NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Chúng tôi sẽ phân tích các kỹ thuật, dưới dạng rút gọn, hơi muộn một chút sau này. Tuy nhiên, chúng tôi cãn phải chỉ ra một nghịch lý rắc rối ờ đây, đó là các đánh giá toán học đã trở nên phổ biến nhất ở những nơi nào mà người ta có thể xem chúng là ít tin cậy nhất. Bởi vì việc định giá càng phụ thuộc vào các dự đoán về tương lai bao nhiêu - và càng ít gắn với con số thể hiện hiệu quả trong quá khứ - thì nó càng trở nên dễ bị tổn thương vì các tính toán nhầm có thể xảy ra và sai sót nghiêm trọng. Một phần đáng kể trong giá trị được xác định đối với một chứng khoán tăng trưởng có hệ số nhân cao được rút ra từ các phép chiếu (dự tính) tới tương lai, mà các dự tính đó có sự khác biệt khá lớn so với hiệu quả hoạt động trong quá khứ - có lẽ chỉ trừ chính tốc độ tăng trưởng. Như vậy, có thể nói là nhà phân tích chứng khoán ngày nay tự thấy mình buộc phải trở nên mang tính toán học và "khoa học" nhất trong những tình huống làm họ phải thích ứng một cách ít thuận lợi nhất đối với việc xử lý chính xác[301].

Mặc dù vậy, cho phép chúng tôi tiếp tục cuộc thảo luận về các yếu tố và kỹ thuật quan trọng nhất của phân tích chứng khoán. Cách xử lý tập trung cao độ hiện tại là nhằm vào nhu cầu của nhà đầu tư không chuyên nghiệp. ít nhất anh ta cũng phải hiểu được là nhà phân tích chứng khoán đang nói về cái gì và đi đến đâu; ngoài ra, anh ta cũng cằn được trang bị, nếu có thể, để phân biệt được giữa phân tích hời hợt và phân tích cần thận.

Phân tích chứng khoán cho nhà đầu tư không chuyên nghiệp được cho là bắt đầu từ việc diễn giải báo cáo tài chính hằng năm của công ty. Đây là vấn đề mà chúng tôi đã nêu trong một cuốn sách riêng cho các nhà đầu tư không chuyên mang tên The Interpretation of Financial Statements (Diễn giải các báo cáo tài chính)[302]. Chúng tôi thấy xem xét lại chi tiết toàn bộ vấn đè đó trong chương này là không cằn thiết và không thích hợp, đặc biệt là do trọng tâm của cuốn sách này nói về các nguyên tắc và các quan điểm chứ không phải nói về thông tin và mô tả. Cho phép chúng tôi đi tiếp đến hai câu hỏi cơ bản liên quan đến việc lựa chọn đầu tư. Các phép kiểm định sơ bộ về sự an toàn của một trái phiếu công ty hoặc một cổ phiếu ưu đãi là gì? Các nhân tố nào là chủ yếu trong việc định giá một cổ phiếu thông thường?

Phân tích trái phiếu Bộ phận đáng tin cậy nhất và do vậy đáng kính trọng nhất của phân tích chứng khoán liên quan đến tính an toàn, hay chất lượng, của các trái phiếu phát hành và các cổ phiếu ưu đãi cấp đầu tư. Tiêu chuẩn chính được sử dụng cho các trái phiếu công ty là số lần (hệ số nhân) mà lợi nhuận có được trong một số năm của quá khứ bù đắp tổng chi phí tiền trả lai. Trong trường hợp cổ phiếu ưu đãi, đó là số lần (hệ số nhân) bù đắp của lãi trái phiếu và cổ tức ưu đãi cộng lại so với chi phí tiền trả lãi.

