Để nâng cao trách nhiệm thực thi của NHTW thì cơ chế giải trình cũng được đưa ra. Một số cơ chế cụ thể về trách nhiệm giải trình trong khuôn khổ CSLPMT thường được sử dụng ở các nước như thư ngỏ và điều trần trước quốc hội. Thư ngỏ thường là thư của Thống đốc NHTW viết thay mặt Ủy ban CSTT gửi Chính phủ trong trường hợp mục tiêu lạm phát không đạt được, trong đó, NHTW phải giải thích tại sao lạm phát không đạt được mục tiêu và biện pháp nào cần phải được triển khai để đưa lạm phát về mục tiêu kỳ vọng. Thư ngỏ là một phần của quá trình giải trình và truyền thông chứ không phải là sự phê phán đối với NHTW. Cơ chế điều trần trước quốc hội được áp dụng tại hầu hết các nước công nghiệp, nhưng chỉ có khoảng ½ số nước mới nổi áp dụng cơ chế yêu cầu NHTW phải điều trần trước quốc hội về lạm phát. Một có chế giải trình khác nữa cũng có thể được áp dụng là Thống đốc NHTW hoặc Ủy ban CSTT chịu trách nhiệm giải trình trước Hội đồng NHTW và NHTW chịu trách nhiệm cuối cùng giải trình trước công chúng, chủ yếu thông qua các ấn phẩm và chiến lược truyền thông sâu rộng.

- Hiểu biết của công chúng.

Người dân cần hiểu rõ rằng CSTT không phải là một “cây đũa vạn năng”. Ổn định lạm phát là một nhân tố quan trọng để có thể đảm bảo cho ổn định và tăng trưởng kinh tế, song một mình nó thì chưa đủ để đạt được các mục tiêu kinh tế. Những hiểu biết của người dân như vậy sẽ làm gia tăng lòng tin đối với chính sách tiền tệ, và khi đã tin thì họ sẽ dễ dàng hành động theo đúng định hướng chính sách. Điều này lại một lần nữa có tác động quan trọng để đảm bảo tính hiệu quả của các kênh truyền dẫn cũng như kết quả cuối cùng của CSTT.

Như vậy có thể tóm tắt các trụ cột chính của khuôn khổ CSLMPT như hình dưới đây, và đây sẽ là cơ sở để phân tích những điều kiện tiên quyết để áp dụng CS LPMT.

1.1.2.4. Các phiên bản của khuôn khổ điều hành CSLPMT[3]

Tác động tích cực và những ưu điểm của CSLPMT giúp cho NHTW ổn định được lạm phát trong thời gian dài và không làm ảnh hưởng tới mục tiêu tăng trưởng đã được phân tích khá kỹ ở trên và việc sau hơn 20 năm LPMT được giới thiệu, chưa có quốc gia nào từ bỏ chính sách này sau khi đã áp dụng nó cũng là những bằng chứng thuyết phục cho tính ưu việt của chính sách này.

Tuy nhiên, “tấm huân chương bao giờ cũng có hai mặt”, cũng như đã đề cập ở phần trên, CSLPMT truyền thống cũng có những khiếm khuyết và những hạn chế này đặc biệt được thể hiện rõ nét thông qua cuộc thử nghiệm thực tế khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 [5]. Ngoài việc LPMT chỉ nhằm mục tiêu ổn định lạm phát hoặc duy trì tỷ lệ lạm phát xoay quanh mức mục tiêu mà không tính đến các mục tiêu kinh tế khác dẫn tới mức tăng trưởng quá mức trong những điều kiện không thuận lợi, CSLPMT cũng có thể làm giảm hiệu lực của chính sách trước tình trạng không chắc chắn của mức giá cả dài hạn với việc đặt ra mức LPMT nhưng vẫn chấp nhập (hoặc không thể điều chỉnh) những biến động vượt khỏi khung mục tiêu. CSLPMT cũng không thể hiệu quả nếu việc kiềm chế lạm phát không tính đến ổn định giá cả, hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 toàn cần đã chỉ ra những tác động của CSTT nới lỏng ảnh hưởng tới hệ thống tài chính là rõ ràng đồng thời các chỉ tiêu tài chính (financial factors) cũng ảnh hưởng tới tính hiệu lực của chính sách tiền tệ và làm sai lệch mục tiêu chính sách. Chính vì thế, để CS LPMT thực sự hiệu quả thì cần quan tâm tới các chỉ tiêu ổn định tài chính bên cạnh mục tiêu ổn định giá cả. Việc điều chỉnh nhằm hạn chế các khiếm khuyết đã dẫn tới các phiên bản khác nhau của chính sách LPMT, đặc biệt sau giai đoạn khủng hoảng tài chính. Một số mô hình CSLPMT đã xuất hiện sau giai đoạn khủng hoảng tài chính, điển hình như:

Chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt (Flexible Inflation Targeting).

Chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát linh hoạt (FIT) đã được đưa ra thay cho chính sách mục tiêu lạm phát thuần túy (Strick Inflation Targeting- SIT) trước đây. Theo đó, CSTT không chỉ tập trung vào mục tiêu duy nhất là ổn định tỷ lệ lạm phát mà nó còn tính đến cả các mục tiêu của nền kinh tế thực thông qua các chỉ tiêu đo lường mức độ sử dụng nguồn lực của nền kinh tế (chẳng hạn như chỉ tiêu độ lệch sản lượng- output gap- độ lệch giữa mức sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng). Với mục tiêu như vậy, FIT đã tính đến cả sự đánh đổi giữa yêu cầu ổn định giá cả và mức độ đạt được của sản lượng trong ngắn hạn. PGS. TS Tô Kim Ngọc đã biểu thị mục tiêu của FIT dưới góc độ định lượng thông qua một hàm số bậc 2 với hai biến x,y: f(x)= ax²+ bxy+ cy² + dx+ey+f . Trong đó, x thể hiện độ lệch giữa tỷ lệ lạm phát thực tế với mức lạm phát mục tiêu, y thể hiện độ lệch sản lượng, các chỉ số a,b,c,d,e,f là hệ số phản ánh mức độ quan tâm (hoặc mức độ quan trọng) của từng biến trong hàm số. Mức độ quan trọng này sẽ thay đổi cùng với các thời kỳ thực hiện chính sách, phản ánh mức độ linh hoạt của FIT trong quá trình tiến dần tới mức mục tiêu. Hiệu lực của chính sách thể hiện ở mức độ đạt được mục tiêu, và điều này phụ thuộc vào độ chính xác của dự báo vì thế FIT còn được gọi là mục tiêu dự báo- Forcast targeting) nhằm đạt được mức lạm phát xoay quanh mức mục tiêu và độ lệch sản lượng ở mức độ không gây áp lực cho nền kinh tế (mức độ sử dụng nguồn lực ở mức bình thường). Có thể thấy trong những trường hợp nền kinh tế gặp các biến động lớn ảnh hưởng tới mức độ sử dụng nguồn lực và ảnh hưởng lớn đến độ lệch sản lượng, thì việc điều chỉnh các hệ số cho phép CSTT linh hoạt điều chỉnh giúp nền kinh tế vượt qua các ngưỡng bất ổn..

Chính sách mục tiêu giá cả linh hoạt (Flexible Price-level Targeting- PLT))

Chính sách mục tiêu giá cả linh hoạt được NHTW Thụy Điển áp dụng đầu tiên vào những năm 30 của thế kỷ XX. Đến nay, có một số bàn luận về việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát thành mục tiêu ổn định giá linh hoạt (Theo Svesson (2010); David Vestin (2000, 2006))xuất phát từ lập luận cho rằng PLT (đảm bảo duy trì sự ổn định giá trong trung hạn một cách chắc chắn hơn và do đó đảm bảo một môi trường vĩ mô ổn định hơn cho các hoạt động kinh tế thực. Thay vì xác lập mức LPMT và cố gắng duy trì mức lạm phát thực tế xoay quanh mức LPMT, PLT đã đặt mục tiêu ổn định mức giá xoay quanh mức giá mục tiêu (tỷ lệ lạm phát được đo lường bằng tỷ lệ thay đổi mức giá của năm t so với năm t-1 trong khu mức giá chung đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng CPI) Mức giá mục tiêu này không cố định mà có thể được điều chỉnh theo một biên độ giao động được chấp nhận.

