NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

BÌNH LUẬN VÊ CHƯƠNG 14 Người nào dựa vào các lời lẵi chắc chắn sẽ khó mà phát triển lên thành rất giàu CÓ,^Ễ người nào dựa hoàn toàn vào các cuộc phiêu lưu sẽ thường bị phá sản và đi đến chỗ bằn cùng; do vậy, điều tốt là cảnh giác đề phòng các cuộc phiêu lưu bằng sự chắc chắn đề có thể chống đỡ các thua lỗ.

-Tôn ông Francis Bacon BẮT ĐẦU KHỞI ĐỘNG Bạn cằn phải giải quyết thực chất công việc lựa chọn chứng khoán như thế nào? Graham gợi ý là nhà đầu tư phòng vệ có thể "theo cách đơn giản nhất", là mua mọi chứng khoán trong danh sách trung bình công nghiệp Dow Jones. Nhà đắu tư phòng vệ ngày nay thậm chí có thể làm được tốt hơn thế, bằng cách mua một quỹ chỉ số toàn bộ thị trường chứng khoán nắm giữ hầu như mọi chứng khoán nào đáng có_ữ Một quỹ chỉ số chi phí thấp là công cụ tốt nhất từng được tạo ra cho việc đầu tư chứng khoán có bảo trì chi phí thấp, và bất kỳ nỗ lực nào nhằm hoàn thiện nó sẽ mất nhiều công sức hơn (lại chịu nhiều rủi ro hơn và chi phí cao hơn) so với một nhà đầu tư phòng vệ thực sự có thể biện minh được.

Việc nghiên cứu và lựa chọn các chứng khoán của riêng bạn là không cằn thiết; đối với phần lớn mọi người, đó thậm chí còn là điều không nên làm. Tuy nhiên, một số nhà đầu tư phòng vệ rất ưa thích sự đa dạng và sự thách thức về mặt trí tuệ của việc lựa chọn chứng khoán. Nếu bạn đã sống sót qua thị trường giá xuống và vẫn thích chọn chứng khoán thì không có điều gì mà Graham và tôi có thể nói sẽ can ngăn được bạn. Trong trường hợp đó_; thay vì đưa một quỹ chỉ số toàn bộ thị trường chứng khoán thành toàn bộ danh mục đầu tư của bạn, hãy biến nó thành nen tảng cho danh mục đầu tư của bạn. Một khi bạn đã có được nên tảng đó rồi, bạn có thể thử nghiệm xung quanh các rìa của nó bằng cách lựa chọn chứng khoán của riêng mình. Hãy giữ 90% số tiền chứng khoán của bạn trong một quỹ chỉ số, và dành 10% ra để thử nghiệm việc lựa chọn chứng khoán của riêng bạn. Chỉ sau khi bạn xây dựng được cái lõi chắc chắn đó thì bạn mới nên khám phá (để hiểu được vì sao sự đa dạng rộng rãi như vậy lại quan trọng đến thế, xin hãy xem phần đóng khung dưới đây).

vì SAO ĐA DẠNG HÓA?

Trong thời kỳ thị trường lên giá những năm 1990, một trong những lời phê phán phổ biến nhất về sự đa dạng là nó hạ thấp tiềm năng của bạn đối với mức sinh lời cao. Xét cho cùng, nếu bạn có thể nhận dạng được một Microsoft tiếp theo, liệu đó có phải điều hợp lý để bạn cho tất cả trứng của mình vào một giỏ đó không?

Thế đấy. Như nhà châm biếm Will Rogers đã từng nói: "Đừng đánh bạc. Hãy lấy toàn bộ tiền dành dụm của bạn và mua một chứng khoán tốt nào đó và hãy giữ nó cho đến khi nó lên giá, khi đó hãy bán nó. Nếu nó không lên giá, thì đừng mua nó".

Tuy nhiên, như Rogers đã biết, tằm nhìn trước 20/20 không phải là món quà được ban cho hầu hết các nhà đắu tư. Bất kể là chúng ta cảm thấy tự tin đến mức nào, không có cách nào để biết được là liệu một chứng khoán có lên giá cho đến sau khi ta mua nó hay không. Do đó_; chứng khoán mà bạn nghĩ là một "Microsoft tiếp theo" cũng hoàn toàn có thể biến thành một MicroStrategy tiếp theo (cựu ngôi sao sáng của thị trường chứng khoán đã đi từ 3.130 đô la trên một cổ phiếu vào tháng 3/2000 đến 15,10 đô la vào cuối năm 2002, một sự thua lỗ kinh hoàng đến 99_;5%)(1). Việc để tiền của bạn trải rộng trên nhiều chứng khoán và nhiều ngành công nghiệp là một bảo hiểm đáng tin cậy duy nhất chống lại nguy cơ mắc sai lầm.