Các tiêu chuẩn chính xác được áp dụng sẽ thay đổi tùy theo các chuyên gia khác nhau. Do các phép kiểm định về cơ bản là mang tính chủ quan, nên không có cách nào xác định chính xác được đâu là các tiêu chuần phù hợp nhất. Trong lằn xuất bản năm 1961 cuốn sách giáo trình Security Analysis của chúng tôi, chúng tôi khuyến nghị một số tiêu chuẩn "bù đắp" nhất định, được nêu trong bảng 11 -1 .[303] BẢNG 11-1: Mức "bù đắp" tối thiểu được khuyến nghị đối với trái phiếu và các chứng khoán ưu đãi

B. Đối với các cổ phiếu ưu đãi cấp đâu tir Cũng các con sổ tối thiều như nêu trẽn được đòi hỏi phải được thề hiện bằng tỷ số lợi tức trước thuế thu nhập trên tổng chi phi cố định cộng với hai lãn của cồ tức ưu đãi.

GHI CHÚ: việc đưa vào hai lần cồ tức ưu đãi là để tinh đến thực tế là cồ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế thu nhập, trong khi chi phi tiền trả lãi được khấu trừ c. Các loại trái phiếu và cố phiếu ưu đãi khác Các tiêu chi nêu trên không được áp dụng cho (1) các công ty cổ phần cung cấp địch vụ tiện ích công cộng, (2) các công ty tài chính, (3) các công ty bất động sản. Yêu cầu đối với các nhóm đặc biệt này không được nêu ở đây.

Phép kiểm định cơ bản của chúng tôi được áp dụng chỉ cho kết quả trung bình đối với một giai đoạn trong năm. Các chuyên gia khác thì yêu cầu một mức bù đắp tối thiểu phải được thể hiện đối với mỗi năm được xét. Chúng tôi tán thành phép kiểm định "năm tồi tệ nhất" như một phương án thay thế cho phép kiểm định trung bình bảy năm; điều này có lẽ là đủ nếu như trái phiếu hay cổ phiếu ưu đãi thỏa mãn một trong các tiêu chí đó.

Điêu có thể bị phản bác là sự tăng mạnh của lãi suất trái phiếu từ năm 1961 sẽ bù lại sự giảm tương ứng của bù đắp chi phí cằn phải có. Điều hiển nhiên là sẽ rất khó khăn để một công ty công nghiệp thể hiện được bù đắp chi phí tiền lãi gấp 7 ờ mức 8% lần so với mức 4,5%. Để đáp ứng được tình huống thay đổi này, bây giờ chúng tôi giả định một yêu cằu thay thế liên quan đến phần trăm lẵi trên một lượng nợ gốc. Các con số này có thế là 33% trước thuế đối với một công ty công nghiệp, 20% đối với một công ty cung cấp tiện ích công cộng và 25% đối với một công ty đường sắt. Điêu luôn phải nhớ trong đầu là lãi suất mà hầu hết các công ty thực sự phải trả cho toàn bộ số nợ của mình là nhỏ hơn nhiều so với con số 8% hiện nay, bởi vì họ có lợi từ việc có các trái phiếu phát hành cũ với các phiếu lãi thấp hơn. Yêu cầu "năm tồi tệ nhất" có thể được đặt ra ở mức khoảng hai phân ba yêu cằu 7 năm.

Ngoài phép kiểm định về lợi nhuận bù đắp, một số các phép kiểm định khác cũng thường hay được áp dụng. Trong số đó có các phép kiểm định sau:

1. Quy mô doanh nghiệp. Tồn tại một tiêu chuẩn tối thiểu xét về quy mô kinh doanh của doanh nghiệp - có sự thay đổi tùy theo ngành công nghiệp, ngành dịch vụ tiện ích và ngành đường sắt - và về dân số của một địa phận.

2. Tỷ lệ cổ phiếu/vốn cổ đông. Đây là tỷ lệ theo giá thị trường của các phát hành cổ phiếu hạng dưới[304] trên tổng lượng nợ danh nghĩa (total face amount of the debt), tức là nợ cộng với chứng khoán ưu đãi. Đây là thước đo thô của mức độ bảo vệ, hay "tấm đệm", được tạo bởi sự hiện diện của một đầu tư hạng dưới mà trước hết cần phải chịu được gánh nặng của các diễn biến không thuận lợi. Yếu tố này bao gồm cả đánh giá của thị trường về các triển vọng tương lai của doanh nghiệp.

