NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Song để làm điều đó_; anh ta cằn phải sử dụng một số phương pháp nói chung là không được chấp nhận tại Phố Wall, bởi vì những phương pháp nào được chấp nhận rộng rãi thì lại hầu như không tạo ra được các kết quả mà ai cũng muốn đạt được. Kể cũng khá lạ lùng nếu như, với tất cả các bộ não đang làm việc một cách chuyên nghiệp tại thị trường chứng khoán, lại có thể có những cách tiếp cận vừa tốt lại vừa tương đối không được ưa chuộng. Vậy mà sự nghiệp và danh tiếng của chính chúng tôi lại dựa trên chính thực tế khó có thể xảy ra đó[390].

Tóm tắt các phương pháp Graham-Newman Để đưa ra một điều cụ thể về lời phát biểu vừa nêu, điều đáng giá là tóm tắt ngắn gọn về các loại hoạt động mà chúng tôi đã tham gia trong suốt 30 năm tồn tại của công ty Graham-Nevvman, từ năm 1926 đến năm 1956[391 ]. Các loại hoạt động đó được phân loại trong các dữ liệu của chúng tôi như sau:

Kinh doanh chênh lệch tỷ giá (arbitrage): việc mua một chứng khoán và đồng thời bán một hay nhiều chứng khoán khác có thể sẽ được chuyển đổi theo một kế hoạch tái tổ chức, sáp nhập hoặc tương tự.

Thanh lý: việc mua các cổ phiếu để tiếp nhận một hay nhiều khoản chi trả tiền mặt khi thanh lý các tài sản của công ty.

Các hoạt động thuộc hai loại này được lựa chọn trên cơ sở kép của (a) một tỷ suất lợi nhuận năm ước tính là 20% hoặc hơn nữa, và (b) nhận định của chúng tôi rằng xác suất của một kết quả thành công phải ít nhất là 4 trên 5.

Nghiệp vụ phòng vệ (hedge) có liên quan: việc mua các trái phiếu chuyển đổi và các cổ phiếu ưu đãi chuyên đổi, đồng thời bán cổ phiếu thường đề chuyên đối các trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi thế vào đó. Vị thể được xác lập là rất sát với cơ sở ngang bằng nhau - tức là với một thua lỗ nhỏ tối thiểu nẽu phát hành cổ phiếu hạng trên phải thực sự được chuyến đổi và hoạt động đó được kết thúc theo cách này. Song lợi nhuận có thể sẽ được thực hiện nẽu như cổ phiếu thường sụt nhiều hơn đáng kể so với phát hành cổ phiếu hạng trên, và vị thế kết thúc trên thị trường.

Các phát hành chứng khoán theo tài sản ròng hiện tại, hay phát hành giá hời: Ý tưởng ở đây là kiếm được càng nhiều phát hành càng tốt với chi phí của mỗi cái thẩp hơn giá trị sổ sách của chúng xét riêng về tài sản ròng hiện tại mà thôi - nghĩa là không tính giá trị của nhà máy và các tài sản khác. Các vụ mua vào của chúng tôi thông thưởng được thực hiện ở mức hai phân ba hoặc thẩp hơn giá trị tài sản "bị lột trần" như vậy. Trong hầu hểt các năm, chúng tôi tiến hành một sự đa dạng rộng rãi ở đây - ít nhất là 100 phát hành chứng khoán khác nhau.

Chúng tôi cần phải nói thêm là thỉnh thoảng chúng tôi cũng có một số đợt mua vào với quy mô lớn thuộc dạng có kiểm soát, song không phải là thích hợp để nêu tại đây.