Song đa dạng hóa không chỉ để giảm thiểu khả năng bạn phạm sai lầm. Nó còn tối đa hóa cơ hội bạn là đúng. Trong những giai đoạn dài, một số ít chứng khoán đã biến thành các "siêu chứng khoán" tăng giá tới 10.000% hoặc hơn nữa. Tạp chí Money đã nhận dạng 30 chứng khoán có kết quả hoạt động tốt nhất trong giai đoạn 30 năm kết thúc vào năm 2002 - và thậm chí với một tãm nhìn lại quá khứ 20/20, danh sách này không ổn định một cách đáng sửng sốt. Thay vì rất nhiều chứng khoán công nghệ hay y tế, danh sách này lại bao gồm Southwest Airlines, Worthington Steel, các cửa hàng giá rẻ Dollar General và nhà sản xuất thuốc lá hít UST Inc(2). Nếu bạn nghĩ là bạn có lẽ sẽ muốn đánh cược lớn đối với bất kỳ chứng khoán nào trong số này ngược trở lại thời điếm năm 1972, thì bạn đang chơi khăm chính mình.

Hãy nghĩ về nó theo cách này: trong đống cỏ khô khổng lồ của thị truờng, chỉ có một số ít cái kim là đã từng tiếp tục tạo ra các lợi nhuận thực sự kếch xù(3). Nếu bạn sở hữu càng nhiều cỏ khô thì xác suất là rốt cuộc bạn sẽ tìm được ít nhất một cái kim trong đó sẽ càng cao. Bằng cách sở hữu toàn bộ đống cỏ khô (một cách lý tưởng là thông qua một quỹ chỉ số nắm bắt được toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ), bạn có thể tin tưởng chắc chắn là sẽ tìm được từng cái kim đó_; và như vậy thâu tóm được lợi nhuận của tất cả các siêu chứng khoán. Đặc biệt nếu bạn là một nhà đầu tư phòng vệ, tại sao lại không đi tìm những cái kim khi mà bạn có thể sở hữu toàn bộ đống cỏ khô?

1 Đẵ được điều chỉnh do chia tách chứng khoán.

Với nhiều người, MicroStrategy thực sự trông giống như một Microsoft tiếp theo vào đầu năm 2000; chứng khoán của công ty này đã tăng 566,7% trong năm 1999, và Chủ tịch công ty Michael Saylor đã tuyên bố rằng "Tương lai của chúng tôi ngày hôm nay là tốt đẹp hơn so với 18 tháng trước đây". Sau này ủy ban chứng khoán và Giao dịch Mỹ đã buộc tội MicroStrategy về các gian lận kế toán, và Saylor đã đóng một khoản phạt 8,3 triệu đô la để dàn xếp những lời buộc tội.

2 Jon Binger, "30 chứng khoán tốt nhất", Money, Mùa thu năm 2002, trang 88-95.

3 Lấy ý thành ngữ "needle in a haystack" ("cái kim trong đống cỏ khô") chỉ một vật khó tìm, tương tự như thành ngữ "đáy bể mò kim" của Việt Nam. (Chú thích của người dịch và Ban biên tập tiếng Việt).

KIỂM ĐỊNH, KIỂM ĐỊNH Hãy cập nhật một cách ngắn gọn các tiêu chí lựa chọn chứng khoán của Graham.

Quy mô hợp lý. Ngày nay, "để loại bỏ các công ty nhỏ", hầu hết các nhà đầu tư phòng vệ cằn phải tránh xa các chứng khoán với tổng giá trị thị trường dưới 2 tỷ đô la. Vào đắu năm 2003, điều này vẫn còn để lại cho bạn 437 công ty trong chỉ số chứng khoán Standard & Poor's 500 để từ đó lựa chọn.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư phòng vệ ngày nay - không giống những nhà đầu tư vào thời của Graham - có thể sở hữu một cách thoải mái các công ty nhỏ bằng cách mua một quỹ tương hỗ chuyên về các chứng khoán nhỏ. Một lằn nữa, một quỹ chỉ số kiểu như Vanguard Small-Cap Index là lựa chọn số 1, mặc dù các quỹ đang hoạt động khác cũng có thể có được với chi phí chấp nhận được từ các công ty như Ariel, T. Rowe Price, Royce và Third Avenue.