3. Giá trị tài sản (Property Value). Các giá trị tài sản (asset value), như được nêu trong bảng cân đối hoặc như được đánh giá, trước đây được xem là sự an toàn và bảo vệ chủ chốt đối với một phát hành trái phiếu. Kinh nghiệm cho thấy là trong hầu hết các trường hợp, sự an toàn nằm ở sức kiếm lời, và nếu như khả năng đó không đủ thì các tài sản sẽ mất phần lớn giá trị có tiếng tăm của chúng. Tuy nhiên, các giá trị tài sản vần duy trì được tầm quan trọng của chúng như một phép kiểm định tách biệt về sự an toàn đủ đáp ứng đối với các trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi trong ba nhóm doanh nghiệp: các công ty tiện ích công cộng (bởi vì tỷ lệ có thể phụ thuộc phần lớn vào đầu tư tài sản), các công ty bất động sản và các công ty đầu tư.

Tại điểm này, nhà đắu tư sẽ hỏi: "Các phép kiểm định độ an toàn có mức độ tin cậy thế nào khi mà chúng được đo bằng tình hình hoạt động trong quá khứ và hiện tại, nếu tính đến thực tế là việc trả lãi và gốc phụ thuộc vào việc tương lai sẽ mang đến cái gì?" Câu trả lời chỉ có thể tìm thấy được trong thực tế. Lịch sử đầu tư cho thấy là các trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi nào đáp ứng được các phép kiểm định chặt chẽ về sự an toàn dựa trên quá khứ thì trong phần lớn các trường hợp, cũng sẽ có khả năng đối mặt được với các thăng trầm trong tương lai một cách thành công. Điều này được thể hiện một cách rõ nét trong lĩnh vực chủ yếu của trái phiếu đường sắt, một lĩnh vực có mức kỷ lục về tãn suất thiệt hại do phá sản và thua lỗ nghiêm trọng. Trong hầu như bất kỳ trường hợp nào, các công ty đường sắt rơi vào khó khăn đều là những công ty bị trái phiếu hóa quá mức từ lâu và thể hiện mức độ bù đắp không tương xứng đối với các chi phí cố định trong các giai đoạn có mức độ thịnh vượng trung bình, và như vậy sẽ bị các nhà đầu tư sử dụng các phép kiểm định nghiêm ngặt về sự an toàn loại bỏ. Ngược lại, hầu như công ty đường sắt nào đáp ứng được các phép kiểm định đó đều thoát khỏi những rắc rối về tài chính. Giả thuyết của chúng tôi được minh họa một cách đằy ấn tượng bằng lịch sử tài chính của rất nhiều công ty đường sắt được cải tổ vào những năm 1940 và trong năm 1950. Tất cả các công ty đó_; chỉ trừ một công ty, bắt đằu sự nghiệp của mình với các chi phí cố định được giảm tới mức mà tại đó bù đắp hiện thời đối với các yêu cằu về lãi suất cố định là đủ đáp ứng hoặc ít nhất là đáng kể. Trường hợp ngoại lệ là Công ty Đường sắt New Haven. Công ty này trong năm cải tổ của nó (năm 1947) đạt mức lợi tức trên chi phí mới chỉ khoảng 1,1 lần. Do vậy, trong khi tất cả các công ty đường sắt khác đã có thể vượt qua được những thời điểm khó khăn và giữ nguyên được khả năng thanh toán của mình thì công ty New Haven đã phải quay trở lại thành dạng ủy thác quản lý lằn thứ ba vào năm 1961.