Chúng tôi duy trì sự theo dõi chặt chẽ các kết quả được thể hiện bởi mỗi một loại hoạt động. Do kết quả của các theo dõi đó, chúng tôi đã ngừng hai lĩnh vực rộng lớn được xác định là không thể hiện được các kết quả tổng quát một cách thỏa đáng. Lĩnh vực thứ nhất là mua các phát hành nhìn be ngoài có vẻ hấp dẫn - dựa trên phân tích chung của chúng tôi - nhưng đã không thể kiếm được ờ mức chỉ thấp hơn giá trị vốn lưu động của chúng. Lĩnh vực thứ hai là các hoạt động phòng vệ "không liên quan", trong đó một chứng khoán được mua vào không trao đổi được cho các cổ phiếu thường được bán ra (các hoạt động như vậy đại thể là tương ứng với các hoạt động mà mới đây được một nhóm mới các "quỹ phòng vệ" trong lĩnh vực công ty đầu tư lao vào làm[392]). Trong cả hai trường hợp, một nghiên cứu do chúng tôi thực hiện cho một giai đoạn 10 năm hoặc dài hơn đã đưa chúng tôi đến kết luận là lợi nhuận không đủ tin cậy - và các hoạt động là không đủ "chống lại sự đau đằu" - đề có thể biện minh cho việc chúng tôi tiếp tục duy trì chúng.

Do đó từ năm 1939 trở đi_; các hoạt động của chúng tôi được giới hạn vào các tình huống "tự thanh lý", phòng vệ có liên quan, các giao dịch vốn lưu động và một vài hành động có kiểm soát khác. Mỗi một loại hoạt động này mang lại cho chúng tôi các kết quả thỏa đáng một cách khá liên tục kể từ đó trở đi, với đặc điểm là phòng vệ có liên quan mang lại các lợi nhuận tốt tại các thị trường xuống giá khi mà các "phát hành được định giá quá thấp" của chúng tôi cho kết quả không được tốt cho lắm.

Chúng tôi rất phân vân khi kê "chế độ ăn kiêng" của mình cho bất kỳ một số lượng lớn các nhà đầu tư thông minh nào. Rõ ràng các kỹ thuật chuyên nghiệp mà chúng tôi đã sử dụng là không thích hợp đối với nhà đầu tư phòng vệ, người mà theo định nghĩa là một tay nghiệp dư. Còn đối với một nhà đầu tư xông xáo, có lẽ chỉ có một thiểu số nhỏ trong số họ là có dạng khí chất cần thiết để tự giới hạn mình một cách nghiêm khắc vào một phần tương đối nhỏ của thế giới các chứng khoán. hầu hết các nhà thực hành có tư tưởng tích cực có lẽ ưa thích mạo hiểm trong các kênh rộng lớn hơn. Khu vực săn mồi tự nhiên của họ có lẽ sẽ là toàn bộ lĩnh vực chứng khoán mà họ cảm thấy là (a) chắc chắn không bị định giá quá cao theo các tiêu chí bảo thủ, và (b) có lẽ dứt khoát là hấp dẫn hơn - do triển vọng tương lai hoặc diễn biến quá khứ của chúng, hoặc cả hai - so với một cổ phiếu thường trung bình. Trong các lựa chọn như vậy, họ chắc là sẽ làm tốt việc áp dụng các phép kiểm định khác nhau về chất lượng và tính hợp lý của giá theo như các đường lối mà chúng tôi đã đê xuất đối với nhà đầu tư phòng vệ. Song họ sẽ cằn phải ít cứng rắn hơn đề có thể cho phép một điểm cộng lớn trong một nhân tố này bù trừ cho một vết đen nhỏ trong một nhân tố khác. Chẳng hạn, anh ta có thể sẽ không loại ra một công ty đã thể hiện sự thâm hụt trong một năm như 1970, nếu như lợi tức trung bình khá lớn và các thuộc tính quan trọng khác làm cho chứng khoán trông có vẻ khá rẻ. Nhà đầu tư mạnh bạo có thể giới hạn lựa chọn của mình vào các ngành công nghiệp và các công ty mà anh ta có một cái nhìn lạc quan, song chúng tôi khuyến nghị một cách mạnh mẽ là đừng có trả một giá cao cho một chứng khoán (xét về lợi tức và tài sản) chỉ vì sự hăng hái đó. Nếu anh ta đi theo triết lý của chúng tôi trong lĩnh vực này, anh ta có lẽ nhiều khả năng sẽ là người mua của các doanh nghiệp có tính chu kỳ quan trọng, chẳng hạn như cổ phiếu của công ty sắt thép - khi tình hình hiện tại là không thuận lợi, các triển vọng ngắn hạn là tồi tệ, và giá thấp là sự phản ảnh toàn bộ sự bi quan hiện tại[393].