rinh hình tài chính vững mạnh. Theo các nhà chiến lược thị trường Steve Galbraith và Jay Lasus của Morgan Stanley, vào đắu năm 2003, khoảng 120 công ty trong chỉ số s & p 500 thỏa mãn phép kiểm định tỷ số hiện tại 2 trên 1 của Graham. Với tài sản có hiện tại ít nhất là gấp đôi tài sản nợ hiện có của mình, các công ty này có một cái đệm tương đối lớn về vốn lưu động, là cái - xét về trung bình - sẽ giữ cho công ty qua được các thời điểm gian khó.

Phố Wall luôn luôn đãy rẫy những điều trớ trêu cay đắng, và sự tan vỡ của bong bóng chứng khoán tăng trưởng đã tạo ra một điều kỳ lạ: trong các năm 1999 và 2000, các chứng khoán công nghệ cao, công nghệ sinh học và viễn thông được cho là sẽ có sự "tăng trưởng mạnh mẽ", song thay vào đó là kết cục phần lớn trong số đó đã mang đến cho các nhà đầu tư sự sụt giảm mạnh mẽ. Song đến đầu năm 2003, bánh xe đã quay hết một vòng, và nhiều chứng khoán trong số các chứng khoán tăng trưởng mạnh đó đã trở thành bảo thủ về mặt tài chính - được nạp đầy vốn lưu động, thừa thãi tiền và thường là hoàn toàn không có nợ. Hình 14-1 cung cấp cho chúng ta một bản mẫu.

Bài học ở đây không phải là các chứng khoán đó là "vật tin cậy" hoặc bạn phải lao tới và mua mọi thứ (hay bất kỳ thứ gì) trong bảng này[383]. Thay vào đó_; bạn nên nghĩ là một nhà đầu tư phòng vệ có thể luôn phát tài bằng cách nhìn một cách kiên nhẫn và bình tĩnh qua đống đổ nát của thị trường giá xuống. Tiêu chí về sức mạnh tài chính của Graham vẫn có hiệu lực: nếu bạn xây dựng một rổ đa dạng các chứng khoán với tài sản có hiện tại ít nhất gấp đôi tài sản nợ hiện tại của chúng, bạn sẽ đi đến một nhóm các công ty được cung cấp vốn một cách bảo thủ với rất nhiều sức chịu đựng. Các giá trị tốt nhất ngày nay thường được thấy trong các chứng khoán nào đã từng nóng một thời và sau đó trở nên lạnh. Trong suốt lịch sử, các chứng khoán như vậy thường cho một số dư an toàn mà nhà đầu tư phòng vệ đòi hỏi.

Sự ổn định của lợi tức. Theo Morgan Stanley, 86% các công ty trong chỉ số s & p 500 có lợi tức dương trong tất cả các năm từ 1993 đến 2002. Do vậy sự nhấn mạnh của Graham về "một số lợi tức đối với cổ phiếu thường trong mỗi năm của 10 năm gằn đây" vẫn là một phép kiểm định có giá trị - đủ nghiêm ngặt đề loại đi những kẻ thua lỗ triền miên, song không quá nghiêm khắc để giới hạn các lựa chọn của bạn vào một mẫu nhỏ đến mức không hiện thực.

Số liệu cổ tức. Tại thời điểm đầu năm 2003, theo Standard & Poor's, 354 công ty trong s & p 500 (hay 71% tổng số) đã chi trả cổ tức. Không dưới 255 công ty đã chi trả cổ tức trong 20 năm liên tục. Và, theo s & p, 57 công ty trong danh sách chỉ số này đã nâng mức cổ tức của mình trong ít nhất 25 năm liền. Đó không phải là đảm bảo rằng các công ty này sẽ làm như vậy mãi mãi, song đó là một dấu hiệu làm yên lòng.