Trong chương 17 ở dưới đây, chúng tôi sẽ xem xét một số khía cạnh trong vụ phá sản của Công ty Đường sắt Trung tâm Penn đã làm rung chuyên cả cộng đồng tài chính năm 1970. Một thực tế sơ đẳng trong trường hợp này là sự bù đắp các chi phí cố định đã không đáp ứng được các tiêu chuần bảo thủ ngay từ đầu năm 1965; do đó_; một nhà đầu tư trái phiếu khôn ngoan chắc hẳn sẽ phải tránh xa hoặc bán tháo các phát hành trái phiếu của hệ thống này từ lâu trước khi chính công ty này sụp đổ.

Các quan sát của chúng tôi về tính phù hợp của sổ sách trong quá khứ đối với việc đánh giá sự an toàn tương lai được áp dụng, ở mức độ thậm chí còn lớn hơn, đối với các công ty tiện ích công cộng, là những công ty tạo thành lĩnh vực chủ yếu đối với đầu tư trái phiếu. Tiếp nhận quản lý tài sản của một con nợ là công ty hoặc một hệ thống cung cấp tiện ích (điện lực) đã được vốn hóa một cách rộng rãi là điều hầu như không thể có. Kể từ khi sự kiểm soát của ủy ban Chứng khoán và Giao dịch[305] được thể chế hóa, cùng với việc phá vỡ hầu hết các hệ thống công ty cổ phần, việc huy động vốn cho các công ty tiện ích công cộng là tốt và không có các vụ phá sản. Những khó khãn tài chính của các công ty tiện ích điện và ga trong những năm 1930 có thể được truy nguyên hầu như 100% tới những hành động thái quá về tài chính và sự quản lý tồi, những thứ đã đề lại vết tích của mình rất rõ ràng trên các cấu trúc vốn hóa của công ty. Các phép kiểm định đơn giản nhưng chặt chẽ về sự an toàn có lẽ đã có thể cảnh báo cho các nhà đầu tư tránh xa các phát hành mà sau này sẽ mất khả năng chi trả.

Xét trong các phát hành trái phiếu công nghiệp với nhau thì kết quả hoạt động trong dài hạn rất khác nhau. Mặc dù nhóm công nghiệp về tổng thể cho thấy sự tăng trưởng tốt hơn về sức kiếm lời so với cả các công ty đường sắt và công ty dịch vụ tiện ích công cộng, song nhóm này bộc lộ mức độ ổn định vốn có thấp hơn so với các công ty riêng rẽ và đối với các nhánh kinh doanh khác nhau. Do vậy trong quá khứ, ít nhất là cũng có những nguyên nhân đáng thuyết phục để hạn chế việc mua các trái phiếu công nghiệp và cổ phiếu ưu đãi trong phạm vi các công ty không chỉ có quy mô lớn mà còn thể hiện được trong quá khứ khả năng có thể chịu đựng được sự suy thoái nghiêm trọng.

Một số vụ vỡ nợ của trái phiếu công nghiệp đã xảy ra kể từ năm 1950, song thực tế này đã đóng góp một phần vào việc đã không xảy ra suy thoái lớn trong suốt thời gian dài đó. Kể từ năm 1966, đã xảy ra một số diễn biến bất lợi đối với vị thế tài chính của nhiều công ty cồng nghiệp. Những khó khăn đáng kể đã xảy ra do sự mở rộng thiếu thận trọng. Một mặt, điều này kéo theo các lượng bổ sung lớn vào cả các khoản cho vay và nợ dài hạn của ngân hàng. Mặt khác, điều đó thường xuyên tạo ra các thua lỗ hoạt động thay vì các lợi nhuận được kỳ vọng. Vào đầu năm 1971, người ta tính toán là trong 7 năm đã qua, tiền trả lãi của tất cả các công ty phi tài chính đã tăng từ 9,8 tỷ đô la năm 1963 lên 26,1 tỷ đô la năm 1970, và tiền trả lai đã lấy đi 29% của lãi gộp trước trả lai và thuế trong năm 1971, so với chỉ có 16% năm 1963[306]. Hiển nhiên, gánh nặng đối với nhiều hãng công nghiệp đã tăng còn nhiều hơn thế. Các công ty bị trái phiếu hóa quá mức đã trở nên quá quen thuộc, ờ đây có đầy đủ các lý do để nhắc lại sự thận trọng được nêu trong lằn xuất bản năm 1965:

Chúng tôi không hoàn toàn sẵn sàng gợi ý rằng nhà đầu tư có thể trông mong vào sự kéo dài vô tận của tình hình thuận lợi này, và do vậy giảm nhẹ tiêu chuần lựa chọn trái phiếu của anh ta đối với nhóm công ty cồng nghiệp hoặc bất kỳ nhóm nào khác.

Phân tích cổ phiếu thường Dạng lý tưởng của phân tích cổ phiếu thường dẫn đến việc định giá một phát hành có thể được so sánh với giá hiện tại để xác định xem liệu chứng khoán đó có phải là một món hàng hấp dẫn hay không. Sự định giá đó, đến lượt mình, có thể được xác định một cách thông thường bằng cách ước tính lợi nhuận trung bình cho một giai đoạn vài năm trong tương lai và sau đó đem nhân ước tính này với một "hệ số vốn hóa" thích hợp.

Quy trình hiện đã trở thành tiêu chuẩn để ước tính sức kiếm lời tương lai được bắt đầu bằng số liệu trung bình quá khứ đối với số lượng thực thể, giá nhận được và tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên doanh thu[307]. Doanh số tương lai tính bằng đô la sau đó được dự tính dựa vào các giả định về số lượng thay đổi và mức giá so với cơ sở trước đó. Những ước lượng này lại trước hết dựa trên các dự báo kinh tế chung về tổng sản phẩm quốc gia, sau đó dựa trên các tính toán đặc biệt áp dụng đối với ngành và công ty đang được xem xét.

Một minh họa của phương pháp định giá này có thể được lấy từ lằn xuất bản năm 1965 của chúng tôi và được cập nhật bằng cách thêm vào đoạn tiếp theo. Value Line, một công ty dịch vụ đầu tư hàng đằu, đã thực hiện các dự báo về lợi nhuận và cổ tức tương lai bằng quy trình được phác họa ở trên, và sau đó rút ra con số về "tiềm lực giá" (hay là giá trị thị trường dự tính) bằng cách áp dụng công thức định giá đối với mỗi phát hành dựa chủ yếu trên các mối quan hệ nhất định trong quá khứ. Trong bảng 11-2 chúng tôi thực hiện lại các dự tính đối với năm 1967-1969 đã được thực hiện vào tháng 6 năm 1964, và so sánh chúng với lợi nhuận và giá thị trường trung bình thực sự có được năm 1968 (xấp xỉ với giai đoạn dự báo 1967-1969).

BÁNG 11-2: Chì số trung bình công nghiệp Dow Jones [dự báo cho năm 1967-1869 của Value Une (được thực hiện vào giữa năm 1964) so với kết quả thực của năm 1968]

a Được điều chỉnh đối với chia tách chứng khoán kê từ năm 1964.

b Trung bình 1967-1969.

c Sai khác do số chia thay đồi.

Các dự báo kết hợp tỏ ra là có phần nằm ở phía thấp, song không đến nỗi quá nghiêm trọng. Các dự đoán tương ứng thực hiện sáu năm trước đó đã tỏ ra là lạc quan quá mức đối với lợi nhuận và cổ tức; song điều này được bù lại bằng việc sử dụng một hệ số nhân thấp, với kết quả là cũng khoảng bằng giá trung bình thực của năm 1963.

Bạn đọc sẽ nhận thấy rằng khá nhiều dự báo cho từng công ty riêng rẽ có dải khá rộng. Đây là một ví dụ ủng hộ cho quan điểm chung của chúng tôi là các ước tính tổng hợp hoặc theo nhóm dường như là đáng tin cậy hơn hẳn so với các ước tính cho từng công ty riêng rẽ. Có lẽ lý tưởng nhất là các nhà phân tích chứng khoán cần phải chọn ra ba hay bốn công ty mà anh ta cho rằng mình biết về tương lai của chúng rõ nhất, rồi tập trung sự quan tâm của chính anh ta và của các khách hàng vào cái mà anh ta dự báo cho họ. Rất đáng tiếc, dường như là không thể nào phân biệt được trước giữa các dự báo riêng rẽ mà ta có thể tin cậy và các dự báo có khả năng chịu sai số lớn. về cơ bản, đây là nguyên nhân vì sao có sự đa dạng rộng rãi được các quỹ đầu tư thực hiện. Bởi vì điều không còn nghi ngờ gì là nên tập trung vào một chứng khoán mà bạn biết là hiện sắp chứng tỏ sẽ cho lợi nhuận cao thì tốt hơn hơn là pha loãng kết quả của bạn xuống một kết quả tằm thường, chỉ nhằm mục đích đa dạng. Song điều này không được thực hiện, bởi vì không thể thực hiện một cách bảo đảm[308]. Sự thịnh hành của tính đa dạng rộng rãi tự nó là sự khước từ thực dụng điều tôn sùng về "tính chất lựa chọn" mà Phố Wall luôn chỉ thừa nhận ngoài miệng.[309] Các nhân tố ảnh hưửng đến tỷ lệ vốn hóa Mặc dù lợi nhuận trung bình tương lai được xem là nhân tố xác định chủ yếu của giá trị, nhà phân tích chứng khoán cũng phân tích đến một loạt các nhân tố khác ít nhiều có tính chất xác định. Hầu hết các nhân tố đó tham gia vào tỷ lệ vốn hóa và tỷ lệ này có biến động trong một dải rộng phụ thuộc vào "chất lượng”

của đợt phát hành chứng khoán. Như vậy, mặc dù hai công ty có thể có cùng một con số lợi nhuận kỳ vọng trên một cổ phiếu trong những năm 1973-1975, ví dụ 4 đô la, nhà phân tích có thể định giá một cổ phiếu ở mức thấp 40 đô la và cổ phiếu kia ờ mức cao tới 100 đô la. Cho phép chúng tôi nêu một số suy xét tham gia vào các hệ số nhân rất khác nhau này.

1. Triển vọng dài hạn chung. Không ai thực sự biết bất kỳ điều gì về cái gì sẽ xảy ra trong tương lai xa, song các nhà phân tích và các nhà đầu tư có cùng các quan điểm mạnh mẽ về vấn đề này. Các quan điểm này được phản ánh trong sự sai khác lớn giữa tỷ lệ giá/lợi nhuận của các công ty khác nhau và của các nhóm ngành khác nhau. Tại điểm này chúng tôi đã bổ sung trong lần xuất bản 1965 của mình:

Ví dụ vào cuối năm 1963, các công ty hóa chất nằm trong DJIA được bán ở mức hệ số nhân cao hơn nhiều so với các công ty dằu lửa, thể hiện sự tin tưởng mạnh hơn vào các công ty hóa chất so với các công ty dầu lửa. Những sự phân biệt như vậy do thị trường tạo ra thường dựa trên cơ sở hợp lý, song khi bị chi phối chủ yếu bởi tình hình hoạt động trước kia thì chúng có thể là sai mà cũng có thế là đúng.

ở đây chúng tôi sẽ cung cấp trong bảng 11-3 số liệu cuối năm 1963 về các phát hành chứng khoán của các công ty hóa chất và dằu lửa nằm trong DJIA, và mang lợi nhuận của các công ty đó tới cuối năm 1970. Chúng ta sẽ thấy là các công ty hóa chất, mặc dù có hệ số nhân cao, trên thực tế không tăng lợi nhuận vào giai đoạn sau 1963. Các công ty dằu lửa đã thực hiện tốt hơn nhiều so với các công ty hóa chất và nằm trong dải tăng trưởng được thể hiện qua các hệ số nhân năm 1963 của họ[310]. Như vậy ví dụ của chúng tôi về chứng khoán của các công ty hóa chất cho thấy một trong những trường hợp khi mà hệ số nhân thị trường cho thấy là saỉ[311].

BẢNG 11-3 : Kết quả thực hiện của các chứng khoán hóa chất và dầu mỏ trong DJIA, năm 1970 so với năm 1964

a Số liệu của năm 1963 được điầu chỉnh đối với sụ phân phối cồ phiếu của General Motors.

b Số liệu được điều chỉnh đối với các chia tách chứng khoán sau đó.

2. Quản lý. ở Phố Wall người ta liên tục nói về vấn đề này, song rất ít thứ thực sự là hữu ích. Cho tới khi các phép kiểm định khách quan, định lượng và tương đối tin cậy được tạo ra và áp dụng, nhân tố này vẫn tiếp tục được xem xét qua làn sương mù. Điều hợp lý là giả thiết rằng một công ty thành công một cách xuất sắc thường là có một bộ máy quản lý tốt một cách khác thường. Điêu này đã được thể hiện trong các tư liệu quá khứ; điều đó sẽ lại hiện lên trong các ước tính đối với năm năm tiếp theo, và một lằn nữa trong nhân tố về triển vọng dài hạn đã được thảo luận ở trên. Xu hướng muốn tính đến nó thêm một lằn nữa như một cân nhắc riêng về sự tăng giá chứng khoán có thể dễ dàng dẫn đến việc định giá cao quá mức một cách tốn kém. Chúng tôi cho rằng nhân tố quản lý hữu ích nhất là trong các trường hợp khi một thay đổi gãn đây đã xảy ra nhưng vẫn chưa có đủ thời gian để thể hiện tãm quan trọng đối với các kết quả thực.

Có hai sự kiện ngoạn mục thuộc loại này liên quan đến Công ty ồ tô Chrysler. Sự kiện thứ nhất xảy ra từ tận năm 1921, khi Walter Chrysler nắm quyền kiểm soát của Công ty Maxwell Motors gằn như đang hấp hối và trong một vài năm đã làm nó trở thành một công ty lớn và có lợi nhuận cao, trong khi rất nhiều công ty sản xuất ô tô khác buộc phải thôi kinh doanh. Sự kiện thứ hai xảy ra mới chỉ gần đây vào năm 1962, khi Chrysler bị tụt xa khỏi đẳng cấp cao một thời của mình và chứng khoán được bán ờ mức thấp nhất trong nhiều năm. Khi đó các quyền lợi mới gắn với Consolidation Coal đã chiếm lấy dây cương điều hành. Lợi tức đã tăng từ con số 1,24 đô la trên một cổ phiếu năm 1961 lên mức tương đương 17 đô la năm 1963 và giá tăng từ mức thấp 38,5 đô la năm 1962 tới mức tương đương gần 200 đô la ngay năm tiếp theo[312].

3. Sức mạnh tài chính và cơ cấu vốn. cổ phiếu của một công ty có rất nhiều tiền thặng dư và không có gì xếp trước cổ phiếu thường rõ ràng là một món hàng tốt hơn (với cùng một giá) so với cổ phiếu của một công ty khác có cùng mức lợi tức trên một cổ phiếu nhưng có những khoản vay lớn từ ngân hàng và có các chứng khoán hạng trên (senior securities). Các nhân tố như vậy được tính đến một cách thích đáng và thận trọng bởi các nhà phân tích chứng khoán. Tuy nhiên, một số lượng vừa phải các trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi không nhất thiết sẽ là một điều bất lợi so với cổ phiếu thường, và cũng như vậy đối với việc sử dụng một cách vừa phải tín dụng ngân hàng theo mùa. (Một cách tình cờ, một cơ cấu "nặng trên đỉnh" - quá ít cổ phiếu thường so với trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi - trong những điều kiện thuận lợi có thể tạo ra lợi nhuận đầu cơ lớn trong các cổ phiếu thường. Đây là nhân tố được biết đến với tên gọi "đòn bầy" ("leverage").

4. Thành tích trả cổ tức. Một trong những phép kiểm định thuyết phục nhất có chất lượng cao là thành tích trả cổ tức không gián đoạn trong nhiều năm liền. Chúng tôi cho rằng một thành tích trả cổ tức liên tục trong 20 năm hoặc dài hơn là một nhân tố rất quan trọng trong việc đánh giá chất lượng công ty. Thực vậy, một nhà đắu tư an toàn có lẽ là có lý khi giới hạn việc mua của mình trong phạm vi các chứng khoán đáp ứng được phép kiểm định này.

5. Tỷ suất cổ tức hiện tại. Nhân tố bổ sung cuối cùng này của chúng tôi là cái khó nhất để phân tích được một cách thỏa đáng. May thay, phần lớn các công ty đã bắt đầu thực hiện cái có thể được gọi là chính sách cổ tức chuần. Điêu đó có nghĩa là sự phân bổ khoảng hai phần ba lợi tức trung bình của họ, ngoại trừ một điều là trong giai đoạn gần đây mức lợi nhuận cao và lạm phát đòi hỏi phải cằn nhiều vốn hơn nữa, do vậy, con số đó có xu hướng thấp hơn. (Năm 1969, tỷ suất đó là 59,5% đối với các chứng khoán nằm trong chỉ số trung bình Dow Jones và 55% đối với tất cả các công ty Mỹ)[313]. Trong khi cổ tức có một quan hệ bình thường với lợi tức, việc định giá có thể được thực hiện dựa trên một trong hai căn cứ nói trên mà không ảnh hưởng đáng kể đến kết quả. Chẳng hạn, một công ty hạng hai điển hình với lợi tức kỳ vọng trung bình 3 đô la và cổ tức kỳ vọng 2 đô la có thể được định giá hoặc ở mức gấp 12 lằn lợi tức hoặc gấp 18 lần cổ tức, để mang lại được 36 đô la trong cả hai trường hợp.

Tuy nhiên, một số lượng ngày nhiều các công ty tăng trưởng đang xa rời khỏi chính sách tiêu chuẩn một thời là chi trả 60% hoặc hơn nữa lợi tức bằng cổ tức dựa trên lập luận là quyền lợi của các cổ đông sẽ được đảm bảo tốt hơn bằng cách gửi lại hầu như toàn bộ lợi nhuận để cấp vốn cho sự mở rộng. Điều này tạo ra các vấn đê và đòi hỏi sự phân biệt thận trọng. Chúng tôi quyết định lùi thảo luận của mình về vấn đề quan trọng là chính sách cổ tức thích hợp tới phần sau - chương 19, tại đó chúng tôi sẽ phân tích vấn đe này như một bộ phận của vấn đè tổng quát về mối quan hệ giữa ban quản lý và cổ đông.

Tỳ lệ vốn hóa đối với các cố phiếu tăng trưởng Hãu hểt ghi chép của các nhà phân tích chứng khoán về định giá chứng khoán liên quan đến việc định giá các cổ phiếu tăng trưởng. Nghiên cứu của chúng tôi về các phương pháp khác nhau đã đưa chúng tôi đến chỗ đẽ xuất một công thức ngắn gọn và đơn giản để định giá các cổ phiếu tăng trưởng. Công thức này nhằm tạo ra các kết quả tương đối sát với các kết quả được tạo ra từ các tính toán toán học tinh vi hơn. Công thức của chúng tôi là:

Giá trị = Lợi tức (bình thường) hiện tại X (8,5 cộng hai lằn tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hằng năm) Con số tăng trưởng căn phải được kỳ vọng trong vòng từ bây đến mười năm tới.[314] BẢNG 11-4 : Hệ số của lợi tức hằng năm dựa trên tốc độ tăng trưởng kỳ vọng theo một công thức được đơn giản hóa