NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Sức mạnh tài chính và cơ cấu vốn. Định nghĩa cơ bản nhất có thể có về một doanh nghiệp tốt là thế này: nó tạo ra nhiều tiền hơn là nó tiêu xài. Các nhà quản lý tốt luôn đi tìm cách để đưa số tiền đó vào sử dụng một cách hiệu quả. Trong dài hạn, các công ty nào đáp ứng được định nghĩa này chắc chắn sẽ tăng lên về giá trị, bất kế thị trường chứng khoán diễn biến thế nào.

Hãy bắt đầu bằng cách đọc báo cáo về các dòng tiền trong báo cáo năm của công ty. Hãy xem liệu tiền từ các hoạt động có tăng đều đặn trong suốt 10 năm đã qua hay không. Sau đó, bạn có thể đi tiếp. Warren Buffet đã phổ cập khái niệm lợi tức người sở hữu (owner earnings), hay là lợi nhuận ròng (net income) cộng với khấu hao tài sản hữu hình (depreciation) và khấu hao tài sản vô hình (amortization), trừ đi các chi phí vốn thông thường. Như nhà quản lý danh mục đầu tư Christopher Davis của Davis Selected Advisors đã nói, "Nếu bạn sở hữu 100% doanh nghiệp này, liệu bạn sẽ có bao nhiêu tiền trong túi bạn vào cuối năm?" Do nó được điều chỉnh theo các đằu vào kế toán kiểu như khấu hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vô hình là những thứ không ảnh hưởng đến cân bằng về tiền mặt của công ty, lợi tức người sở hữu có lẽ là thước đo tốt hơn so với lợi nhuận ròng báo cáo. Để tinh chỉnh định nghĩa về lợi tức người sở hữu, bạn cũng cãn phải trừ khỏi lợi nhuận ròng báo cáo:

• Bất kỳ chi phí nào dành cho các hợp đồng quyền chọn làm lợi tức chuyển bớt từ các cổ đông hiện tại sang tay các chủ sở hữu mới trong nội bộ.

• Bất kỳ chi phí "bất thường", "không định kỳ" hoặc "khác thường" nào.

• Bất kỳ "lợi tức" nào từ quỹ hưu của công ty Nếu lợi tức người sở hữu trên một cổ phiếu tăng ở mức trung bình đều đặn ít nhất là 6% hoặc 7% trong vòng 10 năm qua, thì công ty là một cái máy tạo ra tiền ổn định, và triển vọng phát triển của nó là tốt.

Tiếp theo, hãy nhìn vào cơ cấu vốn của công ty. Quay sang bảng cân đối để xem bao nhiêu nợ (kể cả cổ phiếu ưu đãi) công ty hiện đang có; nhìn chung, nợ dài hạn phải dưới 50% tổng số vốn. Trong các chú giải cho báo cáo tài chính, hãy xác định liệu nợ dài hạn có lai suất cố định (chi trả lai không đổi) hay thay đổi (chi trả lai dao động và điều này có thể trở nên tốn kém nếu lai suất tăng).

Hãy tìm trong báo cáo năm xem có bằng chứng hoặc thông báo cho thấy "tỷ lệ lợi tức trên chi phí cố định". Đoạn thể hiện đó trong báo cáo năm 2002 của Amazon.com cho thấy là lợi tức 145 triệu đô la của Amazon không đủ để bù đắp cho phí trả lãi. Trong tương lai, Amazon hoặc là sẽ phải kiếm được nhiều hơn từ các hoạt động của mình, hoặc tìm cách vay được tiền với lãi suất thấp hơn. Nếu không, công ty này có thể sẽ có kết cục là không được sở hữu bởi các cổ đông của nó_; mà bởi những người giữ trái phiếu, là những người có thế đưa ra yêu sách đối với tài sản của Amazon nếu như họ không có cách nào khác đảm bảo cho thanh toán lãi món nợ vay của họ. (Để cho công bằng, tỷ lệ lợi tức trên chi phí cố định của Amazon là lành mạnh hơn rất nhiều so với hai năm trước đó_; khi mà lợi tức còn thiếu 1,1 tỷ đô la mới đủ bù đắp cho tiền trả nợ).

Một vài lời về cổ tức và chính sách chứng khoán (để có thêm chi tiết, hãy xem chương 19):

• Gánh nặng chứng minh nằm trên công ty chỉ ra rằng bạn nên từ bỏ nếu như công ty không trả cổ tức. Nếu như công ty liên tục vượt qua được sự cạnh tranh trong cả thị trường tốt và xấu, thì các nhà quản lý rõ ràng là đã đưa tiền vào nơi sử dụng tối ưu. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp đang suy sụp hoặc là chứng khoán thể hiện dưới tãm các đối thủ, khi đó các nhà quản lý và các giám đốc đang sử dụng sai tiền bằng cách từ chối trả cổ tức.

• Các công ty nào liên tục chia tách cổ phần của mình - và cường điệu các chia tách đó trong các bản thông cáo báo chí dồn dập - đang đối xử với nhà đầu tư của mình như thể những kẻ ngu ngốc. Giống như Yogi Berra, người muốn cắt cái bánh pizza của mình ra làm bốn miếng bởi vì "tôi không nghĩ là tôi có thể ăn được tám miếng", các cổ đông thích chia tách chứng khoán đã không thấy được điểm này. Hai cổ phiếu của một chứng khoán ở giá 50 đô la không có giá trị hơn một cổ phiếu ở giá 100 đô la. Các nhà quản lý nào sử dụng chia tách để quảng cáo cho chứng khoán của mình là đang hỗ trợ và tiếp tay cho bản năng tồi tệ nhất của công chúng đắu tư, và nhà đầu tư thông minh sẽ phải nghĩ lại hai lằn trước khi chuyên bất kỳ món tiền nào cho các nhà thao túng tự hạ mình như vậy[331 ].

• Các công ty cần phải mua lại cổ phiếu của mình khi chúng rẻ chứ không phải là khi chúng ở tại hay gần mức cao kỷ lục. Không may thay, điều gằn đây đã trở thành quá phổ biến đối với công ty là mua lại chứng khoán của mình khi nó có giá cao quá mức. Thật không còn sự lỗng phí nào bỉ ổi hơn đối với tiền của công ty - mà mục đích thực của thủ đoạn đó là để cho phép các nhà quản lý cấp cao nhất kiếm được nhiều triệu đô la tiền lương bằng cách bán các hợp đồng quyền chọn của chính họ dưới chiêu bài là "nâng cao giá trị cổ đông".

Một số lượng lớn bằng chứng khôi hài đã gợi ý là các nhà quản lý nào nói về "nâng cao giá trị cổ đông" hiếm khi thực hiện điều đó. Trong công việc đầu tư, và cũng như trong cuộc sống nói chung, chiến thắng cuối cùng thường thuộc về người giỏi làm, không phải người giỏi nói.

CHƯƠNG 12 Những điêu cần được suy xét vê lợi tức trên một cố phiếu Chương này sẽ bắt đău với hai lời khuyên cho nhà đầu tư nào không thê’ tránh được tự mâu thuẫn với mình. Lời khuyên thứ nhất là: đừng có coi trọng quá mức lợi tức của một năm đơn lẻ nào đó. Lời khuyên thứ hai là: nẽu bạn thực sự quan tâm đến lợi tức ngắn hạn, hãy dè chừng những cái bẩy kẻ khù khờ trong các con số trên mỗi cổ phiếu. Nễu lời cảnh báo thứ nhất của chúng tôi được tuân theo một cách nghiêm ngặt thì lời khuyên thứ hai là không căn thiết. Song sẽ là quá mức để kỳ vọng rằng hầu hẽt các cổ đông có thể liên hệ tất cả các quyết định về cổ phiếu thường của họ với dữ liệu dài hạn và các triển vọng dài hạn. Các số liệu quý, và đặc biệt là các số liệu năm, nhận được sự quan tâm chủ yếu trong các giới tài chính, và sự nhấn mạnh đó có lẽ không thể không tác động đến suy tính của nhà đầu tư. Anh ta chắc có lẽ phải cần đến một số kiến thức trong lĩnh vực này, bởi vì nó đầy rẫy những khả năng đánh lạc hướng.

Trong lúc chương này đang được viết thì Báo cáo lợi tức năm 1970 của Công ty Nhôm Mỹ (ALCOA) xuất hiện trên Wall Street Journal.

Các con số đẳu tiên được nêu là:

Chữ a nhỏ ở trên được giải thích trong phần chú giải của báo cáo là chỉ "lợi tức nguyên thủy" (primary earnings) trước khi trừ các phí đặc biệt. Phần tài liệu chú giải còn nhiều hơn thế; thực ra phần chú giải chiếm chỗ gấp đôi so với chính các con số.

Đối với riêng quý 4, "lợi tức trên cổ phiếu" được nêu là 1,58 đô la năm 1970 so với 1,56 đồ la năm 1969.

Nhà đầu tư hay nhà đầu cơ quan tâm đến cổ phiếu của ALCOA khi nhìn thấy các con số đó có lẽ sẽ tự nhủ là: "Không đến nỗi tồi. Tôi biết năm 1970 là năm suy thoái của ngành nhôm. Song quý 4 vẫn cho thấy là có sự tăng lợi nhuận so với năm 1969, ở mức 6,32 đô la một năm. Hãy xem này. cổ phiếu được bán với giá 62 đô la. Tức là giá cổ phiếu chưa đầy 10 lần lợi tức. Như vậy xem ra có vẻ khá rẻ so với 16 lần của Công ty International Nickel, vân vân và vân vân.”

Song nếu anh bạn đẳu tư kiêm đầu cơ của chúng ta chịu khó đọc lại tất cả phần ghi trong chú giải thì có lẽ anh ta sẽ thấy là thay vì một con số về lợi tức trên cổ phiếu của năm 1970 thực ra có bốn con số, đó là:

Tất cả các con số bổ sung về lợi tức kia có ý nghĩa gì? Lợi tức nào là lợi tức thực của cả năm và của quý 4? Nếu lợi tức thực của quý 4 được lấy là 70 cent, tức lợi nhuận ròng sau khi trừ các chi phí đặc biệt - thì mức lợi tức thực của năm sẽ chỉ là 2,80 đô la chứ không phải 6,32 đô la_; và cái giá 62 sẽ "gấp 22 lằn lợi tức”

chứ không phải gấp 10 lằn như nêu ở trên.

Phần câu hỏi liên quan đễn "lợi tức thực" của ALCOA có thể dễ dàng trả lời. Phăn giâm từ 5,20 đô la xuống 5,01 đô la được đòi hồi một cách rõ ràng nhằm tính đến tác động "pha loãng" cổ phiếu. ALCOA có một đợt phát hành lớn các trái phiếu có thế chuyên đổi thành cổ phiếu thường. Để tính được "sức kiếm lời" của cổ phiếu thường dựa trên kết quả của năm 1970, cần phải giả định là đặc quyền chuyên đổi sẽ được thực hiện nẽu như nó chứng tỏ được là những người nắm giữ trái phiếu sẽ có lợi nẽu làm điêu đó. Số lượng liên quan đến trường hợp của ALCOA là tương đối nhỏ nên có lẽ không đáng đề có bình luận chi tiết. Song trong các trường hợp khác, việc tính đến quyền chuyên đổi - và sự tồn tại của các chứng chì quyền mua cổ phiếu (stock-purchase vvarrant) - có thể sẽ làm giâm lợi tức biểu kiến đễn một nửa hoặc hơn nữa. Chúng tôi sẽ nêu các vi dụ về yếu tố pha loãng thực sự quan trọng ở phân sau (trang 459). (Các cơ sờ dịch vụ tài chính không phải lúc nào cũng nhất quán trong việc tính đến các yếu tố pha loãng cổ phiếu trong các báo cáo và phân tích của mình)[332].

Bây giờ chúng ta hãy quay lại vấn đề "các chi phí đặc biệt". Con số 18.800.000 đô la, hay 88 xu trên một cổ phiếu được khấu trừ trong quý 4 không phải là không quan trọng. Nó bị bỏ qua hoàn toàn, hay được thừa nhận hoàn toàn là mức giảm lợi tức, hay được thừa nhận một phần và bỏ qua một phần? Nhà đầu tư cảnh giác có lẽ cũng tự hỏi mình là vì sao lại xảy ra việc có một nạn dịch các dự phòng nợ xấu đặc biệt (special charge-off) như vậy xuất hiện vào cuối những năm 1970, chứ không phải những năm trước đó? Chắc đã có các bàn tay khôn khéo của người Ý[333] thò vào phần kế toán - song tất nhiên là nằm trong giới hạn cho phép? Khi xem xét kỹ lưỡng hơn, chúng ta có thể thấy là các thất thoát, đã được xử lý dự phòng nợ xấu (charged off) trước khi chúng thực sự xảy ra, có thể đã được phù phép để biến mất mà không gây ra một tác động bất hạnh nào đối với "lợi tức nguyên thủy" quá khứ hoặc tương lai. Trong một số trường hợp đặc biệt, chúng có thể đã được tạo ra đề làm cho lợi tức tiếp sau đó trông có vẻ lớn gấp đôi trong thực tế - bằng cách xử lý ít nhiều mang tính ảo thuật đối với tín dụng thuế có liên quan.

Khi xem xét các chi phí đặc biệt của ALCOA, điều đầu tiên cằn phải xác định là chúng đã xuất hiện thế nào. Các chú giải là đủ cụ thể. Các khấu trừ đến từ bốn nguồn, đó là:

1. Ước tính của ban quản trị về các chi phí dự kiến của việc đóng cửa bộ phận sản phẩm chế tạo.

2. Như trên đối với việc đóng cửa các nhà máy của Công ty đúc ALCOA (ALCOA Castings Co.).

3. Như trên đối với việc dằn dần loại bỏ Công ty tín dụng ALCOA (ALCOA Credit Co.).

4. Thêm nữa, chi phí ước tính 5,3 triệu đô la liên quan đến việc kết thúc hợp đồng đối với "bức tường màn".

Tất cả các mục đó liên quan đến các chi phí và thua lỗ tương lai. Dễ thấy rằng chúng không phải là một bộ phận "các kết quả hoạt động thường kỳ" của năm 1970, song nếu như vậy thì chúng thuộc vào đâu? Chúng có phải là "đột xuất và không định kỳ" đến mức không thuộc vào đâu cả? Một công ty lớn như ALCOA thực hiện kinh doanh 1,5 tỷ đô la mỗi năm hẳn phải có rất nhiều bộ phận, ban, chi nhánh và các thứ tương tự như vậy. Liệu việc một hay nhiều bộ phận tỏ ra là không có lãi và đòi hỏi phải đóng cửa có phải là không bình thường hơn là đột xuất? Cũng tương tự đối với các sự việc kiểu như hợp đồng để xây một bức tường. Giả sử vào một thời điểm bất kỳ, một công ty có một bộ phận kinh doanh bất kỳ của nó bị lỗ, công ty đó có một ý tưởng sáng láng về việc loại nó ra dưới dạng xử lý dự phòng nợ xấu như một "mục đặc biệt", do đó báo cáo "lợi tức nguyên thủy" trên cổ phiếu của nó sao cho chỉ bao gồm các hợp đồng và hoạt động có lãi? Giống như chiếc đồng hồ mặt trời của Vua Edward VII chỉ hiển thị các "giờ nắng"[334]*.

Bạn đọc cần phải lưu ý hai khía cạnh khôn khéo của thủ tục ALCOA thực hiện mà chúng ta đang thảo luận. Thứ nhất là bằng cách dự đoán các thua lỗ tương lai, công ty đã trốn tránh được sự cằn thiết phải phân bổ các thua lỗ đó cho một năm cụ thể. Các thua lỗ đó không thuộc về năm 1970, bởi chúng không thực sự xảy ra trong năm đó. Và chúng cũng không được thể hiện vào năm mà chúng thực sự xảy ra, bởi vì chúng đã được cung cấp đãy đủ rồi. Một việc thật khéo léo, song liệu nó có đôi chút gì đánh lạc hướng?

Chú giải của ALCOA không nói năng gì về khoản tiết kiệm thuế tương lai từ các thua lỗ này (hầu hết các báo cáo khác thuộc kiểu này đều thông báo một cách rõ ràng rằng chỉ có "tác động sau thuế" là được xử lý thành dự phòng nợ xấu). Nếu như con số của ALCOA thể hiện thua lỗ tương lai trước tín dụng thuế liên quan thì khi đó lợi tức tương lai không chỉ được giải thoát khỏi gánh nặng của các chi phí đó (như chúng đã thực sự xảy ra), mà chúng còn được tăng lên bởi tín dụng thuế vào khoảng 50% trở lên. Điều khó mà tin được là các tài khoản sẽ được xử lý theo cách đó. Song có một thực tế là một số công ty có thua lỗ lớn trong quá khứ đã có thể báo cáo lợi tức tương lai mà không tính mức thuế bình thường đối với lợi tức đó_; bằng cách đó đã làm cho lợi nhuận được thể hiện một cách rất đẹp đẽ - thật trái ngược với tình trạng đáng hổ thẹn trong quá khứ của họ. (Các tín dụng thuế có được từ thua lỗ của các năm trước bây giờ được thể hiện riêng biệt như là ^WẺcác mục đặc biệt", nhưng chúng sẽ được đưa vào số liệu tương lai như một phần số liệu "lợi nhuận ròng" cuối cùng. Tuy nhiên, một khoản dự phòng (reserve) bây giờ được tạo ra đối với các thua lỗ tương lai nếu như tín dụng thuế kỳ vọng ròng không tạo ra được một bổ sung thuộc loại này cho lợi nhuận ròng của những năm vừa qua).

Đặc điểm khéo léo thứ hai là cách được ALCOA và nhiều công ty khác vào cuối năm 1970 sử dụng nhằm thực hiện các dự phòng nợ xấu đặc biệt này. Thị trường chứng khoán đã nắm lấy cái dường như là một cuộc tắm máu trong nửa đầu năm 1970. Ai cũng kỳ vọng các kết quả tương đối tồi tệ trong cả năm đối với hầu hết các công ty. Phố Wall khi đó dự báo các kết quả tốt hơn trong năm 1971, 1972, vân vân. Một sự bố trí thật hay khi đó là gán gánh nặng chi phí càng nhiều càng tốt cho năm tồi tệ đó, là năm đã bị xóa sổ nợ về mặt tâm lý và hầu như đã lùi vào quá khứ, để mở đường cho những con số được vỗ béo một cách đẹp đẽ trong một vài năm tới. Có lẽ đó là một cách kế toán tốt, một phương châm kinh doanh tốt và tốt cho mối quan hệ giữa ban quản trị và cổ đông. Song chúng tôi có một số nghi ngờ dai dẳng.

Sự kết hợp các hoạt động đa dạng rộng rãi (đó có phải là rộng rãi đến điên rồ) với sự thôi thúc nhằm dọn sạch sẽ nhà cửa vào cuối năm 1970 đã tạo ra một số chú giải trông rất khác lạ trong các báo cáo năm. Bạn đọc có lẽ buồn cười bởi một giải thích được đưa ra bởi một công ty của sở Giao dịch Chứng khoán New York (không được nêu tên ở đây) về các "mục đặc biệt" của công ty đó tổng cộng là 2.357.000 đô la, hay khoảng một phần ba lợi nhuận trước khi dự phòng nợ xấu: "bao gồm một khoản cho việc đóng cửa các hoạt động của Spalding Anh quốc; khoản cho các chi phí tái tổ chức của một ban,^ễ chi phí bán một công ty sản xuất các quần áo của trẻ nhỏ và yếm dài trẻ em, giải quyết lãi bộ phận trong một đơn vị cho thuê xe ở Tây Ban Nha, và thanh lý một hoạt động kinh doanh giày trượt tuyết"[335].

Nhiều năm trước đây, các công ty mạnh thường thiết lập các khoản "dự trữ phát sinh bất thường" (contingency reserve) lấy từ lợi nhuận của các năm thành công để hấp thụ một số tác động xấu của các năm đình đốn sẽ đến. Ý tưởng ẩn bên dưới là để quân bình ít nhiều lợi tức được báo cáo và để cải thiện nhân tố ổn định trong sổ sách của công ty. Một động cơ có vẻ đáng làm; song các nhà kế toán đã phản đối một cách khá có lý đối với trò này vì coi đó là một sự công bố sai lợi tức thực sự. Họ nhất mực đòi hỏi là các kết quả của mỗi năm phải được thể hiện như nó đã có_; dù tốt hay xấu, và các cổ đông và các nhà phân tích phải được phép thực hiện việc tính trung bình và quân bình cho chính mình. Chúng ta hiện nay dường như đang chứng kiến một hiện tượng ngược lại, trong đó mọi người đều dự phòng nợ xấu càng nhiều càng tốt đối với năm 1970 đã bị lãng quên, sao cho để bắt đầu năm 1971 không chỉ là một tấm bảng sạch sẽ mà còn đặc biệt sẵn sàng thể hiện các con số bình quân mỗi cổ phiếu đáng hài lòng trong các năm tới.

Đây là lúc quay lại câu hỏi thứ nhất của chúng tôi. Vậy thì cái gì là lợi tức thực của ALCOA trong năm 1970? Câu trả lời chính xác hẳn là: 5,01 đô la trên một cổ phiếu, sau khi "pha loãng", trừ đi một phần của 82 xu "chi phí đặc biệt" có thể đã được quy một cách hợp lý cho các biến cố xảy ra năm 1970. Song chúng tôi không biết được các phần đó là gì, do vậy chúng tôi không thể thông báo một cách chính xác lợi tức thực cho năm đó. Ban quản trị và các nhà kiểm toán lẽ ra phải cho chúng ta biết nhận định tốt nhất của họ về diểm này, nhưng họ đã không làm việc đó. Hơn nữa, ban quản trị và các nhà kiểm toán lẽ ra phải dự phòng khoản khấu trừ cho sự cân đối của các chi phí đó từ lợi tức thông thường (ordinary earnings) của một số lượng thích hợp các năm trong tương lai - chẳng hạn như không quá năm năm. Rõ ràng là họ sẽ không thực hiện điều gì trong các điều đó_; bởi vì họ đã giải quyết một cách tiện lợi toàn bộ tổng số đó bằng cách gán vào chi phí đặc biệt của năm 1970.

Các nhà đàu tư càng xem xét một cách nghiêm túc con số lợi tức trên một cổ phiếu như được công bố thì điều càng cần thiết đối với họ là phải cảnh giác đề phòng các nhân tố kế toán loại này hay loại khác có thể làm hỏng tính chất so sánh thực sự của các con số. Chúng tôi đã nêu ba loại nhân tố như vậy: việc sử dụng các chi phí đặc biệt, là những thứ có thể không bao giờ được phản ánh trong lợi tức trên mỗi cổ phiếu, việc giảm khấu trừ thuế thu nhập bình thường với lý do thua lỗ trong quá khứ, và nhân tố pha loãng nằm ần trong sự tồn tại của một số lượng lớn các chứng khoán có thể chuyển đổi hoặc các chứng chỉ quyền mua cổ phiếu[336]. Cái thứ tư có tác động đáng kể đối với lợi tức được báo cáo trong quá khứ là phương pháp xử lý khấu hao tài sản hữu hình (depreciation) - chủ yếu như là nằm giữa các thời hạn "tuyến tính" và "tăng tốc". Chúng tôi xin không đi vào chi tiết ờ đây. Song như một ví dụ hiện thời vào lúc chúng tôi đang viết, cho phép chúng tôi nêu lại các báo cáo năm 1970 của Công ty Trane. Công ty này cho biết mức tăng gần 20% đối với lợi tức trên mỗi cổ phiếu cho năm 1969 - 3,29 đô la so với 2,76 đô la - nhưng một nửa số đó đến từ sự quay trở lại tỷ lệ khấu hao tuyến tính cũ hơn, đỡ nặng ne hơn đối với lợi tức so với phương pháp tăng tốc được sử dụng cho năm trước đó (công ty đó sẽ tiếp tục sử dụng tỷ lệ tăng tốc đối với khoản lợi nhuận chịu thuế thu nhập của mình, do đó trì hoãn việc đóng thuế thu nhập đối với khoản chênh lệch). Còn một nhân tố khác, nhiều khi rất quan trọng, là sự lựa chọn giữa việc bút toán khóa sổ các chi phí nghiên cứu và triển khai trong năm mà chúng xảy ra hay là khấu trừ dần chúng trong một số năm. Cuối cùng, cho phép chúng tôi nêu sự lựa chọn giữa phương pháp FIFO (vào trước, ra trước) và phương pháp LIFO (vào sau, ra trước)[337] trong việc định giá hàng và nguyên vật liệu tồn kho[338].

Một điều lưu ý rõ ràng ở đây là các nhà đầu tư không nên quan tâm một chút nào đến các biến số kế toán đó nếu như số lượng liên quan tương đối nhỏ. Song Phố Wall vẫn cứ là chính nó_; thậm chí các mục tương đối thứ yếu cùng có thể được xem trọng. Hai ngày trước khi báo cáo của ALCOA xuất hiện trên Wall Street Journal, tờ báo này đã có một thảo luận về một bản báo cáo tương ứng của Công ty hóa chất Dow Chemical. Cuộc thảo luận đã kết thúc với một lời nhận xét là "nhiều nhà phân tích" cảm thấy lo lắng bởi thực tế là Dow đã đưa một khoản 21 xu vào lợi nhuận thường lệ (regular profit) đối với năm 1969, thay vì xử lý nó như một khoản "lợi nhuận đột xuất" ("extraordinary income"). Vì sao lại ầm ĩ thế? Bởi vì rõ ràng là các đánh giá của Dow liên quan đến nhiều triệu đô la tính gộp lại dường như phụ thuộc vào cái gì mới đúng là phần trăm lợi nhuận của năm 1969 so với năm 1968 - trong trường hợp này hoặc là 9% hoặc là 4,5%. Đièu đó dội lên ta như một cái gì đó thật ngớ ngẩn; thật khó tưởng tượng nổi các sai khác nhỏ như vậy liên quan đến kết quả của một năm lại có thể có liên quan tới lợi nhuận trung bình hoặc tăng trưởng tương lai, và tới sự định giá thận trọng, hiện thực đối với một doanh nghiệp.

Một cách tương phản, hãy xem xét một thông báo khác cũng xuất hiện vào tháng 1/1970. Thông báo này liên quan đến báo cáo cho năm 1970 của công ty Northwest Industries Inc[339]. Công ty này dự định bút toán xóa sổ, như một chi phí đặc biệt, không dưới 264 triệu đô la đánh rụp một cái. Trong số đó_; 200 triệu đô la thể hiện thua lỗ sẽ được lấy từ việc dự kiến bán chi nhánh đường sắt cho các nhân viên của nó và khoản cân đối lấy từ việc điều chỉnh xuống giá của đợt mua chứng khoán gần đây. Tổng số tiền đó sẽ biến thành một thua lỗ khoảng 35 đô la trên một cổ phiếu thường trước khi được bù trừ bằng pha loãng, hay là gấp hai lằn giá thị trường hiện tại khi đó. ờ đây, chúng ta thấy có một cái gì đó thực sự quan trọng. Nếu như giao dịch qua được, và nếu các luật thuế là không thay đổi, thua lỗ này được dự phòng cho năm 1970 sẽ cho phép Northwest Industries hiện thực hóa khoảng 400 triệu đô la lợi nhuận tương lai (trong vòng năm năm) từ các khoản lãi đa dạng khác mà không phải đóng thuế thu nhập trên đó[340]. Khi đó cái gì sẽ là lợi tức thực của doanh nghiệp đó_; nó sẽ được tính toán trên cơ sở có hoặc không có khoản dự phòng gằn 50% của thuế thu nhập mà công ty sẽ không phải đóng? Theo ý kiến của chúng tôi, cách tính đúng sẽ là đầu tiên phải xét đến sức kiếm lời trên cơ sở toàn bộ khoãn nợ thu thuế thu nhập, và phải rút ra một ý tưởng rộng lớn nào đó về giá trị của chứng khoán dựa trên ước tính đó. Cần phải thêm vào đó một con số lãi chia thêm nào đó đề thế hiện giá trị trên một cổ phiếu của khoãn miễn trừ thuẽ quan trọng song chỉ là tạm thời mà công ty sẽ được hưởng (cũng căn tính đến sự pha loãng quy mô lớn có thê’ xảy ra trong trường hợp đó. Thực vậy, các phát hành trái phiếu ưu đãi có thể chuyên đổi và các chứng chỉ quyền mua có thê’ sẽ làm tăng lên gấp đôi lượng cổ phiếu thường lưu hành nẽu các quyền ưu đãi được thực hiện).

Tất cả điều đó có thê’ gây bối rối và lo lắng cho bạn đọc của chúng tôi, song đó là câu chuyện của chúng ta. Công tác kễ toán công ty thường là lắt léo; phân tích chứng khoán có thể rất phức tạp; sự định giá chứng khoán là thực sự đáng tin cậy chỉ trong các trường hợp ngoại lệ[341]. Đối với hầu hẽt các nhà đầu tư điều có lẽ tốt nhẩt là đảm bâo với họ là họ đang nhận được một giá trị tốt đối với các giá mà họ trả, và cứ để nó diễn tiến như thế.

Sử dụng lợi tức trung bình Vào những thời trước kia, các nhà phân tích và các nhà đầu tư tập trung sự chú ý đáng kể đến lợi tức trung bình trong một khoảng thời gian tương đối dài trong quá khứ - thường là từ bảy năm đến mười năm. "Con số trung bình cộng"[342] này đã rất hữu ích để là phẳng các điểm trồi sụt thường xuyên của chu kỳ kinh doanh, và nó được xem là cho một hình dung tốt hơn về sức kiếm lời của công ty so với kết quả chỉ của năm cuối cùng. Một ưu điếm quan trọng của quá trình tính trung bình như vậy là nó sẽ giải quyết vấn đề về việc cằn phải làm gì với hầu như là tất cả các chi phí đặc biệt và tín dụng đặc biệt. Chúng sẽ phải được đưa vào trong lợi tức trung bình. Bởi vì chắc chắn là hầu hết các thua lỗ và lợi nhuận đó thể hiện một phần lịch sử hoạt động của công ty. Nếu chúng tôi thực hiện điều này đối với ALCOA, lợi tức trung bình đối với giai đoạn 1961-1970 (mười năm) có lẽ sẽ là 3,62 đô la và cho bây năm 1964-1970 sẽ là 4,62 đô la trên một cổ phiếu. Nếu các con số như vậy được sử dụng cùng với các đánh giá đối với sự tăng trưởng và ổn định của lợi tức trong cùng một giai đoạn thì chúng có thể sẽ đưa ra một bức tranh thực sự mang tính thông tin về tình hình hoạt động trong quá khứ của công ty.

Tinh toán tốc độ tăng trưởng trong quá khứ Điẽu có tăm quan trọng hàng đầu là nhân tố tăng trưởng trong số liệu công ty được tính đến một cách phù hợp. Nếu như tăng trường cao thì lợi tức găn đây sẽ cao hơn nhiều mức trung bình của bây hoặc mười năm, và các nhà phân tích có thể cho rằng các con số dài hạn đó là không hợp lý. Không nên nói như vậy. Lợi tức có thể được biểu diễn bằng cã hai cách là trung bình và con số găn đây nhẩt. Chúng tôi đẽ xuất là tốc độ tăng trưởng phải được tính toán bằng cách so sánh con số trung bình của ba năm gần đây nhất với các con số tương ứng của 10 năm trước đó (nếu như có vẵn đề "các chi phí hoặc tín dụng đặc biệt" thì cần xử lý vấn đẻ này dựa trên cơ sở thỏa hiệp nào đó). Hãy xem tính toán sau đây đối với tăng trưởng của ALCOA được so sánh với Sears Roebuck và của cả nhóm DJIA nói chung.