Tâng trưửng lợi tức. Bao nhiêu công ty trong s & p 500 đã tăng mức cổ tức trên một cổ phiếu của mình lên "ít nhất là một phần ba" như Graham đòi hỏi, trong vòng 10 năm kết thúc vào năm 2002? (chúng tôi sẽ tính trung bình lợi tức của mỗi công ty từ năm 1991 đến năm 1993, và sau đó xác định liệu lợi tức trung bình từ năm 2000 đến năm 2002 có cao hơn ít nhất là 33% không). Theo Morgan Stanley, 264 công ty trong s & p 500 thỏa mãn phép kiểm định này. Song ở đây, có lẽ là Graham đã đặt một rào chắn rất thấp; 33% tăng trưởng tích lũy trong một thập kỷ là dưới mức tăng trung bình năm 3%. Mức tăng trưởng lũy kế lợi tức trên một cổ phiếu ít nhất là 50% - hay mức trung bình năm 4% - là hơi kém thận trọng. Không ít hơn 245 công ty trong chỉ số s & p 500 thỏa mãn tiêu chí này vào thời điểm đầu năm 2003, để lại cho nhà đầu tư phòng vệ một danh sách rất dài đề chọn lựa (nếu bạn tăng gấp đôi hàng rào tăng trưởng tích lũy lên 100%, hay tăng trưởng trung bình năm 7%, khi đó 198 công ty sẽ bị loại ra).

Tỷ số P/E vừa phải. Graham khuyến nghị là bạn nên giới hạn mình vào các chứng khoán có giá hiện tại không cao hơn 15 lằn lợi tức trung bình trong ba năm gằn đây. Thật khó tin là thông lệ phổ biến ở Phố Wall ngày nay là định giá các chứng khoán bằng cách chia giá hiện tại của chúng cho một cái gọi là "lợi tức của năm sau". Điêu này cho ta một cái gì đó đôi khi được gọi là "tỷ số P/E phía trước" ("forward P/E ratio"). Song điều vô lý là tính tỷ số giá/lợi tức bằng cách chia giá hiện tại đã biết cho một thứ lợi tức tương lai chưa biết. Vè dài hạn, nhà quản lý tiền tệ David Dreman đã chỉ ra rằng 59% dự báo lợi tức "đồng thuận" của Phố Wall bị trượt đích với một khoảng sai số lớn một cách đáng hổ thẹn - hoặc rơi vào việc đánh giá quá cao hoặc rơi vào việc đánh giá quá thấp lợi tức thực được báo cáo với khoảng sai số ít nhất là 15%[384]. Đầu tư tiền của bạn dựa trên những gì mà các nhà tiên tri thiển cận đó dự đoán cho năm sắp tới thì cũng mạo hiểm như việc bạn tự nguyện đứng ra giơ bia cho một người mù bắn trong cuộc thi bắn cung. Thay vào đó_; bạn hãy tự mình tính toán tỷ số giá/lợi tức của chứng khoán bằng cách sử dụng cồng thức của Graham về giá hiện tại chia cho lợi tức trung bình của ba năm gằn đây[385].

Tại thời điểm đầu năm 2003, có bao nhiêu chứng khoán trong chỉ số Standard & Poor's 500 được định giá cao hơn 15 lằn lợi tức trung bình của các năm từ 2000 đến 2002? Theo Morgan Stanley, một con số khá hào phóng là 185 công ty đã qua được phép kiểm định này của Graham.

Tỷ sô giá trên giá trị sổ sách vừa phải. Graham đã khuyến nghị một "tỷ số giá trên tài sản" (hay tỷ số trên giá trị sổ sách) không vượt quá 1,5 lần. Trong những năm gãn đây, một tỷ lệ ngày càng tăng giá trị của công ty là đến từ các tài sản vô hình như nhượng quyền kinh doanh (franchises), tên nhãn hiệu (brand name), bằng sáng chế và tên thương mại (trademark). Do các nhân tố này cùng với đặc quyền kế nghiệp (goodwill) từ các vụ tiếp quản bị loại khỏi định nghĩa tiêu chuần về giá trị sổ sách, hầu hết các công ty ngày này được định giá với tỷ số giá trên giá trị sổ sách cao hơn nhiều so với vào thời của Graham. Theo Morgan Stanley, 123 công ty trong số các công ty thuộc chỉ số s & p 500 (hay là cứ mỗi một trong bốn công ty) được định giá thấp hơn 1,5 lẳn giá trị sổ sách, cả thảy, 273 công ty (hay 55% của chỉ số này) có tỷ số giá trên giá trị sổ sách dưới 2,5.

HÌNH 14-2: Những cơn lốc đêu đặn Các công ty này đã chi trả cổ tức cao hơn bằng tiền với mỗi một năm qua đi không trừ một năm nào cả

Nguồn: Standard & Poor's Corp. Số liệu tại thời điểm 31/12/2002.