Các công ty hạng hai Tiếp theo trong thứ tự về nghiên cứu và có thể lựa chọn có lẽ sẽ là các công ty hạng hai đã có được sự thể hiện tốt, có một bản số liệu quá khứ thỏa đáng, song dường như không có được sự hấp dẫn đối với công chúng. Đó có lẽ là các doanh nghiệp ở vào bậc của ELTRA và Emhart tại giá đóng cửa năm 1970 của chúng (xem chương 13 ở trên). Có rất nhiều cách khác nhau để đi tìm các công ty như vậy, chúng tôi muốn thử nghiệm một cách tiếp cận mới lạ ở đây và nêu lên một trình bày tương đối chi tiết về một cách áp dụng như vậy vào lựa chọn chứng khoán. Mục đích của chúng tôi có hai mặt. Nhiêu bạn đọc của chúng tôi có thể tìm thấy giá trị thực tiễn lớn trong phương pháp mà chúng tôi sẽ theo đuổi, hoặc nó có thể gợi ý các phương pháp tương tự để thử nghiệm xem sao. Ngoài ra, điều mà chúng tôi sẽ làm có thể sẽ giúp họ bám chặt với thế giới thực của các cổ phiếu thường và dẫn họ đến một trong những tập sách nhỏ quyến rũ nhất và có giá trị nhất hiện đang tồn tại. Đó là Stock Guide (Huớng dẫn chứng khoán) của Standard & Poor's, được công bố hằng tháng và được đưa ra công chúng rộng rãi theo các đơn đặt mua theo năm. Ngoài ra, nhiều công ty môi giới còn phân phát cuốn Hướng dẫn này tới các khách hàng của họ (theo yêu cằu).

Một phần lớn của cuốn Hướng dẫn này chứa các thông tin thống kê cô đọng về chứng khoán của trên 4500 công ty trong khoảng 230 trang. Các chứng khoán bao gồm tất cả các phát hành được niêm yết trên các sàn giao dịch khác nhau, độ 300 cái, cộng với khoảng 1500 phát hành không được niêm yết. Hầu hết các mục cần thiết cho cái nhìn đằu tiên hoặc thậm chí thứ hai vào một công ty nào đó xuất hiện trong bản tóm tắt này (theo quan điểm của chúng tôi, một số liệu quan trọng còn thiếu trong cuốn này là giá trị tài sản ròng, hay giá trị sổ sách, trên một cổ phiếu, là cái có thể tìm thấy trong các tập sách lớn hơn của Standard & Poor's và ở bất kỳ đâu khác).

Một nhà đắu tư muốn thử chơi với các con số của công ty sẽ thấy mình rất an nhàn với cuốn Hướng dẫn chứng khoán. Anh ta có thể mở bất kỳ trang nào và nhìn thấy trước mắt mình một bức tranh toàn cảnh cô đọng về những sự lộng lẫy huy hoàng và những sự khốn cùng cực khổ của thị trường chứng khoán, với các mức giá cao mọi thời đại và thấp mọi thời đại quay ngược trở lại đến tận năm 1936. Anh ta sẽ tìm thấy các công ty đã nhân giá của họ lên 2000 lần từ mức thấp tí tẹo đến mức cao lẫm liệt (đối với công ty IBM đầy thanh thế, mức tăng trưởng "chỉ có" 333 lần trong giai đoạn đó). Anh ta sẽ thấy (không phải là ngoại lệ cho lắm) một công ty mà cổ phiếu của nó tăng từ 3/8 đô la lên 68 đô la, sau đó lại rơi ngược trở lại xuống 3 đô la[394]. Trong cột về lịch sử chi trả cổ tức, người đọc sẽ tìm thấy một nhóm số liệu cổ tức từ tận năm 1791, và được chi trả bởi Ngân hàng Công nghiệp Quốc gia bang Rhode Island (mà mới đây nó thấy cãn phải đổi cái tên cổ xưa của mình)[395]. Nếu nhà đầu tư nhìn vào cuốn Hướng dẫn, phần nói đến cuối năm 1969, anh ta sẽ đọc thấy là Penn Central Co., (là kẻ kế thừa công ty đường sắt Pennsylvania) đã trả cổ tức đều đặn từ năm 1848; thế mà than ôi!, công ty này đã thực sự phá sản vài tháng sau đó. Anh ta sẽ tìm thấy một công ty bán ra chỉ ở mức giá gấp hai lần lợi tức báo cáo gần đây nhất của nó, và một công ty khác bán ra ở mức 99 lằn lợi tức đó[396]. Trong hầu hết các trường hợp, anh ta sẽ thấy rất khó có thể đoán được lĩnh vực kinh doanh từ tên công ty. Chẳng hạn, với một cái tên U.S. Steel (Thép Mỹ) sẽ có ba cái được gọi bằng những thứ như m Corp. (vật liệu sản xuất bánh mỳ) hoặc Santa Fe Industries (chủ yếu là đường sắt lớn). Anh ta có một bàn tiệc với các lịch sử giá cả, lịch sử chi trả cổ tức và lợi tức, cơ cấu vốn hóa cực kỳ đa dạng, chả thiếu thứ gì. Chủ nghĩa bảo thủ dựa trên quá khứ, các công ty tằm thường vô vị, các sự kết hợp một cách bất thường nhất các "ngành kinh doanh chính", đủ thứ thượng vàng hạ cám của Phố Wall - tất cả đèu có trong đó_; nằm chờ để được lướt qua, hoặc được nghiên cứu với một mục đích nghiêm túc.

