NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Việc nhà đắu tư điển hình có nên thường xuyên trì hoãn việc mua cho tới khi các mức thị trường thấp xuất hiện là việc không he chắc chắn, vì nó có thể cằn một khoảng thời gian chờ đợi dài, có nhiều khả năng sẽ mất thu nhập, và khả năng mất các cơ hội đầu tư. Về tổng thể, có lẽ tốt hơn nếu nhà đầu tư thực hiện việc mua chứng khoán của mình mỗi khi anh ta có tiền để đặt vào chứng khoán, trừ lúc mức thị trường chung cao hơn nhiều với những gì được coi là hợp lý theo các tiêu chuẩn về giá trị đã được xác lập vững chắc. Nếu anh ta muốn lanh lợi thì anh ta có thể tìm các cơ hội giá hời luôn hiện hữu trong các chứng khoán đơn lẻ.

Ngoài việc dự đoán những chuyển động của thị trường chung, nhiều nỗ lực và trí năng trên Phố Wall được hướng vào việc chọn các chứng khoán hoặc nhóm cồng nghiệp xét về mặt giá sẽ "hoạt động tốt hơn" những cái còn lại trong một thời kỳ tương đối ngắn trong tương lai. Dù việc này có vẻ logic, chúng tôi không tin rằng nó hợp với nhu cầu hay tính khí của nhà đầu tư thực thụ - nhất là vì anh ta sẽ phải cạnh tranh với một số lượng lớn các nhà kinh doanh trên thị trường chứng khoán và những nhà phân tích hàng đầu đang cố làm điều tương tự. Giống như trong tất cả những hoạt động khác trong đó đặt chuyển động giá lên đầu và giá trị cơ sở vào hàng thứ hai, việc của những đắu óc thông minh thường làm trong lĩnh vực này có xu hướng chung là tự trung lập hóa bản thân và tự đánh bại bản thân sau nhiều năm.

Nhà đầu tư với một danh mục đầu tư gồm những chứng khoán hợp lý cằn phải ý thức được việc giá của chúng sẽ dao động và không nên lo lắng vì những lần giảm giá mạnh hay trở nên háo hức vì những lằn tăng giá mạnh. Anh ta nên nhớ rằng việc có báo giá thị trường là một điều thuận tiện cho anh ta, dù để lợi dụng nó hay để bỏ qua nó. Anh ta không bao giờ nên mua một chứng khoán vì nó tăng giá hay bán một chứng khoán vì nó đã giảm giá. Anh ta sẽ không sai lắm nếu đọc câu châm ngôn trên một cách đơn giản hơn: "Không bao giờ mua một chứng khoán ngay sau chỉ một lằn tăng giá đáng kể hay bán một chứng khoán ngay sau chỉ một lằn giảm giá đáng kể_ữ”

Một điều cân nhắc bổ sung Nên nói thêm một chút về tầm quan trọng của các mức giá thị trường trung bình khi được dùng làm thước đo năng lực quản lý. Người sở hữu cổ phần đánh giá xem sự đầu tư của mình có thành công hay không dựa vào lượng cổ tức nhận được cũng như xu hướng dài hạn của giá trị thị trường trung bình. Cùng tiêu chí này nên được áp dụng một cách logic vào việc kiểm tra hiệu quả của ban quản lý (management) của một công ty và sự vững chắc của thái độ của ban quản lý đối với những người chủ sở hữu của công ty.

Điêu này nghe có vẻ hiển nhiên, nhưng nó cằn được nhấn mạnh. Vì cho đến giờ chưa có một kỹ thuật hay phương cách nào được chấp nhận rộng rãi để đưa ban quản lý ra kiểm định trước thước đo của ý kiến thị trường. Ngược lại, các ban quản lý luôn cương quyết rằng họ không có bất kỳ loại trách nhiệm nào về những gì xảy ra với giá trị thị trường của các cổ phần của họ. Đúng là họ không phải chịu trách nhiệm về các dao động giá, như chúng tôi vẫn nhấn mạnh, là cái không có mối liên quan gì với các điều kiện nen tảng và giá trị cơ sở. Nhưng chỉ có sự thiếu nhạy bén và kém thông minh của những người cổ đông bình dân mới để sự miễn trừ trách nhiệm này mở rộng sang cả lĩnh vực báo giá thị trường, trong đó có việc thường xuyên hình thành một mức giá thấp và không thỏa đáng. Các ban quản lý tốt sẽ tạo ra mức giá thị trường trung bình tốt, và các ban quản lý kém sẽ tạo ra các giá thị trường xấu[223].

Dao động của giá trái phiếu Nhà đầu tư nên chú ý rằng mặc dù sự an toàn đối với vốn và lai của nó có thể không phải bàn cãi, một trái phiếu dài hạn có thể thay đổi giá thị trường rất rộng để phản ứng với sự thay đổi lãi suất. Trong bảng 8-1, chúng tôi đưa ra số liệu của nhiều năm kể từ năm 1902 về lợi tức của các phát hành chứng khoán công ty cấp cao và các phát hành chứng khoán miễn thuế.

Để minh họa cụ thể, chúng tôi đã thêm vào những dao động giá của hai phát hành chứng khoán đường sắt đại diện cho một thời kỳ tương tự. (Đó là trái phiếu thế chấp chung Atchison, Topeka & Santa Fe 4, đáo hạn vào năm 1995, trong nhiều thế hệ là một trong những phát hành trái phiếu cấp cao không được thu hồi của chúng ta, và trái phiếu Northern Pacific Ry. 3, đáo hạn vào năm 2047 - ban đằu có kỳ hạn 150 năm! - vốn là một trái phiếu hạng Baa điển hình).

BẢNG 8-1 Dao động về hoa lợi trái phiếu và về mức giá của hai phát hành trái phiếu tiêu biểu, 1902-1970

BẢNG 8-1 Từ những thứ hôi hán cho đến những ngôi sao

Tổng tỉ suất lợi nhuận Nguồn: Aronson + Johnson + Ortiz, L.P.; WWW. wilshire. com Do mối quan hệ nghịch đảo của chúng mà tỷ suất lợi tức thấp tương ứng với giá cao và ngược lại. Việc giảm giá của các trái phiếu Northern Pacific 3 vào năm 1940 chủ yếu thể hiện sự nghi ngờ về độ an toàn của phát hành đó. Đúng là phi thường khi giá hồi phục lại và thành một mức cao kỷ lục sau một vài năm, rồi sau đó mất hai phần ba mức giá của nó chủ yếu vì việc tăng lãi suất chung. Có những thay đổi đến kinh ngạc khác nữa trong giá của ngay cả những trái phiếu cấp cao nhất trong bốn mươi năm vừa qua.

Lưu ý rằng giá trái phiếu không dao động theo cùng tỷ lệ (nghịch) của các mức hoa lợi đã tính, vì giá trị đáo hạn cố định 100% của chúng có ảnh hưởng điều tiết. Tuy nhiên, với những kỳ hạn rất dài, chẳng hạn như trong ví dụ Northern Pacific của chúng tôi, mức giá và hoa lợi thay đổi ờ mức gần bằng nhau.

Kể từ năm 1964, các chuyển động đi theo cả hai hướng trên thị trường trái phiếu cấp cao. Chẳng hạn, lấy các trái phiếu "đô thị thượng hạng" ("prime municipals") (miễn thuế) làm ví dụ, tỷ suất lợi tức của chúng đã tăng hơn gấp đôi, từ 3,2% vào tháng 1/1965 lên tới 7% vào tháng 6/1970. Chỉ số giá của chúng đã giảm tương ứng từ 110,8 xuống còn 67,5. Vào giữa năm 1970, mức tỷ suất lợi tức của các trái phiếu dài hạn cấp cao là cao hơn bất cứ lúc nào trong gần 200 năm lịch sử kinh tế của nước Mỹ[224]. Hai mươi lăm năm trước, ngay trước khi thị trường giá lên kéo dài bắt đãu, các mức tỷ suất lợi tức trái phiếu đạt mức thấp nhất trong lịch sử; những trái phiếu đô thị dài hạn có tỷ suất lợi nhuận thấp tới 1 %, và các trái phiếu công nghiệp có tỷ suất lợi nhuận 2,40% so với mức từ 4,5 đến 5% trước đó được coi là "bình thường". Những ai có kinh nghiệm lâu dài trên Phố Wall sẽ thấy định luật của Newton về "lực và phản lực ngược chiều và cùng độ lớn" có tác dụng liên tiếp trên thị trường chứng khoán - ví dụ đáng nhớ nhất là việc DJIA tăng từ 64 vào năm 1921 lên tới 381 vào năm 1929, theo sau là vụ sập kỷ lục xuống còn 41 vào năm 1932. Nhưng lẳn này độ dao động rộng nhất của con lắc diễn ra trong khu vực của giá và tỷ suất lợi tức trái phiếu vẫn thường phẳng lặng và chuyên động chậm. Bài học là: Không có gì quan trọng ở trên Phố Wall có thể được chắc chắn là sẽ xảy ra đúng như những gì nó đã xảy ra trước đó. Điẽu này đại diện cho nửa đầu của châm ngôn ưa thích nhất của chúng tôi: "Nó càng thay đổi nhiều, thì nó càng là nó.”

Nễu như việc đưa ra các dự đoán đáng có về chuyên động giá của chứng khoán là găn như không thể, thì làm vậy với trái phiếu là hoàn toàn không thê’[225]. Ngày xưa, ít ra, người ta thường có thê’ tìm thẩy một gợi ý có ích về kết thúc sắp đến của một thị trường giá lên hoặc giá xuống bằng cách nghiên cứu các động thái trước đó của trái phiếu, nhưng không có những manh mối tương tự đối với việc thay đồi sắp tới trong mức lãi suất và giá trái phiếu. Do đó, nhà đău tư phải chọn giữa đầu tư trái phiếu ngắn hạn và dài hạn trên cơ sờ chủ yếu dựa vào sờ thích cá nhân của anh ta.

Nếu anh ta muốn chắc chắn rằng các giá trị thị trường sẽ không giảm, lựa chọn tốt nhất của anh ta chắc là các trái phiếu tiết kiệm Mỹ, loạt E hoặc H, đã được miêu tả ở trên, trang 111. cả hai sẽ cho anh ta tỷ suất lợi tức 5% (sau năm đắu tiên), loạt E có kỳ hạn lên tới 5,83 (55/6) năm, và loạt H lên tới 10 năm, với giá bán lại đảm bảo bằng giá mua hoặc hơn.

Nếu nhà đắu tư muốn mức 7,5% hiện đang có với những trái phiếu công ty dài hạn tốt, hoặc 5,3% của các trái phiếu đô thị miễn thuế, anh ta phải chuẩn bị tâm lý thấy chúng dao động giá. Các ngân hàng và công ty bảo hiểm có đặc quyền định giá các trái phiếu có tín nhiệm cao kiểu này trên cơ sở toán học của "chi phí khấu hao" ("amortized cost"), chi phí này không nhìn nhận giá thị trường; cũng không phải một ý tưởng tồi nếu nhà đắu tư cá nhân muốn làm một điều tương tự.

Dao động giá của các trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi là kết quả của ba yếu tố khác nhau: (1) thay đổi về giá của cổ phiếu thưởng tương ứng, (2) thay đổi về vị thế tín dụng của công ty, và (3) thay đối của các mức lãi suẵt chung. Một lượng lớn các phát hành trái phiếu chuyên đổi đã được bán bời những công ty có đánh giá tín nhiệm thấp hơn nhiều so với những công ty tốt nhẩt[226]. Một số bị ảnh hưởng rất tệ bời vụ thắt chặt tài chính vào năm 1970. Kẽt quả là các phát hành trái phiếu chuyên đổi nói chung đã phải chịu gấp ba lằn các tác động gây bất ổn trong những năm gần đây, và sự dao động giá rộng một cách bất thường. Do đó, trong trường hợp điển hình, nhà đầu tư sẽ lừa dối bân thân nẽu anh ta mong đợi các phát hành trái phiếu chuyên đổi có sự kết hợp lý tưởng giữa tính an toàn của trái phiếu cấp cao và sự bâo hộ về giá, cùng cơ hội thu lợi từ việc tăng giá của trái phiếu thường.

Đây có lẽ là chỗ tốt đề gợi ý về "trái phiếu dài hạn trong tương lai". Tại sao những ảnh hưởng của việc thay đổi lãi suất lại không được chia ra giữa người cho vay và người vay trên một cơ sở thực tẽ và hợp lý nào đẩy? Một cách có thể là bán những trái phiếu dài hạn với sự thanh toán lãi suất thay đối theo chỉ số phù hợp của mức hiện tại. Những kết quả chính của việc này sẽ là: (1) trái phiếu của nhà đầu tư sẽ luôn có giá trị vốn khoảng 100, nẽu công ty duy trì được mức đánh giá tín nhiệm của nó, nhưng lãi nhận được sẽ thay đổi cùng với, chẳng hạn, mức của những trái phiếu phát hành mới thông thường; (2) công ty sẽ có lợi thế của một khoản nợ dài hạn - được miễn những vẵn đẽ và chi phí của việc lặp đi lặp lại thường xuyên quá trình tái huy động vốn - nhưng lãi suất của nó sẽ thay đổi từng năm[227].

Trong thập kỷ qua, nhà đầu tư trái phiếu đã gặp phải một vẵn đẽ ngày một nghiêm trọng: Anh ta có nên chọn sự ổn định hoàn toàn của giá trị vốn, nhưng với các mức lãi suất thay đối và thường là thẩp (ngắn hạn)? Hay anh ta nên chọn một khoản thu nhập với lãi suất cố định, với những thay đổi đáng kế (thường có vẻ là đi xuống) của giá trị vốn? Sẽ tốt cho hầu hết các nhà đầu tư nếu họ có thể dàn xếp giữa hai thái cực này, và được đảm bảo rằng cả mức sinh lợi theo lãi suất hay giá trị vốn của họ đều không giảm xuống dưới một mức tối thiểu nhất định trong, chẳng hạn, một thời kỳ 20 năm. Điêu này có thể được dàn xếp mà không quá phức tạp, thông qua một hợp đồng trái phiếu thích hợp kiểu mới. Lưu ý quan trọng: Trên thực tế, chính phủ Mỹ đã làm một việc tương tự trong việc kết hợp những hợp đồng trái phiếu tiết kiệm ban đầu với các mở rộng của chúng ở mức lãi suất cao hơn. Gợi ý chúng tôi đưa ra ở đây sẽ bao trùm một thời kỳ đắu tư cố định dài hơn các trái phiếu tiết kiệm, và sẽ đưa ra sự lỉnh hoạt hơn trong các điều khoản về mức lỗi suất[228]_ữ Không đáng để nói về các trái phiếu ưu đãi không chuyển đổi ở đây, vì tình trạng thuế đặc biệt của chúng khiến những trái phiếu an toàn trở thành món hàng nắm giữ đáng khao khát của các công ty - ví dụ, những công ty bảo hiểm - hơn là của các cá nhân. Những cái chẩt lượng kém hơn hẳu như luôn chắc chắn sẽ dao động trong phạm vi rộng, về mặt phần trãm, không khác mẩy so với các cổ phiếu thường. Chúng tôi không thể đưa ra nhận xét có ích nào về chúng. Bảng 16-2 ở trang 454, đưa ra một số thông tin về sự thay đổi giá của các trái phiếu ưu đãi không chuyên đổi cấp thấp hơn trong thời gian từ tháng 12 năm 1968 đẽn tháng 12 năm 1970. Mức giâm trung bình là 17%, so với 11,3% của chỉ số tổng hợp s & p của các cổ phiếu thường.

- Marcus Aurelius TIẾN SỸ JEKYLL VÀ NGÀI THỊ TRƯỜNG[229] Trong phần lớn thời gian, thị trường đã định giá hầu hết các chứng khoán một cách khá chuẩn xác. Hàng triệu người mua và bán cò cưa về giá cả đã thực hiện khá tốt việc định giá các công ty - xét về trung bình. Nhưng đôi khi, mức giá không đúng; thỉnh thoảng, nó còn rất sai. Và vào những lúc đó, bạn cằn hiểu về hình ảnh Ngài Thị trường của Graham, có lẽ là so sánh tuyệt vời nhất được tạo ra để giải thích cách mà các chứng khoán bị định giá nhầm[230]. Ngài Thị trường lúc hưng phấn lúc trầm cảm này không phải lúc nào cũng định giá một chứng khoán theo cách mà một nhà định giá hay một người mua tư nhân sẽ định giá một công ty. Ngược lại, khi mà chứng khoán đi lên, ông ta sẵn sàng trả nhiều hơn giá trị khách quan của chúng; và khi chúng đi xuống, ông ta sẽ loạn lên để vứt chúng đi với giá thấp hơn giá trị thực của chúng.

Ngài Thị trường còn tồn tại không? ông ta còn bị lưỡng phân tính cách không? Dám cá là vẫn bị.

Vào ngày 17/3/2000, chứng khoán của công ty Inktomi Corp. đạt mức giá cao mới là 231,625 đô la. Vì chúng tham gia thị trường lằn đầu vào tháng 6 năm 1998, các cổ phần của công ty phần mèm tìm kiếm thông tin trên Internet này đã tăng giá gằn 1.900%. Chỉ trong một vài tuần kể từ tháng 12 năm 1999, chứng khoán này đã gần như tăng gấp ba lần.

Điêu gì đang xảy ra ở công ty Inktomi có thể khiến chứng khoán Inktomi có giá đến như vậy? Câu trả lời có vẻ hiển nhiên: sự tăng trưởng nhanh bất thường. Trong ba tháng tính đến tháng 12 năm 1999, Inktomi đã bán được 36 triệu đô la tiền sản phẩm và dịch vụ, nhiều hơn cả những gì nó đã bán được trong cả một năm kết thúc vào tháng 12 năm 1998. Nếu Inktomi có thể duy trì mức tăng trưởng của 12 tháng trước đó chỉ trong năm năm tiếp theo, thì lợi nhuận của nó sẽ bùng nổ từ mức 36 triệu đô la một quý thành 5 tỷ đô la một tháng. Với mức tăng trưởng được mong đợi trong tương lai như vậy, chứng khoán này càng lên giá nhanh thì có vẻ như nó sẽ càng lên cao nữa.

Nhưng trong mối tình điên cuồng của mình với chứng khoán của Inktomi, Ngài Thị trường đã bỏ qua một điều gì đấy về công ty của nó. Công ty này đang mất tiền - rất nhiều tiền. Nó đã thua lỗ 6 triệu đô la trong quý gằn đây nhất, 24 triệu đô la trong 12 tháng trước đó, và 24 triệu trong năm trước đó. Trong cả cuộc đời của công ty, Inktomi chưa bao giờ kiếm ra một đồng lợi nhuận nào. Thế mà, vào ngày 17/3/2000, Ngài Thị trường lại định giá công ty bé xíu này tổng cộng là 25 tỷ đô la. (Đúng vậy, tỷ đô la).

Và rồi Ngài Thị trường rơi vào cơn trầm cảm bất ngờ như ác mộng. Vào ngày 30/9/2002, chỉ hai năm rưỡi sau khi đạt 231,625 đô la một cổ phần, chứng khoán của Inktomi đóng cửa với mức 25 xu - đánh sập mức giá thị trường tổng cộng là 25 tỉ đô la xuống còn chưa đãy 40 triệu đô la. Công việc kinh doanh của Inktomi đã tàn lụi? Hoàn toàn không phải; trong 12 tháng trước đó, công ty đã thu được lợi nhuận là 113 triệu đô la. Vậy điều gì đã thay đổi? Chỉ có tâm trạng của Ngài Thị trường thôi: Vào đầu năm 2000, các nhà đầu tư điên lên về Internet đến nỗi định giá cổ phần của Inktomi gấp 250 lằn lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên, bây giờ, họ chỉ trả 0,35 lằn lợi nhuận của nó thôi. Ngài Thị trường đã biến hóa từ Tiến sỹ Jekyll thành Ngài Hyde và đang đập phá dữ dội tất cả các chứng khoán đã chơi khăm ông.

Nhưng sự bất hợp lý trong cuộc thịnh nộ ban đêm của Ngài Thị trường cũng không hơn gì trạng thái phê hưng cảm của ông. Vào ngày 23/12/2002, công ty Yahoo! Inc. thông báo là nó sẽ mua Inktomi với giá 1,65 đô la một cổ phần. Mức giá đó là gần gấp bảy lần giá chứng khoán của Inktomi vào ngày 30 tháng 9. Lịch sử sẽ chứng tỏ rằng Yahoo! đã có một món hời. Khi Ngài Thị trường làm cho các chứng khoán rẻ đến như vậy, không có gì đáng ngạc nhiên khi có những công ty bị mua hoàn toàn ngay dưới chân ông ta[231].

Tự MÌNH NGHĨ CHO MÌNH Bạn có sẵn sàng để một lão khùng rõ rành rành đến với bạn ít nhất năm lần một tuần và bảo bạn rằng bạn nên có cùng cảm xúc với ông ta hay không? Bạn có bao giờ đồng ý vui sướng tột độ chỉ vì ông ta cảm thấy như vậy hay không - hay buồn thảm chỉ vì ông ta nghĩ bạn nên như vậy? Tất nhiên là không rồi. Bạn sẽ cương quyết đòi quyền kiểm soát đời sống tâm lý của chính mình, dựa vào những trải nghiệm và niềm tin của bản thân. Nhưng, trong cuộc sống tài chính của mình, hàng triệu người đã đề cho Ngài Thị trường bảo họ phải có cảm xúc gì và phải làm gì - mặc cho một thực tế hiển nhiên là đôi khi ông ta có thể điên khùng cực độ.

Vào năm 1999, khi Ngài Thị trường đang rú lên sung sướng, các nhân viên người Mỹ đã đặt 8,6% tiền lương của mình vào các kế hoạch nghỉ hưu 401 (k) của mình. Đến năm 2002, Ngài Thị trường đã tốn ba năm nhét các chứng khoán vào túi rác, và mức đóng góp trung bình vào quỹ 401 (k) đã giảm gần một phần tư, xuống còn 7%[232]. Các chứng khoán càng rẻ hơn, người ta lại càng ít háo hức mua chúng hơn-vì họ đang bắt chước Ngài Thị trường, thay vì tự mình suy nghĩ.

Bằng cách từ chối để Ngài Thị trường làm chủ bạn, bạn sẽ biến ông ta thành đây tớ cho mình. Dù sao, kể cả lúc ông ta có vẻ đang phá hoại các giá trị, thì ông ta cũng đang tạo ra chúng ở những nơi khác. Vào năm 1999, chỉ số Wilshire 5000 - thước đo lớn nhất của diễn biến kết quả thị trường chứng khoán Mỹ - đã tăng 23,8%, được thúc đầy nhờ các chứng khoán công nghệ và truyền thông, Nhưng 3.743 chứng khoán trong số 7.234 chứng khoán trong chỉ số Wilshire đã giảm giá trị ngay cả khi số trung bình vẫn tăng. Trong khi những chứng khoán cồng nghệ cao và truyền thông nóng hơn cả một cái nắp xe đua vào giữa buổi chiều tháng 8, thì hàng nghìn chứng khoán của các ngành "kinh tế lâu đời" lại đông cứng dưới bùn - và trở nên mỗi lúc một rẻ hơn.

Chứng khoán của CMGI, một "lò ấp", tức công ty mẹ của những công ty Internet mới khởi nghiệp, đã tăng một cách đáng kinh ngạc là 939,9% vào năm 1999. Trong khi đó, Berkshire Hathaway - công ty mẹ mà qua đó người học trò vĩ đại nhất của Graham là Warren Buffet đã sở hữu những công ty mạnh mẽ của các ngành kinh tế lâu đời như Coca-Cola, Gillette, và Washington Post Co. - đã giảm 24,9%[233].

Thế nhưng lúc đó, như nó vẫn thường làm, tự nhiên thị trường lại có một sự quay ngoắt về tâm lý. Hình 8- 1 cho thấy ví dụ về cách mà những chứng khoán thối của năm 1999 đã biến thành những ngôi sao từ năm 2000 đến năm 2002.

Còn đối với hai công ty mẹ đó, CMGI sau đó mất 96% vào năm 2000, thêm 70,9% nữa vào năm 2001, và còn mất 39,8% nữa vào năm 2002 - tổng cộng mất 99,3%. Berkshire Hathaway tăng thêm 26,6% vào năm 2000 và 6,5% vào năm 2001, rồi mất một khoản nhỏ 3,8% vào năm 2002 - tổng cộng tăng 30%.

BẠN CÓ THÊ ĐÁNH BẠI CÁC CHUYÊN GIA TRONG CHÍNH TRÒ CHƠI CỦA HỌ KHÔNG?

Một trong những nhận định mạnh mẽ nhất của Graham là thế này: "Nhà đầu tư nào đề mình bị dẫm đạp hoặc lo lắng quá đáng vì những lần giảm giá thị trường một cách vô lý đối với những cổ phiếu của mình, nhà đầu tư đó đang biến lợi thế cơ bản của anh ta thành bất lợi cơ bản một cách tai hại".

Graham có ý gì khi nói "lợi thế cơ bản"? ông muốn nói rằng nhà đắu tư cá nhân thông minh có toàn bộ sự tự do lựa chọn để theo hay không theo Ngài Thị trường. Bạn có được niềm sung sướng của việc tự nghĩ cho mình [234].

Tuy nhiên, nhà quản lý tiền tệ điển hình không có lựa chọn nào khác ngoài bắt chước từng hành động của Ngài Thị trường - mua cao, bán thấp, dậm chân một cách gãn như vô hồn theo những bước chân thất thường của ông ta. Đây là một trong những bất lợi mà những nhà quản lý quỹ tương hỗ và các nhà đầu tư chuyên nghiệp phải chịu:

• Với hàng tỷ đô la dưới quyền quản lý, họ phải hướng về những chứng khoán lớn nhất - những cái duy nhất mà họ có thể mua theo khối lượng triệu đô la mà họ cằn đề làm đãy danh mục đầu tư của mình. Do đó mà nhiều quỹ rốt cuộc sở hữu những chứng khoán khổng lồ giá cao.

• Các nhà đàu tư thường có xu hướng đổ thêm tiền mới vào các quỹ khi mà thị trường đi lên. Các nhà quản lý lại dùng tiền mới để mua thêm những chứng khoán mà họ đã sở hữu, đầy giá lên các mức cao nguy hiểm hơn nữa.

• Nếu các nhà đầu tư vào quỹ đòi lại tiền khi thị trường giảm, các nhà quản lý có thể sẽ phải bán chứng khoán để trả tiền cho họ. Cũng như khi các quỹ bị ép mua chứng khoán với những mức giá quá cao trong một thị trường đi lên, họ lại trở thành những người bị ép bán khi chứng khoán trở nên rẻ hơn.

• Nhiều nhà quản lý danh mục đầu tư được thưởng thêm khi họ thắng thị trường, nên họ luôn bị ám ảnh với việc đo mức sinh lợi của mình theo thang điểm chuần kiểu như chỉ số s & p 500. Nếu một công ty được đưa vào một chỉ số, hàng trăm quỹ sẽ mua nó theo bản năng. (Nếu họ không mua, và chứng khoán đó lại hoạt động tốt, thì nhà quản lý có vẻ ngốc; ngược lại, nếu họ mua nó và nó hoạt động kém, thì sẽ không ai trách họ cả).

• Ngày càng nhiều nhà quản lý quỹ bị trông đợi phải chuyên mồn hóa. Như trong ngành y, bác sĩ đa khoa phải nhường chỗ cho bác sĩ dị ứng nhi khoa và bác sĩ tai mũi họng lão khoa, những nhà quản lý quỹ chỉ được mua những chứng khoán "tăng trưởng nhỏ", hoặc những chứng khoán "giá trị cỡ trung", hoặc không được mua gì ngoài chứng khoán "hỗn hợp lớn"[235]. Nếu một công ty trở nên quá lớn, hoặc quá nhỏ, hoặc quá rẻ, hoặc hơi quá đắt, thì quỹ phải bán chúng, cho dù nhà quản lý thích chứng khoán đó.

Vậy nên không có lý do gì mà bạn không thể làm tốt bằng những người chuyên nghiệp. Những gì bạn không thể làm (cho dù các bậc thông thái nói rằng bạn có thể) là "thắng những người chuyên nghiệp trong chính trò chơi của họ". Những người chuyên nghiệp còn không thắng nổi trò chơi của chính mình kia mà! Tại sao bạn lại muốn chơi trò đằu cơ chứ? Nếu bạn làm theo luật của họ, bạn sẽ thua - vì bạn sẽ trở thành nô lệ của Ngài Thị trường, cũng như những người chuyên nghiệp mà thôi.

Ngược lại, hãy nhận ra rằng đầu tư thông minh là kiểm soát những gì có thể kiểm soát được. Bạn không thể kiểm soát được những thứ như liệu các chứng khoán hay quỹ mà bạn mua có thể vượt hơn thị trường chung hôm nay, tháng này, hay năm nay không; trong thời gian ngắn, các tỷ suất lợi nhuận của bạn sẽ luôn là con tin của Ngài Thị trường và tính đồng bóng của ông ta. Nhưng bạn có thể kiểm soát:

• chi phí môi giới của mình, bằng cách kinh doanh ít lằn, một cách bình tĩnh, và rẻ tiền • chi phí sờ hữu của mình, bằng cách từ chối mua các quỹ tương hỗ có chi phí hằng năm quá cao • những kỳ vọng của mình, bằng đầu óc thực tế, chứ không phải ảo tưởng, để dự báo tỷ suất lợi nhuận của mình [236] • rủi ro của mình, bằng cách quyết định đặt bao nhiêu tài sản của mình vào trong thị trường chứng khoán, bằng cách đa dạng hóa, và tái cân đối • hóa đơn tiên thuế của mình, bằng cách giữ các chứng khoán trong ít nhất một năm, và, khi có thể, ít nhất trong năm năm, để giảm thuế lẵi vốn của bạn • và, hơn cả, là hành vỉ của bản thân.

Nếu bạn xem kênh truyền hình tài chính, hoặc đọc hầu hết các chuyên mục thị trường, bạn sẽ nghĩ rằng đầu tư là một dạng thể thao, hay chiến tranh, hoặc cuộc đấu tranh để sống sót trong một nơi hoang dã nguy hiểm. Nhưng đầu tư không phải là việc thắng những người khác trong trò chơi của họ. Nó là việc kiểm soát mình trong chính trò chơi của mình. Thách thức đối với nhà đầu tư thông minh không phải là tìm ra những chứng khoán sẽ đi lên nhiều nhất và xuống ít nhất, mà là ngăn mình trở thành kẻ thù lớn nhất của bản thân - ngăn khỏi việc mua cao chỉ vì Ngài Thị trường bảo "Mua đi!" và bán thấp chỉ vì Ngài Thị trường bảo "Bán đi!”

Nếu thời gian đầu tư của bạn còn dài - ít nhất 25 hoặc 30 năm - thì chỉ có một phương pháp sáng suốt: Mua hằng tháng, một cách tự động, và bất cứ lúc nào bạn có thể bỏ tiền ra. Lựa chọn tốt nhất cho việc sở hữu suốt đời này là một quỹ chỉ số thị trường chứng khoán. Chỉ bán khi bạn cằn tiền (để tăng tinh thần, hãy lấy ra và ký "Hợp đồng người sở hữu đằu tu" - mà bạn có thể thấy ở trang 225).

Để làm một nhà đầu tư thông minh, bạn cũng phải từ chối việc đánh giá thành công tài chính của mình theo những gì mà một đống người lạ đang làm. Bạn sẽ chẳng nghèo hơn một xu nếu có người ở Dupuque hay Dallas hay Denver thắng được chỉ số s & p 500 mà bạn thì không. Chẳng có bia mộ của ai ghi chữ "ANH TA ĐÃ THẮNG THỊ TRƯỜNG" cả.

Một lằn, tôi phỏng vấn một nhóm người đã nghỉ hưu Ở Boca Raton, một trong những khu vực dành cho người nghỉ hưu giàu có nhất của bang Florida. Tôi hỏi những người này - hầu hết là những người khoảng 70 tuổi trở lên - là họ đã từng thắng được thị trường trong cuộc đời đầu tư của mình chưa. Có người bảo có, có người bảo không; hầu hết là không đoan chắc. Rồi một ông bảo: '^MAi quan tâm làm gì cơ chứ? Tôi chỉ biết là những đầu tư của tôi đã kiếm đủ đề tôi vào được Boca.”

Còn có thể có câu trả lời nào hoàn hảo hơn không? Xét cho cùng, mục đích chính của việc đầu tư không phải là kiếm nhiều tiền hơn trung bình, mà là kiếm đủ tiền để phục vụ nhu cằu của mình. Cách tốt nhất để đo sự thành công đầu tư của mình không phải là xem bạn có thắng thị trường hay không, mà là bạn đã thực hiện được một kế hoạch tài chính và kỷ luật về hành vi có thể đưa bạn đến nơi cằn đến chưa. Cuối cùng thì điều quan trọng không phải là bạn vượt qua vạch đích trước mọi người mà chỉ cằn chắc chắn bạn vượt qua được nó[237].

TIỀN VÀ NÃO CỦA BẠN Thế thì tại sao các nhà đầu tư lại thấy Ngài Thị trường hấp dẫn như vậy? Hóa ra có vẻ là não của chúng ta đã được lập trình sẵn để đưa chúng ta vào các rắc rối đầu tư,^ắ con người là những động vật được tạo ra để tìm kiếm. Các nhà tâm lý cho thấy rằng nếu bạn đưa cho một người một dãy số ngẫu nhiên - và bảo họ là nó không có quy luật, không thể đoán trước - họ vẫn cố đoán xem tiếp theo sẽ là số gì. Tương tự như vậy, chúng ta "biết" rằng lần tung xúc xắc tiếp theo sẽ là số bảy, một cầu thủ bóng chày sẽ đánh cú ghi điểm, loạt số trúng thưởng xổ số tiếp theo sẽ là 4-27-9-16-42-10 - và chứng khoán nóng này sẽ là Microsoft tiếp theo.

Nghiên cứu đột phá mới trong khoa thần kinh học cho thấy não của chúng ta được thiết kế để tìm ra các xu hướng kể cả khi chúng không tồn tại. Sau khi một sự kiện xảy ra chỉ hai hoặc ba lằn liên tiếp, có những vùng trong não bộ con người, tên là hồi đai trước và nhân áp ngoài sẽ tự động trông đợi việc nó sẽ còn xảy ra nữa. Nếu nó lặp lại thật, một chất hóa học tự nhiên là dopamine được tiết ra, làm ngập não bạn với một niềm thích thú nhẹ nhàng. Do đó, nếu một chứng khoán cứ tiếp tục đi lên một vài lần liên tiếp, thì bạn sẽ theo phản ứng mà trông mong nó tiếp tục đi lên - và hóa học trong não bạn thay đổi khi mà chứng khoán đi lên, khiến bạn có sự "phấn khích tự nhiên". Do đó bạn trở nên nghiện chính những dự đoán của mình.

Nhưng khi chứng khoán giảm giá, sự thua lỗ tài chính đó khởi động hạnh nhân não của bạn - là phần não xử lý nỗi sợ hãi và lo lắng, và tạo ra phản ứng "đánh hay chạy" thường thấy ở tất cả những động vật khi bị dồn vào chân tường. Nó cũng giống như khi bạn không thể giữ được nhịp tim của mình khi chuông báo cháy kêu, cũng giống như bạn không thể tránh khỏi việc giật mình khi một con rắn đuôi chuông bò vào con đường leo núi của bạn, bạn không thể không cảm thấy lo sợ khi mà giá chứng khoán sụt giảm[238].

Trên thực tế, các nhà tâm lý học xuất chúng Daniel Kahneman và Amos Tversky đã cho thấy sự đau đớn của việc thua lỗ tài chính mạnh gấp hai lần niềm vui của một khoản lợi nhuận tương đương. Kiếm được 1.000 đô la trên một chứng khoán thì sẽ rất tuyệt vời - nhưng mất 1.000 đô la sẽ tạo ra một đòn tâm lý mạnh gấp đôi. Việc mất tiền đau đớn đối với nhiều người đến nỗi họ, kinh sợ với khả năng mất thêm nữa, đã bán tháo tại mức gần đáy hoặc từ chối việc mua thêm.

Điêu đó giúp giải thích vì sao chúng ta cứ tập trung vào biên độ tuyệt đối của sự giảm giá thị trường mà quên đặt sự mất mát đó vào mức tỷ lệ tương đối. Thế cho nên, nếu một phóng viên truyền hình kêu lên: 'Thị trường đang sụt giảm - chỉ số Dow giảm 100 điểm!" thì hầu hết người ta sẽ rùng mình. Nhưng, với mức hiện tại của chỉ số Dow tại 8.000 điểm, thì đó là mức giảm 1,2%. Giờ bạn hãy nghĩ xem, sẽ ngớ ngẩn đến mức nào nếu người dự báo thời tiết trên truyền hình thét lên: "Nhiệt độ đang sụt giảm - nó đã giảm từ 27 độ xuống còn 26 độ!" Đó cũng là giảm 1,2%. Khi bạn quên xem xét giá thị trường theo tỷ lệ phần trăm, thì bạn sẽ quá dễ dàng hoảng loạn trước những thay đổi nhỏ. (Nếu bạn còn nhiều thập kỷ đầu tư trước mắt mình, thì bạn có một cách khác dễ hơn để hình dung các tin tức tài chính; hãy xem phần đóng khung sau đây).

TIN TỨC BẠN CÓ THỂ DÙNG ĐƯỢC Chứng khoán đang sụp đổ, nên bạn bật ti vi lên để xem tin tức thị trường mới nhất. Nhưng thay vì xem kênh CNBC hay CNN, hãy tưởng tượng rằng bạn có thể bắt sóng kênh Truyền hình Tài chính Benjamin Graham (Benjamin Graham Financial Network -BGFN). Trên BGFN, âm thanh không phải là tiếng chuông đóng cửa thị trường chua chát; hình ảnh không phóng vào những nhà môi giới chạy loăng quãng quanh sàn giao dịch như lũ chuột tức giận. BGFN cũng không chiếu hình ảnh các nhà đầu tư đứng yên há hốc trên đường trong khi những mũi tên màu đỏ băng qua các ký hiệu băng hình chứng khoán điện tử.

Thay vào đó, hình ảnh trên TV của bạn là mặt tiền của Sở Giao dịch Chứng khoán New York, được trang trí bằng một chiếc băng rôn to đùng ghi: "GIẢM GIÁ! GIẢM 50%!" Nhạc giới thiệu la nhóm Bachman-Turner Overdrive hát một vài nốt của một bài hát của họ đã từng một thời khuấy đảo: "You Ain't Seen Nothin' Yet" (Bạn chưa nhìn thấy gì đâu). Rồi người đưa tin chính thông báo một cách vui vẻ: "Chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn nữa vào ngày hôm nay, khi mà chỉ số Dow giảm thêm 2,5% nữa với khối lượng lớn - ngày thứ tư liên tiếp mà chứng khoán đã rẻ đi. Những nhà đắu tư vào chứng khoán công nghệ còn thuận lợi hơn, khi mà các công ty hàng đầu như Microsoft mất gằn 5% trong ngày, khiến chúng còn dễ mua hơn nữa. Điều này đứng vào hàng trên cùng của những tin tốt lành của năm vừa qua, khi mà chứng khoán đã mất đi 50% rồi, đặt chúng vào các mức giá hời chưa từng có trong nhiều năm.Và một số nhà phân tích nổi tiếng đang lạc quan rằng các mức giá còn có thể giảm nữa trong những tuần và tháng sắp đến.”

Phần tin tức chuyển sang cho nhà phân tích thị trường Ignatz Anderson của công ty Ketchum & Skinner trên Phố Wall, ông nói: "Dự báo của tôi là chứng khoán sẽ còn giảm 15% nữa vào tháng sáu. Tôi lạc quan một cách thận trọng vì nếu mọi thứ đèu tốt, chứng khoán còn có thể mất thêm 25%, có khi là hơn nữa.”

'Ta hãy hy vọng Ignatz Anderson nói đúng" người đưa tin vui vẻ nói. "Giá chứng khoán giảm là tin tức tuyệt vời đối với bất cứ nhà đầu tư nào có thời gian đắu tư còn rất dài. Và giờ chúng tôi sẽ chuyển sang cho Wally Wood với mục dự báo Thời tiết chính xác đặc biệt.”

Vào cuối những năm 1990, nhiều người cảm thấy rằng họ đang nằm trong bóng tối trừ phi họ kiểm tra giá của chứng khoán của mình vài lằn một ngày. Nhưng, như Graham nói, nhà đầu tư điển hình "sẽ tốt hơn nếu các chứng khoán của anh ta hoàn toàn không có thị trường đe báo giá, vì khi đó anh ta sẽ được miễn trừ khỏi sự đau đớn tâm lý gây ra bởi lỗi lầm trong đánh giá của người khác". Nếu sau khi kiểm tra danh mục đầu tư của mình lúc 1 giờ 24 phút buổi chiều, bạn lại cảm thấy mình cằn phải kiểm tra lại vào lúc 1 giờ 37 phút chiều, thì hãy tự hỏi mình những câu hỏi này:

• Tôi có gọi điện cho nhân viên môi giới của mình để hỏi giá thị trường của nhà mình vào 1 giờ 24 phút chiều không? Tôi có gọi lại vào 1 giờ 37 phút chiều không?

• Nếu có, thì giá liệu có thay đổi không? Nếu nó có thay đổi, thì tồi có chạy đi ngay để bán nhà mình đi không?

• Bằng cách không kiểm tra, hoặc thậm chí là không biết, giá nhà của tôi từng phút một, tôi có thể ngăn giá trị của nó tăng lên sau một thời gian không?[239] Câu trả lời duy nhất có thể của những câu hỏi này là tất nhiên là không! Và bạn cũng nên coi danh mục đầu tư của mình như vậy. Trong khoảng thời gian đầu tư dài 10, 20 hay 30 năm, những lời xúi bầy hàng ngày của Ngài Thị trường sẽ không còn quan trọng nữa. Dù sao, với những người còn đầu tư trong nhiều năm nữa, giá chứng khoán giảm là tin tốt, không phải xấu, vì chúng giúp bạn mua nhiều hơn với ít tiền hơn. Chứng khoán giảm càng nhiều và càng lâu, và bạn càng mua chúng đèu đặn hơn khi chúng giảm, thì cuối cùng bạn sẽ càng kiếm được nhiều tiền hơn - nếu bạn giữ vững tới cuối. Thay vì sợ một thị trường giá xuống, bạn hãy đón nhận nó. Nhà đầu tư thông minh phải hoàn toàn thoải mái khi sở hữu một chứng khoán hay quỹ tương hỗ kể cả nếu thị trường không cung cấp giá hàng ngày trong mười năm nữa[240].

Nghịch lý thay, "bạn sẽ kiểm soát bản thân tốt hơn nhiều", nhà thần kinh học Antonio Damasiogiải thích, "nếu bạn nhận ra rằng biết bao thứ mình không kiểm soát được". Bằng cách thừa nhận xu hướng sinh học của mình là mua cao và bán thấp, bạn có thể chấp nhận nhu cầu dùng cách bình quân chi phí đô la, tái cân đối, và ký một hợp đồng đầu tư. Bằng cách đặt phần lớn danh mục đầu tư của bạn dưới dạng tự động, bạn có thể chống lại việc nghiện các dự báo, tập trung vào những mục đích tài chính dài hạn, và bỏ qua những dao động tâm lý của Ngài Thị trường.

KHI NGÀI THỊ TRƯỜNG CHO BẠN CHANH. HÃY LÀM NƯỚC CHANH Mặc dù Graham dạy bạn nên mua khi Ngài Thị trường đang hét "bán", có một ngoại lệ mà nhà đầu tư thông minh cằn phải hiểu. Bán trong một thị trường giá xuống có thế là hợp lý nếu nó tạo ra một khoản lợi bất ngờ về thuế. Luật thuế thu nhập nội địa Hoa Kỳ cho phép bạn dùng những thua lỗ đã hiện thực hóa (bất cứ sự giảm giá trị nào mà bạn tạo ra do bán cổ phiếu của mình) để bù tới 3.000 đô la vào thu nhập thông thường[241]. Hãy cho rằng bạn mua 200 cổ phiếu Coca-Cola vào tháng 1 năm 2000 với giá 60 đô la một cổ phiếu - tổng lượng đầu tư sẽ là 12.000 đô la. Tới cuối năm 2002, chứng khoán này giảm xuống còn 44 đô la một cổ phiếu, tức 8.800 đô la cho lô của bạn - khoản thua lỗ là 3.200 đô la.

Bạn có thể làm điều mà hầu hết mọi người đều làm - hoặc kêu than về thua lỗ của mình, hoặc quét nó xuống dưới chiếu và làm như thể nó chưa từng xảy ra. Hoặc bạn có thể nắm lấy quyền kiểm soát. Trước khi kết thúc năm 2002, bạn có thể bán hết những cổ phiếu Coca-Cola của mình, chốt lại 3.200 đô la tiền lỗ đó. Rồi, sau 31 ngày theo luật của IRS, bạn sẽ lại mua 200 cổ phiếu của Coca-Cola. Kết quả: Bạn sẽ có thể giảm thu nhập chịu thuế của mình một khoản là 3.000 đô la vào năm 2002, và bạn có thể sử dụng khoản lỗ 200 đô la còn lại để bù vào thu nhập năm 2003. Và tốt hơn nữa, bạn sẽ vần sở hữu cổ phiếu một công ty mà bạn tin tưởng vào tương lai của nó - nhưng giờ đây bạn sở hữu nó với giá rẻ hơn gần một phần ba so với lúc bạn trả lằn đầu[242].

Khi có Chú Sam bù vào các thua lỗ của mình, có thể hợp lý khi bạn bán và chốt thua lỗ lạị_Ệ Nếu Chú Sam muốn làm cho Ngài Thị trường trông có vẻ hợp lý khi so sánh, việc gì chúng ta phải phàn nàn cơ chứ?

HỢP ĐỎNG CỦA CHỦ ĐẦU TƯ Tôi, , xin ghi rõ ở đây là tôi là một nhà đắu tư muốn tích lũy sự giàu có cho nhiều năm trong tương lai.

Tôi biết là sẽ có nhiều lúc tôi cảm thấy bị lôi cuốn để đầu tư vào những cổ phiếu hay trái phiếu vì chúng đã (hoặc "sắp") tăng giá, và có lúc khác tôi sẽ muốn bán những đầu tư của mình vì chúng đã (hoặc "sắp") đi xuống.

Tôi tuyên bố ở đây rằng tôi từ chối đề một đám người lạ ra quyết định tài chính thay cho mình. Tôi còn ra thêm một cam kết nghiêm túc nữa rằng tôi sẽ không bao giờ đầu tư vì thị trường đi lên, và không bao giờ bán vì nó đi xuống. Thay vào đó, tôi sẽ đầu tư 00 đô la một tháng, trong mỗi tháng, bằng một kế hoạch đầu tư tự động hoặc một "chương trình bình quân chi phí đô la" thông qua (những) quỹ tương hỗ hoặc danh mục đău tư đa dạng hóa sau:

Tôi cũng sẽ đău tư thêm khi tôi có khả năng bỏ tiền ra (và có thể chịu được khi mất nó trong ngắn hạn).

Tôi tuyên bố ở đây rằng tôi sẽ giữ những đău tư này liên tục tới ngày này (ít nhất 10 năm sau hợp đồng này): ngày __f tháng __f năm 20_. Những ngoại lệ được cho phép trong các điều kiện của hợp đồng này là nhu cằu đột xuất, cấp bách có tiền mặt, như một ca cấp cứu khần cấp hay mất việc, hoặc một khoản chi phí đã dự liệu trước như việc thanh toán tiền mua nhà trả dãn hay tiền học phí.

Tôi, bằng cách ký tên ở dưới đây, tuyên bố mục đích của mình không chỉ là tuân theo những điều khoản trong hợp đồng này, mà còn đọc lại văn bản này mỗi khi tôi thấy bị lôi cuốn để bán bất kỳ đầu tư nào của mình.

Hợp đồng này chỉ có hiệu lực khi nó được ký với ít nhất một người làm chứng, và phải được giữ ở một nơi an toàn có thể tiếp cận dễ dàng để tham khảo trong tương lai.

Ký tên: Ngày ,20 Người làm chứng:

CHƯƠNG 9 Đầu tư vào các quỹ đầu tư Một cách mà nhà đầu tư phòng vệ có thê’ sử dụng là đặt tiền của anh ta vào các cổ phiếu của các công ty đầu tư. Những quỹ nào có thế hoàn trả tiền vốn theo yêu cắu của người nắm giữ vốn, tại mức giá trị tài sản ròng, được gọi là các "quỹ tương hỗ" (hoặc "quỹ mồ" - "open-end fund"). hầu hẽt các quỹ này tích cực bán những cổ phần bổ sung thông qua một đội quân những nhân viên bán hàng. Những quỹ nào với cổ phần không thể hoàn trả lại tiền vốn được gọi là quỹ hoặc công ty đóng (closed-end fund/company); số cổ phần của các quỹ đó được giữ tương đối cố định. Tất cả các quỹ với tăm quan trọng bất kỳ đèu được đăng ký với ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC), và phải tuân theo những quy định và sự kiếm soát của ủy ban này[243].

Ngành cồng nghiệp này rất lớn. Vào cuối năm 1970, có 383 quỹ được đăng ký với SEC, với tổng số tài sản lên tới 54,6 tỉ đô la. Trong số đó có 356 công ty với tổng cộng 50,6 tỉ đô la, là các quỹ tương hỗ_; và 27 công ty với 4,0 tỉ đô la, là quỹ đổng[244].

Có những cách khác nhau để phân loại các quỹ này. Một cách là theo sự phân chia danh mục đầu tư chung; đó là các "quỹ cân đối" nếu chúng có thành phần trái phiếu đáng kể (nói chung khoảng một phần ba), hoặc "quỹ cổ phiếu" nếu các khoản nắm giữ hầu hết là cổ phiếu thường. (Có vài biến thể khác, chẳng hạn như "quỹ trái phiếu," "quỹ phòng vệ," "quỹ cổ phiếu thư," v.v.)[245] Một cách khác là phân loại theo mục tiêu, xem mục đích chính của quỹ là lợi nhuận, sự ổn định giá, hay sự tăng vốn ("tăng trưởng"). Một cách phân biệt khác là theo cách bán của chúng. Các "quỹ cộng phí bán" (load fund) tính thêm chi phí bán (thường vào khoảng 9% giá trị tài sản với những vụ mua tối thiểu) vào giá trị trước khi tính tiền[246]. Các quỹ khác, gọi là "quỹ không cộng phí bán" (no-load fund) không tính phí này; ban quản lý quỹ thường hài lòng với chi phí tư vấn đầu tư thông thường về việc xử lý vốn . Do không thể trả tiền hoa hồng của nhân viên bán hàng, quy mô của các quỹ không cộng phí thường là nhỏ[247]. Giá mua và bán của các quỹ đóng không được ấn định bởi công ty, mà dao động theo thị trường mở giống như chứng khoán công ty thông thường.

Hầu hết các công ty này hoạt động theo các điều khoản đặc biệt của luật thuế thu nhập, được thiết kế để người giữ cổ phần không phải chịu thuế hai lần đối với lợi tức của mình. Thực sự, các quỹ phải chỉ trả gần như toàn bộ thu nhập thông thường của chúng - tức là cổ tức và lãi nhận được, trừ đi các chi phí. Thêm vào đó_; các quỹ có thể chi trả lợi nhuận dài hạn đã được hiện thực hóa đối với doanh số đầu tư - dưới dạng "cổ tức của lai vốn" - là cái được người giữ cổ phần coi như là lợi nhuận chứng khoán của chính mình. (Còn một lựa chọn khác ờ đây, nhưng chúng tôi bỏ qua để tránh ôm đồm lộn xộn)[248]. Hẳu hết các quỹ chỉ có một lớp: chứng khoán lưu hành trong công chúng. Một cách mới, được đưa ra vào năm 1967, là phân chia phần vốn hóa vào một phát hành ưu đãi, phát hành đó sẽ được nhận tất cả lợi nhuận thông thường, và một phát hành vốn, tức là cổ phiếu thường, được nhận tất cả lợi nhuận từ doanh số bán chứng khoán. (Chúng được gọi là các "quỹ hai mục đích"[249]).

Nhiều công ty đã nêu mục đích chính của mình là tăng vốn tập trung vào việc mua những cái được gọi là "chứng khoán tăng giá nhanh," và các công ty này thường có từ "tăng trưởng" trong tên của mình. Một số công ty chuyên về một lĩnh vực cụ thể chẳng hạn như hóa chất, hàng không, hay đầu tư ra nước ngoài; điều này thường được ghi trong tên của họ.

Do đó_; nhà đầu tư nào muốn gắn kết một cách thông minh vào cổ phiếu của quỹ sẽ có một loạt các lựa chọn khá đa dạng và khá hoang mang trước mắt mình - không khác nhiều so với những gì được đưa ra trong việc đầu tư trực tiếp. Trong chương này, chúng tôi sẽ nói đến vài câu hỏi chính, đó là:

1. Có cách nào mà nhà đầu tư có thể đảm bảo mình sẽ có kết quả cao hơn trung bình bằng cách chọn những quỹ đúng? (Câu hỏi phụ: Thế còn những "quỹ hiệu qua" thì sao?[250]) 2. Nếu không, làm thế nào để nhà đầu tư tránh chọn những quỹ sẽ cho anh ta kết quả tệ hơn trung bình?

3. Anh ta có thế chọn một cách thông minh giữa những loại quỹ khác nhau không - ví dụ, giữa quỹ cân đối với quỹ toàn cổ phiếu, quỹ mở với quỹ đóng, quỹ tính phí bán với quỹ không tính phí bán?

Hiệu quả của quỹ đầu tư xét tổng thể Trước khi thử trả lời những câu hỏi này, chúng tôi cằn phải nói điều gì đó về hiệu quả hoạt động của cả ngành kinh doanh quỹ nói chung. Nó có giúp được những người sở hữu cổ phiếu của mình không? Theo cách chung nhất, các nhà đầu tư quỹ đã có kết quả hoạt động thế nào so với những người thực hiện việc đầu tư một cách trực tiếp? Chúng tôi khá tin chắc rằng các quỹ nói chung đã phục vụ cho một mục đích có ích. Chúng đã tuyên truyền những thói quen tốt trong tiết kiệm và đầu tư,^Ẽ chúng đã bảo vệ vô số cá nhân khỏi những sai lầm đắt giá trong thị trường chứng khoán; chúng đã đem tới cho những người tham gia thu nhập và lợi nhuận xứng với mức lợi nhuận tổng thể của cổ phiếu thường. Trên cơ sở so sánh, chúng tôi liều đoán rằng một cá nhân đầu tư trung bình đặt hết tiền của mình hoàn toàn chỉ vào các cổ phần của quỹ đầu tư trong mười năm qua sẽ có kết quả hoạt động tốt hơn người trung bình mua trực tiếp các cổ phiếu thường.

Điểm cuối cùng này có lẽ vẫn đúng kể cả nếu kết quả hoạt động thực tế của các quỹ cũng không khá hơn của cổ phiếu thường nói chung, và mặc dù chi phí đầu tư vào các quỹ tương hỗ cao hơn chi phí của các giao dịch mua trực tiếp. Lựa chọn thật sự của một cá nhân trung bình không phải là chọn giữa việc tạo dựng và đạt được một danh mục đầu tư cổ phiếu thường cân đối hay làm một việc tương tự, tuy hơi đắt hơn một chút, bằng cách mua các quỹ. Đúng hơn là lựa chọn của anh ta sẽ là giữa việc chịu thua những mánh khóe của nhân viên bán của quỹ tương hỗ bấm chuông nhà anh ta, hay chịu thua những cò nguy hiểm chào bán những phát hành mới hạng hai, hạng ba. Chúng tôi cũng không thể không nghĩ rằng một cá nhân trung bình nào mở một tài khoản môi giới với ý nghĩ thực hiện các đầu tư cổ phiếu thường một cách thận trọng sẽ thấy mình bị bao vây bởi các tác động bất lợi theo hướng đắu cơ và thua lỗ do đầu CƠ_;^Ệ những cám dỗ này sẽ ít hơn đối với người mua theo quỹ đầu tư tương hỗ.

BẢNG 9-1 : Kết quả điều hành của 10 quỹ tương hỗ lớn a

a Đây là các quỹ chứng khoán với các tài sản ròng lớn nhất vào cuối năm 1970, song chỉ sử dụng một quỹ từ mỗi một nhóm quản lý. Số liệu được cung cấp bởi Wiesenberger Financial Services.

Nhưng những quỹ đầu tư này đã có kết quả hoạt động như thế nào so với thị trường chung? Đây là một chủ đe có phần đáng tranh cãi, song chúng tôi sẽ thử tìm cách đè cập đến nó một cách đơn giản và phù hợp. Bảng 9-1 cho chúng ta một số kết quả đã được tính toán trong các năm 1961-1970 cho mười quỹ chứng khoán lớn nhất của chúng ta vào cuối năm 1970, nhưng chỉ chọn ra một quỹ lớn nhất trong mỗi nhóm quản lý. Bảng này tóm tắt tỷ suất lợi nhuận tổng thể của mỗi quỹ đó trong các giai đoạn 1961- 1965, 1966-1970, va các năm đơn lẻ la 1969 và 1970. Chúng tôi cũng đưa ra các kết quả trung bình dựa trên tổng số tiền của một cổ phiếu của mỗi một trong mười quỹ đó. Những công ty này có tổng tài sản là hơn 15 tỉ đô la vào cuối năm 1969, tức là khoảng một phần ba tất cả các quỹ cổ phiếu thường. Do đó, chúng sẽ đại diện được cả ngành nói chung. (Về mặt lý thuyết, chắc hẳn sẽ có một thiên lệch trong danh sách về phía các công ty có kết quả hoạt động tốt hơn so với kết quả chung của toàn ngành này, vì những công ty tốt thường có khả năng mở rộng nhanh hơn những công ty khác,^ể nhưng thực tế có thể sẽ không phải là như vậy).

Một số thông tin thú vị có thể được thu thập từ bảng này. Đâu tiên, chúng tôi thấy rằng kết quả tổng thể của mười quỹ này trong các năm 1961-1970 không khác nhiều so với chỉ số tổng hợp 500 chứng khoán của Standard & Poor's (hay chỉ số trung bình 425 chứng khoán công nghiệp s & P). Nhưng chúng rõ ràng là tốt hơn DJIA. (Điều này đặt ra câu hỏi thú vị là tại sao 30 người khổng lồ của DJIA lại hoạt động kém hơn danh sách dài hơn nhiều và có vẻ hỗn tạp của Standard & Poor'sO^I] Điểm thứ hai là hiệu quả tổng thể của các quỹ so với chỉ số s & p đã tiến bộ phần nào trong năm năm vừa qua, so với năm năm trước đó. Lợi nhuận của các quỹ thấp hơn của s & p một chút vào những năm 1961-1965 và cao hơn s & p một chút vào các năm 1966-1970. Điểm thứ ba là tồn tại một sự cách biệt lớn giữa kết quả hoạt động của các quỹ.

Chúng tôi không nghĩ rằng ngành kinh doanh quỹ hỗ tương đầu tư phải bị trách cứ vì đã không hoạt động tốt hơn toàn bộ thị trường nói chung. Các giám đốc và các đối thủ cạnh tranh chuyên nghiệp của họ quản lý một số lượng các chứng khoán có thể giao dịch được lớn đến nỗi những gì xảy ra với thị trường nói chung chắc chắn sẽ phải xảy ra với tổng của các quỹ này (với mức độ khoảng chừng bằng nhau). (Lưu ý rằng các tài sản ủy thác của các ngân hàng thương mại đã được bảo hiểm bao gồm cã 181 tì đô la cổ phiếu thường vào cuối năm 1969; nẽu chúng tôi thêm vào đây lượng cổ phiếu thường trong những tài khoàn mà các nhà tư vẵn đầu tư quản lý, cộng với 56 tỉ đô la tiền quỹ tương hỗ và tương tự, chúng tôi sẽ phải kết luận rằng các quyết định chung của những chuyên gia này hău như sẽ quyễt định chuyên động của các chỉ số trung bình chứng khoán, và sự chuyên động của các trung bình chứng khoán sẽ quyết định kết quả trung bình của các quỹ).

Có quỹ nào tốt hơn trung bình, và liệu nhà đầu tư có thể chọn chúng để đạt được kết quả xuất sắc cho mình không? Rõ ràng là tất cả các nhà đầu tư không thể làm được như vậy, nẽu không thì chúng ta sẽ lại quay về vạch xuất phát, tại đó không ai hoạt động khá hơn ai. Hãy đề chúng tôi xem xét câu hồi này theo nghĩa đơn giản. Tại sao nhà đầu tư lại không đi tìm quỹ nào đó đã thể hiện kết quả hoạt động tốt nhất trong cả nhóm trong một quãng thời gian đủ dài trong quá khứ, rồi giả định là ban lãnh đạo của nó có năng lực nhất, do đó sẽ hoạt động tốt hơn trung bình trong tương lai, và đặt tiền của mình vào quỹ đó? Ý tưởng này có vẻ thực tế hơn bởi vì, trong trường hợp các quỹ tương hỗ_; anh ta có thể kiếm được "ban lãnh đạo có năng lực nhất" này mà không phải trả thêm chi phí đặc biệt cho nó so với những quỹ khác. (Ngược lại, trong số những công ty không đầu tư thì những công ty được quản lý tốt nhất sẽ bán với mức giá cao tương ứng với lợi tức và tài sản hiện tại của chúng).

Chứng cớ về điểm này đã không nhất quán xét trong nhiều năm. Nhưng Bảng 9-1 của chúng tôi bao trùm mười quỹ lớn nhất đã chỉ ra rằng các kết quả mà năm công ty hoạt động tốt nhất của các năm 1961-1965 đã được chuyển sang các năm 1966-1970, cho dù hai trong bộ năm này không hoạt động tốt bằng hai trong bộ năm kia. Nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng nhà đầu tư vào các cổ phiếu của công ty tương hỗ có thể xem xét hiệu quả hoạt động tương đối của thị trường trong một thời kỳ gồm một số năm trong quá khứ, ít nhất 5 năm chẳng hạn, với điều kiện dữ liệu không thể hiện chuyển động theo chiều đi lên thuần của thị trường tổng thể. Trong trường hợp đó, các kết quả vô cùng thuận lợi có thể đạt được nhờ những cách không chính đáng - như sẽ được thể hiện sau đây trong phần quỹ "hiệu quả". Bản thân những kết quả này có thể chỉ ra rằng những người quản lý quỹ đang có những liều lĩnh đằu cơ không đáng, và vẫn thoát được trong lúc này.

Các quỹ “hiệu quả”

Một hiện tượng trong những năm gằn đây là xuất hiện sự đam mê về "hiệu quả hoạt động" trong việc quản lý các quỹ đắu tư (và cả trong nhiều quỹ tín thái thác). Chúng tôi sẽ phải mở đầu phần này với tuyên bố quan trọng rằng điều này không được áp dụng đối với hầu hết những quỹ đã được xác lập một cách vững chắc, mà chỉ áp dụng với một khu vực tương đối nhỏ trong ngành kinh doanh này, một khu vực đã gây được sự chú ý lớn một cách bất thường. Câu chuyện khá là đơn giản. Một vài người trong số những người chịu trách nhiệm đặt ra mục tiêu là có được kết quả tốt hơn nhiều so với kết quả trung bình tức kết quả của DJIA. Họ đã thành công trong việc này trong một thời gian nào đó và đã tạo được sự nổi tiếng đáng kể và có thêm quỹ để quản lý. Mục đích của họ cũng chính đáng; song tiếc thay, mục đích này không thể thực hiện được mà không gặp phải những rủi ro đáng kể. Và chỉ trong một thời gian tương đối ngắn, các rủi ro đã đến.

Một loạt tình huống xung quanh hiện tượng "hiệu quả hoạt động" đã gây ra những cái lắc đằu lo ngại của một số người trong chúng tôi, những người đã có kinh nghiệm từ trước đây rất lâu - thậm chí là từ những năm 1920 - và quan điểm của những người này vì chính lý do đó bị coi là cổ hủ và không phù hợp với 'Thời đại mới" (thứ hai) này. Đầu tiên, và về chính điểm này, tất cả những người thực hiện tuyệt vời này là những người trẻ - trong độ tuổi ba mươi và bốn mươi - những người mà kinh nghiệm tài chính chỉ giới hạn trong thị trường giá lên liên tục của những năm 1948-1968. Thứ hai, họ thường hành động cứ như thể là định nghĩa về một "đầu tư sáng suốt" là một chứng khoán sẽ có khả năng tăng giá cao trên thị trường trong một vài tháng tới. Điều này dẫn tới việc ràng buộc nhiều vào những đầu tư mạo hiểm mới với giá hoàn toàn bất cân xứng so với tài sản hay lợi nhuận được báo cáo của chúng. Chúng có thể được "lý giải" bằng sự kết hợp giữa hy vọng ngây thơ về những thành tích tương lai của các công ty này, với sự lanh lợi trong việc lợi dụng sự nhiệt tình đằu cơ của công chúng không am hiểu song lại tham lam.

Phần này sẽ không nêu tên người nào. Nhưng chúng tôi có mọi lý do để đưa ra các ví dụ cụ thể về các công ty. "Quỹ hiệu quả" được công chúng quan tâm nhất chắc chắn là Manhattan Fund, Inc., được thành lập vào cuối năm 1965. Lần bán đằu tiên của nó là 27 triệu cổ phiếu với mức giá từ 9,25 đô la đến 10 đô la một cổ phiếu. Công ty này khởi nghiệp với 247 triệu đô la tiền vốn. Trọng tâm của công ty này tất nhiên là kiếm lãi vốn (do tăng giá chứng khoán). Hẳu hết các quỹ của nó đầu tư vào các phát hành được bán với hệ số cao của lợi tức hiện tại, không trả cổ tức (hoặc trả rất ít), với những chuyên động giá lớn mang tính đầu cơ và rất hoành tráng. Quỹ đã thể hiện mức tỷ suất lợi nhuận tổng thể là 38,6% trong năm 1967, so với 11% của chỉ số tổng hợp s & p. Nhưng sau đó hiệu quả của nó kém xa mong đợi, như được thể hiện trong bảng 9-2.

BẢNG 9-2 : Một danh mục đầu tư quỹ hiệu quả và kết quả thực hiện (các phần nắm giữ lớn nhất của Quỹ Manhattan Fund, ngày 31/12/1969)

a Sau khi chia tách 1 đổi lấy 2.

b Còn có 1,1 triệu đô la chứng khoán của các công ty con.

c Loại trừ các thứ tương đương với tiền mặt Kết quả hoạt động hằng năm so với chỉ số tổng hợp s & p

Nói một cách nhẹ nhàng nhất, danh mục đầu tư của Quỹ Manhattan Fund vào cuối năm 1969 là khác thường. Một thực tế lạ thường là hai trong số các đầu tư lớn nhất của nó nhắm vào những công ty sẽ nộp đơn phá sản trong vòng sáu tháng sau đó_; còn đầu tư thứ ba đã phải đối mặt với đơn kiện của những người cho vay vào năm 1971. Một thực tế lạ thường khác là cổ phiếu của ít nhất một trong những công ty sắp phá sản này không chỉ được các quỹ đầu tư mua mà cả những quỹ tài trợ đại học, bộ phận ủy thác của những tổ chức ngân hàng lớn, và các tổ chức tài chính khác cũng mua[252]. Một thực tế lạ thường thứ ba là giám đốc sáng lập của Manhattan Fund đã bán chứng khoán của mình trong một công ty quản lý được thành lập riêng rẽ cho một công ty lớn khác với hơn 20 triệu đô la tiền chứng khoán; tại thời điểm đó công ty quản lý đã bán ít hơn 1 triệu đô la tiền tài sản. Đây rõ ràng là một trong những độ vênh lớn nhất mọi thời giữa kết quả của "nhà quản lý"' và "người được quản ^.

Một cuốn sách được xuất bản vào cuối năm 1969[253] đã cung cấp lý lịch của mười chín người "đứng đầu cuộc chơi khó khăn là quản lý hàng tỷ đô la tiền của những người khác". Bản tóm tắt cho chúng ta biết thêm rằng "họ còn trẻ... một số kiếm hơn một triệu đô la một năm... họ là một chủng nòi tài chính mới... họ đêu có sự hấp dẫn hoàn toàn với thị trường... và có sở trường xuất chúng trong việc tìm ra những chứng khoán thắng''. Sự hình dung khá tốt về những thành tích của nhóm hàng đâu này có thể đạt được qua việc nghiên cứu những kết quả được báo cáo của những quỹ mà họ quản lý. Những kết quả này có tại những quỹ được điều hành bởi mười hai trong mười chín người được miêu tả trong cuốn The Money Manager (Các nhà quản lý tiền tệ). Cũng khá điển hình, họ đã thể hiện rất tốt vào năm 1966, và xuất sắc vào năm 1967. Vào năm 1968 hoạt động của họ về tổng thể thì vẫn tốt, nhưng về từng quỹ riêng lẻ thì kết quả là tốt xấu lẫn lộn. Vào năm 1969, tất cả họ đều thua lỗ, trong đó chỉ có một nguời tìm cách làm được tốt hơn một chút so với chỉ số tổng hợp s & p. Vào năm 1970, kết quả hoạt động tương đối của họ còn kém hơn cả năm 1969.

Chúng tôi đã đưa ra bức tranh này để chỉ ra một bài học, mà có lẽ có thể được nói qua câu tục ngữ cổ của Pháp: Plus ça change, plus c'est la même chose (Càng thay đổi thì càng y nguyên). Những con người thông minh, năng động - thường khá trẻ - đã từng hứa thực hiện những điều kỳ diệu với "tiền của những người khác" kể từ thời xa xưa. Họ thường làm được như vậy trong một thời gian - hoặc có vẻ là làm được - nhưng cuối cùng họ đã không thể tránh được việc đem thua lỗ tới cho công chúng[254]. Khoảng một nửa thế kỷ trước, những "điều kỳ diệu" đã đi kèm với sự thao túng trắng trợn, các báo cáo công ty sai lệch, những cấu trúc vốn hóa thái quá, và những hoạt động tài chính nửa gian lận khác. Tất cả những điều này đã dẫn tới một hệ thống quản lý tài chính phức tạp của SEC, cũng như thái độ thận trọng đối với cổ phiếu thường của công chúng. Những hoạt động của các "nhà quản lý tiền" vào các năm 1965-1969 đã đi sau hơn một thế hệ sau những trò bịp bợm trong những năm 1926-1929[255]. Các hành động bất chính cụ thể bị cấm sau vụ sụp đổ năm 1929 đã không còn được dùng tới nữa - vì chúng có nguy cơ phải chịu án tù. Song trong nhiều ngóc ngách của Phố Wall, chúng được thay thế bởi những công cụ và mánh lới mới hơn mà cuối cùng vần tạo ra những kết quả cũng giống như vậy. Việc thao túng giá trắng trợn đã biến mất, nhưng lại có những cách khác để thu hút sự chú ý của công chúng cả tin vào các khả năng lợi nhuận của các phát hành "nóng". Hàng khối "cổ phiếu thư"[256] có thể được mua với giá thấp hơn nhiều so với giá niêm yết trên thị trường, phải chịu những giới hạn bán không được tiết lộ,^ẳ chúng có thể ngay lập tức đưa vào các báo cáo với mức giá trị thị trường đầy đủ, thể hiện mức lợi nhuận đẹp đẽ và hão huyền. Và vân vân. Thật sửng sốt khi mà trong một bau không khí hoàn toàn khác về mặt luật lệ và lệnh cấm, Phố Wall vẫn có thể lặp lại nhiều sự thái quá và lỗi lầm của những năm 1920 đến vậy.

Chắc chắn là sẽ còn có những luật lệ mới và lệnh cấm mới. Những hoạt động bất chính cụ thể vào cuối những năm 1960 sẽ bị cấm một cách thích đáng trên Phố Wall. Nhưng chắc sẽ là một đòi hỏi quá đáng rằng sự lôi cuốn vào việc đầu cơ sẽ biến mất, hay việc lợi dụng sự lôi cuốn đó đã bị hủy bỏ. Đây là một phân vũ khí của nhà đầu tư thông minh để hiểu về ^ỀẼcác ảo tưởng phổ biến lạ thường"[257] này và tránh chúng ra càng xa càng tốt.

Bức tranh về hầu hết các quỹ hiệu quả đều là xấu nếu chúng ta xem xét chúng sau những số liệu tuyệt vời của năm 1967. Khi tính cả những con số của năm 1967 thì kết quả tổng thể của chúng lại không hê thảm hại. Trên cơ sở đó, một trong số những "nhà quản lý tiền tệ" đã hoạt động tốt hơn hẳn chỉ số tổng hợp s & p, ba người hoạt động kém hơn hẳn, và sáu người vẫn giữ nguyên. Hãy để chúng tôi kiểm tra một nhóm quỹ hiệu quả khác - mười quỹ có kết quả tốt nhất trong năm 1967, với mức tỷ suất lợi nhuận từ 84% đến 301% trong một năm đó. Trong nhóm này, có bốn quỹ có hoạt động tổng thể bốn năm tốt hơn chỉ số s & p, nếu tính lợi nhuận năm 1967,^ặ và hai quỹ vượt được chỉ số vào các năm 1968-1970. Không có quỹ nào lớn, và quy mô trung bình của chúng là 60 triệu đô la. Do đó, có dấu hiệu vững chắc rằng quy mô nhỏ là một yếu tố cằn thiết để đạt được những kết quả xuất sắc lâu dài.

Vấn đê đang được thảo luận này bao hàm một kết luận ngầm ý rằng có thể có những rủi ro đặc biệt trong việc tìm kiếm kết quả hoạt động xuất sắc của các nhà quản lý quỹ đầu tư. Tất cả những kinh nghiệm tài chính cho tới nay đã cho thấy rằng những quỹ lớn, nếu được quản lý một cách vững vàng, có thể tạo ra những kết quả chỉ tốt hơn trung bình một chút qua các năm. Nếu chúng không được quản lý vững chắc, chúng có thể tạo ra những lợi nhuận tuyệt vời, nhưng phần lớn là lợi nhuận hão, trong một khoảng thời gian, sau đó là những thua lỗ tai hại không thể tránh. Có những trường hợp mà trong đó các quỹ đã liên tục hoạt động tốt hơn các con số trung bình của thị trường trong chẳng hạn mười năm hoặc hơn. Nhưng đó là những ngoại lệ hiếm hoi, và hầu hết hoạt động của chúng là nằm trong các lĩnh vực chuyên môn hóa, với những giới hạn được tự đặt ra về mức vốn được sử dụng - và không được bán một cách chủ động cho công chúng[258]_Ẽ Các quỹ đóng so với quỹ mờ' Hau hẽt các quỹ đầu tư tương hỗ hay quỹ mờ tạo cho các cố đông của mình quyền được kiếm lợi từ cổ phiếu của họ tại mức định giá hằng ngày của danh mục đầu tư và có một bộ máy tương ứng đề bán những cổ phiếu mới. Bằng cách đó, nhiều công ty trong số này đã tăng về quy mô qua các năm. Còn các công ty đóng, hắu hẽt được thành lập từ cách đây rất lâu, thì lại có một cẩu trúc vốn cố định, và do đó đã suy giảm tăm quan trọng tương đối của chúng xét theo đồng đô la. Những công ty mở được chào bán bời hàng nghìn nhân viên bán hàng năng động và đăy tính thuyết phục, còn cổ phiếu của các công ty đóng không có ai chuyên phát hành. Do đỏ, người ta có thể bán hău hẽt các "quỹ tương hỗ" cho công chúng với mức "trên giá" (at a premium) ấn định, cao hơn khoảng 9% so với giá trị tài sản ròng (đế trả hoa hồng cho nhân viên bán, V.V.), trong khi hắu hẽt các quỹ đóng thường xuyên mua được ờ mức "dưới giá" (at a discount), thẩp hơn giá trị tài sản ròng của chúng. Sự chiết khẩu giá này khác nhau giữa các công ty, và mức chiết khấu giá trung bình tính cả nhóm cũng thay đổi từ thời điếm này qua thời điểm khác. Số liệu về điểm này vào các năm 1961 -1970 được đưa ra ở bảng 9-3.

BẢNG 9-3 : Một vài số liệu về các quỹ đóng, quỹ tương hỗ và chỉ số tổng hợp s&p

a Trung binh Wiesenberger của 10 công ty đa dạng.

b Trung binh của 5 trung bình Wiesenberger của các quỹ cồ phiếu thường trong mỗi năm.

c Trong tất cả các trường hợp, các phân phối được bô sung trờ lại.

d Trên giá (cao hơn giá trị tài sản ròng).

Không căn nhiều sắc sào để nghi ngờ rằng mức giá tương đối thấp hơn của các cổ phiếu quỹ đóng so với cổ phiếu của quỹ mở không liên quan nhiều tới sự khác biệt trong kết quả đầu tư tổng thể giữa hai nhóm này. Điêu này là đúng, như được chỉ ra bằng các so sánh kết quả hằng năm của các năm 1961- 1970 của hai nhóm trong bảng 9-3.

Do đó, chúng tôi đi đến một trong những quy tắc rõ ràng trong việc lựa chọn của nhà đầu tư. Nếu bạn muốn đặt tiền vào các quỹ đầu tư, hãy mua một nhóm các cổ phiếu quỹ đóng với mức chiết khấu giá chẳng hạn là từ 10% đến 15% giá trị tài sản, thay vì trả mức trên giá cao hơn 9% giá trị tài sản của các cổ phiếu của một công ty mở. Giả sử các mức cổ tức tương lai và sự thay đổi giá trị tài sản sẽ vẫn giống nhau với cả hai nhóm, bạn sẽ kiếm được nhiều hơn khoảng một phần năm từ tiền đầu tư của mình với các cổ phiếu quỹ đóng.

Nhân viên bán hàng của quỹ tương hỗ sẽ nhanh chóng "phản pháo" rằng: "À, nhưng nếu bạn mua các cổ phiếu của quỹ đóng, bạn sẽ không bao giờ biết mình sẽ bán chúng tại mức giá thế nào. Mức chiết khấu giá có thể cao hơn mức của ngày hôm nay, thế thì bạn sẽ phải chịu sự chênh lệch cao hơn nữa. Với các cổ phiếu của chúng tôi, bạn được đảm bảo quyền hoàn trả các cổ phiếu của mình tại mức 100% giá trị tài sản, không bao giờ ít hơn." Hãy để chúng tôi xem xét luận điểm này một chút; nó sẽ là một bài tập logic và suy nghĩ thông thường. Câu hỏi đặt ra là: Giả sử rằng mức chiết khấu giá của các cổ phiếu quỹ đóng có rộng ra thì khả năng bạn sẽ hoạt động kém hơn với cổ phiếu đó là như thế nào so với việc mua một lượng tương đương những cổ phiếu quỹ mở?

Điêu này cần tới một chút số học. Hãy cho rằng nhà đầu tư A mua một số cổ phiếu quỹ mở với mức 109% giá trị tài sản, và nhà đầu tư B mua các cổ phiếu quỹ đóng với mức 85%, cộng với 1,5% chi phí hoa hồng cho nhân viên bán hàng, cả hai nhóm cổ phiếu kiếm được và trả 30% mức giá trị tài sản này trong chẳng hạn là bốn năm, và cuối cùng có giá trị như ban đằu. Nhà đầu tư A hoàn đổi các cổ phiếu của mình với mức 100% giá trị, mất đi khoản 9% trên giá mà anh ta đã trả. Tỷ suất lợi nhuận tổng thể của anh ta trong thời kỳ đó là 30% trừ đi 9%, tức 21% trên giá trị tài sản. Nếu tính theo tiền đầu tư của anh ta thì con số trên chỉ là 19%. Nhà đẳu tư B phải hiện thực hóa lợi nhuận bao nhiêu trên cổ phiếu quỹ đóng của mình để đạt được cùng mức kết quả lợi nhuận như nhà đầu tư A? Câu trả lời là 73%, hoặc chiết khấu giá 27% từ giá trị tài sản[259]. Nói cách khác, nhà đầu tư quỹ đóng có thể phải chịu sự chênh lệch 12 điểm (khoảng gấp đôi) so với mức chiết khấu thị trường trước khi tỷ suất lợi nhuận của anh ta bằng với của nhà đầu tư quỹ mở. Một thay đổi bất lợi với biên độ đó rất ít khi xảy ra, nếu không nói là chưa từng xảy ra, trong lịch sử các cổ phiếu quỹ đóng. Do đó khó có khả năng là bạn sẽ nhận được tỷ suất lợi nhuận tổng thể thấp từ một công ty đóng (có tính đại diện), được mua ở mức chiết khấu giá, nếu hoạt động đầu tư của nó tương đương với một quỹ tương hỗ có tính đại diện. Nếu một quỹ có tính phí bán nhỏ (hoặc không tính phí bán) được thay thế cho quỹ với phí "8,5 %" thông thường, thì lợi thế của một đầu tư quỹ đóng chắc chắn là bị giảm đi, nhưng nó vẫn là một lợi thế.

Thực tế rằng một ít quỹ đóng đang bán với mức chênh lệch trên giá cao hơn mức phí 9% của các quỹ tương hỗ lại tạo ra một câu hỏi khác cho nhà đầu tư. Liệu các công ty bán trên giá này có được sự quản lý xuất chúng xứng đáng với các mức giá nâng cao của chúng. Nếu tìm kiếm câu trả lời trong những kết quả tương đối trong năm hoặc mười năm qua, câu trả lời sẽ là không. Ba trong sáu công ty bán trên giá có chủ yếu là các đầu tư nước ngoài. Một đặc điểm ấn tượng của chúng là sự thay đổi giá lớn trong thời gian một vài năm,^ế và vào cuối năm 1970 một công ty trong số này đã bán với mức chỉ bằng một phần tư mức đỉnh cao của nó, một quỹ khác thì ờ mức một phần ba mức đỉnh cao, và một quỹ khác là ở mức ít hơn một nửa.

Nếu chúng ta xem xét ba công ty trong nước bán với mức cao hơn giá trị tài sản, chúng ta sẽ thấy rằng trung bình của tỷ suất lợi nhuận trong mười năm của chúng có phần tốt hơn của mười quỹ chiết khấu giá, nhưng trong năm năm vừa qua thì ngược lại. Sự so sánh giữa số liệu trong các năm 1961-1970 của Lehman Corp. và General American Investors, hai trong những công ty đóng lâu đời nhất và lớn nhất của chúng ta, được nêu trong bảng 9-5. Một trong hai công ty này bán với mức 14% trên giá trị tài sản ròng và công ty còn lại với mức 7,6% dưới giá trị tài sản ròng vào cuối năm 1970. Sự khác nhau về quan hệ giá so với tài sản ròng có vẻ như không được chứng tỏ bởi những con số này.

BẢNG 9-5 : So sánh hai công ty đóng hàng đâu (a)

a Số liệu từ Wiesenberger Financial Services.

Đâu tư vào các quỹ cân đối Hai mươi ba quỹ đầu tư được cân đối được nêu trong Báo cáo Wiesenberger đã đặt từ 25% đến 59% tài sản của mình vào các cổ phiếu và trái phiếu ưu đãi, và con số trung bình là 40%. Mức cân đối được giữ với các cổ phiếu thường. Có vẻ như hợp lý hơn nếu nhà đầu tư điển hình thực hiện những đầu tư kiểu trái phiếu của mình một cách trực tiếp, thay vì mua chúng dưới dạng một ràng buộc với quỹ đầu tư tương hỗ. Tỷ suất lợi nhuận trung bình thể hiện bởi những quỹ cân đối này vào năm 1970 chỉ là 3,9% mỗi năm trên giá trị tài sản, tức khoảng 3,6% trên giá bán. Lựa chọn tốt hơn cho thành phần trái phiếu sẽ là việc mua các trái phiếu tiết kiệm Mỹ, hay trái phiếu công ty được xếp hạng A hoặc cao hơn, hay các trái phiếu miễn thuế, cho danh mục đầu tư trái phiếu của nhà đầu tư.

BÌNH LUẬN VÊ CHƯƠNG 9 Giáo viên hỏi Billy Bob: "Nẽu em có 12 con cừu và một con nhảy qua hàng rào, thì em còn bao nhiêu con nữa?”

Billy Bob trả lời, "Không con nào cả.”

'Thê' thì" thầy giáo nói, "chắc chắn em không biết phép trừ rồi.”

"Có lẽ vậy," Billy Bob trả lời, "nhưng chắc chắn là em hiếu rất rõ đàn cừu của mình.”

- Được GS Henry T. c. Hu ờ Trường Luật Đại học Texas kể lại GẦN NHƯ HOÀN HẢO Quỹ đău tư tương hỗ, một phát minh hoàn toàn của Mỹ, được khai sinh vào năm 1924 bời một người đã từng là người bán xoong nồi nhôm tên là Edward G. Leffler. Các quỹ tương hỗ khá rẻ, tiện lợi, rất đa dạng, được quản lý chuyên nghiệp và được quy định bởi những điều khoản chặt chẽ nhất trong Luật chứng khoán Liên bang. Bằng cách làm cho việc đằutưdễ dàng và có thể chấp nhận được đối với hầu hết mọi người, các quỹ đã đưa khoảng 54 triệu gia đình Mỹ (và nhiều triệu gia đình nữa trên khắp thế giới) vào dòng chảy đầu tư - có lẽ đây là tiến bộ vĩ đại nhất từng đạt được trong nên dân chủ tài chính.

Nhưng các quỹ tương hỗ không phải là hoàn hảo; chúng gằn như là hoàn hảo, và chỉ một từ đó tạo nên toàn bộ sự khác biệt. Vì sự không hoàn hảo của chúng mà hầu hết các quỹ tương hỗ hoạt động kém thị trường nói chung, tính phí quá cao đối với những nhà đầu tư của mình, tạo ra những cơn đau đằu về thuế má, và chịu những lằn xoay chuyển thất thường về kết quả hoạt động. Nhà đầu tư thông minh phải chọn các quỹ một cách rất cần thận để tránh việc sở hữu một đống hỗn tạp. ĐẦU BÀNG Hầu hết các nhà đầu tư chỉ đơn giản mua một quỹ bởi vì nó đang đi lên nhanh, dựa trên giả định là nó sẽ còn tiếp tục như vậy. Mà tại sao lại không cơ chứ? Các nhà phân tích tâm lý đã cho thấy rằng con người có xu hướng bầm sinh là tin rằng những gì xảy ra trong thời gian dài có thể được dự đoán chỉ từ một chuỗi ngắn các kết quả. Hơn nữa, chúng tôi biết từ kinh nghiệm của mình là có một số thợ đường ống giỏi hơn hẳn một số thợ khác, một số cằu thủ bóng chày có khả năng ghi điểm cao hơn hẳn người khác, rằng nhà hàng ưa thích của ta luôn phục vụ thức ăn tuyệt vời, và những đứa trẻ thông minh thì luôn được điểm cao. Kỹ năng, trí óc và sự chăm chỉ được công nhận và thưởng công - và luôn được lặp lại - ở khắp quanh ta. Do đó_; nếu một quỹ vượt được thị trường, trực giác của chúng ta mách bảo chúng ta là hãy trông đợi việc nó tiếp tục hoạt động khá hơn thị trường.

Không may thay, trong các thị trường tài chính, sự may mắn lại quan trọng hơn kỹ năng. Nếu một nhà quản lý tình cờ lại ở đúng chỗ của thị trường vào đúng thời điềm, anh ta sẽ rất tuyệt vời - nhưng cũng rất thường xuyên, những gì nóng bỗng nhiên nguội mất và chỉ số IQ của nhà quản lý dường như giảm mất 50 điểm. Hình 9-1 cho thấy những gì đã xảy ra với các quỹ nóng nhất năm 1999.

Đây lại là một lời nhắc nhở rằng khu vực ngành nóng nhẩt của thị trường - vào năm 1999 thì đó là khu vực công nghệ - thường trở nên nguội lạnh như nitơ lỏng, với một tốc độ nhanh đễn chóng mặt và không một lời cảnh báo[260]. Và đó là lời nhắc nhở rằng việc mua quỹ dựa trên kết quả hoạt động trong quá khứ của nó là việc ngớ ngấn nhẩt mà một nhà đầu tư có thể làm. Các học giả tài chính đã nghiên cứu các quỹ tương hỗ trong ít nhẩt là một thể kỷ, và họ hắu như thống nhất với nhau trên một loạt các điểm:

• một quỹ trung bình thường không chọn chứng khoán đủ tốt để bù vào chi phí nghiên cứu và kinh doanh chúng; • chi phí của một quỹ càng cao thì tỷ suất lợi nhuận của nó càng thấp; • một quỹ càng hay kinh doanh các chứng khoán của mình, thì nó càng có xu hướng kiếm được ít hơn; • các quỹ có độ bất ổn định cao, thường nhảy lên nhảy xuống nhiều hơn một quỹ trung bình, thì có nhiều khả năng là vẫn cứ bất ổn định; • các quỹ với tỷ suất lợi nhuận cao trong quá khứ sẽ ít có khả năng vẫn tiếp tục là người thắng cuộc về lâu dàỉ[261].

Xác suất mà bạn chọn được những quỹ hoạt động hàng đầu trong tương lai dựa vào tỷ suất lợi nhuận của chúng trong quá khứ cũng cao xấp xỉ bằng xác suất mà quái vật Chân To và Người Tuyết sẽ đi giầy nhảy ba lê màu hồng và tới dự tiệc sắp tới ờ nhà bạn. Nói cách khác, cơ hội của bạn không phải là bằng không - nhưng cũng gần như bằng không. (Hãy xem phần đóng khung ở cuối phần bình luận này).

Nhưng cũng có một tin tốt. Trước hết, việc hiểu vì sao lại khó tìm được một quỹ tốt sẽ giúp bạn trở thành một nhà đàu tư thông minh hơn. Thứ hai, mặc dù kết quả hoạt động quá khứ là một nhà dự đoán tồi về tỷ suất lợi nhuận tương lai, có những yếu tố khác mà bạn có thể sử dụng để tăng khả năng mình sẽ tìm ra một quỹ tốt. Cuối cùng, một quỹ có thể cho giá trị xuất sắc thậm chí cả khi nó không vượt qua thị trường - bằng cách cung cấp một phương thức tiết kiệm để đa dạng hóa các cổ phần của bạn và giúp bạn có thêm thời gian đề làm việc khác, thay vì ngồi tự chọn chứng khoán cho mình.

CÁI ĐẦU TIÊN SẼ LÀ CÁI CUÕI CÙNG Tại sao không có nhiều quỹ đang thắng vẫn tiếp tục thắng?

Một quỹ càng hoạt động tốt thì các nhà đầu tư của nó càng gặp phải nhiều chướng ngại vật hơn:

Những nhà quản lý nay đây mai đó. Khi một người chọn chứng khoán có vẻ có bàn tay vàng, ai cũng muốn có anh ta - kế cả các công ty quỹ đối thủ của nhau. Nếu bạn mua quỹ Transamerica Premier Equity Fund để kiếm tiền từ các kỹ năng điêu luyện của Glen Bickerstaff, người đã đạt được tỷ suất lợi nhuận là 47,5% vào năm 1997, thì bạn sẽ nhanh chóng hết may; công ty TCW đã tóm anh ta đi vào giữa năm 1998 để quản lý quỹ TCW Galileo Select Equities Fund, thế là quỹ Transamerica đã thụt lùi trên thị trường vào ba trong bốn năm tiếp sau đó. Nếu bạn mua quỹ Fidelity Aggressive Growth Fund vào đằu năm 2000 để thu vốn trên những tỷ suất lợi nhuận cao của Erin Sullivan, người đã gần như tăng gấp đôi số tiền của các cổ đồng của mình kể từ năm 1997, thì thôi rồi: Cô đã xin thôi việc để tự khởi nghiệp quỹ phòng vệ của riêng mình vào năm 2000, thế là quỹ trước đó của cô đã mất hơn ba phần tư giá trị của nó trong ba năm tiếp theo[262].

Bệnh chân voi của tài sản. Khi một quỹ kiếm được tỷ suất lợi nhuận cao, các nhà đầu tư sẽ nhận ra quỹ đó - và thường sẽ đổ hàng trăm triệu đô la vào nó chỉ trong một vài tuần. Điêu này khiến nhà quản lý quỹ chỉ có một vài lựa chọn, mà đều là tồi cả. Anh ta có thể giữ số tiền đó một cách an toàn cho một ngày xấu trời, nhưng khi đó tỷ suất lợi nhuận thấp của tiền mặt sẽ làm giảm kết quả của quỹ nếu chứng khoán tiếp tục đi lên. Anh ta có thể đặt số tiền mới vào những chứng khoán mà anh ta đã sở hữu rồi - các chứng khoán chắc đã đi lên kể từ khi anh ta mua chúng và sẽ trở nên cao giá đến mức nguy hiểm nếu anh ta đổ thêm hàng triệu đô la vào chúng. Hoặc anh ta có thể mua các chứng khoán mà anh ta không thích sở hữu lắm từ truớc - song anh ta sẽ phải nghiên cứu chúng một cách kỹ lưỡng, và phải canh chừng nhiều công ty hơn so với trước đây anh ta đã từng theo dõi.

Cuối cùng, khi mà quỹ Nimble Fund với 100 triệu đô la đặt 2% tài sản của mình (tức 2 triệu đô la) vào Minnow Corp., một chứng khoán có tổng giá trị thị trường là 500 triệu đô la, nó đang mua ít hơn một nửa của 1% giá trị của Minnow. Nhưng nếu kết quả hoạt động nóng khiến cho Nimble Fund phồng lên đến 10 tỉ đô la, thì một lượng đầu tư 2% tài sản của nó sẽ là 200 triệu đô la - gần một nửa toàn bộ giá trị của công ty Minnow, một mức sở hữu thậm chí không được phép theo luật pháp Liên bang. Nếu nhà quản lý danh mục đàu tư của Nimble vẫn cứ muốn sở hữu các chứng khoán nhỏ, anh ta sẽ phải rải tiền của mình ra nhiều công ty hơn - và kết cục là sẽ làm cho sự chú ý của mình bị quá phân tán.

Không còn những bước đi điệu đà. Một số công ty chuyên "ấp nở" các quỹ của mình - chạy thử chúng trong nội bộ trước khi bán chúng ra cho công chúng. (Thông thường, những cổ đông duy nhất là nhân viên và các công ty chi nhánh của chính công ty quỹ!) Bằng cách giữ cho chúng nhỏ, nhà tài trợ có thể dùng những quỹ được ấp nở này như những con chuột để thí nghiệm các chiến lược đãy rủi ro bằng những số tiền nhỏ, chẳng hạn như mua những chứng khoán thật sự tí hon hay giao dịch siêu nhanh các chứng khoán được bán ra công chúng lằn đằu. Nếu chiến lược này thành công, quỹ có thể lôi kéo hàng loạt nhà đầu tư công chúng bằng cách công bố tỷ suất lợi nhuận nội bộ của nó. Trong những trường hợp khác, nhà quản lý quỹ "miễn" (tức không tính) phí quản lý, tăng tỷ suất lợi nhuận lên - rồi ấn các phí này vào sau khi các mức tỷ suất lợi nhuận cao đã thu hút được nhiều khách hàng. Gần như không có ngoại lệ_; tỷ suất lợi nhuận của các quỹ ấp nở và miễn phí đó trở nên tằm thường ngay sau khi các nhà đầu tư bên ngoài đổ hàng triệu đô la vào chúng.

Tãng chi phí. Việc giao dịch chứng khoán theo các khối rất lớn thường mất nhiều chi phí hơn những khối nhỏ; với ít người mua và người bán hơn, việc bù trừ cho khớp nhau sẽ khó hơn. Một quỹ với 100 triệu đô la tài sản có thể trả 1% một năm cho chi phí giao dịch. Nhưng nếu các tỷ suất lợi nhuận cao khiến quỹ phình nhanh lên đến 10 tỉ đô la, những giao dịch của nó có thể dễ dàng ăn hết ít nhất 2% chỗ tài sản đó. Một quỹ điển hình thường giữ chứng khoán của nó mỗi lằn trong một khoảng 11 tháng, nên chi phí giao dịch ăn mất tỷ suất lợi nhuận như axit vậy. Trong khi đó, những chi phí khác của việc quản lý một quỹ thường ít khi giảm - và nhiều khi còn tăng - khi mà tài sản tăng. Với các chi phí hoạt động trung bình 1,5%, và chi phí giao dịch khoảng 2%, một quỹ điển hình phải vượt qua thị trường 3,5 điểm phần trăm một năm trước khi tính chi phí chỉ để bù lại nó sau khi tính chi phí!

Hành động nhút nhát. Cuối cùng, sau khi một quỹ trở nên thành công, các nhà quản lý của nó thường trở nên rụt rè và hay bắt chước. Khi một quỹ phát triển lên, chi phí của nó trở nên cao hơn - khiến những nhà quản lý của nó ngại gây xáo trộn. Chính những liều lĩnh mà các nhà quản lý đã dùng để tạo ra những tỷ suất lợi nhuận cao ban đầu giờ có thể đầy các nhà đầu tư đi mất - và hủy hoại lợi nhuận về phí béo bở đó. Do đó, tất cả các quỹ lớn nhất đều trông như một đàn cừu giống hệt nhau và bị thừa cân, tất cả đèu chuyển động với cùng bước chân chậm chạp, tất cả đẻu kêu "be be be" cùng một lúc. Hầu như mọi quỹ đầu tư vào chứng khoán tăng trưởng đều sở hữu chứng khoán nào Cisco, nào GE, nào Microsoft, nào Pfizer và Wal-Mart - và theo gần như cùng một tỷ lệ nữa. Hành động này phổ biến đến nỗi các học giả tài chính gọi nó một cách đơn giản là chăn cừu (herding)[263]. Thế nhưng bằng cách bảo vệ lợi nhuận quỹ của chính mình, các nhà quản lý quỹ đã làm tổn hại khả năng tạo ra tỷ suất lợi nhuận tuyệt vời cho các nhà đầu tư bên ngoài của họ.

Do các chi phí lớn và hành vi tệ hại của mình, hầu hết các quỹ không giữ được những gì mà nó đã kiếm được. Do vậy, không có gì đáng ngạc nhiên khi các tỷ suất lợi nhuận cao cũng dễ hỏng như cá không được ướp lạnh. Hơn nữa, với thời gian trôi qua, các gánh nặng từ chi phí đắt đỏ của chúng đã khiến cho hầu hết các quỹ thụt lùi xa hơn, như được thể hiện trong hình 9-2[264].

Nếu vậy, nhà đầu tư thông minh nên làm gì?

Đâu tiên, hãy thừa nhận rằng một quỹ đầu tư theo chỉ số - là quỹ sở hữu tất cả các chứng khoán hiện có trên thị trường tại mọi thời điểm, mà không giả vờ là có khả năng chọn được những cái "tốt nhất" và tránh được những cái "tệ nhất" - sẽ vượt qua hầu hết các quỹ trong dài hạn. (Nếu công ty của bạn không có một quỹ đắu tư theo chỉ số giá rẻ trong 401 (k) của bạn, bạn hãy tập hợp những đồng nghiệp của mình và yêu cằu lập một quỹ.) Tổng chi phí gián tiếp hằng năm ở mức thấp đáy của nó - chi phí hoạt động là 0,2% một năm, và chi phí giao dịch hàng năm chỉ có 0,1% - tạo cho quỹ này một lợi thế không thể địch nổi. Nếu các chứng khoán tạo ra, chẳng hạn, tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 7% trong 20 năm sau dó_; một quỹ chỉ số giá rẻ như Vanguard Total Stock Market sẽ có mức tỷ suất gần sát 6,7%. (Điều này sẽ biến một lượng đầu tư 10.000 đô la thành hơn 36.000 đô la.) Nhưng quỹ chứng khoán trung bình, với 1,5% chi phí hoạt động của nó và khoảng 2% chi phí giao dịch, sẽ may mắn nếu nó kiếm được 3,5% một năm. (Điều này sẽ biến 10.000 đô la thành 20.000 đô la - tức ít hơn gằn 50% so với kết quả đạt được từ quỹ đầu tư theo chỉ số.) Các quỹ đầu tư theo chỉ số chỉ có một nhược điểm cơ bản: Chúng rất nhàm chán. Bạn sẽ không bao giờ có thể đi ăn nhậu và khoe rằng mình sở hữu một quỹ hoạt động hàng đằu trong nước. Bạn sẽ không bao giờ có thể khoe rằng mình đã vượt được thị trường, vì việc của một quỹ đầu tư theo chỉ số là đạt cùng mức tỷ suất lợi nhuận của thị trường, không phải là vượt qua nó. Nhà quản lý quỹ chỉ số của bạn chắc sẽ không "tung xúc xắc" và đánh cược rằng ngành tuyệt vời tiếp theo sẽ là công nghệ vận tải từ xa, hay các trang web cứ xoa vào là tỏa mùi thơm, hay các trung tâm giảm cân bằng ngoại cảm; quỹ này sẽ luôn sở hữu mọi chứng khoán, chứ không phải chỉ có một dự đoán tốt nhất về điều mới lạ tiếp theo của một nhà quản lý. Nhưng, với năm tháng trôi qua, lợi thế chi phí của các quỹ đầu tư theo chỉ số sẽ cộng dồn một cách không ngừng nghỉ. Hãy giữ một quỹ đầu tư về chỉ số trong 20 năm hoặc hơn, thêm tiền vào mỗi tháng, thì bạn gằn như hoàn toàn chắc chắn mình sẽ vượt qua phần lớn các nhà đầu tư chuyên nghiệp và cá nhân. Vào gằn cuối đời mình, Graham đã khen ngợi các quỹ chỉ số là lựa chọn tốt nhất cho các nhà đầu tư cá nhân, và Warren Buffet cũng vậy[265].

THỬ NHÍẾU CHIỀU Khi bạn cộng tất cả các khiếm khuyết của chúng lại, thì điều đáng kinh ngạc không phải là có quá ít quỹ vượt được quỹ đầu tư theo chỉ số, mà là liệu còn có quỹ nào vượt được không. Vậy mà, cũng có một vài quỹ làm được như vậy. Chúng có những đặc điểm gì chung?

Các nhà quản lý quỹ đó là những cổ đông lớn nhất. Sự xung đột lợi ích giữa những gì tốt nhất cho các nhà quản lý của quỹ và những gì tốt nhất cho nhà đầu tư của họ được giảm đi khi các nhà quản lý là một trong những người sở hữu cổ phần lớn nhất của công ty. Một số công ty, như Longleaf Partners, thậm chí còn cấm các nhân viên của mình sở hữu bất cứ cái gì ngoài quỹ của chính mình, ở Longleaf và các công ty khác như Davis và FPA, các nhà quản lý sở hữu nhiều phần quỹ của mình đến nỗi họ chắc sẽ quản lý tiền của bạn như tiền của chính họ - như vậy giảm khả năng làm hỏng tiền của bạn, hay để các quỹ phồng to lên đến quy mô khổng lồ, hay quật bạn với một khoản thuế đau đớn nào đó. Một tờ thông báo ủy quyền của Quỹ và một tờ Tuyên bố về thông tin bổ sung, đêu có thế lấy được từ SEC (ủy ban Chứng khoán và Giao dịch) thông qua cơ sở dữ liệu EDGAR tại www.SGC.gov, sẽ cho biết xem các nhà quản lý có sở hữu hơn 1% cổ phiếu của quỹ.

Chúng rẻ. Một trong những chuyện hoang tưởng phổ biến nhất trong kinh doanh theo quỹ là "tiền nào của nấy" - tức là tỷ suất lợi nhuận cao là biện minh tốt nhất cho các mức phí cao. Thứ nhất, điều này không đúng; hàng thập kỷ nghiên cứu đã chứng minh rằng các quỹ với chi phí cao hơn kiếm tỷ suất lợi nhuận thấp hơn qua một thời gian dài. Thứ hai, các tỷ suất lợi nhuận cao hơn chỉ là tạm thời, trong khi các mức phí cao thì cố định như đá hoa cương. Nếu bạn mua một quỹ vì những mức tỷ suất lợi nhuận nóng của nó_; bạn có thể gặp kết cục là tay nắm một đống tro - nhưng chi phí để sở hữu quỹ của bạn gần như chắc chắn sẽ không đi xuống khi tỷ suất lợi nhuận giảm.

Chúng dám làm khác. Khi Peter Lynch quản lý công ty Fidelity Magellan, ông đã mua bất cứ cái gì ông thấy có vẻ rẻ - bất kể các nhà quản lý khác đang sở hữu cái gì. Vào năm 1982, đầu tư lớn nhất của ông là các trái phiếu kho bạc; ngay sau đó_; ông lấy Chrysler làm cổ phiếu hàng đầu của mình, mặc dù hầu hết các chuyên gia đã dự báo công ty xe hơi này sẽ phá sản; rồi vào năm 1986, Lynch đặt gần 20% tài sản của Fidelity Magellan vào những chứng khoán ngoại như Honda, Norsk Hydro và Volvo. Vậy nên, trước khi bạn mua một quỹ chứng khoán Mỹ, hãy so sánh những cổ phần được liệt kê trong báo cáo gần đây nhất của nó với danh sách của chỉ số s & p 500,^ẽ nếu chúng giống nhau như đúc, hãy tìm một quỹ khác[266].

Chúng đóng cửa. Những quỹ tốt nhất thường đóng cửa đối với các nhà đầu tư mới và chỉ cho phép những cổ đông sẵn có của họ mua thêm. Điều này ngăn cơn háu ăn của những người mua mới, những người muốn chồng lên trên, để bảo vệ quỹ khỏi sự đau đớn của việc tài sản bị "phù chân voi". Đó cũng là một dấu hiệu là các nhà quản lý quỹ đã không đặt ví của mình lên trên ví của bạn. Nhưng việc đóng cửa cằn phải xảy ra trước khi - chứ không phải sau khi - quỹ này bùng nổ về quy mô. Một số công ty với thành tích gương mẫu của việc đóng cổng của mình là Longleaf, Numeric, Oakmark, T. Rowe Price, Vanguard và Wasatch.

Chúng không quảng cáo. Cũng giống như Plato đã nói trong cuốn Nền Cộng hoà, những người trị vì lý tưởng không phải là những người muốn cai trị, các nhà quản lý quỹ tốt nhất thường hành động như thể họ không muốn tiền của bạn. Họ không xuất hiện liên tục trên kênh truyền hình tài chính hay chạy quảng cáo khoe các tỷ suất lợi nhuận số 1 của mình. Quỹ nho nhỏ ổn định Mairs & Power Growth Fund còn không có trang web cho mãi tới năm 2001 và chỉ bán các cổ phiếu của mình trong 24 bang. Quỹ Torray Fund chưa bao giờ có một quảng cáo bán lẻ kể từ lúc nó được thành lập vào năm 1990.

Bạn còn nên tìm kiếm gì nữa? Hầu hết những người mua quỹ thường nhìn vào kết quả hoạt động quá khứ trước, rồi sau đó đến danh tiếng của nhà quản lý, rồi đến khả năng rủi ro của quỹ, và cuối cùng (nếu có) là các chi phí của quỹ[267].

Nhà đầu tư thông minh cũng nhìn vào những thứ đó - nhưng theo một thứ tự ngược lạị.

Vì chi phí của một quỹ dễ dự đoán hơn rất nhiều so với rủi ro hay tỷ suất lợi nhuận tương lai của nó, bạn nên dùng chúng làm màn lọc đầu tiên. Không có lý do chính đáng nào để trả cao hơn các mức chi phí hoạt động hằng năm sau đây, chia theo loại quỹ:

• Các trái phiếu bị đánh thuế và trái phiếu đô thị: 0,75% • Các vốn cổ phần Mỹ (cổ phiếu cỡ lớn và cỡ trung): 1,0% • Các trái phiếu có hoa lợi cao (trái phiếu rác): 1,0%.

• Các vốn cổ phần Mỹ (cổ phiếu cỡ nhỏ): 1,25% • Cổ phiếu ngoại: 1,50%[268] Sau đó_; hãy đánh giá mức rủi ro. Trong cáo bạch (tức hướng dẫn cho người mua) của mình, mỗi quỹ đều phải vẽ một đồ thị dạng cột thể hiện thua lỗ nặng nhất của nó trong một quý niên lịch. Nếu bạn không thể chịu được việc mất ít nhất số tiền như vậy trong vòng ba tháng, hãy đi chỗ khác. Bạn cũng nên kiểm tra các đánh giá quỹ của Morningstar. Là một công ty nghiên cứu đầu tư hàng đãu, Morningstar tặng các "đánh giá sao" cho các quỹ, dựa vào lượng rủi ro mà họ đã chấp nhận để đạt tỷ suất lợi nhuận của mình (một sao là tệ nhất, năm sao là tốt nhất). Nhưng, cũng như chính bản thân kết quả hoạt động quá khứ, các đánh giá này phải nhìn ngược lại; chúng nói cho bạn biết quỹ nào đã từng là tốt nhất, chứ không phải quỹ nào sẽ là tốt nhất. Thật vậy_ïï các quỹ năm sao có thói quen đáng lo ngại là sau đó hoạt động kém hơn các quỹ một sao. Vậy nên trước hết bạn hãy tìm một quỹ giá rẻ mà trong đó các nhà quản lý cũng là cổ đông chính, họ dám làm khác, không làm sốt các tỷ suất lợi nhuận của mình, và đã thể hiện sự sẵn sàng đóng cửa trước khi quỹ trở nên quá lớn. Khi đó, và chỉ khi đó_; bạn hãy tham khảo đánh giá Morningstar[269].

Cuối cùng, bạn hãy nhìn vào kết quả hoạt động quá khứ, nhớ rằng nó chỉ là một dự đoán mờ nhạt về tỷ suất lợi nhuận tương lai. Như chúng ta đã thấy, những quỹ thắng cuộc của ngày hôm qua thường trở thành kẻ thua cuộc của ngày mai. Nhưng các nghiên cứu đã cho thấy một điều là gần như chắc chắn: Những kẻ thua cuộc của ngày hôm qua gần như không bao giờ trở thành người thắng cuộc của ngày mai. Vậy nên bạn hãy tránh những quỹ với tỷ suất lợi nhuận quá khứ luôn luôn kém - đặc biệt là nếu chúng có các chi phí hằng năm cao hơn trung bình.

THẾ GIỚI ĐÓNG KÍN CỦA CÁC QUỸ ĐÓNG Các quỹ chứng khoán đóng, mặc dù rất phổ biến vào những năm 1980, đã dần lụi tàn. Ngày nay, chỉ có 30 quỹ vốn cổ đông nội địa đa dạng hóa, rất nhiều trong số đó nhỏ xíu, chỉ giao dịch độ vài trăm cổ phiếu một ngày, với các chi phí cao và chiến thuật kỳ cục (như Morgan Fun-Shares chuyên về các chứng khoán trong các ngành "gây nghiện" như rượu bia, sòng bạc và thuốc lá). Nghiên cứu được thực hiện bởi chuyên gia về quỹ đóng Donald Cassidy của Lipper Inc. khẳng định lại các kết luận nêu trên của Graham: Các quỹ chứng khoán đóng đa dạng hóa đang kinh doanh ở mức giá chiết khấu không chỉ có xu hướng hoạt động tốt hơn những quỹ kinh doanh ờ mức trên giá, mà còn có khả năng đạt tỷ suất lợi nhuận cao hơn quỹ tương hỗ mở trung bình. Tuy nhiên, đáng buồn thay, các quỹ chứng khoán đóng đa dạng hóa không phải lúc nào cũng có thể kiếm được tại mức giá chiết khấu trong một thị trường đã trở nên bụi bặm và tàn lụi[270].

Nhưng có hàng trăm các quỹ trái phiếu đóng, với các lựa chọn đặc biệt chắc chắn trong lĩnh vực trái phiếu đô thị. Khi các quỹ đó kinh doanh ở mức dưới giá, hoa lợi của chúng được khuếch đại lên và chúng có thể là đáng hấp dẫn, miễn là các chi phí hằng năm của chúng là dưới các ngưỡng liệt kê ởtrên[271].

Một thể loại quỹ mới là quỹ chỉ số buôn bán giao dịch (exchange-traded index fund - ETF) cũng đáng để khám phá. Các quỹ ETF giá rẻ này đôi khi là cách duy nhất để nhà đầu tư có thể có có lối đi vào một thị trường hẹp, chẳng hạn như các công ty ở Bỉ, hay ngành cồng nghiệp bán dẫn. Các quỹ ETF chỉ số khác thì cung ứng thị trường rộng hơn. Tuy nhiên, chúng thường không dành cho những nhà đầu tư muốn thêm tiền vào một cách đều đặn, vì hầu hết các nhà môi giới sẽ tính phí riêng với mỗi đầu tư mới mà bạn thực hiện[272].

BIẾT KHI NÀO PHẢI GẤP CHÚNG LẠI Một khi bạn sở hữu một quỹ, làm sao bạn biết khi nào là lúc để bán? Lời khuyên tiêu chuẩn là hãy vứt bỏ một quỹ nếu nó hoạt động kém hơn thị trường (hay các danh mục đầu tư tương tự) trong một - hay là hai? - hay là ba? - năm liên tiếp. Nhưng lời khuyên này không hợp lý chút nào. Từ lúc được thành lập vào năm 1970 đến năm 1999, quỹ Sequoia đã hoạt động kém hơn chỉ số s & p 500 trong 12 trên 29 năm của nó - hơn 41% thời gian. Thế nhưng Sequoia đã tăng hơn 12.500% trong thời kỳ đó, so với 4.900% của chỉ số s & p 500(273], Kẽt quả hoạt động của hắu hẽt các quỹ loạng choạng chỉ vì kiều chứng khoán mà họ thích tạm thời không được chuộng. Nếu bạn thuê một nhà quản lý để đầu tư theo một cách cụ thể, tại sao lại sa thải anh ta vì đã làm đúng điều anh ta đã hứa? Bằng cách bán khi một kiều đău tư đang lỗi mốt, bạn không chỉ khóa lại thua lỗ mà còn khóa mình ra khỏi sự hồi phục gần như chắc chắn sẽ tới. Một nghiên cứu cho thẩy rằng các nhà đầu tư vào quỹ tương hỗ đã hoạt động kém hơn các quỹ của họ 4,7 điềm phần trãm mỗi năm kể từ năm 1998 đẽn 2001 chỉ bằng cách mua cao và bán thấp[274].

Vậy bạn nên bán lúc nào? Đây là một vài lá cờ đỏ chỉ dẩn cụ thể:

• một sự thay đối chiẽn lược đột ngột và không được trông đợi, chẳng hạn như một quỹ "giá trị" mua một đống chứng khoán công nghệ vào năm 1999 hay một quỹ "tăng trưởng" mua một đống chứng khoán bảo hiểm vào năm 2002,^ể • sự tăng chỉ phí cho thấy rằng các nhà quản lý đang lót túi cho mình; • các hóa đơn thuế lớn và thường xuyên tạo ra bởi giao dịch quá mức; • các mức tỷ suất lợi nhuận thất thường, như khi mà một quỹ vốn trước đây thận trọng tạo ra lỗ lớn (hoặc thậm chí tạo ra lãi khổng lồ).

TẠI SAO CHỦNG TÕI LẠI YÊU BÀN CẦU cơ CỦA MÌNH Niềm tin - hay thậm chí chỉ là hy vọng - rằng ta có thể chọn đúng quỹ trong tương lai làm ta cảm thấy tốt hơn. Nó cho ta cảm giác thích thú rằng ta đang kiểm soát được chính số mệnh đầu tư của mình, cảm giác "tôi đang kiểm soát được mọi thứ" là một phần của trạng thái con người; nó là một thứ mà các nhà tâm lý học gọi là tự tin quá mức. Đây là một vài ví dụ về cách nó hoạt động thế nào:

• Vào năm 1999, Tạp chí Money yêu cằu hơn 500 người rằng danh mục đầu tư của họ có vượt qua được thị trường không. Cứ bốn người thì một nói có. Thế nhưng, khi được hỏi cụ thể tỷ suất lợi nhuận của mình, 80% những nhà đầu tư đó đã báo cáo lợi nhuận thấp hơn thị trường. (4% không biết danh mục đầu tư mình đã tăng bao nhiêu - nhưng vẫn chắc chắn rằng mình đã đánh bại thị trường!) • Một nghiên cứu của Thụy Điển đã hỏi những người lái xe đã từng bị tai nạn đâm xe nghiêm trọng đánh giá về kỹ năng lái xe của họ. Những người này - bao gồm một số người mà cảnh sát xác minh là gây ra tai nạn, và một người số khác bị thương nặng tới nỗi họ trả lời bài khảo sát từ trên giường bệnh của mình - đã cương quyết rằng họ là những lái xe khá hơn trung bình.

• Trong một bài thăm dò ý kiến vào cuối năm 2000, tạp chí Time (Thời đại) và kênh CNN đã hỏi hơn 1.000 người rằng họ có nằm trong 1% những người có thu nhập cao nhất đất nước không. 19% đã đặt mình trong 1% những người Mỹ giàu nhất.

• Vào cuối năm 1997, một khảo sát 750 nhà đầu tư cho thấy rằng 74% tin rằng những cổ phiếu trong quỹ đầu tư tương hỗ của họ sẽ "liên tục vượt qua chỉ số Standard & Poor's mỗi năm" - mặc dù hầu hết các quỹ đều không vượt qua chỉ số s & p 500 trong dài hạn và nhiều quỹ còn không vượt được nó trong bất cứ năm nào(1).

Mặc dù kiểu lạc quan như vậy là dấu hiệu bình thường của một tâm lý khỏe mạnh, nó không phải là một phương châm đầu tư tốt. Sẽ là hợp lý khi tin rằng bạn có thể dự báo một điều chỉ khi nó thực sự có thể dự báo được. Trừ phi bạn là người thực tế, cuộc tìm kiếm lòng tự trọng của bạn sẽ kết thúc với một tự bại.

1 Hãy đọc Jason Zweig, "Bạn liệu đã thắng thị trường?", Money, tháng 1/2000trang 55-58; khảo sát #15 Time/CNN, ngày 25-26 tháng 10/2000, câu hỏi số 29.

Như nhà tư vấn đầu tư Charles Ellis nói: "Nếu bạn không sẵn sàng để duy trì cuộc hôn nhân, thì bạn không nên cưới từ đãu."[275] Đầu tư quỹ cũng không khác gì. Nếu bạn không sẵn sàng để gắn bó với một quỹ trong ít nhất ba năm đãy đủ, ngay từ đằu bạn không nên mua nó. Sự kiên nhẫn là đồng minh hùng mạnh nhất của nhà đẳu tư quỹ.