Thế còn gợi ý của Graham là bạn nhân tỷ số P/E với tỷ số giá trên giá trị sổ sách rồi xem liệu con số được tạo ra có dưới 22,5%. Dựa trên số liệu từ Morgan Stanley, ít nhất 142 chứng khoán trong s & p 500 có thể qua được phép kiểm nghiệm này tại thời điểm đầu năm 2003, trong đó có Dana Corp., Data Systems, Sun Microsystems, và Washington Mutual. Do vậy, "hệ số nhân pha trộn" của Graham vẫn còn có hiệu lực như một bộ sàng lọc ban đầu đề nhận dạng các chứng khoán được định giá một cách hợp lý.

sự SIÊNG NĂNG CHI TIẾT Bất kể bạn là nhà đầu tư phòng vệ đến mức độ nào - theo nghĩa của Graham là giảm thiểu công việc mà bạn dành cho việc lựa chọn chứng khoán - vẫn có một đôi bước mà bạn không thể bỏ qua.

Hãy làm bài tập vẽ nhà của bạn. Thông qua cơ sở dữ liệu EDGAR tại www.SGC.gov, bạn sẽ truy cập ngay được vào các báo cáo quý và năm của công ty, cùng với những thông báo ủy nhiệm (proxy statement) cho biết các bồi hoàn, sở hữu và các xung đột lợi ích tiềm tàng của các nhà quản lý. Hãy đọc ít nhất giá trị của 5 năm[386].

Hãy kiểm tra khu vực lân cận. Các website như http://quicktake.morningstar.com, http:// finance.yahoo.com và www.quicken.com có thể sẵn sàng cho bạn biết là bao nhiêu phần trăm cổ phiếu của công ty được các tổ chức sở hữu. Bất cứ cái gì trên 60% cho thấy là một chứng khoán không được phát hiện một cách hiếm có và có lẽ là bị "sở hữu quá mức". (Khi các tổ chức lớn bán ra, họ thường có xu hướng di chuyển sát gót với người trước, với kết quả tai hại đối với chứng khoán. Hãy thử hình dung là toàn bộ vũ đoàn Radio City Rockettes đều đổ nhào khỏi mép trước của sân khấu đồng thời thì bạn sẽ thấy được ý tưởng đó). Các trang web này cũng cho bạn biết ai là những người sở hữu lớn nhất của chứng khoán đó. Nếu họ là các công ty quản lý tiền tệ cũng đầu tư theo cách tương tự cách của bạn thì đó là một dấu hiệu tốt.

CHƯƠNG 15 Lựa chọn chứng khoán đối với nhà đầu tư mạnh bạo Trong chương trước, chúng tôi đã phân tích việc lựa chọn các cổ phiếu thường xét theo các nhóm lớn những chứng khoán có thể được chọn mà từ đó nhà đầu tư phòng vệ thoải mái lập bất kỳ danh sách nào anh ta hay cố vấn của anh ta thích, với điều kiện là phải đạt được sự đa dạng hợp lý. Trong việc lựa chọn, chúng tôi chủ yếu nhấn mạnh vào sự loại bỏ - bằng cách khuyên bạn một mặt là hãy loại bỏ tất cả các phát hành chứng khoán nào có chất lượng xấu có thể nhận ra được, và mặt khác là loại bỏ các phát hành chứng khoán có chất lượng cao nhất nếu như giá của chúng cao đến mức có thể kéo theo các rủi ro đáng kể về đầu cơ. Trong chương này, được dành cho các nhà đầu tư mạnh bạo, chúng ta cằn phải xem xét các khả năng và cách thức để đưa ra các lựa chọn cá thể có khả năng cho thấy là có tính lợi nhuận cao hơn so với mức trung bình chung của tất cả chứng khoán trên sàn.

Các triển vọng của việc thực hiện điều này một cách thành công là gì? Chúng tôi sẽ kém chân thành, theo lối nói uyển ngữ, nếu ngay từ đằu chúng tôi không thể hiện một vài sự dè dặt nghiêm khắc nào đó về điểm này. Thoạt nhìn thì thấy lý lẽ ủng hộ sự lựa chọn thành công có vẻ là hiển nhiên. Để có được các kết quả trung bình - ví dụ như con số tương đương với kết quả hoạt động của DJIA - thì không cằn đòi hỏi một nãng lực đặc biệt thuộc bất cứ dạng nào. Tất cả những gì cần có là một danh mục đầu tư giống hệt, hoặc tương tự, như 30 phát hành chứng khoán nổi tiếng đó. Chắc chắn là khi đó, bằng việc thực hiện một kỹ năng thậm chí chỉ một mức độ rất bình thường - có được từ học tập, kinh nghiệm và khả năng tự nhiên - cũng có thể nhận được các kết quả còn tốt hơn nhiều so với DJIA.