Vậy PLT và LPMT truyền thống khác nhau ở điểm nào? LPMT trước đây không có khả năng khắc phục độ lệch của mức lạm phát thực với mục tiêu trong quá khứ. Điều đó có nghĩa là hàng năm NHTW phải điều hành để mức lạm phát thực tế luôn xoay quanh mục tiêu, mà không thể có sự điều chỉnh. Mức chênh lệch thấp hơn, hay kết quả điều hành tốt hơn trong năm sau không thể bù đắp cho mức chênh lệch lớn của năm trước. Điều này sẽ làm cho NHTW không thể hi sinh mục tiêu lạm phát trong bất kỳ giai đoạn nào, cũng có nghĩa là CSTT có tính cứng nhắc hơn. Điều này chỉ đạt được trong điều kiện nền kinh tế hiếm khi gặp phải bất ổn dẫn tới các cú sốc. Thực tế cho thấy, độ lệch giữa lạm phát thực tế so với mục tiêu xảy ra ở hầu hết các quốc gia áp dụng LPMT kể cả trong giai đoạn không có biến động lớn. Ngược lại, PLT tạo cơ chế “bù đắp” trong toàn bộ thời gian chính sách. Nghĩa là nếu giai đoạn đầu mức giá thực tế cao hơn mức mục tiêu, NHTW có thể thực hiện các chính sách cần thiết hỗ trợ để mức giá giảm xuống trong kỳ tới và ngược lại. Với cách thức đó, PLT duy trì độ lệch so với mục tiêu rất nhỏ và không kéo dài. Nó cho phép theo dõi sát hơn những tác động phi tiền tệ tới mức giá cũng như sự linh hoạt của chính sách và giảm bớt gánh nặng không cần thiết cho NHTW. Ưu điểm của PLT là làm giảm bớt biên độ biến động so với mục tiêu và duy trì sự ổn định dài hạn. Cùng với nguyên tắc minh bạch và trách nhiệm giải trình, PLT sẽ tạo nên sự tin cậy cao hơn và có cơ chế tự điều tiết (tự ổn định) thông qua tác động của kỳ vọng hợp lý của thị trường. Tuy nhiên, cả hai chính sách đều cần phải có sự phối hợp nhằm đảm bảo cho sự ổn định của nền kinh tế thực.

Chính sách mục tiêu lạm phát kết hợp với ổn định tài chính (Inflation targeting incorporating financial stability- ITFS)

Các cuộc khủng hoảng tài chính 1997 và 10 năm sau 2007-2009 chỉ ra rằng, bản thân chính sách tiền tệ cũng gây những ảnh hưởng gián tiếp với độ trễ nhất định đến hệ thống thị trường tài chính và bằng cách đó làm khuếch đại những bất ổn của hệ thống. Điều này sau đó lại có tác động tới nền kinh tế thực cũng như mức giá [11].

Về nguyên tắc, khung khổ của LPMT không tính đến các yếu tố tài chính trong quá trình vận hành cũng như hệ thống mục tiêu. Ảnh hưởng chủ yếu của thị trường tài chính đến sự ổn định của nền kinh tế thực xuất phát từ tỷ lệ đòn cân nợ quá mức, đến lượt nó lại phụ thuộc vào tác động của chính sách tiền tệ. Thực tế cho thấy, CSTT không có khả năng nhận diện cũng như phản ứng lại các cú sốc của thị trường tài chính trước khi nó tác động vào các chỉ tiêu lạm phát và sản lượng (được coi là mục tiêu của LPMT). Nếu có, thì các phản ứng chính sách cũng thường trễ và không chủ động. Burcu Aydin et al (2011) đề xuất một phiên bản khác của CSTT LPMT có tính đến các chỉ tiêu ổn định tài chính được gọi là ITFS. Qua nghiên cứu thực nghiệm vai trò của CSLPMT và ảnh hưởng của các yếu tố tài chính tới CSLPMT tại Hàn quốc 2003-2007 (IMF Working Paper 11/224) PGS. TS. Tô Kim Ngọc đã rút ra các nhóm chỉ tiêu cho phép ITFS kiểm soát mức độ bất ổn tài chính trong quá trình vận hành LPMT gồm:

i/ Tỷ lệ đòn cân nợ của khu vực phi tài chính. Chỉ tiêu này đo lường tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng cho khu vực phi tài chính (doanh nghiệp và cá nhân). Tỷ lệ này càng lớn, mức rủi ro của bảng cân đối càng cao và gây ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế thực

ii/ Tỷ lệ vốn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng; Chỉ tiêu này phản ánh mức độ sử dụng vốn ngoại của hệ thống NH. Tỷ lệ này càng lớn, mức độ phụ thuộc của hệ thống vào luồng vốn ngoại càng lớn. Bất ổn hệ thống sẽ nảy sinh khi luồng vốn ngoại đảo chiều hoặc thị trường vốn quốc tế thiếu thanh khoản. Trong trường hợp này, yêu cầu điều chỉnh tình trạng CSTT sẽ xảy ra để ngăn cản tình trạng vỡ nợ hệ thống.

