NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Nhận xét: các con số ít ỏi này có thể được trở thành đối tượng của một cuộc tranh luận kéo dài. Chúng có thể cho thấy, cũng giống như các con số khác được tạo ra bởi xử lý toán học phức tạp, sự tăng trưởng lợi tức thực sự đối với một giai đoạn dài 1958-1970. Song con số này, thường được xem là trung tâm trong các định giá cổ phiếu thường, sẽ thích hợp như thế nào trong trường hợp ALCOA? Tốc độ tăng quá khứ của nó là vượt trội, tốt hơn tốc độ tăng của Sears Roebuck đang được tôn vinh và cao hơn nhiều so với tốc độ của chỉ số tổng hợp DJIA. Song giá thị trường vào đầu năm 1971 dường như không dành một sự chú ý nào đến tình hình hoạt động tốt đẹp này. ALCOA chỉ bán được ờ mức 11,5 lằn con số trung bình của ba năm gằn đây, trong khi đó Sears bán được ở mức 27 lằn và DJIA bán được ở mức trên 15 lằn. Tại sao lại như thế? Rõ ràng là ờ Phố Wall người ta có cái nhìn tương đối bi quan về diễn biến tương lai của lợi tức ALCOA, tương phản với số liệu sổ sách quá khứ của công ty. Một cách khá ngạc nhiên, mức giá cao đối với ALCOA đã được thực hiện ngay từ năm 1959. Vào năm đó nó được bán ở mức 116 đô la, hay là gấp 45 lằn lợi tức của nó (so với giá cao đã điều chỉnh năm 1959 là 25,5 đô la đối với Sears Roebuck, hay là 20 lằn lợi tức khi đó của công ty này). Mặc dù lợi nhuận của ALCOA cho thấy sự tăng trưởng tuyệt vời từ đó trở đi, điều hiển nhiên là trong trường hợp này, các cơ hội tương lai đã được đánh giá cao quá mức trong giá thị trường. Nó kết thúc năm 1970 ở mức đúng bằng một nửa của mức đỉnh cao năm 1959, trong khi đó Sears tăng giá gấp 3 lần và DJIA nhảy lên gằn 30%.

BÀNG 12-1

a Ba phần năm của chi phí đặc biệt 82 xu trong năm 1970 được khấu trừ ở đây.

Đièu cãn được chỉ ra là lợi tức trên các quỹ vốn của ALCOA[343] chỉ ở mức trung bình hoặc thấp hơn, và đó có lẽ là nhân tố quyết định ở đây. Các hệ số nhân cao được duy trì trên thị trường chứng khoán chỉ khi nào công ty duy trì được khả năng có lợi nhuận cao hơn mức trung bình.

Tại điểm này, cho phép chúng tôi áp dụng vào ALCOA đè nghị mà chúng tôi đã nêu trong chương trước đối với "quy trình định giá hai phần"[344]. Cách tiếp cận như vậy có thể tạo ra "giá trị hoạt động trong quá khứ" đối với ALCOA là 10% của DJIA, hay 84 đô la trên một cổ phiếu so với giá đóng cửa 840 đô la đối với DJIA vào năm 1970. Trên cơ sở đó, các cổ phiếu trông có vẻ khá hấp dẫn với các giá 57,25 đô la.

Nhà phân tích cấp cao cần phải hạ "giá trị hoạt động trong quá khú" đến mức nào để tính đến các diễn biến bất lợi mà anh ta đã nhìn thấy trong tương lai? Thú thực là chúng tôi cũng không có một ý tưởng nào. Giả sử anh ta có lý do để tin là lợi tức của năm 1971 sẽ có thể thấp đến mức 2,50 đô la trên một cổ phiếu - một sự sụt giảm lớn từ con số của năm 1970, so với sự tăng lên được kỳ vọng đối với DJIA. Rất có khả năng là thị trường chứng khoán sẽ tiếp nhận kết quả hoạt động tồi tệ này một cách rất nghiêm túc, song liệu thị trường chứng khoán có thực sự xác minh rằng Công ty Nhôm Hoa Kỳ đã từng một thời hùng mạnh lại là một doanh nghiệp tương đối không lời lãi không?[345] (trong năm 1971, giá giảm từ mức cao 70 đô la trong tháng 5 xuống mức thấp 36 đô la trong tháng 12, so với giá trị sổ sách là 55 đô la).

ALCOA chắc chắn là một công ty công nghiệp tiêu biểu với quy mô khổng lồ, song chúng tôi cho rằng lịch sử giá và lợi tức của công ty này bất bình thường hơn, thậm chí mâu thuẫn hơn, so với hầu hết các doanh nghiệp lớn khác. Ví dụ này hỗ trợ ở mức độ nào đó cho các nghi ngờ mà chúng tôi nêu lên trong chương trước về mức độ phụ thuộc của quy trình định giá khi được áp dụng vào một công ty công nghiệp tiêu biểu.

BÌNH LUẬN VÊ CHƯƠNG 12 Bạn có thể bị lừa bởi một gã bảnh chọe cầm cây bút dễ dàng hơn so với một gã bảnh chọe cằm cây súng.

- Bo Diddley TRÒ CHƠI CÁC CON số Thậm chí Graham cũng sẽ phải giật mình về mức độ mà các công ty và các nhà kế toán của họ đã đầy giới hạn của phép tắc ứng xử tới trong một vài năm gần đây. Được bù đắp lớn thông qua các hợp đồng quyền chọn mua/bán cổ phiếu, các thành viên hội đồng quản trị hàng đầu đã hiểu rằng họ có thể trở nên giàu có không thể tưởng tượng nổi chỉ bằng việc tăng lợi tức công ty của họ trong một vài năm liền vận hành[346]. Hàng trăm công ty đã vi phạm tinh thần, nếu không phải lời văn, của các nguyên tắc kế toán: biến các báo cáo tài chính của mình thành thứ mập mờ khó hiểu, trang điểm lòe loẹt cho các kết quả tồi tệ bằng các "đồ trang sức" rẻ tiền, che giấu các chi tiêu, hay nặn ra lợi tức từ không khí loãng. Hãy nhìn vào một vài thông lệ thực hành bốc mùi trong số đó.

cứ NHƯ THẾ LÀ THẬT!

CÓ lẽ kiểu trò quỷ thuật kế toán phổ biến nhất là trò lợi tức "dự toán theo lệ" ("pro forma"). Có một câu châm ngôn lâu năm ờ Phố Wall là mỗi một ý tưởng tồi đêu bắt đâu như một ý tưởng hay, và sự thể hiện lợi tức dự toán theo lệ cũng không có gì khác. Mục đích ban đầu là nhằm cung cấp một bức tranh đúng hơn về sự tăng trưởng dài hạn của lợi tức bằng cách điều chỉnh đối với các lệch lạc ngắn hạn khỏi xu thế đã định hoặc đối với các diễn biến được cho là "không định kỳ". Một thông cáo dự toán theo lệ, chẳng hạn, có thể cho thấy là công ty lẽ ra đã đạt được những gì trong năm qua nếu như công ty khác mà nó vừa mua đã là một bộ phận của "gia đình công ty" trong toàn bộ 12 tháng.

Song khi những năm tồi tệ của thập kỷ 1990 đang diễn ra, các công ty đã không thể để mặc sự việc ở trạng thái tốt nhất. Hãy nhìn vào các ví dụ dưới đây của trò gian trá về lợi tức dự toán theo lệ:

• Đối với quý kết thúc vào ngày 30/9/1999, Công ty InfoSpace thông báo lợi tức dự toán theo lệ của mình cứ như thể là nó không phải trả 159,9 triệu đô la cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

• Đối với quý kết thúc vào ngày 31/10/2001, Công ty BEA Systems thông báo lợi tức dự toán theo lệ của mình cứ như thể là nó không phải đóng 193 triệu đô la tiền thuế theo bảng lương trên các hợp đồng quyền chọn mua/bán cổ phiếu được thực hiện bởi các nhân viên của công ty.

• Đối với quý kết thúc vào ngày 31/3/2001, Công ty JDS Uniphase thông báo lợi tức dự toán theo lệ của mình cứ như thể là nó không phải đóng 4 triệu đô la tiền thuế theo bảng lương, không thua lỗ 7 triệu đô la đầu tư vào các chứng khoán tồi tệ, và không gánh chịu 2,5 tỷ đô la cho các chi phí liên quan đến sự sáp nhập công ty và đặc quyền kế nghiệp.

Một cách ngắn gọn, lợi tức dự toán theo lệ cho phép công ty thể hiện là lẽ ra họ đã có thể thực hiện tốt thế nào nếu như họ đã không thực hiện tồi tệ như họ đã thực hỉện[347]. Như một nhà đầu tư thông minh, điều duy nhất bạn cần làm đối với các lợi tức dự toán theo lệ là không để ý đến chúng.

THÈM KHÁT sự THỪA NHẬN Năm 2002, Qwest Communications International, một công ty khổng lồ về viễn thông, trông rất khỏe mạnh. Cổ phiếu của công ty này sụt ít hơn 5%, ngay cả khi thị trường chứng khoán mất hơn 9% năm đó.

Song các báo cáo tài chính của Qwest có chứa một tiết lộ lặt vặt nhỏ. Vào cuối năm 1999, Qwest quyết định công nhận doanh thu từ các niên giám điện thoại ngay khi các cuốn này được xuất bản - mặc dù, như bất cứ ai đã từng được nhận quảng cáo Trang Vàng đèu biết, nhiều doanh nghiệp trả tiền cho các quảng cáo đó dãn từng tháng. Một câu thần chú! Câu nghe có vẻ tằm thường "thay đổi trong nguyên tắc thống kê" đã bơm lợi tức ròng của năm 1999 lên thêm 240 triệu đô la sau thuế - một phần năm tổng số tiền mà Qwest kiếm được năm đó.

Giống như một miếng băng nhỏ tôn lên cả tảng băng chìm, việc công nhận doanh thu một cách lấn át thường là dấu hiệu của những nguy hiểm đã ăn sâu và hiện lên lù lù - và điều đã xảy ra ở Qwest cũng đúng như vậy. Đến đẳu năm 2003, sau khi xem xét lại các báo cáo tài chính trước đó của mình, công ty này đã tuyên bố là đã cồng nhận lợi nhuận sớm trước thời gian quy định trên doanh số bán thiết bị, đã vào sổ không đúng các chi phí dịch vụ do người ngoài cung cấp, đã ghi sổ một cách không phù hợp các chi phí như thể chúng là các tài sản vốn chứ không phải chi phí, và xử lý một cách không thể biện minh sự giao dịch tài sản như thể chúng được bán đứt. Tất cả điều đó nói lên doanh thu[348] của Qwest cho năm 2000 và 2001 đã được phóng đại lên thêm 2,2 tỷ đô la - bao gồm cả 80 triệu đô la từ các "thay đổi về nguyên tắc kế toán" trước đây mà bây giờ được đảo ngược lại[349].

CÁC VI PHẠM LỚN Vào cuối những năm 1990, Công ty Global Crossing có những tham vọng vô hạn. Công ty đóng trụ sở ở Bermuda này đã xây dựng lên cái mà nó gọi là "mạng lưới cáp quang tích hợp toàn cầu đằu tiên" với trên 100 nghìn dặm cáp, hầu hết là đặt dưới đáy của các đại dương trên thế giới. Sau khi đã đặt xong hệ thống cáp trên toàn thế giới, Global Crossing có thể bán cho các công ty viễn thông khác quyền được truyền tin qua hệ thống cáp của nó. Chỉ trong năm 1998, Global Crossing đã chi trên 600 triệu đô la để xây dựng mạng quang của mình. Trong năm đó_; gằn một phần ba ngân sách xây dựng đã được bút toán so với doanh thu như là khoản chi tiêu được gọi là "chi phí về dung lượng đã được bán". Nếu như không có khoản chi phí 178 triệu đô la đó_; Global Crossing - khi đó báo cáo khoản lỗ ròng 96 triệu đô la - có lẽ đã có thể báo cáo khoản lợi nhuận ròng là khoảng 82 triệu đô la.

Trong năm sau, một chú giải dịu dàng trong báo cáo năm 1999 cho biết, Global Crossing đã "khởi phát cách kế toán hợp đồng dịch vụ". Công ty đã không còn bút toán hầu hết chi phí xây dựng như là các chi tiêu so với doanh thu có ngay mà công ty nhận được từ việc bán dung lượng truyền tải trên mạng cáp của mình. Thay vào đó_; một phần lớn các chi phí xây dựng đó bây giờ sẽ được xử lý không phải như chi phí hoạt động mà là chi phí vốn - do vậy làm tăng tổng tài sản có của công ty, thay vì làm giảm lợi tức ròng của nố[350].

Chỉ bằng một cái đũa thần vung lên, các tài sản "sở hữu và trang thiết bị" của Global Crossing đã tăng thêm 575 triệu đô la, trong khi chi phí bán hàng chỉ tăng có 350 triệu đô la - mặc dù công ty đã tiêu tiền như một gã thủy thủ say rượu.

Các chi phí vốn là một công cụ thiết yếu đối với các nhà quản lý để làm sao cho doanh nghiệp tăng trưởng lớn hơn và tốt hơn. Song các quy định kế toán đáng nguyền rủa đã cho phép các nhà điều hành thổi phồng lợi nhuận báo cáo bằng cách chuyển các chi phí hoạt động thông thường thành tài sản vốn. Như trường hợp của Global Crossing cho thấy, nhà đầu tư thông minh cần phải chắc chắn rằng mình hiểu được một công ty thực hiện vốn hóa như thế nào và tại sao.

CÂU CHUYÊN VẼ HÀNG TỒN KHO Giống như nhiều nhà sản xuất chip bán dẫn khác, Công ty Micron Technology chịu sự sụt giảm doanh số bán sau năm 2000. Thực vậy, Micron bị một đòn nặng do sự sụt giảm về nhu cằu đến nỗi nó bắt đằu phải điều chỉnh xuống giá trị hàng tồn kho của mình - bởi vì các khách hàng rõ ràng là không muốn mua chúng với cái giá mà Micron đã đề nghị. Trong quý kết thúc vào tháng 5/2001, Micron đã bút toán giảm giá trị ghi sổ của hàng tồn kho đi 261 triệu đô la. Hâu hết các nhà đầu tư diễn giải sự điều chỉnh xuống đó không phải là một chi phí hoạt động thông thường hoặc định kỳ, mà là một sự việc bất bình thường.

Song hãy nhìn xem cái gì đã xảy ra sau đó:

HÌNH 12-1 Một blốc của các chip cũ Micron đã bút toán các điều chỉnh xuống giá tiếp theo của hàng lưu kho trong từng quý của sáu quý tài chính tiếp theo. Liệu việc hạ giá hàng lưu kho của Micron có phải là một sự kiện không định kỳ, hay nó đã trở thành một tình huống thường xuyên? Các bộ óc suy xét hợp lẽ có thể nhìn nhận khác nhau về trường hợp cụ thể này, song một điều rất rõ ràng: nhà đầu tư thông minh cằn phải luôn cảnh giác đối với những chi phí "không định kỳ", là những cái, giống như con thỏ chạy pin Energizer, vẫn cứ tiếp tục chuyển động[351 ].

QUY MÔ QUỸ LƯƠNG Hiru Năm 2001, Công ty SBC Communications là kẻ sở hữu các quyền lợi trong Cingular Wireless, Pactel và Southern New England Telephone, đã kiếm được 7,2 tỷ đô la lợi nhuận ròng - một kết quả hoạt động xuất sắc trong một năm tồi tệ đối với ngành công nghiệp viễn thông bị mở rộng quá mức. Song lợi nhuận này không chỉ đến từ kinh doanh của SBC. Một khoản *\.4 tỷ đô la trong số đó - tức 13% lợi nhuận ròng của công ty - đến từ quỹ lương hưu của công ty.

Do SBC có nhiều tiền hơn trong quỹ lương hưu so với khoản được ước tính là cằn phải có để trả cho các phúc lợi tương lai của nhân viên công ty, công ty buộc phải xem sự sai khác này như lợi nhuận hiện tại. Một lý do đơn giản của khoản thặng dư đó: năm 2001, SBC đã nâng tỷ suất lợi nhuận mà nó kỳ vọng sẽ đạt được trên các hoạt động đẳu tư của quỹ lương hưu là 8,5% lên 9,5% - do vậy làm giảm lượng tiền cằn phải để sang một bên ngày hôm nay.

SBC giải thích kỳ vọng lạc quan mới của mình bằng cách lưu ý rằng "đối với mỗi trong ba năm kết thúc vào 2001, tỷ suất lợi nhuận trên đầu tư thực 10 năm đã vượt 10%". Nói cách khác, do tỷ suất lợi nhuận quá khứ của chúng tôi cao, nên hãy cho phép giả định là tỷ suất lợi nhuận tương lai của chúng tôi cũng sẽ cao. Song điều này không những không qua được các phép kiểm định logic sơ đẳng nhất, mà nó còn công khai đi ngược lại thực tế là lai suất đang giảm xuống mức thấp gằn kỷ lục, làm giảm đi tỷ suất lợi nhuận tương lai trên bộ phận trái phiếu trong danh mục đầu tư của quỹ lương hưu. Thực vậy_w cũng trong năm đó_; Berkshire Hathaway của Warren Buffet đã giảm tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên các tài sản của quỹ lương hưu của mình từ 8,3% xuống 6,5%. Liệu SBC có thực tế không khi giả định là các nhà điều hành quỹ lương hưu của mình có thể vượt qua một cách đáng kể nhà đầu tư vĩ đại nhất thế giới? Chắc là không: trong năm 2001, quỹ hưu của Berkshire Hathaway lãi 9,8%, còn quỹ hưu của SBC thì lỗ 6,9%[352].

Đây là một vài cân nhắc nhanh đối với nhà đầu tư thông minh: liệu "phúc lợi hưu ròng" có lớn hơn 5% lợi tức ròng của công ty? (Nếu có, liệu bạn có vẫn cảm thấy thoải mái với các lợi tức khác của công ty nếu như các lợi nhuận hưu đó sẽ ra đi trong các năm tương lai?); 'Tỷ suất lợi nhuận dài hạn trên các tài sản của quỹ lương hưu" giả định có hợp lý không? (Tại thời điếm năm 2003, bất cứ cái gì trên mức 6,5% đều là đáng ngờ, trong khi một tỷ suất tăng là điều cực kỳ hoang tưởng).

NHÀ ĐẦU TƯ HÃY CẢNH GIÁC Một số biển báo hiệu sẽ giúp bạn tránh mua phải chứng khoán mà sau này có thể trở thành một quả bom nổ chậm về kế toán:

Hãy đọc ngược từ cuối lên đâu. Khi bạn nghiên cứu báo cáo tài chính của một công ty, hãy bắt đằu đọc từ trang cuối cùng và chậm rãi đi ngược dằn về phía trước. Bất cứ điều gì mà công ty không muốn bạn tìm ra đêu được vùi lấp ở phía sau - đó chính là nguyên nhân vì sao bạn cần phải xem từ đó trước tiên.

Hãy đọc các ghi chú. Đừng bao giờ mua một chứng khoán mà không đọc các chú giải của các báo cáo tài chính trong các báo cáo năm. Một ghi chú quan trọng, thường được dán nhãn là "tóm tắt các phương châm kế toán quan trọng", mô tả cách công ty công nhận doanh thu, kiểm kê hàng lưu kho, xử lý các khoản bán hàng trả góp hay theo hợp đồng, chi trả các chi phí tiếp thị và tính đến các khía cạnh chủ yếu khác trong kinh doanh của công ty[353]. Trong các chú giải khác, hãy dè chừng các thông báo về nợ, hợp đồng quyền chọn mua/bán cổ phiếu, cho khách hàng vay, dự trữ phòng lỗ, và các "nhân tố rủi ro" khác có thể lấy đi một miếng lớn từ lợi tức. Trong số những thứ có thể sẽ làm râu tóc bạn dựng ngược lên có những thuật ngữ kỹ thuật kiểu như "được vốn hóa", "được hoãn lại" và "tái cấu trúc" - và những từ tiếng Anh chất phác báo hiệu là công ty đã thay đổi thông lệ kế toán của mình, kiểu như "bắt đầu", "thay đổi", "tuy nhiên". Không từ nào trong số đó có nghĩa là bạn không nên mua chứng khoán, song tất cả chúng đều có nghĩa là bạn cằn phải khảo sát tiếp. Hãy đảm bảo rằng bạn sẽ so sánh các chú giải đó với các chú giải trong các bản báo cáo tài chính của ít nhất một công ty là đối thủ cạnh tranh gãn nhất, để thấy là các nhà kế toán trong công ty của bạn tháo vát đến mức nào.

Hãy đọc thêm nữa. Nêu bạn là một nhà đầu tư mạnh bạo mong muốn dành rất nhiều thời gian và sức lực vào danh mục đắu tư của mình, khi đó bạn cãn có nghĩa vụ với chính mình là phải biết nhiều hơn nữa về việc báo cáo tài chính. Đó là cách duy nhất để giảm thiểu khả năng bạn bị đánh lạc hướng bởi một báo cáo lợi tức lắm mưu mẹo. Ba cuốn sách rất hay đãy những ví dụ kịp thời và cụ thể là Financial Statement Analysis (Phân tích báo cáo tài chính) của Martin Fridson và Fernando Alvarez, The Financial Numbers Game (Trò chơi con số tài chính) của Charles Malford và Eugene Comiskey, và Financial Shenanigans (Những trò tháu cáy tài chính) của Howard Schỉlỉt[354].

CHƯƠNG 13 So sánh bôn công ty niêm yết Trong chương này, chúng tôi muốn trình bày một ví dụ mẫu về phân tích chứng khoán hiện đang được thực hiện. Chúng tôi đã lựa chọn, ít nhiều mang tính ngẫu nhiên, bốn công ty được xem là thành đạt trong danh sách niêm yết tại sở Giao dịch Chứng khoán New York. Đó là ELTRA Corp. (sáp nhập của hai doanh nghiệp Electric Autolite và Mergenthaler Linotype), Emerson Electric Co. (một nhà sản xuất các sản phẩm điện và điện tử)_; Emery Air Freight (một nhà vận chuyển nội địa hàng hóa đường không) và Enhart Corp. (ban đầu chỉ là một nhà sản xuất các máy đóng chai, song hiện nay kinh doanh cả trang bị của các nhà xây dựng)[355]. Có một số điểm giống nhau chung giữa ba công ty sản xuất nói trên, song sự khác nhau có lẽ còn lớn hơn. Cần phải có đủ các loại số liệu tài chính và hoạt động khác nhau để thực hiện nghiên cứu mà chúng ta quan tâm.

Trong bảng 13-1, chúng tôi trình bày tóm tắt về cái mà bốn công ty bán ra trên thị trường vào cuối năm 1970, và một vài con số về các hoạt động năm 1970 của chúng. Sau đó_; chúng tôi sẽ nêu chi tiết về một số tỷ số then chốt có liên quan một mặt là đến tình hình hoạt động và mặt khác là đến giá. Bình luận sẽ được viện dẫn để xem việc các khía cạnh khác nhau của quy luật hoạt động đã thống nhất với quy luật về giá tương đối (relative price) như thế nào. Cuối cùng, chúng tôi sẽ đánh giá bốn công ty được xem xét đó_; đưa ra một số so sánh và mối tương quan, đánh giá mỗi công ty theo yêu cằu của một nhà đầu tư cổ phiếu thường thận trọng.

BẢNG 13-1 : So sánh bốn công ty niêm yết

a Giả định có chuyển đổi cồ phiếu ưu đãi.

b Sau khi trừ chi phí đặc biệt 13 xu trên một cổ phiếu.

c Năm kết thúc vào tháng 9/1970.

Thực tế gây ấn tượng nhất về bốn công ty này là tỷ số giá/lợi tức hiện tại dao động lớn hơn nhiều so với kết quả hoạt động hay điều kiện tài chính của chúng. Hai trong số các công ty - ELTRAvà Emhart - được định giá ở mức vừa phải, chỉ có 9,7 lằn và 12 lần lợi tức trung bình đối với năm 1968-1970, so với con số tương tự 15,5 lẳn đối với DJIA. Hai công ty kia - Emerson và Emery - cho thấy hệ số rất cao là 33 và 45 lần lợi tức. Chắc hẳn phải có một giải thích nào đó về sự khác nhau như vậy, và giải thích đó là nằm trong sự tăng trưởng vượt trội lợi nhuận của các công ty được ưa thích trong những năm gần đây, đặc biệt là công ty vận tải hàng hóa đường không (song con số tăng trưởng của hai công ty kia cũng không phải là không tốt đẹp).

Để xem xét một cách toàn diện hơn, cho phép chúng tôi điếm lại một cách ngắn gọn các thành phần cơ bản của kết quả hoạt động theo như chúng xuất hiện từ các con số của chúng tôi.

1. Khả năng có lợi nhuận, (a) Tất cả các công ty đều thể hiện mức lợi tức thỏa đáng trên giá trị sổ sách của chúng, song con số đối với Emerson và Emery cao hơn nhiều so với hai công ty kia. Một tỷ suất lợi nhuận cao trên vốn đắu tư thường đi kèm với tốc độ tăng trưởng hằng năm cao về lợi tức trên một cổ phiếu[356]. Tất cả các công ty, trừ Emergy đều thể hiện mức lợi tức trên giá trị sổ sách tốt hơn trong năm 1969 so với năm 1961,^ể song con số của Emery lớn hơn một cách khác thường trong cả hai năm đó. (b) Đối với các công ty sản xuất, con số lợi nhuận trên một đô la doanh số thường là biểu hiện sức mạnh hoặc sức yếu tương đối. ở đây, chúng tôi sử dụng "tỷ số lợi nhuận hoạt động trên doanh số" như được nêu trong "Báo cáo chứng khoán niêm yết" của Standard & Poor's, ở đây, một lằn nữa, các kết quả là thỏa đáng đối với tất cả bốn công ty, trong đó đặc biệt ấn tượng là kết quả mà Emerson thể hiện. Các thay đổi giữa năm 1961 và 1969 dao động đáng kể giữa các công ty.

2. Độ ổn định. Chúng tôi đo thành phần này bằng mức giảm lớn nhất của lợi tức trên mỗi cổ phiếu trong một năm bất kỳ của mười năm đã qua, so với trung bình của ba năm gần đây nhất. Không có sự suy giảm nào chuyên được thành 100% độ ổn định, và điều này đã được ghi nhận bởi hai mối quan tâm phổ biến. Song sự suy giảm của ELTRA và Emhart là khá vừa phải trong "năm tồi tệ" 1970, chỉ đến 8% của mỗi hãng theo phép đo của chúng tôi, so với 7% đối với DJIA.

3. Tăng trưởng. Hai công ty có hệ số nhân thấp thể hiện được tốc độ tăng trưởng tương đối thỏa đáng, trong cả hai trường hợp đều thể hiện tốt hơn so với Dow Jones. Các con số của ELTRA là đặc biệt ấn tượng khi được đối chiếu với tỷ số giá/lợi tức thấp của công ty này. Tốc độ tăng trưởng tất nhiên là ấn tượng hơn đối với cặp công ty có hệ số nhân cao.

4. Vị thế tài chính. Ba công ty sản xuất đang trong điều kiện tài chính rất đẹp, có tỷ số 2 đô la tài sản có hiện tại trên 1 đô la tài sản nợ hiện tại, một tỷ số tốt hơn mức tiêu chuẩn. Emery Air Freight có tỷ số thấp hơn, song nó nằm trong một phạm trù khác, và với số liệu sổ sách đẹp đẽ của nó, nó chắc không có vấn đề gì trong việc huy động số tiền cằn thiết. Tất cả các công ty đèu có nợ dài hạn tương đối thấp. Lưu ý về "pha loãng": Emerson Electric có 163 triệu đô la giá trị thị trường của các cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đối với cổ tức thấp đang lưu hành vào cuối năm 1970. Từ phân tích của mình, chúng tôi đã đưa ra khoản dự phòng đối với nhân tố pha loãng theo cách thông thường bằng cách xem cổ phiếu ưu đãi như thể nó đã được chuyển đổi thành cổ phiếu thường. Điều đó làm giảm lợi tức gần đây khoảng 10 xu trên một cổ phiếu hay là khoảng 4%.

5. Cổ tức. Điêu thực sự có ý nghĩa là lịch sử trả cổ tức tồn tại liên tục không bị ngắt quãng. Thành tích tốt nhất ờ đây là của Emhart_;^Ẽ công ty này chưa he đình hoãn một khoản tiền thanh toán nào kể từ năm 1902. Thành tích của ELTRA là rất tốt, của Emhart là tương đối thỏa đáng, còn Emery Freight là kẻ mới đến. Các dao động về tỷ lệ phần trăm tiền chi trả dường như không khác nhau một cách đáng kể. Mức tỷ suất cổ tức là cao gấp đôi ờ "cặp rẻ tiền" so với ở "cặp đắt tiền", theo như tỷ lệ giá/lợi tức cho thấy.

6. Lịch sử giá. Bạn đọc có lẽ sẽ rất ấn tượng về sự tăng tỷ lệ phần trăm thể hiện trong giá của tất cả bốn phát hành này, khi được đo từ điểm thấp nhất tới điểm cao nhất trong vòng 34 năm qua (trong tất cả các trường hợp, giá thấp đã được điều chỉnh đối với các chia tách chứng khoán tiếp sau). Lưu ý là đối với DJIA, phạm vi từ thấp đến cao trong khoảng 11 trên 1; đối với bốn công ty của chúng ta, phạm vi này biến động "chỉ có" từ 17 trên 1 đối với Emhart cho đến không ít hơn 528 trên 1 đối với Emery Air Freight[357]. Tăng giá gấp nhiều lần là đặc trưng của hầu hết các phát hành cổ phiếu thường trước đây của chúng ta, và chúng cho thấy những cơ hội lớn về lợi nhuận đã từng tồn tại trên các thị trường chứng khoán trong quá khứ (song chúng cũng đã có thể cho thấy là những lằn sụt giảm là quá mức đến thế nào trong các thị trường giá xuống trước năm 1950, khi mà các mức giá thấp được ghi nhận), cả ELTRA và Emhart đèu bị mức giá giảm tới trên 50% trong đợt sụt giá bất thình lình 1969-1970. Emerson và Emery có sự sụt giảm nghiêm trọng, song ít đau đớn hơn; Emerson đã phục hồi trở lại mức cao mới của mọi thời đại vào cuối năm 1970, còn Emery thì vào đầu năm 1971.

Các quan sát chung đối với bốn công ty Emerson Electric có một tổng giá trị thị trường khổng lồ, làm cho cả ba công ty kia cộng lại trông có vẻ rất nhỏ[358]. Đây là một trong những "công ty có đặc quyền kế nghiệp khổng lồ" sẽ được bình luận sau này. Một nhà phân tích tài chính có may mắn (hoặc không may) với một kỷ niệm tốt đẹp sẽ nghĩ về một sự giống nhau giữa Emerson Electric và Zenith Radio, và điều đó có lẽ cũng không làm người ta yên lòng. Bởi vì Zenith có một lịch sử tăng trưởng tuyệt vời trong nhiều năm,^ẽ nó cũng được bán trên thị trường với cái giá 1,7 tỷ đô la (năm 1966); song lợi nhuận của nó đã tụt từ 43 triệu đô la vào năm 1968 xuống chỉ còn một nửa mức đó vào năm 1970, và trong cuộc bán tháo lớn trong năm đó, giá của nó giảm xuống còn 22,5 đô la so với đỉnh cao 89 đô la trước đó. Các dao động lớn chứa đựng các rủi ro lớn.