NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Ban đâu, các chứng chỉ quyền mua bán cổ phiếu thỉnh thoảng được gắn với các phát hành trái phiếu, và thường tương đương với một đặc quyền chuyển đổi bộ phận. Chúng không đáng kể về số lượng, và do đó không gây hại gì. Việc sử dụng chúng được mở rộng vào cuối những năm 1920, cùng với nhiều sự lạm dụng tài chính khác, song chúng đã tuột khỏi tằm nhìn trong nhiều năm kể từ đó trở đi. Chúng chắc hẳn là sẽ quay trở lại, giống như những đồng xu tồi tệ, và kể từ năm 1967 chúng lại trở thành "các công cụ tài chính" quen thuộc. Thực vậy, một quy trình tiêu chuần đã được xây dựng đối với việc huy động vốn cho các kinh doanh mạo hiểm mới về bất động sản, các chi nhánh của các ngân hàng lớn, bằng cách bán ra các đơn vị có số lượng bằng số cổ phiếu thường và chứng chỉ quyền mua để mua cổ phiếu thường bổ sung tại cùng một mức giá. Ví dụ: năm 1971, công ty CleveTrust Realty Investors đã bán 2,5 triệu tổ hợp như vậy của các cổ phiếu thường (tức là "các cổ phần có lãi thụ hưởng") và các chứng chỉ quyền mua, với giá 20 đô la một đơn vị.

Hãy cho phép chúng tôi xem xét một chút cái gì thực sự nằm sau sự sắp đặt tài chính này. Thông thường, một phát hành cổ phiếu thường có quyền trước hết được mua các cổ phiếu thường bổ sung khi các giám đốc của công ty thẩy muốn huy động vốn theo phương cách này. Cái gọi là "quyẽn ưu tiên mua trước" ("preemptive right") này là một trong những thành phần giá trị tham gia vào sự sờ hữu một cổ phiếu thường - cùng với quyền được nhận cổ tức, quyền tham gia vào sự tăng trưởng của công ty, và quyền bồ phiếu bầu các giám đốc. Khi các chứng chỉ quyền mua riêng rẽ được phát hành đối với quyền được đăng ký góp vốn bổ sung, hành động này đã lẩy đi một phần của giá trị nội tại đã có trong một cổ phiếu thưởng và chuyên nó thành một chứng chỉ riêng. Một việc tương tự cũng có thể được thực hiện bằng cách phát hành các chứng chỉ riêng rê đối với quyền nhận cổ tức (cho một giai đoạn có giới hạn hoặc không giới hạn), hoặc quyền được chia sẻ số tiền thu được do bán hoặc phát mại doanh nghiệp, hoặc quyền biếu quyết các cổ phần. Vậy tại sao khi đó các chứng chì quyền đăng ký mua này lại được tạo ra như một phần của cơ cẩu vốn ban đầu? Đơn giản là bời vì mọi người không thông thạo các vẵn đẽ tài chính. Họ không nhận ra rằng cổ phiếu thường sẽ có giá trị ít hơn khi có các chứng chi quyền mua hiện đang lưu hành so với khi không có chứng chỉ. Do vậy, một gói gồm cổ phiếu và chứng chỉ quyền mua thường tạo ra một giá tốt hơn trên thị trường so với khi chỉ có một mình cổ phiếu. Hãy lưu ý là trong các báo cáo thông thường của công ty, lợi tức trên một cổ phiếu được (hay đã được) tính toán mà không tính đến tác động của các chứng chỉ hiện đang lưu hành. Kẽt quả tất nhiên sẽ là sự phóng đại tỷ lệ thực giữa lợi tức và giá trị thị trường của lượng vốn hóa của công ty[421].

Phương pháp đơn giản nhất và có lẽ là tốt nhẩt để tính đẽn sự tồn tại của các chứng chỉ quyền mua là bổ sung giá trị thị trường tương đương của chúng vào sự vốn hóa bằng cổ phiếu thường, và do vậy làm tăng thêm giá thị trường thực sự trên mỗi cổ phiếu. Khi một số lượng lớn các chứng chỉ quyền mua được phát hành gắn với việc bán ra các chứng khoán hạng trên, điều thường được làm là thực hiện điều chỉnh bằng cách giả định rằng số tiền đề chi trả cổ phiếu được sử dụng để rút về các trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi có liên quan. Phương pháp này không tính một cách thỏa đáng đến "giá trị trên giá" của một chứng chỉ quyền mua ở trên mức giá trị có thể thực hiện. Trong bảng 16-4, chúng tôi so sánh ảnh hưởng của hai phương pháp tính này trong trường hợp của công ty National General Corp. trong năm 1970.