iii/ Dư nợ tín dụng. Chỉ tiêu múc tăng trưởng dư nợ tín dụng phản ánh nhu cầu vốn của nền kinh tế. Mức độ tăng trưởng dư nợ tín dụng vượt quá khả năng hấp thụ vốn sẽ dẫn tới rủi ro tín dụng, làm giảm tính thanh khoản của bảng cân đối tài sản

iv/ Giá tài sản. Chỉ tiêu này chủ yếu tập trung và giá bất động sản, giá nhà ở. Chỉ số tăng giá nhà ở sẽ lôi kéo nguồn vốn đầu tư, tăng tỷ lệ đòn cân nợ của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản. Điều này sẽ đẩy cả ngân hàng và nền kinh tế vào tình trạng rủi ro khi giá bất động sản suy giảm.

Mô hình này có các ưu điểm: (i) CSTT khi quan tâm đến các chỉ số ổn định tài chính sẽ tạo nên thế chủ động cho việc điều chỉnh mức độ can thiệp cũng như mức mục tiêu cụ thể nhằm tránh những đổ vỡ tài chính; (ii) Việc xem xét các chỉ tiêu ổn định tài chính trong mục tiêu chính sách tiền tệ sẽ giúp cho các quyết định can thiệp của CSTT toàn diện hơn do các chỉ tiêu ổn định tài chính chủ yếu phản ánh các biến động từ phía cung, khuôn khổ chính sách tiền tệ thường chỉ có thể đưa các phản ứng để điều chỉnh tổng cầu nên trường hợp điều chỉnh tổng cầu là không phù hợp khi nguồn gốc bất ổn xuất phát từ phía tổng cung hoặc thị trường tài chính.; (iii) mô hình này chỉ yêu cầu có sự kết hợp để đạt mục tiêu chủ yếu là ổn định giá cả chứ không mở rộng nhiệm vụ cho CSTT để gây nên sự đánh đổi mục tiêu (trong trường hợp có mâu thuẫn).

Như vậy có thể thấy trong vòng hơn 20 năm qua, CSLPMT không những được áp dụng rộng rãi hơn mà còn được điều chỉnh nhằm làm cho nó thích ứng hơn với thực tiễn của từng quốc gia. Những thành công bước đầu của chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt trước và trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là minh chứng cho xu thế áp dụng nhiều hơn LPMT ở cả các quốc gia phát triển và đang phát triển. Các phiên bản mới này thích ứng hơn trong điều kiện có nhiều bất ổn từ nền kinh tế thực và từ hệ thống thị trường tài chính làm sai lệch mục tiêu duy nhất của chính sách mục tiêu lạm phát truyền thống. Đây là gợi ý cho Việt Nam trong việc lựa chọn một khuôn khổ phù hợp trong thời gian tới đây. Đó có thể khuôn khổ LPMT truyền thống hay là một khuôn khổ mới được ứng dụng linh hoạt hơn, phù hợp với các điều kiện riêng khác của Việt Nam.

Каталог: upload -> 4989
upload -> 1. Most doctors and nurses have to work on a once or twice a week at the hospital
upload -> TrầnTrang EnglishTheory Phonetics
upload -> BỘ khoa học và CÔng nghệ TÀi liệu hưỚng dẫN
upload -> TÀi liệu hưỚng dẫn sử DỤng dịch vụ HỘi nghị truyền hình trực tuyếN
upload -> BỘ thông tin truyềN thông thuyết minh đỀ TÀi xây dựng quy chuẩn kỹ thuật thiết bị giải mã truyền hình số MẶT ĐẤt set – top box (stb)
upload -> CHỦ TỊch nưỚC
upload -> CHỦ TỊch nưỚC
upload -> Kính gửi Qu‎ý doanh nghiệp
upload -> VIỆn chăn nuôi trịnh hồng sơn khả NĂng sản xuất và giá trị giống của dòng lợN ĐỰc vcn03 luậN Án tiến sĩ NÔng nghiệp hà NỘI 2014
4989 -> Số: 1648/QĐ-hvnh-sđH

tải về 1.63 Mb.

Chia sẻ với bạn bè của bạn: