NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

- Nathan Mayer Rothschild VIỆC XÁC ĐỊNH THỜI ĐIỂM KHÔNG LÀ GÌ CẢ Trong một thế giới lý tưởng, nhà đầu tư thông minh sẽ chỉ giữ cổ phiếu khi nào chúng rẻ và bán chúng đi khi chúng có giá quá cao, sau đó chui ngay vào kho trái phiếu và tiền mặt cho tới khi cổ phiếu lại đủ rẻ để mua. Từ năm 1966 đến cuối 2001, một nghiên cứu đã tuyên bố_; 1 đô la giữ liên tục trong cổ phiếu sẽ tăng lên thành 11,71 đô la. Nhưng nếu bạn rút khỏi cổ phiếu trước đúng năm ngày tệ nhất mỗi năm, 1 đô la ban đâu của bạn sẽ tăng lên thành 987,12 đô la[196].

Giống như hầu hết những ý tưởng thần diệu về thị trường, điều trên đây dựa trên sự may rủi. Làm thế nào để bạn (hay bất kỳ ai) có thể biết một cách chính xác những ngày nào là ngày tệ nhất - trước khi chúng đến? Vào ngày 7/1/1973, tờ Thời báo New York đã đăng bài phỏng vấn với một trong những nhà dự báo tài chính hàng đầu của đất nước, người đã khuyên các nhà đầu tư mua chứng khoán một cách không do dự: "Rất hiếm khi bạn có thể gặp dịp tăng giá hoàn toàn như hiện nay." Nhà dự báo đó tên là Alan Greenspan, và rất hiếm khi có ai sai lầm hoàn toàn như vị chủ tịch tương lai của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vào ngày đó: hai năm 1973 và 1974 hóa ra là hai năm tồi tệ nhất đối với sự tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán kể từ cuộc Đại Suy thoái[197].

Liệu các chuyên gia có thể căn được thời điểm thị trường tốt hơn chút nào so với Alan Greenspan không? 'Tôi không thấy lý do nào đề không cho rằng phần lớn sự suy thoái đã nằm đằng sau chúng ta," Kate Leary Lee, chủ tịch công ty xác định thời điểm thị trường R. M. Leary & Co., đã tuyên bố vào ngày 3/12/ 2001. "Đây là lúc bạn muốn tham gia vào thị trường chứng khoán," bà nói thêm, khi dự đoán rằng các chứng khoán "trông rất tốt" cho quý đằu của năm 2002[198]. Trong ba tháng tiếp đó_; chứng khoán đã kiếm đuợc tỷ suất lợi nhuận chỉ vỏn vẹn có 0,28%, hoạt động kém tiền mặt 1,5 điểm phần trăm.

Leary không phải là trường hợp cá biệt. Một nghiên cứu bởi hai giáo sư tài chính ở Đại học Duke cho thấy nếu bạn làm theo những lời khuyên của 10% các tờ tin định kỳ (newsletter) xác định thời điểm thị trường tốt nhất, bạn sẽ kiếm được tỷ suất lợi nhuận hằng năm là 12,6% từ năm 1991 đến năm 1995. Nhưng nếu bạn đã bỏ qua chúng và giữ tiền của mình trong một quỹ chỉ số chứng khoán, bạn sẽ kiếm được 16*4%[199].

Theo như nhà triết học Đan Mạch Soren Kierkegaard nhận xét, cuộc sống chỉ có thể hiểu được khi nhìn ngược lại quá khứ - nhưng cuộc sống lại phải được sống theo chiều xuôi đến tương lai. Khi nhìn lại, bạn luôn có thể nhìn thấy chính xác lúc nào bạn nên mua và bán chứng khoán của mình. Nhưng đừng để điều đó đánh lừa bạn, làm bạn tưởng rằng mình có thể nhìn thấy, trong thời gian thực đang trôi qua, khi nào bạn nên vào cuộc và khi nào nên đi ra. Trên thị trường tài chính, nhìn vuốt đuôi quá khứ đã qua luôn luôn là 20/20, nhưng nhìn đón đầu tương lai phía trước lại thực sự là mù tịt. Và do đó_; đối với hầu hết các nhà đầu tư, việc xác định thời điểm thị trường là một khả năng không thể thực hiện được, xét cả về mặt thực tiễn cũng như mặt cảm quan[200].

NHỮNG GỈ ĐI LÊN...

Như một tàu vũ trụ tăng dãn tốc độ khi nó đi vào tầng bình lưu của Trái Đất, các cổ phiếu tăng trưởng thường có vẻ như bất chấp trọng lực. Hãy nhìn vào quỹ đạo của ba chứng khoán trong số những cổ phiếu tãng trưởng nóng nhất những năm 1990: General Electric, Home Depot và Sun Microsystems (xem hình 7-1).

BẢNG 7-Về các kết quả trung bình của các "quỹ tâng trưởng", 1961-1970 (a)

a Số liệu này do Wiesenberger Financial Services cung cấp.

HÌNH 7-1: Tăng lên, tảng lên và biến mất

Nguồn: Bloomberg,^Ể' Value Line Ghi chú: Doanh thu và lợi tức là của năm tài chính; tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán là của năm niên lịch; tỷ số giá/lợi tức là giá tại thời điểm 31/12 chia cho lợi tức được thông báo của 4 quý trước đó.

Trong mỗi năm kể từ năm 1995 đến hết năm 1999, mỗi chứng khoán trong số đó đều trở nên lớn hơn và lời hơn. Tiền lãi tăng gấp đôi đối với Sun và hơn gấp đôi với Home Depot. Theo như Value Une, doanh thu của GE tăng 29%, lợi tức của nó tăng 65%. Với Home Depot và Sun, lợi tức trên một cổ phần tăng khoảng gấp ba lằn.

Nhưng còn có một điều khác đang xảy ra - và nó sẽ chẳng khiến Graham bất ngờ một chút nào. Các công ty càng tăng trưởng nhanh thì chứng khoán của các công ty đó càng trở nên đắt hơn. Khi các chứng khoán tăng giá nhanh hơn chính công ty phát hành ra chúng, các nhà đầu tư cuối cùng sẽ phải hối hận. Như hình 7-2 cho thấy:

Một công ty tuyệt không phải một đầu tư tuyệt nếu bạn phải trả giá quá cao cho chứng khoán của nó.

Một chứng khoán càng lên giá cao, thì càng nhiều khả năng là nó sẽ còn lên cao nữa. Nhưng niềm tin bản năng đó lại mâu thuẫn hoàn toàn với một quy luật cơ bản của vật lý tài chính: Cái gì càng trở nên lớn hơn thì càng phát triển chậm hơn. Một công ty 1 tỉ đô la có thể tăng gấp đôi doanh số của mình một cách khá dễ dàng; nhưng một công ty 50 tỉ đô la phải xoay chỗ nào để kiếm thêm được 50 tỉ đô la nữa trong kinh doanh?

Các cổ phiếu tăng trưởng đáng được mua khi giá của chúng là hợp lý, nhưng khi tỷ lệ giá/lợi tức của chúng tăng lên hơn 25 hoặc 30 thì tình hình lại trở nên xấu đi:

• Nhà báo Carol Loomis đã phát hiện ra rằng, từ năm 1960 đến hết năm 1999, chỉ có tám trong số 150 công ty trong danh sách Fortune 500 là đã có thể tăng lợi tức của mình ít nhất 15% trung bình hằng năm trong hai thập kỷ[201].

• Khi xem xét dữ liệu của 5 thập kỷ, công ty nghiên cứu Sanford c. Bernstein & Co. cho thấy chỉ có 10% các công ty lớn của Mỹ tăng lợi tức của mình 20% trong ít nhất năm năm liên tiếp; chỉ có 3% tăng 20% trong ít nhất 10 năm liên tục; và không có công ty nào làm được vậy trong 15 năm liên[202].

• Một nghiên cứu có tính học thuật về hàng nghìn chứng khoán Mỹ từ năm 1951 đến 1998 cho thấy trong tất cả những khoảng 10 năm, lợi nhuận ròng tăng trung bình 9,7% mỗi năm. Nhưng với 20% các công ty lớn nhất, lợi nhuận tăng trung bình hằng năm chỉ có 9,3%[203].

HÌNH 7-2 Coi chừng điêu dưới đây

Thậm chí nhiều công ty dẩn đău cũng không nhận ra những điều khác thường này (xem phần đóng khung ở trang sau). Tuy nhiên, nhà đầu tư thông minh quan tâm tới những cổ phiếu tăng trưởng lớn không phải vào lúc chúng được ưa chuộng nhất - mà là vào lúc có vấn đè gì đó đang xảy ra. Vào tháng 7/2002, Johnson & Johnson tuyên bố rằng những nhà điều tiết Liên bang đang xem xét những lời buộc tội về việc làm giả sổ sách tại một trong những nhà máy dược phẩm của hãng, thế là chứng khoán của nó đã mất 16% chỉ trong có một ngày. Điều này đã kéo giá cổ phiếu của J & J từ 24 lần lợi tức của 12 tháng trước xuống còn chỉ 20 lần. Với mức thấp hơn đó, Johnson & Johnson có thể một lằn nữa trở thành một chứng khoán tăng trưởng còn nhiều chỗ để phát triển - biến nó thành cái mà Graham gọi là "công ty lớn nhưng tương đối ít được ưa chuộng"[204]. Kiểu không được ưa chuộng tạm thời này có thể tạo ra tài sản lâu dài bằng cách giúp bạn mua chứng khoán của một công ty tuyệt vời với mức giá vừa phải.

TIỀM NĂNG LỚN CHO TIỀM NĂNG SỐT Các nhà đầu tư không phải những người duy nhất là nạn nhân của ảo giác rằng sự tăng trưởng sốt có thể kéo dài mãi. Vào tháng 2 năm 2000, tổng giám đốc John Roth của công ty Nortel Networks đã được hỏi rằng công ty cáp quang khổng lồ của ông còn có thể lớn tới mức nào nữa. "Ngành công nghiệp này tăng trưởng từ 14% đến 15% một năm," Roth trả lời, "và chúng tôi sẽ phát triển nhanh hơn thế tới sáu điểm. Với một công ty kích thước như của chúng tôi, điều này khá là dữ dội." Chứng khoán của Nortel, tăng gằn 51% mỗi năm trong sáu năm vừa qua, lúc đó được bán gấp 87 lằn những gì mà Phố Wall dự đoán nó kiếm được trong năm 2000. Chứng khoán đó có bị quá giá không? "Nó đang lên đến đấy," Roth nhún vai, "nhưng vẫn còn rất nhiều khoảng trống để tăng thêm giá trị của chúng tôi khi mà chúng tôi thực hiện chiến lược không dây của mình." (Bất luận thế nào đi nữa, ông này nói thêm, công ty Cisco Systems hiện đang bán với mức 121 lần lợi tức được dự đoán của nó!)(1) Còn đối với Cisco, vào tháng 11 năm 2000, tổng giám đốc của nó là John Chambers đã tuyên bố rằng công ty của ông sẽ còn tăng trưởng ít nhất 50% một năm. "Suy luận logic," ông tuyên bố, "sẽ cho thấy rằng đây là sự đột phá." Chứng khoán của Cisco đã giảm rất nhiều - lúc đó nó chỉ được bán với mức vỏn vẹn 98 lần lợi tức của năm trước đó - và Chambers đã thúc giục các nhà đắu tư nên mua chúng. ^§M\ỉậy bạn sẽ định đánh cược vào ai?" ông ta hỏi. 'Thời điểm hiện tại có lẽ là thời cơđó."(2) Thê' nhưng, các công ty tăng trưởng nhanh này lại đã teo lại - và chứng khoán giá quá cao của chúng thì héo hon. Lợi nhuận của Nortel giảm 37% trong 2001, và công ty này đã mất hơn 26 tỉ đô la trong năm đó. Lợi nhuận của Cisco tuy có tăng 18% trong năm 2001, nhưng công ty này cuối cùng bị lỗ ròng là hơn 1 tỉ đô la. Chứng khoán của Nortel có giá 113,50 đô la khi Roth phát biểu, đã xuống mức giá 1,65 đô la khi kết thúc năm 2002. Các cổ phần của Cisco, có giá 52 đô la khi Chambers gọi công ty mình là một "đột phá", đã đổ xuống còn 13 đô la.

Cả hai công ty đã từ đó mà trở nên thận trọng hơn khi dự báo về tương lai.

7. Li Sã Gibbs, "Optic Uptick," Money, tháng 4/ 2000, trang 54-55.

2_ẵ Brooke Southall, "Chiến lược kết thúc trò chơi của CISCO," InvestmentNews (Tin tức Đầu tư), tháng 11/2000trang 1, 23.

BẠN CÓ NÊN ĐẶT HẾT TRỨNG VÀO MỘT Rổ?

"Hãy đặt hết trứng vào một rổ và canh chừng rổ đó," Andrew Carnegie đã tuyên bố từ một thế kỷ trước. "Đừng làm phân tán tầm ngắm của mình. ... Những thành công lớn nhất trong cuộc sống được tạo ra bởi sự tập trung." Như Graham đã chỉ ra, "những tài sản lớn nhất từ cổ phiếu thường" đã được tạo ra bởi những người đã đặt hết tiền của mình vào một đầu tư mà họ hiểu cực kỳ rõ.

Hầu như tất cả những người giàu nhất nước Mỹ đều bắt nguồn sự giàu có của mình từ việc đầu tư tập trung vào một ngành hoặc thậm chí là một công ty (hãy nghĩ tới Bill Gates và công ty Microsoft, Sam Walton và công ty Wal-Mart, hoặc gia đình Rockfellers và công ty Standard Oil). Chẳng hạn, danh sách Forbes 400 những người Mỹ giàu nhất được thống lĩnh chủ yếu bởi các tài sản không đa dạng hóa, kể từ khi bản danh sách này được thu thập lần đầu tiên vào năm 1982.

Tuy nhiên, gằn như không có tài sản nhỏ nào đã được tạo ra bằng cách này - và không có mấy tài sản lớn đã được giữ theo cách đấy. Những gì Carnegie quên nhắc tới là sự tập trung cũng tạo ra những thất bại lớn nhất của cuộc đời. Hãy nhìn lại vào "Danh sách giàu có" của Forbes. Vào năm 1982, giá trị ròng trung bình của một thành viên trong Forbes 400 là 230 triệu đô la. Để vào được danh sách Forbes 400 năm 2001, thành viên trung bình của năm 1982 chỉ cằn kiếm được tỷ suất lợi nhuận trung bình hằng năm 4,5% trên tài sản của mình - trong một thời kỳ mà thậm chí các tài khoản ngân hàng còn có hoa lợi cao hơn nhiều và thị trường chứng khoán có tỷ lệ lợi nhuận trung bình hằng năm là 13,2%_ẽ Vậy bao nhiêu người trong số những người giàu của Forbes 400 vẫn còn nằm trong danh sách đó 20 năm sau? Chỉ có 64 trong các thành viên ban đằu - vỏn vẹn 16% - là vẫn còn nằm trong danh sách đó vào năm 2002. Bằng cách giữ hết trứng trong một rổ, điều đã từng giúp họ vào được danh sách ban đầu trong các ngành công nghiệp đã từng bùng nổ như xăng và dãu, hay phần cứng máy tính, hay chế tạo cơ bản, tất cả những thành viên ban đầu đã rơi rụng mất. Khi thời điếm khó khăn tới, không ai trong những người đó - mặc cho những lợi thế khổng lồ mà tài sản lớn có thể đem tới - có sự chuần bị sẵn sàng. Họ chỉ có thể đứng nhìn và đau đớn nghe tiếng tan vỡ ghê gớm khi mà nên kinh tế luôn thay đổi đã đập nát cái rổ duy nhất và tất cả số trứng của họ trong đó[205].

THÙNG GIÁ HỜI Bạn có thể nghĩ rằng trong thế giới được kết nối vô tận của chúng ta, không khó gì để xây dựng lên và mua một danh sách chứng khoán thỏa mãn được các tiêu chí của Graham về các món giá hời (trang 192- 193). Mặc dù Internet là một nguồn giúp đỡ hữu ích, bạn vẫn sẽ phải làm hầu hết phần việc bằng tay.

Hãy lấy một tờ Wall Street Journal của ngày hôm nay, giở sang phần 'Tiên & Đâu tu", nhìn vào các phiếu ghi điểm của NYSE và NASDAQ để xem danh sách hiện tại của các chứng khoán đã đạt được mức thấp nhất trong năm vừa qua - một cách rất nhanh chóng và dễ dàng để tìm ra các công ty có thể vượt qua phép kiểm định về vốn lưu động ròng của Graham. (Trực tuyến, bạn có thể thử tại http://quote.morningstar.com/ higlow.html?msection=HighLow.) Để xem một chứng khoán có đang được bán với mức giá ít hơn giá trị của vốn lưu động ròng (cái mà những người làm theo Graham gọi là "net nets" - lưới ròng), hãy tải về hoặc yêu cằu báo cáo quý hoặc báo cáo năm gãn đây nhất của công ty từ trang web của nó, hoặc từ cơ sở dữ liệu của EDGAR tại www.SGC.gov. Từ tài sản hiện hành của công ty, hãy trừ đi tổng số nợ của nó, bao gồm bất cứ cổ phiếu ưu đãi hay nợ dài hạn nào. (Hoặc hãy xem cuốn "Điều tra về đầu tư của Value Line" tại thư viện nơi bạn ở để giúp tiết kiệm cho mình một khoản đăng ký mua ấn phẩm đắt tiền hằng năm. Mỗi số đều có một danh sách "Chứng khoán giá hời" gần giống với định nghĩa của Graham.) Hầu hết những chứng khoán này gần đây thuộc những lĩnh vực đã bị ném bom tan tành như công nghệ cao và truyền thông.

Vào ngày 31/10/2002 chằng hạn, công ty Comverse Technology có 2,4 tỉ đô la tài sản hiện hành và tổng số nợ là 1,0 tỉ đô la, tức là có 1,4 tỉ đô la tiền vốn lưu động ròng. Với ít hơn 190 triệu cổ phần chứng khoán, và giá chứng khoán dưới 8 đô la một cổ phần, Comverse có tổng vốn hóa thị trường suýt soát dưới 1,4 tỉ đô la. Với giá chứng khoán không cao hơn giá trị tiền mặt và hàng kho của Comverse, việc kinh doanh đang tiếp diễn của công ty gần như là bán không. Như Graham đã từng biết, bạn vẫn có thể mất tiền vào một chứng khoán như Comverse - đó là lý do vì sao bạn chỉ nên mua chúng nếu bạn tìm thấy khoảng hai tá một lằn và sau đó giữ chúng một cách kiên nhẫn. Nhưng chỉ vào những dịp rất hiếm hoi khi Ngài Thị trường tạo ra nhiều món hời thật sự như vậy, bạn mới tin chắc là sẽ kiếm được tiền.

CHÍNH SÁCH ĐÓI NGOẠI CỦA BẠN LÀ GÌ?

Đầu tư vào các chứng khoán ngoại không phải bắt buộc đối với nhà đầu tư thông minh, nhưng nó cũng được khuyến khích. Tại sao? Hãy thử một thí nghiệm về suy nghĩ. Đây là cuối năm 1989 và bạn là người Nhật. Đây là các thực tế:

• Trong mười năm qua, thị trường chứng khoán của bạn đã có lợi nhuận trung bình hằng năm 21,2%, cao hơn nhiều so với 17,5% có lợi nhuận hằng năm của Mỹ.

• Các công ty của Nhật đang mua hết mọi thứ ở Mỹ, từ sân golf Pebble Beach đến Trung tâm Rockfeller; trong khi đó các công ty Mỹ như Drexel Burnham Lambert, Finacial Corp. of America và Texaco đang phá sản.

• Ngành công nghệ cao của Mỹ đang chết dằn. Ngành này ờ Nhật thì đang bùng nổ.

Vào năm 1989, ờ đất nước Mặt trời mọc, bạn chỉ có thể kết luận rằng đầu tư ở ngoài Nhật Bản là ý tưởng ngu ngốc nhất kế từ thời có các máy bán sushi tự động. Theo lẽ thường, bạn đặt hết tiền của mình vào các chứng khoán Nhật.

Kết quả? Trong thập kỷ tiếp theo, bạn mất gãn hai phần ba số tiền của mình.

Bài học? Không phải là bạn không bao giờ nên đầu tư vào các thị trường ngoại như Nhật; mà là người Nhật đáng lẽ không nên giữ hết tiền ờ trong nước. Và bạn cũng vậy. Nếu bạn sống ở Mỹ, làm việc ở Mỹ, và được trả tiền bằng đô la Mỹ, bạn đã đặt một khoản cược nhiều tăng vào nên kinh tế Mỹ. Để thận trọng, bạn nên đặt một phần danh mục đầu tư của mình vào đâu đó - chỉ vì không có ai, ờ bất kỳ đâu, có thể biết tương lai sẽ mang lại cái gì, dù trong nước mình hay ở nước ngoài. Đặt tới một phần ba số tiền chứng khoán của mình vào các quỹ tương hỗ chuyên về chứng khoán ngoại (bao gồm những chứng khoán trong các thị trường đang nổi lên) giúp bạn phòng ngừa được sự rủi ro rằng sân sau của mình không phải lúc nào cũng là nơi tốt nhất trên thế giới để đầu tư.

CHƯƠNG 8 Nhà đầu tư và các dao động thị trường Nếu quỹ tiền của nhà đầu tư được đặt vào các trái phiếu cấp cao có kỳ hạn tương đối ngắn - chẳng hạn, bảy năm hoặc ngắn hơn - anh ta sẽ không bị ảnh hưởng nhiều bởi các thay đổi về giá thị trường và cũng không cần phải quan tâm nhiều tới chúng. (Điều này cũng áp dụng với các trái phiếu tiết kiệm Mỹ mà anh ta giữ, những thứ anh ta luôn có thể trả lại với mức giá chi phí mua vào hoặc cao hơn.) Các trái phiếu dài hạn của anh ta có thể có sự thay đổi giá tương đối rộng trong thời hạn lưu hành của chúng, và danh mục đầu tư vào cổ phiếu thường của anh ta gần như chắc chắn sẽ dao động về giá trị trong bất kỳ giai đoạnvài năm nào.

Nhà đầu tư nên biết về những khả năng này và cần được chuần bị sẵn sàng cả về mặt tài chính lẫn tâm lý. Anh ta sẽ muốn thu lợi từ những thay đổi của các mức thị trường - hẳn là qua sự tăng giá trị của các chứng khoán anh ta giữ khi thời gian trôi qua, và có lẽ là bằng việc mua và bán tại những mức giá thuận lợi. Sự quan tâm này về phần anh ta là không thể tránh được, và cũng rất chính đáng. Nhưng nó có nguy hiểm rất thực là có thể khiến anh ta có thái độ và hoạt động mang tính đầu cơ. Rất dễ để chúng tôi bảo là bạn đừng đầu cơ; song điều khó đối với bạn là làm theo lời khuyên đó. Hãy cho phép chúng tôi nhắc lại những gì chúng tôi đã nói ngay ở đầu: Nếu bạn muốn đầu cơ thì cứ làm đi, song mắt bạn phải mở to, để biết rằng cuối cùng có thể bạn sẽ phải mất tiền; hãy đảm bảo chắc chắn là bạn phải giới hạn được lượng rủi ro và tách rời nó một cách hoàn toàn ra khỏi chương trình đầu tư của bạn.

Đâu tiên, chúng tôi sẽ đè cập đến một vấn đe quan trọng hơn là sự thay đổi giá của cổ phiếu thường, và sau đó chuyển sang lĩnh vực trái phiếu. Trong chương 3, chúng tôi đã cung cấp một bân điều tra về lịch sử hoạt động của thị trường trong hàng trăm năm qua. Trong phần này, chúng tôi thinh thoảng sẽ quay lại với tài liệu đó, đề xem sổ sách của quá khứ hứa hẹn điêu gì cho nhà đău tư - dưới dạng sự lên giá trong dài hạn của một danh mục đầu tư được giữ tương đối ít thay đổi trong các đợt tăng và giảm giá liên tiếp nhau, hay là dưới dạng các cơ hội mua các mức găn thấp nhẩt của thị trường giá xuống và bán không quá thấp so với các mức cao của thị trường giá lên.

Các dao động thị trường như là hướng dẩn cho các quyết định đâu tir Do các cổ phiếu thường, thậm chí cả những cái có cấp độ đầu tư , phải chịu các dao động giá liên tục và rất rộng, nhà đầu tư thông minh nên quan tâm đẽn các khả năng thu lời từ những lằn con lắc xoay chuyên đó. Có hai cách anh ta có thể dùng: cách xác định thời điềm và cách định giá. Khi nói xác định thời điểm chúng tôi có ý nói đến cố gắng dự đoán động thái của thị trường chứng khoán - để mua hoặc giữ khi phương hướng tương lai chắc chắn sẽ đi lên, để bán hoặc tránh mua khi phương hướng đi xuống. Khi nói định giá, chúng tôi muốn nói đến cố gắng mua chứng khoán khi chúng có mức giá niêm yết thấp hơn nhiều giá trị hợp lý của chúng, và bán chúng đi khi giá của chúng cao hơn giá trị đó. Có một kiểu định giá ít tham vọng hơn, đó là nỗ lực khá đơn giản: khi mua bạn không bỏ ra quá nhiều tiền cho chứng khoán của mình. Điều này có lẽ là đủ đối với nhà đầu tư phòng vệ, người đặt trọng tâm vào việc giữ chứng khoán lâu dài; nhưng điều đó có nghĩa là thể hiện sự lưu tâm cãn thiết tối thiểu đối với các mức giá của thị trường[206].

Chúng tôi tin rằng nhà đẳu tư thông minh có thể tạo ra các kết quả thỏa đáng từ việc định giá theo bất kỳ kiểu nào. Chúng tôi cũng tin rằng nếu anh ta đặt trọng tâm vào việc xác định thời điểm, theo nghĩa là dự đoán, anh ta rốt cuộc sẽ trở thành một nhà đầu cơ và sẽ có kết quả tài chính của một nhà đầu cơ. Sự phân biệt này có vẻ tinh tế đối với những người không chuyên, và nó không được chấp nhận phổ biến trên Phố Wall. Thật ra trong việc kinh doanh, hoặc trong niềm tin tuyệt đối, thì các nhà môi giới chứng khoán và dịch vụ đầu tư có vẻ gắn kết với một nguyên tắc là cả các nhà đàu tư và đầu cơ vào chứng khoán thường đêu nên chú ý cần thận tới các dự báo thị trường.

Chúng tôi tin rằng nếu người ta càng đi xa khỏi Phố Wall, thì càng thấy có nhiều sự ngờ vực hơn đối với những kỳ vọng của việc dự báo hoặc xác định thời điểm thị trường. Nhà đầu tư hiếm khi có thể thật sự tin vào vô số các dự đoán xuất hiện mỗi ngày và dành cho anh ta thắc mắc. Thế nhưng trong nhiều trường hợp, anh ta vẫn quan tâm đến chúng và thậm chí hành động dựa trên chúng. Tại sao? Vì anh ta đã bị thuyết phục rằng việc anh ta có một chút ý kiến về phương hướng tương lai thị trường là quan trọng, và vì anh ta cảm thấy là công ty môi giới hoặc dịch vụ dự đoán ít ra là đáng tin cậy hơn là bân thân mình[207].

Chúng tôi không có đủ chỗ ở đây để thảo luận chi tiết cái lợi và hại của việc dự đoán thị trường. Một lượng lớn chẩt xám đã tham gia vào lĩnh vực này, và chắc chắn là một số người có thể kiếm tiền bằng cách làm những nhà phân tích thị trường giỏi. Nhưng thật là vô lý khi nghĩ rằng công chúng có thể kiếm tiền bằng các dự đoán thị trường. Vi ai sẽ mua khi công chúng, khi có một dấu hiệu nhẩt định, đổ xô đi bán lấy lời? Nễu bạn, là người đọc sách này, hy vọng trở nên giàu hơn qua các năm bằng cách làm theo một chương trình hoặc hướng dẩn về dự đoán thị trường, bạn phải thấy rằng mình đang làm những gì mà vô số người khác cũng đang nhắm tới, và phải làm tốt hơn rất nhiều người đang cạnh tranh với bạn trên thị trường. Không có cơ sờ logic hay kinh nghiệm nào đề cho rằng một nhà đầu tư điền hình hoặc trung bình có thể dự đoán các động thái thị trường thành công hơn công chúng, mà anh ta cũng là một phần của công chúng.

Có một khía cạnh của triết lý "xác định thời điểm" có vẻ như nằm ngoài sự chú ý của mọi người. Việc xác định thời điểm có tầm quan trọng tâm lý rất lớn đối với nhà đầu cơ vì anh ta muốn kiếm tiền nhanh. Việc phải chờ một năm trước khi chứng khoán của mình tăng giá là điều hết sức khó chịu với anh ta. Song một thời gian chờ đợi kiểu như vậy không có tác động gì đối với nhà đầu tư. Anh ta có lợi thế gì khi đề tiền của mình không được đầu tư cho tới khi anh ta nhận được một vài dấu hiệu (giả định là) đáng tin cậy rằng thời điểm mua đã tới? Anh ta sẽ hưởng được lợi thế chỉ bằng cách chờ đợi, sau đó mua được với giá thấp hơn một cách đáng kể để bù vào lỗ thu nhập cổ tức của mình. Điều này có nghĩa là việc xác định thời điểm không có giá trị thực đối với nhà đầu tư trừ phi nó trùng hợp với việc định giá - nghĩa là, trừ phi nó giúp anh ta mua lại các cổ phiếu của mình với mức giá thấp hơn một cách đáng kể so với giá bán lần trước của anh ta.

về mặt này, lý thuyết Dow nổi tiếng để xác định thời điểm mua và bán có một lịch sử kỳ lạ[208]. Nói một cách ngắn gọn thì kỹ thuật này lấy tín hiệu mua từ một kiểu "đột phá" đặc biệt của các chỉ số trung bình chứng khoán ở phía đi lên, và tín hiệu bán từ một đột phá tương tự ở phía đi xuống. Kết quả được tính toán - không hẳn là kết quả thực - của phương pháp này đã cho thấy một loạt lợi nhuận không ngắt quãng trong các hoạt động từ năm 1897 đến đằu những năm 1960. Dựa trên cơ sở của sự thể hiện đó, giá trị thực tế của lý thuyết Dow dường như đã được thiết lập một cách vững chắc; sự nghi ngờ, nếu có, sẽ được áp dụng đối sự đáng tin cậy của số liệu thống kê đã được công bố như một bức tranh về những gì mà một nhà thực hành lý thuyết Dow sẽ thật sự thực hiện trên thị trường.

Sự xem xét kỹ lưỡng hơn với các con số sẽ cho thấy rằng chất lượng của các kết quả đạt được từ lý thuyết Dow đã thay đổi hoàn toàn sau năm 1938 - một vài năm sau khi lý thuyết đó được chấp nhận một cách nghiêm túc trên Phố Wall. Thành tích tuyệt vời của nó là việc đã đưa ra tín hiệu bán, tại mức 306, khoảng một tháng trước vụ sập năm 1929 và giữ cho những người làm theo nó thoát khỏi thị trường giá xuống kéo dài cho tới khi mọi thứ đã trở lại bình thường, tại mức 84, vào năm 1933. Nhưng từ năm 1938 trở đi, lý thuyết Dow hoạt động chủ yếu bằng cách gạt những người thực hành nó ra tại mức giá khá tốt nhưng sau đó lại đưa họ vào ở mức giá cao hơn. Trong gằn 30 năm sau đó, một người sẽ làm tốt hơn đáng kể chỉ bằng cách mua và giữ DJIA[209].

Theo quan điểm của chúng tôi, dựa vào sự nghiên cứu kỹ lưỡng về vấn đè này, sự thay đổi trong các kết quả của lý thuyết Dow không phải là ngẫu nhiên. Nó thể hiện một đặc điểm vốn có của các công thức dự đoán và giao dịch trong các lĩnh vực kinh doanh và tài chính. Những công thức đó đã giành được những người ủng hộ và tầm quan trọng vì chúng đã hoạt động rất tốt trong một thời gian, hoặc có lúc chỉ vì chúng khít với số liệu thống kê trong quá khứ. Nhưng khi mà chúng được áp dụng nhiều hơn, sự tin cậy của chúng thường có xu hướng giảm dằn. Điều này xảy ra vì hai lý do: Thứ nhất, thời gian đem tới những điều kiện mới mà cồng thức cũ không thích hợp nữa. Thứ hai, trong các phi vụ làm ăn trên thị trường chứng khoán, bản thân mức độ phổ biến của một lý thuyết kinh doanh đã có ảnh hưởng tới hành vi của thị trường, điều đó làm mất đi những cơ hội kiếm lời trong thời gian dài. (Mức độ phổ biến của một thứ gì đó kiểu như lý thuyết Dow có vẻ đã tự tạo ra một sự xác nhận cho chính nó, bởi vì nó đã làm cho thị trường tăng hoặc giảm thông qua chính hành động của những người thực hành nó khi một tín hiệu mua hoặc bán được đưa ra. Một vụ "xô bồ" kiểu này, tất nhiên là nguy hiểm hơn là có lợi đối với nhà kinh doanh trong công chúng).

Phương thức mua thấp bán cao Chúng tôi tin rằng một nhà đầu tư trung bình không thể đối phó một cách thành công với các chuyển động giá khi cố gắng dự đoán chúng. Anh ta có thể thu lời từ chúng sau khi chúng xảy ra - tức là mua sau mỗi lằn giảm mạnh và bán sau mỗi lần tăng mạnh không? Những dao động của thị trường trong một thời gian nhiều năm cho đến năm 1950 đã đem tới sự khích lệ đáng kể cho ý tưởng đó. Thật vậy, một định nghĩa truyền thống về "nhà đầu tư lanh lợi" là "một người mua trong thị trường giá xuống trong khi mọi người thì bán, và bán trong một thị trường giá lên khi mọi người đang mua". Nếu chúng ta xem xét biểu đồ I (trong chương 3), trong đó ghi dao động của chỉ số tổng hợp Standard & Poor's trong khoảng thời gian từ năm 1900 đến năm 1970, và những con số hỗ trợ trong bảng 3-1 (trang 82), chúng ta có thể dễ dàng thấy rằng vì sao quan điểm này vẫn được áp dụng cho tới những năm gần đây.

Trong giai đoạn từ năm 1897 đến năm 1949 có mười chu kỳ thị trường trọn vẹn, chạy từ mức thẩp nhất của thị trường giá xuống đến mức cao nhẩt của thị trường giá lên, và trở lại mức thẩp nhẩt của thị trường giá xuống. Sáu chu kỳ trong số này kéo dài không quá bốn năm, bốn chu kỳ có thời gian sáu hoặc bây năm, và một chu kỳ - chu kỳ "kỷ nguyên mới" nổi tiếng của các năm 1921-1932 - kéo dài tới mười một năm. Số phần trăm tăng từ mức thấp nhẩt đến mức cao nhất có phạm vi từ 44% đến 500%, và hắu hẽt là trong khoảng từ 50% đến 100%. Số phần trãm sụt giâm sau đó có phạm vi từ 24% đễn 89%, và hắu hẽt trong khoảng từ 40% đến 50%. (Nên nhớ rằng một lẳn giâm 50% sẽ làm mất hoàn toàn lợi thế trước đó của việc tăng 100%).

Hãu hẽt các thị trường giá lên đèu có một số đặc điểm chung được định nghĩa rõ ràng, chẳng hạn như (1) một mức giá cao lịch sử, (2) tỷ lệ giá/lợi tức cao, (3) hoa lợi cổ tức thẩp so với hoa lợi của trái phiếu, (4) có nhiều sự đầu cơ bằng tiền vay (bào chứng), và (5) nhiều phát hành cổ phiếu thường mới với chất lượng thẩp. Do đó, đối với một người nghiên cứu lịch sử thị trường chứng khoán thì có vẻ nhà đầu tư thông minh phải có khả năng nhận dạng những thị trường giá xuống và giá lên luân hồi, và mua trong thị trường giá xuống, bán trong thị trường giá lên, và cứ làm như vậy phân lớn thời gian tại những khoảng thời gian tương đối ngắn. Nhiẽu phương pháp đa dạng đã được phát triển đề quyết định các mức mua và bán của thị trường chung dựa vào các yếu tố giá trị hoặc chuyên động phần trãm giá, hoặc cả hai.

Nhưng chúng tôi căn phải chỉ ra rằng ngay cả trước khi thị trường giá lên chưa từng thấy bắt đău vào năm 1949, đã có các dao động đủ lớn trong các chu kỳ thị trường kế tiếp nhau để làm phức tạp và đôi khi là làm rối loạn quá trình đáng mong ước của việc mua thẩp và bán cao. Chu kỳ khác biệt đáng lưu ý nhất, đương nhiên, là thị trường giá lên rất lớn vào cuối những năm 1920, khiến tất cã tất cả các tính toán đêu bị "trật bánh răng"[210]. Do đó, thậm chí cả vào năm 1949, việc những phương pháp và cách thực hiện tài chính của nhà đầu tư có thể dựa chủ yếu vào việc mua tại các mức thấp của thị trường giá xuống, và bán tại những mức cao của thị trường giá lên, là một việc hoàn toàn không chắc chắn.

Hóa ra, điều ngược lại mới đúng. Hành vi của thị trường trong hai mươi năm vừa qua đã không đi theo quy luật trước đó, cũng không tuân theo những gì đã từng được coi là các dấu hiệu nguy hiểm rõ ràng, hay cho phép khai thác nó một cách thành công bằng cách áp dụng những quy tắc cũ về việc mua thấp và bán cao. Liệu quy luật cũ về thị trường đi lên và đi xuống tương đối đều đặn cuối cùng có quay trở lại không, chúng tôi không biết. Nhưng chúng tôi thấy có vẻ là không thực tế đối với nhà đầu tư khi cho rằng phương châm hiện tại của anh ta sẽ cố gắng dựa vào công thức cổ điển - tức là, chờ các mức thị trường giá xuống theo một cách có thể chứng minh được trước khi mua bất cứ cổ phiếu thường nào. Tuy nhiên, phương châm mà chúng tôi gợi ý cho phép có sự thay đổi trong tỷ lệ của cổ phiếu thường đối với trái phiếu trong danh mục đầu tư, nẽu nhà đầu tư lựa chọn làm như vậy, tùy theo các mức giá cổ phiếu có hấp dẩn hơn hoặc kém hấp dẩn hơn theo những tiêu chíve giá trị[211 ].

Các kê hoạch đâu tir theo công thức Trong những năm đău của đợt tăng giá thị trường bắt đầu vào các năm 1949-1950, sự quan tâm đáng kế được dành cho các phương pháp lợi dụng các chu kỳ của thị trường chứng khoán. Chúng được biết đến như là các "kế hoạch đău tư theo công thức". Bản chất của những kế hoạch như vậy - trừ trường hợp đơn giản của bình quân chi phi đô la - là nhà đău tư tự động bán một số các cổ phiếu thường khi thị trường tăng đáng kể. Trong nhiều trường hợp như vậy, mức tăng rất lớn của mức thị trường sẽ dẩn tới việc bán tất cả các cổ phiếu thường đang giữ; còn một số trường hợp khác thì duy trì một tỷ lệ nhỏ các cổ phần sở hữu trong mọi điều kiện.

Cách tiếp cận này có sự hấp dẫn kép của cả việc nghe ra có vẻ hợp lý (và có vẻ thận trọng) và việc nó cho những kết quả xuất sắc khi được đem áp dụng có hiệu lực cho thị trường chứng khoán nhiều năm trước. Tiếc thay, sự thịnh hành của nó lại mạnh nhất đúng vào lúc mà nó lâm vào cảnh hoạt động kém nhất. Nhiều người trong số những "người áp dụng kế hoạch theo công thức" thấy mình bị loại ra hoàn toàn hoặc gãn như bị đầy ra khỏi thị trường tại một mức nào đó vào khoảng giữa những năm 1950. Đúng là họ đã kiếm được lợi nhuận một cách xuất sắc, nhưng theo nghĩa rộng thì thị trường đã "chạy khỏi" họ sau đó, và các công thức đó đã cho họ rất ít cơ hội để mua lại một vị thế cổ phiếu thường[212].

Có sự tương tự giữa trải nghiệm của những người dùng phương pháp đắu tư theo công thức vào đầu những năm 1950 và những người kiên quyết dùng phiên bản hoàn toàn máy móc của lý thuyết Dow khoảng 20 năm trước đó. Trong cả hai trường hợp, khi mà sự áp dụng phổ biến xuất hiện cũng chính là lúc hệ thống đó không còn hoạt động tốt nữa. Chúng tôi cũng đã có một trải nghiệm buồn tương tự với chính "phương pháp giá trị trung tâm" của mình nhằm xác định các mức mua và bán đã định của chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones. Bài học ở đây có lẽ sẽ là, bất cứ một phương pháp kiếm tiền nào trong thị trường chứng khoán mà có thể dễ dàng miêu tả và được nhiều người làm theo thì đèu là quá đơn giản và quá dễ dàng để có thể tồn tại được một cách lâu dài[213]. Nhận xét kết luận của Spinoza được áp dụng cho Phố Wall cũng như cho triết học: 'Tất cả những gì xuất sắc thì vừa khó lại vừa hiếm.”

Những dao động thị trường trong danh mục của nhà đầu tư Bất kỳ nhà đầu tư nào sở hữu cổ phiếu thường chắc hẳn đẽu kỳ vọng rằng chúng sẽ dao động về giá trị theo năm tháng. Động thái của chỉ số DJIA kể từ lần xuất bản trước của chúng tôi được viết vào năm 1964 chắc sẽ phản ánh khá tốt những gì đã xảy ra với danh mục đầu tư của một nhà đầu tư thận trọng, người đã tự giới hạn các cổ phần chứng khoán mà mình nắm giữ trong phạm vi những công ty lớn, nổi bật và có hoạt động gây vốn thận trọng. Giá trị tổng thể đã tăng từ mức trung bình là 890 lên mức đỉnh cao là 995 vào năm 1966 (và lại ở mức 985 vào năm 1968), giảm xuống 631 vào năm 1970, và đã hồi phục gằn như hoàn toàn tới mức 940 vào đằu năm 1971. (Vì các phát hành riêng lẻ đạt các mức cao nhất và thấp nhất của mình tại các thời điểm khác nhau, những dao động trong nhóm Dow Jones xét toàn bộ ít nghiêm trọng hơn so với những thành phần riêng rẽ). Chúng tôi đã lần theo những dao động giá trong các loại danh mục cổ phiếu thường thận trọng và đa dạng hóa khác và thấy rằng các kết quả tổng thể không khác nhiều so với kết quả ờ trên. Nói chung, cổ phiếu của các công ty thuộc hàng thứhai[214] dao động rộng hơn cổ phiếu của các công ty lớn, nhưng điều này không nhất thiết có nghĩa là một nhóm công ty vững chắc nhưng nhỏ hơn sẽ thể hiện kém hơn trong một thời kỳ tương đối dài. Trong bất cứ trường hợp nào, nhà đầu tư cũng có thể sẵn sàng phải cam chịu trước khả năng đó còn hơn là khả năng hầu hết các cổ phần của anh ta sẽ tăng, chẳng hạn 50% hoặc cao hơn từ điểm thấp nhất của chúng và giảm tương đương một phần ba hoặc lớn hơn từ điểm cao nhất của chúng tại những thời điếm khác nhau trong năm năm tới[215].

Một nhà đắu tư nghiêm túc sẽ không dễ tin rằng các dao dộng hằng ngày hoặc thậm chí là hằng tháng của thị trường chứng khoán sẽ làm cho anh ta giàu hơn hoặc nghèo hơn. Nhưng còn các thay đổi dài hạn hơn và rộng lớn hơn thì sao? ở đây, các câu hỏi thực tế được đưa ra, và các vấn đề về tâm lý có khả năng sẽ trở nên phức tạp hơn. Một lằn tăng đáng kể trên thị trường lập tức là một lý do chính đáng để thỏa mãn, và là căn nguyên của sự quan tâm thận trọng, nhưng nó cũng tạo ra sự cám dỗ mạnh mẽ dẫn tới hành động thiếu thận trọng. Các cổ phần của bạn đã tăng giá ư, tốt quá! Bạn đã giàu hơn trước, tốt quá! Nhưng có phải giá đã tăng quá cao, và bạn có nên nghĩ về việc bán đi không? Hay bạn phải tự trách mình vì đã không mua nhiều cổ phần hơn khi mức thị trường thấp hơn? Hoặc - tệ hơn cả - hiện giờ bạn có nên nhượng bộ trước bầu không khí của thị trường giá lên, bị tiêm nhiễm bởi sự hăng hái, sự quá tự tin và lòng tham của số đông công chúng (mà dù sao bạn cũng là một phần), và thực hiện các phi vụ lớn hơn và nguy hiểm hơn không? Nếu được thể hiện trên trang giấy, câu trả lời cho câu hỏi cuối rõ ràng là không, nhưng thậm chí một nhà đầu tư thông minh cũng cằn có một ý chí khá mạnh mẽ để ngăn mình không chạy theo đám đông.

Vì những lý do về bản chất con người này, thậm chí còn hơn cả tính toán về lỗ lai tài chính mà chúng tôi thiên về một kiểu phương pháp máy móc nào đó để thay đổi tỷ lệ trái phiếu so với cổ phiếu trong danh mục của nhà đău tư. Lợi thế chính có lẽ là công thức đó sẽ cho anh ta một thứ gì đó để làm. Khi thị trường tăng giá, thỉnh thoảng sẽ có lúc anh ta bán các cổ phần của mình, đặt tiền thu được vào trái phiếu; khi thị trường giâm thì anh ta sẽ đào ngược quy trình. Những hoạt động này sẽ giúp giải tỏa năng lượng bị dồn nén của anh ta. Nễu anh ta thuộc kiểu nhà đầu tư đúng nghĩa thì anh ta sẽ có thêm thỏa mãn từ ý nghĩ là những hoạt động của mình là hoàn toàn ngược lại so với đám đông[216].

Định giá công ty so với định giá thị trường chứng khoán Tác động của các dao động thị trường lên hoàn cảnh thực của nhà đầu tư có thể được nhìn nhận từ quan điểm của người nắm giữ cổ phần dưới dạng là người sờ hữu một phần của nhiều công ty khác nhau. Người giữ các cổ phần có thê’ mua bán được thật ra là có một địa vị kép, và theo đỏ là đặc quyền được tận dụng một trong hai địa vị đó theo ý muốn. Một mặt, vị trí của anh ta tương tự như một người sờ hữu cổ phần nhỏ hoặc một đối tác thâm lặng trong một công ty tư nhân, ở đây, các kết quả của anh ta hoàn toàn phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty, hoặc vào sự thay đổi giá trị cơ sờ của các tài sản của nó. Anh ta thường xác định giá trị trong quyền lợi của một công ty tư nhân bằng cách tính phần của anh ta trong giá trị ròng được đưa ra trong báo cáo cân đối tài khoàn găn nhẩt. Mặt khác, nhà đău tư vào cổ phiếu thường giữ một tờ giấy, một chứng chỉ cổ phiếu có dấu chìm, có thể được bán trong vòng một vài phút với mức giá thay đổi từng thời điềm một - khi thị trường mờ - và thường có cách biệt lớn với giá trị trên bâng tổng kết tài sản[217].

Sự phát triển của thị trường chứng khoán trong những thập kỷ gần đây đã khiến nhà đầu tư trở nên phụ thuộc hơn vào diễn biến của việc niêm yết giá, ít tự do hơn trước đây, khi anh ta chỉ coi mình như một người sở hữu công ty. Lý do là những công ty thành công mà anh ta có nhiều khả năng tập trung các cổ phần của mình vào thường bán với các mức giá cao hơn đáng kể giá trị tài sản ròng của chúng (tức là giá trị trên sổ sách, hay "giá trị trên bảng tổng kết tài sản"). Khi trả tiền cho phần chênh lệch giá này ở thị trường, nhà đầu tư đã đặt cược cho may rủi, vì anh ta phải phụ thuộc vào việc thị trường chứng khoán phê chuần sự đặt cược của mình[218].

Đây là một yếu tố có tầm quan trọng hàng đầu trong đầu tư ngày nay, và nó đã nhận được ít sự chú ý hơn nó đáng có. Toàn bộ cấu trúc của việc niêm yết giá thị trường chứng khoán hàm chứa một sự mâu thuẫn lồng sẵn. Một công ty có số liệu sổ sách và triển vọng càng tốt, thì mối quan hệ giữa giá cổ phần của nó với giá trị sổ sách càng ít đi. Nhưng khi giá của nó càng cao hơn giá trị sổ sách, thì cơ sở để xác định giá trị nội tại của nó càng không chắc chắn - tức là, "giá trị" này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào tính khí thay đổi và thước đo của thị trường chứng khoán. Do đó, chúng tôi đi đến nghịch lý cuối cùng, rằng một công ty càng thành công thì giá cổ phiếu của nó càng dễ thăng giáng lớn hơn. Điêu này thật sự có nghĩa, theo một nghĩa rất thực, là một cổ phiếu thường càng có chất lượng tốt hơn thì nó càng mang tính đằu cơ - ít nhất là so với những phát hành hạng trung không được ngoạn mục lắm[219]. (Những gì chúng tôi đã nói được áp dụng cho việc so sánh giữa những công ty tăng trưởng hàng đầu với số đông những công ty đã được xác lập tốt; chúng tôi loại trừ khỏi phạm vi xem xét của mình những phát hành mang tính đằu cơ cao vì bản thân các công ty đó cũng mang tính đằu cơ).

Lý lẽ đưa ra ở trên giải thích cho động thái giá thất thường của những công ty thành công và ấn tượng nhất của chúng ta. Ví dụ ưa thích của chúng tôi là về ông trùm của tất cả - công ty International Business Machines. Giá cổ phiếu của công ty này đã giảm từ 607 xuống còn 300 trong bảy tháng ở giai đoạn 1962- 1963,^ẽ sau hai lằn chia tách, giá của nó giảm từ 387 xuống 219 vào năm 1970. Tương tự, Xerox - một công ty thu được lợi tức còn ấn tượng hơn trong những thập kỷ gãn đây - giảm từ 171 xuống còn 87 trong các năm 1962-1963, và từ 116 xuống 65 vào năm 1970. Những thua lỗ nặng này không thể hiện sự nghi ngờ về việc tăng trưởng dài hạn trong tương lai của IBM hay Xerox; thay vì thế, chúng phản ánh sự thiếu tự tin trong việc định giá trên mệnh giá mà thị trường chứng khoán đặt vào các triển vọng xuất sắc này.

Phân tích trên đã dẫn chúng tôi tới một kết luận có tãm quan trọng thực tế đối với nhà đầu tư thận trọng vào các cổ phiếu thường. Nếu anh ta phải dành sự chú ý đặc biệt vào việc lựa chọn danh mục đầu tư của mình, có lẽ điều tốt nhất đối với anh ta là tập trung vào những phát hành được bán với giá tương đối gần với giá trị tài sản hữu hình của nó - chẳng hạn, không cao hơn quá một phần ba con số đó. Việc mua ở các mức như vậy, hoặc thấp hơn, theo logic có thể được xem là có liên hệ chặt chẽ tới bảng tổng kết tài sản của công ty, và được xem là có sự biện minh hoặc hỗ trợ không phụ thuộc vào các mức giá dao động của thị trường. Một mức giá cao hơn giá trị sổ sách có thể được coi là một loại chi phí thêm trả cho việc niêm yết trên sàn giao dịch và khả năng mua bán đi kèm với nó.

Cần có một sự lưu ý ở đây. Một chứng khoán không phải một đắu tư sáng suốt chỉ vì có thể mua được nó với mức giá gần với giá trị tài sản của nó. Nhà đầu tư nên đòi hỏi thêm một tỷ lệ giá/lợi tức thỏa đáng, một vị thế tài chính đủ mạnh, và tiềm năng lợi tức của nó sẽ được duy trì trong nhiều năm. Điều này có vẻ là đòi hỏi khá nhiều từ một chứng khoán có giá khiêm tốn, nhưng các tiêu chí này không khó đáp ứng trong mọi điều kiện trừ điều kiện thị trường cao một cách nguy hiểm. Một khi nhà đầu tư sẵn sàng bỏ qua những tiềm năng tuyệt vời - tức là cao hơn mức tăng trưởng trung bình được mong đợi - anh ta sẽ không khó khăn gì trong việc tìm ra một sự lựa chọn lớn các phát hành đạt những tiêu chuần này.

Trong các chương của chúng tôi về việc lựa chọn cổ phiếu thường (chương 14 và chương 15) chúng tôi sẽ đưa ra dữ liệu cho thấy hơn một nửa số phát hành trong DJIA đạt tiêu chuần giá trị tài sản của chúng tôi vào cuối năm 1970. Món đầu tư được mua rộng rãi nhất - American Tel. & Tel. - thật ra đang bán với giá dưới mức giá trị tài sản hữu hình của nó, tại thời điểm khi chúng tôi đang viết. hầu hết các cổ phiếu điện và năng lượng, ngoài các lợi thế khác của chúng, hiện giờ (vào đằu năm 1972), được bán với giá hợp lý gằn với giá trị tài sản của công ty.

Nhà đầu tư với một danh mục đầu tư có những giá trị sổ sách như vậy đứng sau nó có thể có tầm nhìn độc lập và tách biệt hơn nhiều về các dao động thị trường chứng khoán so với những ai phải trả mức hệ số cao của cả lợi tức và tài sản hữu hình. Miễn là sức kiếm lợi của các cổ phần của anh ta còn thỏa đáng, anh ta có thể quan tâm ít bao nhiêu tùy ý về những thăng trầm của thị trường chứng khoán. Hơn nữa, nhiều khi anh ta còn có thể lợi dụng được những thăng trầm này đề làm chủ cuộc chơi mua thấp và bán cao.

Ví dụ vẽ công ty A. & p.

Tại thời điểm này, chúng tôi sẽ đưa ra một trong những ví dụ ban đằu của mình, đã có từ nhiều năm trước nhưng vẫn có sức hấp dẫn nhất định đối với chúng tôi vì nó kết hợp rất nhiều khía cạnh trong kinh nghiệm công ty và kinh nghiệm đầu tư. Ví dụ đó là về công ty Great Atlantic & Pacific Tea Co. Dưới đây là câu chuyện:

Các cổ phiếu A. & p. được đưa ra kinh doanh lần đầu trên thị trường "Curb", nay được gọi là sở Giao dịch chứng khoán Mỹ, vào năm 1929 và được bán với mức cao tới 494. Tới năm 1932, chúng đã giảm xuống chỉ còn 104, mặc dù lợi tức của công ty trong năm tai hại chung đó cũng gần bằng của năm trước. Vào năm 1936, phạm vi dao động giá của nó là từ 111 đến 131.

Rồi trong cuộc suy thoái kinh doanh và thị trường giá xuống năm 1938, các cổ phần lại giảm xuống mức thấp nhất mới là 36.

Mức giá đó là vô cùng bất thường. Nó có nghĩa là cả cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường đang được bán với tổng cộng là 126 triệu đô la, mặc dù công ty vừa báo cáo là nó hiện đang có 85 triệu đô la chỉ riêng tiền mặt và vốn lưu động (tức tài sản ròng) là 134 triệu đô la. A. & p. là công ty bán lẻ lớn nhất ở Mỹ, nếu không nói là lớn nhất thế giới, với một lịch sử liên tục và đãy ấn tượng về lợi tức lớn trong nhiều năm. Thế nhưng vào năm 1938, công ty xuất sắc này ở Phố Wall lại được coi là có giá trị ít hơn cả tài sản ròng của nó - có nghĩa là nó không được coi như một công ty đang hoạt động mà như sắp phá sản. Tại sao? Thứ nhất, đó là vì có những mối đe dọa về việc đánh thuế đặc biệt vào các chuỗi cửa hàng của công ty; thứ hai, vì lợi nhuận ròng đã giảm trong năm trước; và thứ ba, vì thị trường nói chung đang suy thoái. Lý do đầu tiên là một nỗi sợ bị phóng đại và rốt cuộc là không có cơ sở,^ế hai lý do còn lại có đặc trưng là ảnh hưởng tạm thời.

Hãy để chúng tôi giả định rằng nhà đầu tư đã mua các cổ phiếu thường A. & p. vào năm 1937 với mức, chẳng hạn, gấp 12 lần lợi tức trung bình năm năm của nó, tức là khoảng 80. Chúng tôi không cho rằng đợt giảm giá sau đó xuống 36 là không quan trọng với anh ta. Anh ta chắc hẳn là đã được tư vấn tốt để soi xét khung cảnh này một cách cần thận, để xem mình có thực hiện bất kỳ một tính toán nhầm nào không. Nhưng nếu kết quả của việc xem xét này là yên tâm - chúng nên như vậy - thì anh ta khi đó được quyền bỏ qua suy thoái của thị trường, xem như là thăng trầm nhất thời của tài chính, trừ phi anh ta có tiền và sự can đảm để lợi dụng nó bằng cách mua thêm trên cơ sở giá hời được đưa ra.

Hậu quả và sự phản ánh Trong năm 1939 tiếp theo đó, các cổ phiếu của A. & p.

tăng lên đến 117,5, tức là gấp ba lần mức giá thấp nhất của năm 1938 và cao hơn nhiều so với mức trung bình của năm 1937. Sự đảo ngược trong động thái của cổ phiếu thường không có gì là bất thường, nhưng trong trường hợp của A. & p._> nó có ấn tượng hơn cả. Trong những năm sau năm 1949, cổ phiếu của chuỗi các cửa hàng tạp phẩm này tăng theo thị trường chung cho tới vào năm 1961, khi chứng khoán được chia tách (10 đổi 1) đạt mức cao nhất là 70,5, tương đương với mức 705 đối với các cổ phiếu năm 1938.

Mức giá 70,5 này ấn tượng vì nó gấp 30 lần lợi tức năm 1961. Tỷ lệ giá/lợi tức như vậy - so với mức gấp 23 lần của DJIA năm đó - hẳn phải hàm ý những kỳ vọng về sự tăng trưởng lợi tức tuyệt vời. Sự lạc quan này không được biện minh bằng báo cáo lợi tức của công ty những năm trước đó, và nó đã hoàn toàn sai lầm. Thay vì tăng nhanh, hướng đi của lợi tức trong thời kỳ sau đó nói chung là đi xuống. Trong năm tiếp sau năm có mức cao nhất 70,5, mức giá đã giảm xuống hơn một nửa còn 34. Nhưng lằn này các cổ phiếu không có tính chất giá hời mà chúng đã thể hiện vào lúc giá thấp năm 1938. Sau các kiểu dao động khác nhau, giá lại giảm xuống mức thấp nhất nữa là 21,5 vào năm 1970 và xuống còn 18 vào năm 1972 - được báo cáo là thâm hụt quý đầu tiên trong lịch sử của công ty.

Chúng ta có thể thấy trong câu chuyện này sự thăng trầm của một công ty lớn của Mỹ có thể rộng đến mức nào trong vòng chỉ hơn một thế hệ một chút, và công chúng đã định giá các cổ phần của nó với những tính toán nhầm lẫn và sự lạc quan hay bi quan quá mức thế nào. Vào năm 1938, công ty này đã thật sự được đem cho đi mà không ai muốn lấy; vào năm 1961 thì cồng chúng đổ xô mua các cổ phần của nó với mức giá cao đến ngớ ngẩn. Sau đó là một lần rất nhanh chóng nó mất nửa giá trị thị trường, và trong một vài năm nữa lại là một lần giảm giá đáng kể.

Trong khi đó, công ty biến từ một kẻ thu lợi tức một cách xuất sắc thành một kẻ tầm thường; lợi nhuận của nó trong năm bùng nổ 1968 thấp hơn vào năm 1958; nó đã trả một loạt cổ tức chứng khoán nhỏ lúng túng không được đảm bảo bởi những bổ sung cho thặng dư; và vân vân. A. & p. vào năm 1961 và 1972 là một công ty lớn hơn so với năm 1938, nhưng không hoạt động tốt bằng, không thu lợi bằng, và không hấp dẫn bằng[220].

Có hai bài học chính rút ra từ câu chuyện này. Thứ nhất là thị trường chứng khoán thường sai lầm rất nhiều, và đồi lúc một nhà đầu tư sắc sảo và can đảm có thể lợi dụng những sai sót rõ rệt của nó. Bài học thứ hai là hầu hết các công ty thay đổi về tính chất và chất lượng qua các năm, đôi lúc là tốt hơn, song có lẽ thường xuyên hơn là xấu đi. Nhà đầu tư không cằn phải theo dõi hoạt động của công ty mình như một con diều hâu,^ẽ nhưng anh ta nên thỉnh thoảng nhìn nó một cách kỹ càng và cẩn thận.

Hãy đề chúng tôi quay lại với so sánh của mình về người sở hữu những cổ phần có thể mua bán được và một người có quyền lợi trong một công ty tư nhân. Chúng tôi đã nói rằng người thứ nhất thì có một quyền chọn, được coi mình chỉ là người sở hữu một phần của nhiều công ty khác nhau mà anh ta đã đầu tư vào, hoặc là người giữ các cổ phần có thể bán được vào bất cứ lúc nào anh ta muốn với giá niêm yết thị trường của chúng.

Nhưng hãy lưu ý thực tế quan trọng này: Nhà đầu tư thật sự ít khi bị buộc phải bán những cổ phần của mình, và vào tất cả các thời điểm khác thì anh ta hoàn toàn không cần phải quan tâm tới giá niêm yết hiện tại. Anh ta chỉ cần quan tâm đến nó và hành động chỉ đến chừng mực phù hợp với sổ sách của anh ta, và không cãn hơn[221]. Do đó, nhà đầu tư nào mà để mình bị bấn loạn hoặc lo lắng quá đáng vì những lần giảm giá thị trường một cách vô lý với những cổ phần của mình, thì anh ta đang biến lợi thế cơ bản của mình thành bất lợi cơ bản một cách tai hại. Sẽ tốt hơn đối với người đó nếu chứng khoán của anh ta không hê có báo giá thị trường, vì lúc đó anh ta sẽ thoát khỏi sự đau khổ tâm lý gây ra bởi những sai lầm trong đánh giá của người khác[222].

Ngẫu nhiên, một tình huống kiểu này trên phạm vi rộng lớn đã thật sự tồn tại trong những ngày khủng hoảng tối tăm của những năm 1931-1933. Lúc đó có một lợi thế tâm lý trong việc sở hữu cổ phần của các công ty không có thị trường để báo giá. Ví dụ, những người sở hữu các khoản vay thế chấp bất động sản ưu tiên thứ nhất vẫn tiếp tục trả lai có thể tự nhủ rằng các đầu tư của họ đã giữ nguyên giá trị, vì không có báo giá thị trường đề cho thấy điều khác. Mặt khác, nhiều trái phiếu công ty được niêm yết có chất lượng tốt hơn và sức mạnh cơ sở lớn hơn nhiều đã phải chịu sự giảm giá nghiêm trọng theo báo giá trên thị trường, khiến những người sở hữu chúng tin rằng họ đang trở nên nghèo đi nhiều. Trên thực tế, những người sở hữu này lại tốt hơn với những chứng khoán được niêm yết, mặc cho mức giá thấp của chúng. Vì nếu họ muốn, hoặc thấy cằn, thì ít nhất họ có thể bán những trái phiếu này đi - có thể là để đổi lấy những món hời hơn nữa. Hoặc họ có thể, theo một cách logic, coi những hành động của thị trường là tạm thời và về cơ bản là vô nghĩa. Nhưng đó là sự lừa dối bản thân khi bạn bảo mình rằng bạn đã không phải chịu sự giảm giá trị chỉ vì những chứng khoán của bạn không có thị trường để báo giá.

Quay lại với người sở hữu cổ phần A. & p. của chúng ta vào năm 1938, chúng tôi cho rằng miễn là anh ta giữ những cổ phần của mình thì anh ta sẽ không phải chịu thua lỗ gì từ sự giảm giá của chúng, ngoại trừ những gì mà đánh giá của chính anh ta có thể nhắc anh ta, rằng sự giảm giá có nguyên do từ sự giảm giá trị cơ sở hoặc giá trị nội tại của chúng. Nếu không có sự giảm giá kiểu như vậy xảy ra, anh ta có quyền kỳ vọng rằng giá thị trường sẽ quay trở lại với mức của năm 1937 hoặc tốt hơn - mà thực tế là nó đã diễn ra như vậy vào năm tiếp theo, về khía cạnh này, vị thế của anh ta ít nhất là tốt bằng những trường hợp anh ta sở hữu cổ phần của một công ty gọi vốn nội bộ không có thị trường để báo giá cổ phần của nó. Vì cả trong trường hợp đó nữa, anh ta có thể có hoặc có thể không có lý lẽ biện hộ về việc cắt tỉa bớt trong tâm tưởng một phần giá chi phí các cổ phần của anh ta do tác động của vụ suy thoái năm 1938 - tùy thuộc vào những gì đã xảy ra với công ty của anh ta.

Những người phê bình phương pháp giá trị trong đầu tư chứng khoán lập luận rằng các cổ phiếu thường được niêm yết không thể hoàn toàn được coi hoặc định giá theo cách như của một quyền lợi trong một công ty gọi vốn nội bộ tương tự, vì sự có mặt của một thị trường chứng khoán có tổ chức "tạo cho việc sở hữu vốn cổ phần một thuộc tính quan trọng là tính thanh khoản". Nhưng ý nghĩa thật sự của tính thanh khoản trước hết là nhà đầu tư có cái lợi là sự định giá hàng ngày và thay đổi của thị trường chứng khoán với những cổ phần của anh ta, cho dù sự định giá đó có giá trị gì đi nữa, và thứ hai là nhà đầu tư có thể tăng hoặc giảm mức đầu tư của mình tại con số hàng ngày của thị trường - nếu anh muốn làm như vậy. Do đó sự tồn tại của một thị trường báo giá tạo cho nhà đầu tư những quyền chọn nhất định mà anh ta không có nếu chứng khoán của anh ta không được báo giá. Nhưng nó không áp đặt được giá đã báo lên một nhà đầu tư thích lấy quan niệm về giá trị của mình từ nguồn khác.

Hãy để chúng tôi kết thúc phần này bằng một thứ có hơi hướng như truyện ngụ ngôn. Hãy tưởng tượng rằng trong một công ty gọi vốn nội bộ nào đó, bạn sở hữu một cổ phần nhỏ mà bạn đã chi vào đó 1.000 đô la. Một trong những đối tác của bạn tên là Ngài Thị trường là người bạn rất sốt sắng. Mỗi ngày ông ta cho bạn biết cổ phần của bạn có giá trị bao nhiêu và hơn nữa đề nghị mua hết cho bạn hoặc bán cho bạn thêm cổ phần trên cơ sở đó. Đôi lúc quan niệm về giá trị của ông ta có vẻ rất đáng tin và được biện hộ bởi những diễn biến và triển vọng kinh doanh mà bạn biết. Mặt khác, một cách thường xuyên, Ngài Thị trường lại để sự hăng hái hoặc sợ hãi lấn lướt, và bạn thấy giá trị mà ông ta đưa ra có vẻ thiếu chút nữa là thành ngớ ngẩn.

Nếu bạn là nhà một nhà đầu tư cần thận hoặc một nhà kinh doanh sáng suốt, liệu bạn có để thông tin hàng ngày của Ngài Thị trường quyết định cách nhìn của bạn về giá trị của một khoản đầu tư 1.000 đô la vào công ty? Chỉ trừ phi bạn đồng ý với ông ta, hoặc trong trường hợp bạn muốn giao dịch với ông ta. Bạn có thể vui sướng bán hết cho ông ta khi ông ta báo giá cao đến ngớ ngẩn, và cũng vui không kém khi mua từ ông ta khi mức giá thật thấp. Nhưng trong phần lớn thời gian còn lại, bạn sẽ sáng suốt hơn khi tự hình thành các quan niệm của mình về giá trị các cổ phần mà bạn nắm giữ, dựa vào các báo cáo đầy đủ của công ty về hoạt động và vị thế tài chính của nó.

Một nhà đàu tư thật sự ờ đúng vị trí đó khi anh ta sở hữu một cổ phiếu thường được niêm yết. Anh ta có thể lợi dụng giá thị trường hàng ngày hoặc mặc kệ nó, tùy theo những nhận định và mong muốn của chính bản thân anh ta. Anh ta cằn phải nhận thức được các chuyển động giá quan trọng, vì nếu không thì những nhận định của anh ta sẽ chẳng để làm gì. Chúng có thể đưa cho anh ta một tín hiệu cảnh báo mà anh ta sẽ có lợi khi làm theo - nói đơn giản nghĩa là anh ta phải bán cổ phần của mình vì giá đã đi xuống, báo hiệu những điều tệ hơn sắp tới. Theo quan điểm của chúng tôi, các dấu hiệu này gây nhầm lẫn cũng chẳng kém số lằn mà chúng có ích. Tóm lại, các dao động giá chỉ có một ý nghĩa đáng chú ý với nhà đầu tư thực thụ. Chúng tạo cơ hội cho anh ta mua một cách thông minh khi giá giảm mạnh và bán một cách thông minh khi giá tăng lên nhiều. Còn vào những lúc khác, sẽ tốt hơn cho anh ta nếu anh ta quên thị trường chứng khoán đi và tập trung sự chú ý vào các tỷ suất lợi nhuận cổ tức của mình và các kết quả hoạt động của các công ty của anh ta.