Cuốn Hướng dẫn nêu trong các cột riêng tỷ suất cổ tức hiện tại và tỷ số giá/lợi tức, dựa trên các số liệu 12 tháng gằn đây nhất, ở bất cứ đâu có thể. Đây là mục cuối cùng đặt chúng ta vào con đường thực hiện việc lựa chọn cổ phiếu thường.

Sự sàng lọc của cuốn Hướng dần chứng khoán Giả sử chúng ta tìm một biểu hiện thoạt nhìn đơn giản rằng một chứng khoán là rẻ. Đầu mối đằu tiên đến với suy nghĩ của chúng ta là giá thấp so với lợi tức gần đây. Hãy lập một danh sách sơ bộ các chứng khoán được bán ở mức gấp 9 lằn trở xuống vào cuối năm 1970. Số liệu này được cung cấp một cách thuận tiện trong cột cuối cùng của các trang đánh số chẵn. Để làm mẫu minh họa, chúng tôi sẽ lấy 20 chứng khoán đầu tiên có hệ số nhân nhỏ như vậy; chúng bắt đầu từ phát hành số 6 trong danh sách, đó là Aberdeen Mfg. Co., là công ty đóng cửa năm ờ mức 10,25 đô la, hay 9 lằn giá trị cổ tức được báo cáo của nó là 1,25 đô la trên mỗi cổ phiếu cho 12 tháng kết thúc vào tháng 9/1970. Phát hành thứ 20 như vậy là American Maize Products (Các sản phẩm Ngô Mỹ), đóng cửa ở mức 9,5 đô la, cùng với hệ số là 9.

Nhóm này trông có vẻ xoàng xĩnh, với 10 phát hành được bán ở mức dưới 10 đô la trên một cổ phiếu (thực tế này không thực sự quan trọng; nó có lẽ - song không nhất thiết - là lời cảnh báo đối với các nhà đầu tư phòng vệ đừng chọn một danh sách như vậy, song kết luận đối với nhà đầu tư mạnh bạo có thể lại là thuận, xét về tổng thể)[397]. Trước khi tiến hành xem xét kỹ lưỡng tiếp theo, hãy cho phép chúng tôi tính toán một vài con số. Danh sách của chúng tôi thể hiện khoảng một phần mười của 200 phát hành đầu tiên được xem xét. Dựa trên cơ sở đó, cuốn Hướng dẫn sẽ đưa ra, chẳng hạn, khoảng 450 phát hành được bán với hệ số nhân dưới 10. Điều này sẽ cho ta một con số khá tốt về số lượng ứng cử viên để tiếp tục lựa chọn.

Do đó hãy cho phép chúng tôi áp dụng vào danh sách của mình một vài tiêu chí bổ sung, tuy là khá giống với các tiêu chí mà chúng tôi đã khuyến nghị đối với nhà đầu tư phòng vệ, song không đến mức nghiêm ngặt như vậy. Chúng tôi khuyến nghị các tiêu chí sau đây:

1. Tinh hình tài chính: (a) tài sản có hiện tại ít nhất là gấp 1,5 lằn tài sản nợ hiện tại, và (b) nợ không quá 110% của tài sản ròng hiện tại (đối với công ty công nghiệp).

2. Sự ổn định của lợi tức: Không có thâm hụt trong 5 năm gãn đây được nêu trong Hướng dẫn chứng khoán.

3. Lịch sử cổ tức: có một số cổ tức hiện tại.

4. Tãng trưởng lợi tức: lợi tức của năm ngoái cao hơn mức của năm 1966.

5. Giá: thấp hơn 120% tài sản ròng hữu hình.

Các con số lợi tức trong cuốn Hướng dẫn nói chung là đối với các chứng khoán kết thúc vào ngày 30/9/1970, và do vậy không bao gồm cái có thể sẽ là một quý tồi tệ vào cuối năm đó. Song một nhà đầu tư thông minh không thể đòi hỏi viển vông - ít nhất là cũng không bắt đầu từ đó. Hãy lưu ý là chúng tôi không đưa ra giới hạn về quy mô của doanh nghiệp. Các công ty nhỏ có thể có sự an toàn chấp nhận được nếu được mua một cách thận trọng và dựa trên cơ sở nhóm.

Khi chúng tôi áp dụng năm tiêu chí bổ sung này, danh sách 20 ứng cử viên của chúng tôi giảm xuống còn có 5. Cho phép chúng tôi tiếp tục việc tìm kiếm của mình cho đến khi 450 phát hành đầu tiên trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán mang lại cho chúng tôi một "danh mục đầu tu" nhỏ với 15 chứng khoán thỏa mãn sáu yêu cầu của chúng tôi (chúng được nêu trong bảng 15-1 cùng với một số dữ liệu liên quan). Tất nhiên, nhóm chứng khoán này được nêu chỉ nhằm mục đích minh họa, và có lẽ không nhất thiết là được nhà đầu tư chịu khó tìm hiểu của chúng ta lựa chọn.

Một thực tế là người sử dụng phương pháp của chúng tôi có lẽ sẽ có sự lựa chọn rộng hơn rất nhiều. Nếu cách tiếp cận có tính sàng lọc của chúng tôi được áp dụng cho toàn bộ 4.500 công ty trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán, và nếu như tỷ lệ đối với một phần mười đầu tiên vẫn được duy trì trong suốt cả cuốn sách thì kết cục là chúng tôi sẽ có khoảng 150 công ty thỏa mãn tất cả sáu tiêu chí lựa chọn. Nhà đầu tư mạnh bạo khi đó có lẽ sẽ có thể theo đuổi được sự phán đoán của anh ta - hay là những sự thiên vị và thiên kiến của anh ta - khi thực hiện một lựa chọn thứ ba bao gồm, chẳng hạn, một phần năm của danh sách rộng này.

Tài liệu Hướng dẫn chứng khoán gồm có phân "Xếp hạng lợi tức và cổ tức", dựa trên sự ổn định và tăng trưởng của các nhân tố này trong 8 năm gần đây (như vậy là sự hấp dẫn về giá không tham gia vào đây). Chúng tôi đưa xếp hạng của s & p vào bảng 15-1 của chúng tôi. Mười trong số 15 chứng khoán được xếp hạng B+ (= trung bình) và một chứng khoán (American Maize) được cho xếp hạng "cao" là A. Nếu nhà đầu tư mạnh bạo của chúng ta muốn thêm một tiêu chí có tính máy móc thứ bảy vào lựa chọn của mình, bằng cách chỉ xem xét các phát hành được Standard & Poor's xếp hạng ờ loại trung bình hoặc tốt hơn về chất lượng, anh ta vẫn có thể có khoảng 100 chứng khoán như vậy để từ đó chọn ra tiếp. Bạn có thể nói rằng một nhóm phát hành chứng khoán với chất lượng ít nhất là trung bình và thỏa mãn tiêu chí về tình hình tài chính, có thể mua được ở mức hệ số nhân thấp đối với lợi tức hiện tại và dưới mức giá trị tài sản có, chắc hẳn sẽ cho bạn một sự hứa hẹn tốt đẹp vì các kết quả đầu tư thỏa đáng.

BẢNG 15-1: Một mẫu ví dụ danh mục đầu tư gôm các chứng khoán ngành công nghiệp có tác nhân tăng đầu tư thấp (15 phát hành đầu tiên trong Hướng dẫn chứng khoán vào ngày 31/12/1971 đáp ứng được sáu yêu cầu)

a kxh = không được xếp hạng.

b Đã được điều chỉnh đối với chia tách chứng khoán.

Các tiêu chí đơn lẻ đế lựa chọn cổ phiếu thường Một bạn đọc chịu khó tìm hiểu có lẽ sẽ hỏi là liệu việc lựa chọn một danh mục đầu tư tốt trên mức trung bình có thể sẽ được thực hiện một cách đơn giản hơn cách mà chúng tôi vừa mới nêu trên đây không. Liệu một tiêu chí đơn lẻ hợp lý có thể được sử dụng với lợi thế tốt - chẳng hạn như tỷ số giá/lợi tức thấp, hay tỷ suất cổ tức cao, hay giá trị tài sản có lớn? Hai phương pháp thuộc loại này mà chúng tôi đã thấy cho ra các kết quả tương đối tốt một cách nhất quán trong quá khứ nhiều năm qua là: (a) mua vào các chứng khoán với hệ số nhân thấp của các công ty lớn (chẳng hạn như danh sách DJIA), và (b) lựa chọn một nhóm đa dạng các chứng khoán được bán dưới mức giá trị tài sản ròng hiện tại của chúng (hay giá trị vốn lưu động). Chúng tôi đã chỉ ra một cách rõ ràng rằng tiêu chí hệ số nhân thấp được áp dụng cho DJIA vào cuối năm 1968 sẽ vận hành tồi tệ nếu các kết quả được đo lường cho đến giữa năm 1970. Lịch sử mua vào các cổ phiếu thường được thực hiện ở mức giá thấp hơn giá trị của vốn lưu động của chúng đã không có một dấu hiệu tồi nào như vậy so với điều đó; điều hạn chế ở đây là sự cạn kiệt của các cơ hội như vậy trong hầu như suốt cả thập kỷ vừa qua.

Thê còn các cơ sở lựa chọn khác thì sao? Trong khi viết cuốn sách này, chúng tôi đã thực hiện một loạt các "thực nghiệm", mỗi thực nghiệm dựa trên một tiêu chí riêng lẻ và khá rõ ràng. Các số liệu đã sử dụng có thể dễ dàng tìm được trong Hướng dẫn chứng khoán của Standard & Poor's. Trong tất cả các trường hợp, một danh mục đầu tư gồm 30 chứng khoán được giả định là mua vào tại mức giá đóng cửa năm 1968 và sau đó được định giá lại vào ngày 30/6/1971. Các tiêu chí riêng rẽ được áp dụng là các tiêu chí sau đây và được áp dụng cho các lựa chọn ngẫu nhiên: (1) Hệ số nhân thấp của lợi tức gần đây (không chỉ giới hạn vào các phát hành DJIA). (2) Tỷ suất cổ tức cao. (3) Lịch sử trả cổ tức trong rất nhiều năm. (4) Doanh nghiệp có quy mô rất lớn, được đo bằng số cổ phiếu đang lưu hành. (5) Vị thế tài chính mạnh. (6) Giá (đô la trên một cổ phiếu) thấp. (7) Giá thấp so với giá cao trước đây. (8) Được Standard & Poor's xếp hạng chất lượng cao.

Cần lưu ý là Hướng dẫn chứng khoán có ít nhất là một cột liên quan đến mỗi một tiêu chí trong số các tiêu chí nêu trên. Điều này thể hiện rằng nhà xuất bản cuốn sách đó tin là mỗi một tiêu chí đều có tầm quan trọng trong việc phân tích và lựa chọn các cổ phiếu thường (như chúng tôi đã chỉ ra ờ trên, chúng tôi mong sẽ được nhìn thấy một con số khác được bổ sung vào: giá trị tài sản ròng trên một cổ phiếu).

Một thực tế quan trọng nhất nổi lên từ các phép kiểm định khác nhau của chúng tôi có liên quan đến diễn biến kết quả hoạt động của các chứng khoán được mua vào một cách ngẫu nhiên. Chúng tôi đã kiểm định diễn biến kết quả của ba danh mục đầu tư chứa 30 chứng khoán, mỗi danh mục được hình thành từ các chứng khoán phát hành nằm trên dòng đầu của cuốn Hướng dẫn chứng khoán số ra ngày 31/12/1968 cũng như trong số ra ngày 31/8/1971. Vào giữa hai thời điếm đó, chỉ số tổng hợp s & p hầu như không thay đổi, còn DJIA bị mất khoảng 5%. Song 90 chứng khoán phát hành được lựa chọn một cách ngẫu nhiên của chúng tôi bị sụt giảm một mức trung bình là 22%, không tính 19 chứng khoán phát hành đã bị loại khỏi cuốn Hướng dẫn chứng khoán mà có lẽ có mức thua lỗ còn lớn hơn. Các kết quả so sánh này phản ánh rõ ràng một xu hướng là các phát hành nhỏ hơn với chất lượng thấp hơn có lẽ đã được định giá tương đối cao trên thị trường giá lên, và các chứng khoán đó không chỉ chịu sự suy giảm nghiêm trọng hơn so với các chứng khoán mạnh hơn trong đợt mất giá xảy ra sau đó, mà còn rất lâu mới hồi phục lại hoàn toàn - trong nhiều trường hợp là vô hạn định. Bài học đối với nhà đầu tư thông minh tất nhiên sẽ là cằn tránh các phát hành chất lượng hạng hai khi xây dựng danh mục đầu tư, trừ phi (đối với nhà đầu tư mạnh bạo) chúng là những món hời có thể chứng minh được.

Các kết quả khác lượm lặt được từ những nghiên cứu vẽ danh mục đầu tư của chúng tôi có thể được tóm tắt như sau:

Chỉ có ba nhóm trong số các nhóm được nghiên cứu thể hiện kết quả tốt hơn so với chỉ số tổng hợp s & p (và do vậy tốt hơn DJIA), đó là: (1) Các chứng khoán công nghiệp với xếp hạng chất lượng cao nhất (A+). Các chứng khoán đó tăng 9,5% trong giai đoạn đó so với mức giảm 2,4% đối với các chứng khoán công nghiệp của s & p và 5,6% đối với DJIA (tuy nhiên, 10 chứng khoán phát hành của các công ty tiện ích công cộng được xếp hạng A+ giảm 18% so với mức giảm 14% của 55 chứng khoán trong chỉ số tiện ích công cộng s & P). Cần lưu ý là xếp hạng s & p thể hiện rất tốt trong phép kiểm định đơn lẻ này. Trong mọi trường hợp, một danh mục đầu tư dựa trên bậc xếp hạng cao hơn cho kết quả tốt hơn so với một danh mục đầu tư có xếp hạng thấp hơn. (2) Các công ty giữ hơn 50 triệu cổ phiếu đang lưu hành cho thấy không có thay đổi nào về tổng thể, so với mức sụt giảm nhỏ của các chỉ số. (3) Điều tương đối lạ là các chứng khoán bán ở mức giá trên một cổ phiếu cao (trên 100) thể hiện một mức tăng tổng hợp nhẹ (1%).

Trong số các phép kiểm định khác nhau của mình, chúng tôi đã thực hiện một phép dựa vào giá trị sổ sách, một giá trị không được nêu trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán, ờ đây chúng tôi đã phát hiện ra - tương phản với triết lý đầu tư của mình - là các công ty kết hợp quy mô lớn với một thành phần đặc quyền kế nghiệp lớn vào trong giá thị trường của mình đã cho kết quả rất tốt về tổng thể trong thời gian nắm giữ 2,5 năm ("thành phần đặc quyền kế nghiệp" được chúng tôi dùng để chỉ phần giá vượt quá giá trị sổ sách)[398]. Danh sách những "gã khổng lồ về đặc quyền kế nghiệp" của chúng tôi được tạo nên từ 30 chứng khoán phát hành, trong đó mỗi một chứng khoán phát hành có thành phần đặc quyền kế nghiệp trên một tỷ đô la, bằng hơn một nửa giá thị trường của nó. Tổng cộng giá thị trường của các khoản đặc quyền kế nghiệp này vào cuối năm 1968 là trên 120 tỷ đô la! Mặc dù có sự định giá thị trường lạc quan như vậy, nhóm này xét về tổng thể thể hiện một mức tăng giá trên một cổ phiếu là 15% trong khoảng thời gian từ tháng 12/1968 đến tháng 8/1971, và trở thành nhóm tốt nhất trong hơn 20 danh sách được khảo sát.

Một thực tế như vậy không thể bị bỏ qua trong các phương châm đầu tư. Điều rõ ràng là, ít nhất một xung lượng đáng kể được gán cho các công ty nào kết hợp được các ưu thế về quy mô lớn, lịch sử quá khứ chi trả lợi tức tuyệt vời, kỳ vọng của công chúng về sự tiếp tục tăng trưởng lợi tức trong tương lai, và hoạt động thị trường mạnh mẽ trong nhiều năm vừa qua. Thậm chí nếu như giá có vẻ là quá cao theo các tiêu chí định lượng của chúng tôi, xung lượng thị trường cơ bản vần có thể đầy các phát hành như vậy đi tiếp trong thời hạn ít nhiều vô hạn định (Tất nhiên là giả định này không phải là áp dụng cho bất kỳ phát hành nào trong cùng hạng. Chẳng hạn, công ty đứng đầu một cách không tranh cãi về quyền kế nghiệp là IBM đã trượt từ 315 xuống 304 trong khoảng thời gian 30 tháng). Rất khó có thể suy xét được hoạt động thị trường vượt trội phụ thuộc vào các giá trị đầu tư "thực sự" hay khách quan tới mức độ nào, và phụ thuộc vào sự ưa chuộng được xác lập từ lâu tới mức độ nào. Không nghi ngờ gì, cả hai nhân tố này đều là quan trọng ờ đây. Rõ ràng, cả hoạt động thị trường dài hạn và gãn đây của các công ty khổng lồ về đặc quyền kế nghiệp đẻu khuyến nghị một danh mục đầu tư đa dạng các cổ phiếu thường. Tuy nhiên, sự ưa thích của chúng tôi vẫn dành cho các dạng khác thể hiện được sự kết hợp các nhân tố đầu tư thuận lợi, trong đó giá trị tài sản ít nhất là bằng hai phần ba giá thị trường.

Các phép kiểm định sử dụng các tiêu chí khác cho thấy là nói chung các danh mục ngẫu nhiên dựa trên một nhân tố thuận lợi riêng lẻ cho kết quả tốt hơn so với các danh mục ngẫu nhiên được lựa chọn với nhân tố đối nghịch - chẳng hạn, các chứng khoán phát hành có hệ số nhân thấp có sự sụt giảm trong giai đoạn này nhỏ hơn so với các phát hành có hệ số nhân cao, và các công ty trả cổ tức dài hạn bị thua thiệt ít hơn so với các công ty nào không trả cổ tức vào cuối năm 1968. Xét trong bối cảnh đó, các kết quả đã củng cố cho khuyến nghị của chúng tôi là các phát hành được lựa chọn thỏa mãn một tập hợp các tiêu chí định lượng hoặc hữu hình.

Cuối cùng, chúng tôi cằn phải bình luận về các kết quả nghèo nàn hơn nhiều được thực hiện bởi các danh mục của chúng tôi xét về tổng thể khi so sánh với số liệu giá của chỉ số tổng hợp s & p. Chỉ số giá đó được tính trọng số theo quy mô của mỗi công ty trong khi các kiểm định của chúng tôi dựa trên việc lấy một cổ phiếu của mỗi công ty. Rõ ràng, sự nhấn mạnh hơn đối với các công ty khổng lồ của phương pháp s & p đã tạo ra sự khác biệt đáng kể trong kết quả, và một lằn nữa cho thấy sự ổn định về giá cao hơn so với các công ty tãm thường.