Liệu rằng chính công ty có kiếm được một lợi thế nào từ việc tạo ra các chứng chỉ quyền mua đó_; theo cái nghĩa là các chứng chỉ quyền mua đảm bảo cho công ty bằng một cách nào đó có thể nhận được vốn bổ sung mỗi khi cần? Tuyệt nhiên không. Thông thường, không có một cách nào đề công ty có thể yêu cằu người cầm giữ chứng chỉ quyền mua phải thực hiện quyền của họ, bằng cách đó cung cấp vốn mới cho công ty trước khi các chứng chỉ quyền mua hết hạn. Trong khi đó_; nếu công ty muốn huy động vốn cổ phiếu thường bổ sung thì công ty phải cung ứng các cổ phiếu cho các cố đông của mình theo cách thông thường - có nghĩa là ờ mức nào đó dưới giá thị trường đang thịnh hành. Các chứng chỉ quyền mua không giúp được gì trong hoạt động đó; chúng chỉ làm cho tình hình phức tạp hơn bằng cách thường xuyên yêu cắu xem xét hạ xuống giá đăng ký của chúng. Một lằn nữa, chúng tôi quả quyết là việc phát hành rất nhiều chứng chỉ quyền mua chẳng phục vụ cho mục đích nào cả, ngoài việc tạo ra các giá trị thị trường ảo.

BẢNG 16-4: Tinh toán "giá thị trường thực" và tỷ số giá/lợi tức đã điêu chỉnh của một cố phiếu thường với một số lượng lớn chứng chí quyên mua đang lưu hành

Lưu ý là sau khi trừ các chi phi đặc biệt, tác động trong tính toán của công ty là làm tăng lợi tức trên một cổ phần và làm giảm tỷ số P/E. Điều này là phi lý rõ ràng. Theo phương pháp mà chúng tôi đề xuất thi tác động của sự pha loãng là làm tăng đáng kế tỷ sô P/E, đúng như lẽ ra phải như vậy.

Đong tiền giấy mà Goethe đã quen dùng, vào lúc ông viết tác phầm Faust của mình, là đồng a-xi-nha (assignat) Pháp khét tiếng đã từng được chào đón như một phát kiến kỳ diệu và kết cục là sẽ mất toàn bộ giá trị của nó - cũng giống như là hàng tỷ đô la trị giá của các chứng chỉ quyền mua của công ty American & Foreign Power[422]. Một số nhận định của nhà thơ có thể được áp dụng như nhau đối với cả hai phát kiến đó - chẳng hạn như trong đoạn sau đây:

FAUST: Trí tưởng tượng ngay cả khi bay bổng nhất Cố gắng hểt sức, song cũng không thể hiếu nổi.

MEPHISTOPHELES (nhà sáng chế): Nếu ai đó cần tiền thì các nhà môi giới đã sẵn sàng đứng cạnh.

ANH HÊ: Tờ giấy kỳ diệu...!

Đoạn tái bút có tính thực dụng Tội lỗi của chứng chỉ quyền mua là ờ chỗ nó "đã được sinh ra"[423]. Một khi đã sinh ra, chúng vận hành như các dạng chứng khoán khác, và tạo ra cả các cơ hội về lợi nhuận lẫn thua lỗ. Hầu như tất cả các chứng chỉ quyền mua mới hơn đều có một khoảng thời gian giới hạn - thường là từ 5 đến 10 năm. Các chứng chỉ quyền mua cũ hơn thì thường là vô thời hạn, và chúng thường là có lịch sử về giá rất quyến rũ trong nhiều năm.

VÍ DỤ: Sổ sách ghi chép cho thấy là các chứng chỉ quyền mua của công ty Tri-Continental Corp. đã xuất hiện từ năm 1929, được bán ở mức giá rất thấp là 1/ 32 đô la mỗi cái vào thời điểm đáy của cuộc suy thoái. Từ trạng thái thấp đó_; giá của các chứng chỉ đặc quyền đã tăng lên mức cao ngất là 75,75 đô la vào năm 1969, một sự tăng giá phi thường khoảng 242.000% (các chứng chì quyền mua khi đó được bán ở mức cao hơn nhiều so với chính các cổ phiếu; đây là một kiều sự việc đã xảy ra tại Phố Wall thông qua các phát triển kỹ thuật, kiều như chia tách chứng khoán). Một vi dụ găn đây được cung cấp bời các chứng chỉ quyền mua của Ling-Temco-Vought. Các chứng chỉ này tăng giá trong nửa đầu năm 1971 từ 2,5 đô la lên 12,5 đô la - và rồi sau đó lại rơi tụt xuống 4 đô la.

Không nghi ngờ gì, các hoạt động khôn ngoan thinh thoảng có thể được tiến hành đối với các chứng chỉ quyền mua, song đây là vẵn đẽ quá ư kỹ thuật để phân tích ở đây. Chúng tôi có thể nói rằng các chứng chì quyền mua thường được bán với giá tương đối cao hơn so với các thành phần thị trường tương ứng có liên quan đẽn đặc quyền chuyên đối của các trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi. Xét trong phạm vi đó, có một lập luận vững chãi về việc bán các trái phiếu có kèm theo chứng chỉ quyền mua thay vì việc tạo ra một nhân tố làm loãng tương đương bằng một phát hành chứng khoán chuyển đổi. Nếu như tổng số chứng chỉ quyền mua là tương đối nhỏ thì không cằn thiết phải xem xét khía cạnh lý thuyết của nó một cách quá nghiêm túc; nếu như phát hành chứng chỉ quyền mua là khá lớn so với chứng khoán đang lưu hành thì có lẽ điều đó sẽ cho thấy là công ty hiện đang có sự huy động vốn hạng trên một cách mất cân đối. Thay vào đó, công ty cằn phải bán cổ phiếu thường bổ sung. Như vậy, mục tiêu chính cuộc tấn công của chúng tôi vào các chứng chỉ quyền mua như một kỹ xảo tài chính không phải là để lên án việc sử dụng chúng gắn với các phát hành trái phiếu có quy mô vừa phải, mà để tranh luận chống lại việc tạo ra một cách bừa bãi các vật quái dị "tiền giấy" thuộc loại này.

BÌNH LUẬN VÊ CHƯƠNG 16 Ngươi gieo cái gì, cái ấy phải chết mới được sống.

- Thư 1 gửi tín hữu Côrintô, XV: 36 (Kinh Thánh).

Sự SỐT SẮNG CHUYÊN ĐỒI Mặc dù các trái phiếu chuyên đối được gọi là "trái phiếu", song chúng lại có động thái giống như cổ phiếu, hoạt động giống như các hợp đong quyền chọn, và được che phủ trong sự mù mịt.

Nễu như bạn sờ hữu một trái phiếu chuyên đối, bạn cũng nắm giữ một quyền chọn: bạn có thể hoặc là giữ trái phiếu đó và tiếp tục kiếm lãi từ nó, hoặc đổi nó lẩy một cổ phiếu thường của công ty phát hành theo một tỷ lệ đã định trước (một quyền chọn sẽ cho người sờ hữu nó quyền được mua hoặc bán một chứng khoán khác tại mức giá đã cho trong một khoảng thời gian cụ thể nào đó). Do có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn so với hầu hết các trái phiếu tương tự khác. Mặt khác, nếu giá cổ phiếu của công ty tăng vút lên, trái phiếu chuyển đổi có thể đổi thành cổ phiếu đó sẽ cho kết quả tốt hơn nhiều so với một trái phiếu thông thường (ngược lại, một trái phiếu chuyển đổi tiêu biểu - với mức lãi suất thấp hơn của nó - sẽ cho kết quả tệ hơn trong một thị trường trái phiếu đang sụt gỉá)[424].

Từ năm 1957 đến năm 2002, theo công bố của Ibbotson Associates, các trái phiếu chuyển đổi đạt được mức sinh lợi trung bình năm là 8,3% - chỉ thấp hơn tỷ suất lợi nhuận tổng cộng đối với cổ phiếu là 2 điểm phần trăm, song với mức giá ổn định hơn và thua lỗ ít hơn[425]. Lợi nhuận cao hơn, rủi ro thấp hơn so với cổ phiếu: không có gì đáng ngạc nhiên khi những người bán hàng của Phố Wall thường mô tả các trái phiếu chuyên đổi như là một đău tư "tốt nhất cho cã hai phía". Song nhà đầu tư thông minh sẽ nhanh chóng nhận ra là các trái phiếu chuyên đối cho lợi nhuận thẩp hơn và rủi ro cao hơn so với hău hẽt các trái phiếu khác. Do đó, các trái phiếu chuyên đối, theo cùng một lập luận và với cùng một sự công bằng, có thể được gọi là một đầu tư "tôi tệ nhất của cả hai phía". Bạn bị tụt xuống ờ bên nào là phụ thuộc việc bạn sử dụng chúng như thể nào.

Thực vậy, các trái phiếu chuyên đổi hành động giống như cổ phiếu hơn là trái phiếu. Tỷ suất lợi nhuận đối với trái phiếu chuyên đổi là khoảng 83% tương quan với chí số chứng khoán của Standard & Poor's 500 - song chỉ ờ mức khoảng 30% tương quan với kết quả thực hiện của các trái phiếu kho bạc. Như vậy là "trái phiếu chuyên đối" thì uốn trong khi hău hểt các trái phiếu khác thì éo. Đối với các nhà đầu tư thận trọng mà hắu như toàn bộ các tài sản của họ ờ dưới dạng trái phiếu, việc bổ sung thêm một gói đa dạng các trái phiếu chuyên đổi là một cách hợp lý để tìm kiếm lợi nhuận ở dạng cổ phiếu mà không cần phải thực hiện một bước đi đáng sợ là đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu. Bạn có thê’ gọi các trái phiếu chuyên đối là các "cổ phiếu cho những kẻ nhát gan".

Như chuyên gia về các trái phiếu chuyên đối F. Barry Nelson từ Advent Capital Management đã chỉ ra, cái thị trường cữ khoảng 200 tỷ đô la này đã nờ rộ kể từ thời Graham. Hẳu hẽt các trái phiếu chuyên đổi hiện nay là trung hạn, trong khoảng thời gian từ 7 đễn 10 năm; khoảng một nửa trong số đó là loại có cấp đầu tư; và nhiều trái phiếu phát hành hiện nay có bảo hộ chống thu hồi ờ mức độ nào đó (tức là đãm bâo không bị thu hồi sớm). Tất cả các nhân tố đó làm cho các trái phiếu chuyên đổi trở nên ít rủi ro hơn so với trước kia[426].

Sẽ là tốn kém khi phải giao dịch các lô nhỏ trái phiếu chuyên đổi, và đa dạng hóa sẽ là không thực tẽ trừ phi bạn có số tiền lớn hơn hẳn 100 nghìn đô la để đầu tư chỉ vào khu vực này không thôi. May thay, nhà đầu tư thông minh ngày nay có thể nhờ cậy một cách thuận lợi vào việc mua một quỹ trái phiếu chuyển đổi chi phí thấp. Fidelity & Vanguard mời chào bạn các quỹ tương hỗ với chi phí hằng năm ở mức dễ chịu dưới 1%, trong khi một loạt các quỹ đóng khác cũng sẵn sàng với mức chi phí phải chăng (và đôi khi còn giảm giá thấp hơn giá trị tài sản ròng)[427].

ở Phố Wall, sự láu lỉnh và sự phức tạp luôn đi đôi với nhau, và các trái phiếu chuyên đổi cũng không phải là ngoại lệ. Trong số các loại mới đây, có mớ hỗn tạp các chứng khoán với các biệt hiệu viết tắt kiểu như LYONS, ELKS, EYES, PERCS, MIPS, CHIPS, và YEELDS. Các chứng khoán hỗn độn đó tạo thành một ngưỡng "sàn" dưới cho những thua lỗ tiềm năng của bạn, nhưng cũng chặn trên những lời lai tiềm năng của bạn và thường ép bạn phải chuyển thành cổ phiếu thường với thời hạn cố định. Giống như hầu hết các đầu tư được nhằm để đảm bảo không bị thua lỗ (xem phần đóng khung dưới đây), các chứng khoán đó thường gây ra rắc rối hơn là tạo ra giá trị. Bạn có thể tự bảo vệ mình một cách tốt nhất để không bị thua lỗ, không phải bằng cách mua một trong các ngón ngoắt ngoéo đó, mà bằng cách đa dạng hóa một cách thông minh toàn bộ danh mục đầu tư của bạn bằng tiền mặt, trái phiếu, và cổ phiếu của Mỹ và của nước ngoài.

VẠCH RA NHỮNG QUYÊN MUA có BẢO ĐẢM HÀNG TRONG TAY Trong khi thị trường giá xuống lò dò đi qua năm 2003, nó đã bới lại một thói ngông cuồng cũ: bán các quyền mua có bảo đảm hàng trong tay (writing coverved call option) (một tìm kiếm mới đây trên Google về "coverved call writing", tức "bán các quyền mua có hàng trong tay" cho ra hơn 2.600 kết quả). Các quyền mua có hàng trong tay là gì và chúng hoạt động như thế nào? Hãy hình dung là bạn mua 100 cổ phiếu của công ty Ixnay. với giá 95 đô la mỗi cổ phiếu. Sau đó bạn bán (tức là "write") một quyền mua đối với các cổ phiếu của bạn. Đổi lại, bạn nhận được một khoản tiền, được gọi là "call premium", tức "tiền trả cho quyền mua" (hãy giả định là 10 đô la trên một cổ phiếu). Khi đó, người mua quyền mua sẽ có quyền chiểu theo hợp đồng được mua các cổ phiếu Ixnay của bạn ở mức giá hai bên đã cùng nhau thỏa thuận, chẳng hạn là 100 đô la. Bạn cứ việc giữ cổ phiếu đó chừng nào giá của nó vẫn dưới 100 đô la và bạn sẽ kiếm được một khoản béo bở là 1.000 đô la lợi nhuận từ tiền trả cho quyền mua, nó được dùng làm tấm đệm đỡ trong trường hợp cổ phiếu của Ixnay sụp đổ.

Rủi ro ít hơn, lợi nhuận cao hơn. Vậy tại sao lại không muốn?

Được rồi, bây giờ hãy hình dung là giá cổ phiếu của Ixnay sau một đêm nhảy lên 110 đô la. Khi đó người mua quyền mua của bạn sẽ thực hiện quyền của mình: tha đi các cổ phiếu của bạn với giá 100 đô la một cổ phiếu. Bạn vẫn kiếm được 1000 đô la lợi nhuận, song anh ta sẽ có được Ixnay của bạn, và nó càng lên giá bao nhiêu thì bạn càng mắng mình mạnh hơn bấy nhiêu(1).

Do lời lãi tiềm năng của cổ phiếu là không giới hạn, trong khi thua lỗ không thể vượt quá 100%, người duy nhẩt được bạn làm giàu cho bằng các chiến lược này là nhà môi giới của bạn. Bạn đã tạo ra được một ngưỡng sàn cho thua lỗ của mình, song bạn cũng ngáng một cái trần đối với lợi nhuận của mình. Đối với các nhà đău tư cá nhân, việc bù đắp cho phía xuống không bao giờ đáng để bạn phải từ bồ hău hẽt phía lên của mình.

1 Có một cách khác là bạn có thế mua lại quyên mua, song bạn sẽ phải chịu thiệt đối với nó, và quyền mua có thề có chi phi giao dịch cao hơn cổ phiếu

CHƯƠNG 17 Bôn bệnh án cực kỳ bổ ích Từ "cực kỳ" ở tiêu đê trên đây là một dạng chơi chữ, bởi các bệnh án đó cho thấy các thái cực thuộc các dạng rất khác nhau đã diễn ra tại Phố Wall trong những năm gần đây. Chúng cho bài học và những lời cảnh báo nghiêm khắc đối với bất cứ ai có mối quan hệ nghiêm túc với thế giới của các cổ phiếu và trái phiếu - không chỉ cho các nhà đầu tư và đằu cơ bình thường, mà còn cho cả những người chuyên nghiệp, nhà phân tích chứng khoán, nhà quản lý quỹ, nhà quản trị tài khoản ủy thác, và thậm chí cả các chủ ngân hàng cho các công ty vay tiền. Có bốn công ty sẽ được xem xét và những thái cực khác nhau mà các công ty đó minh họa là:

Penn Central Co. (đường sắt). Một ví dụ cực đoan về việc bỏ qua các tín hiệu cảnh báo sơ đẳng nhất về sự yếu kém tài chính, bởi tất cả những người nắm giữ trái phiếu hoặc cổ phiếu của hệ thống này dưới sự giám sát của họ. Một mức giá thị trường cao một cách điên rồ đối với chứng khoán của một công ty khổng lồ đang lung lay.

Ling-Temco-Vought Inc. Một ví dụ cực đoan về việc "xây dựng đế chế" một cách nhanh chóng và không bên vững, mà sự sụp đổ cuối cùng hầu như đã được đảm bảo chắc chắn, song lại được giúp đỡ bởi sự cho vay tiền không phân biệt của hai ngân hàng.

NVF Corp. Một ví dụ cực đoan về tiếp quản công ty, trong đó một công ty nhỏ đã hấp thụ một công ty khác lớn gấp bảy lằn nó về quy mô, do vậy đã phải chịu những khoản nợ khổng lồ và phải sử dụng một số mưu mẹo kế toán gây sửng sốt.

AAA Enterprises. Một ví dụ cực đoan về sự huy động vốn bằng chứng khoán phát hành ra công chúng của một công ty nhỏ. Giá trị của công ty này chỉ dựa trên cụm từ thần diệu "nhượng quyền thương mại" và không có gì khác ngoài điều đó_; được tài trợ bởi các công ty buôn bán chứng khoán lớn. Phá sản đã xảy ra trong vòng hai năm kể từ khi bán ra chứng khoán và sự tăng gấp đôi của mức giá đã được thổi phồng ngay từ đầu tại một thị trường chứng khoán bất cần.

Trường hợp của Penn Central Đây là công ty đường sắt lớn nhất nước xét về tài sản và doanh số tổng cộng. Sự phá sản của công ty này năm 1970 đã làm chấn động cả thế giới tài chính. Công ty đã không chi trả đúng hạn hầu hết các trái phiếu phát hành của mình, và có nguy cơ phải từ bỏ hầu như toàn bộ các hoạt động của mình. Giá các chứng khoán của công ty đã sụt thê thảm; cổ phiếu thường đã suy sụp từ mức cao 86,5 đô la chỉ mới năm 1968 xuống chỉ còn 5,5 đô la vào năm 1970 (dường như chẳng còn mấy nghi ngờ là các cổ phiếu này sẽ bị quét sạch trong một cuộc tái tổ chức)[428].

Quan điểm cơ bản của chúng tôi là việc áp dụng các quy tắc phân tích chứng khoán đơn giản nhất và các tiêu chí đầu tư hợp lý đơn giản nhất cũng có thể cho thấy sự yếu kém nen tảng của hệ thống Penn Central từ lâu trước khi nó phá sản - chắc hẳn là trong năm 1968, khi các cổ phiếu được bán ở mức giá cao kỷ lục của chúng như vào thời kỳ sau năm 1929, và khi mà hầu hết các phát hành trái phiếu của công ty đều có thể được giao dịch ở mức giá ngang với các trái phiếu nợ có độ an toàn cao của các công ty tiện ích công cộng với cùng một tỷ suất lợi tức. Các nhận xét sau đây sắp xếp theo thứ tự về tầm quan trọng:

1. Trong cuốn Hướng dẫn trái phiếu của s & p, chi phí lãi của hệ thống đó được lợi nhuận bù đắp ở mức 1,91 lằn trong năm 1967 và 1,98 lằn trong năm 1968. Mức bù đắp tối thiểu được đề xuất đối với các trái phiếu của ngành đường sắt trong giáo trình Phân tích chứng khoán của chúng tôi là 5 lằn trước thuế thu nhập và 2,9 lẳn sau thuế thu nhập ở mức tỷ suất thông thường. Với những gì chúng ta đã biết, tính xác thực của các tiêu chí này chưa he bao giờ bị đặt dấu hỏi bởi bất kỳ chuyên gia đầu tư nào. Dựa trên cơ sở các yêu cầu đối với lợi tức sau thuế của chúng tôi, Penn Central không đạt được yêu cằu về an toàn. Song yêu cầu lợi tức sau thuế của chúng tôi lại dựa trên tỷ lệ trước thuế là năm lằn, với thuế thu nhập thường xuyên bị khấu trừ sau lai của trái phiếu. Trong trường hợp của Penn Central, công ty này đã không đóng thuế thu nhập gì đáng kể trong suốt 11 năm đã qua! Do vậy, lợi nhuận bù đắp các chi phí lai trước thuế của công ty là nhỏ hơn hai lằn - một con số hoàn toàn không thỏa đáng so với yêu cằu thận trọng của chúng tôi là năm lằn.

2. Việc công ty đã không đóng thuế thu nhập trong một giai đoạn dài như vậy sẽ phải làm dấy lên những câu hỏi nghiêm túc về tính xác thực của lợi nhuận được báo cáo của công ty.

3. Các trái phiếu của hệ thống Penn Central lẽ ra có thể được chuyển đổi vào năm 1968 và năm 1969, mà không phải hy sinh gì về giá hoặc lợi nhuận, thành các phát hành chứng khoán được bảo đảm tốt hơn rất nhiều. Chẳng hạn, trong năm 1969, trái phiếu Pennsylvania RR 4,5 (một bộ phận của Penn Central) đến kỳ hạn vào năm 1994, có giá từ 61 đô la đến 74,5 đô la, trong khi trái phiếu Pennsylvania Electric Co. 4,375, đáo hạn vào năm 1994, có giá từ 64,25 đô la đến 72,25 đô la. Công ty tiện ích công cộng đã có mức lợi nhuận trước thuế gấp chi phí lẵi 4,2 lằn trong năm 1968 so với chỉ có 1,98 lằn của hệ thống Penn Central. Trong năm 1969, các chỉ số so sánh của Penn Central còn tiếp tục trở nên tồi tệ hơn. Việc chuyển đổi kiểu như thế này rõ ràng là được cằn đến, và đó có lẽ sẽ là cái phao cứu hộ cho những người nắm giữ trái phiếu của Penn Central (vào cuối năm 1970, trái phiếu 4,25 của đường sắt đã bị vỡ nợ và chỉ bán được 18,5 đô la, trong khi trái phiếu 4,375 của tiện ích công cộng được đóng cửa ở mức 66,5 đô la).

4. Lợi nhuận báo cáo của Penn Central là 3,80 đô la trên một cổ phần trong năm 1968; mà mức giá của nó cao đến 86,5 đô la trong năm đó là gấp 24 mức lợi nhuận như vậy. Song bất kỳ nhà phân tích thành thạo nào chắc cũng đêu băn khoăn là các lợi nhuận theo kiểu đó "thực" đến mức khi được báo cáo mà không cằn phải đóng bất kỳ một thuế thu nhập nào kể từ đó trở đi.

5. Đối với năm 1966, công ty mới được sáp nhập[429] đã báo cáo mức "lợi tức" là 6,80 đô la trên một cổ phiếu. Để phản ánh điều đó thì cổ phiếu thường của nó sau đó đã tăng giá đến mức đỉnh là 86,5 đô la. Đây là sự định giá của trên 2 tỷ đô la đối với vốn cổ đông. Bao nhiêu trong số những người mua đó biết được vào thời điểm ấy là mức lợi nhuận đẹp đẽ đến như vậy là trước khi tính một khoản phí đặc biệt 275 triệu đô la, tức là 12 đô la trên một cổ phiếu sẽ bị lấy đi vào năm 1971 cho mục "chi phí và thua lỗ" xảy ra do sự sáp nhập. Ôi mièn đất thần tiên diệu kỳ của Phố Wall, nơi mà một công ty có thể thông báo "lợi nhuận" 6,80 đô la trên một cổ phiếu ở một chỗ và "các chi phí và thua lỗ" đặc biệt 12 đô la trên một cổ phiếu ở một chỗ khác, còn các cổ đông và những kẻ đầu cơ thì xoa tay hân hoan![430].

6. Một nhà phân tích về ngành đường sắt có lẽ đã biết từ rất lâu là bức tranh hoạt động của Penn Central là rất tồi tệ so với các công ty đường sắt khác có khả năng lợi nhuận cao hơn. Chẳng hạn, tỷ lệ vận chuyển của công ty này là 47,5% trong năm 1968 so với 35,2 % đối với người láng giêng của nó là Norfolk & Western[431].

7. Trong quá trình còn có một số giao dịch kỳ lạ với các kết quả kế toán kỳ quặc[432]. Các chi tiết là quá phức tạp nên không xem xét ờ đây.

KẾT LUẬN: Việc liệu một ban lãnh đạo tốt hơn có thể cứu được sự phá sản của Penn Central hay không là điều có thể tranh luận. Song không còn một chút nghi ngờ nào nữa là không còn một trái phiếu hoặc cổ phiếu nào của hệ thống Penn Central có thể còn tồn tại được sau năm 1968 trong bất kỳ tài khoản chứng khoán nào được canh chừng bởi các nhà phân tích chứng khoán có trình độ, các nhà quản lý quỹ, các giới chức có trách nhiệm, hoặc nhà tư vấn đầu tư. Bài học: các nhà phân tích chứng khoán cằn phải thực hiện công việc cơ bản của mình trước khi họ nghiên cứu các động thái thị trường chứng khoán, hãy chăm chú nhìn vào các viên bi pha lê, hãy thực hiện các phép tính toán cần thận, hoặc hãy thực hiện các chuyến đi thực địa chịu mọi phí tổn[433].

Ling-Temco-Vought Inc.

Đây là câu chuyện về sự mở rộng hết mức và nợ hết mức, kết thúc với những thua lỗ khủng khiếp và một loạt các vấn đê về tài chính. Như thường xảy ra trong những trường hợp như thế này, một cậu con cưng, hay là một "thiên tài trẻ tuổi", chịu trách nhiệm chính đối với việc tạo nên toàn bộ đế chế cũng như sự sụp đổ nhục nhã của nó; song còn nhiều lỗi đổ tại những kẻ khác nữa[434].

Sự đi lên và sụp đổ của Ling-Temco-Vought Inc. có thể được tóm lược bằng cách nêu ra các tài khoản thu nhập cô đọng và các mục của bảng cân đối trong 5 năm từ năm 1958 đến năm 1970. Điều này được thực hiện trong bảng 17-1. Cột đầu tiên cho thấy sự khởi đầu khiêm tốn của công ty vào năm 1958, khi doanh số của nó chỉ có 7 triệu đô la. Cột thứ hai nêu số liệu của năm 1960; doanh nghiệp này đã tăng lên gấp 20 lằn chỉ trong có hai năm, song nó vẫn còn là tương đối nhỏ. Sau đó đến thời kỳ hoàng kim cho đến năm 1967 và 1968, khi mà doanh số lại tiếp tục tăng gấp 20 lằn lên 2,8 tỷ đô la, còn con số nợ cũng phình ra từ 44 triệu đô la lên mức kinh hoàng 1.653 triệu đô la. Năm 1969 bắt đầu có các vụ tiếp quản mới, nợ tiếp tục tăng lên ghê gớm (đạt tới con số tổng cộng là 1.865 triệu đô la!), và cũng là khởi đầu của các bất ổn nghiêm trọng. Một sự thua lỗ lớn, sau các khoản bất thường, đã được báo cáo trong năm đó; giá chứng khoán giảm từ mức cao năm 1967 là 169,5 đô la xuống mức thấp còn 24 đô la,^Ẽ thiên tài trẻ tuổi đã bị thay thế ở vị trí người đứng đầu công ty. Các kết quả của năm 1970 thậm chí còn khủng khiếp hơn, doanh nghiệp này đã thông báo mức thua lỗ ròng cuối cùng là gằn 70 triệu đô la,^Ẽ chứng khoán rơi xuống mức giá thấp chỉ còn có 7,125 đô la, và trái phiếu phát hành lớn nhất của công ty có thời điểm được định giá chỉ còn ở mức đáng thương hại là 15 xu trên một đô la. Chính sách mở rộng của công ty đã bị đảo ngược mạnh mẽ, nhiều quyền lợi quan trọng của công ty đã bị đặt lên thị trường, và một số triển khai đã được thực hiện nhằm làm giảm các khoản nợ chồng chất như núi của công ty.