Vậy nhưng vẫn có bằng chứng đáng kể và khá ấn tượng về một hiệu quả mà rất khó có thể tạo được, ngay cả khi trình độ của những người thử làm điều đó ở mức cao nhất đi nữa. Bằng chứng này nằm ngay trong số liệu của vô số các công ty đầu tư, hay "quỹ đầu tu", vẫn đang hoạt động trong nhiều năm qua. Hầu hết các quỹ này đủ lớn đề có được sự phục vụ của các nhà phân tích tài chính hoặc chứng khoán giỏi nhất trong lĩnh vực cùng tất cả các thành viên khác của một bộ phận nghiên cứu tương xứng. Chi phí hoạt động của các quỹ này, nếu trải ra trên số vốn to lớn của chúng, trung bình chỉ bằng khoảng 1% mỗi năm của số vốn đó_; hoặc thấp hơn. Các chi phí này tự chúng không phải là không đáng kể, song khi đem so chúng với tỷ suất lợi tức trên cổ phiếu thường nói chung vào khoảng 15% mỗi năm trong suốt thập kỷ 1951-1960 và thậm chí với tỷ suất 6% trong thập kỷ 1961-1970, thì chúng không phải là lớn. Chỉ cằn có một chút khả năng chọn lọc bậc cao là cũng có thể vượt qua được sự bất lợi về chi phí đó và mang lại một kết quả ròng vượt trội cho các cổ đông của quỹ.

Tuy nhiên, nếu xét một cách tổng thể thì các quỹ gồm toàn cổ phiếu thường trong một quãng thời gian dài đã không đạt được lợi nhuận bằng với mức được nêu trong chỉ số trung bình 500 chứng khoán của Standard & Poor's hoặc của toàn bộ thị trường nói chung. Kết luận này được củng cố thêm bởi một loạt các nghiên cứu toàn diện khác. Xin trích dẫn một nghiên cứu mới nhất đã thực hiện trước chúng tôi cho giai đoạn 1960-1968[387]_Ế Điêu được thấy từ các kết quả này là các danh mục đầu tư ngẫu nhiên của sở Giao dịch Chứng khoán New York với mức đầu tư bằng nhau vào mỗi một chứng khoán sẽ cho kết quả về trung bình trong giai đoạn đó tốt hơn so với kết quả mà các quỹ tương hỗ đạt được trong cùng một lớp rủi ro. Sự sai khác là tương đối lớn đối với các danh mục đầu tư có mức độ rủi ro thấp và trung bình (tương ứng là 3,7% và 2,5% mỗi năm), song là khá nhỏ đối với các danh mục đầu tư có mức độ rủi ro cao (0,2% mỗi năm)[388].

Như chúng tôi đã chỉ ra trong chương 9, các con số so sánh này không he làm mất hiệu lực về tính hữu ích của các quỹ đầu tư như một định chế tài chính. Bởi vì các quỹ này đã tạo ra khả năng cho tất cả các thành viên của công chúng đầu tư có thể đạt được các kết quả xấp xỉ mức trung bình trên các cam kết đầu tư cổ phiếu thường của họ. Do rất nhiều nguyên nhân khác nhau, hầu hết các thành viên của công chúng, những người đã đặt tiền của mình vào các cổ phiếu thường mà họ tự lựa chọn, đã không thể đạt được kết quả đủ tốt. Song đối với một nhà quan sát khách quan, việc các quỹ không thể làm tốt hơn được kết quả hoạt động trung bình của thị trường rộng rãi là một sự thể hiện tương đối có tính kết luận rằng một kết quả như vậy không phải là dễ dàng, mà trên thực tế là cực kỳ khó khăn.

Vi sao lại như vậy? Chúng ta có thể nghĩ tới hai cách giãi thích khác nhau, mỗi cách trong đó có lẽ chỉ có thể áp dụng được một phần. Giải thích thứ nhất là khả năng thị trường chứng khoán trên thực tẽ thực sự phản ánh trong giá hiện tại không chỉ tất cã các sự kiện quan trọng về kết quả hoạt động của công ty trong quá khứ và hiện tại, mà còn cả bất kỳ kỳ vọng nào được hình thành một cách hợp lý về tương lai của chúng. Nếu đúng là như vậy thì các chuyên động thị trường đa dạng diễn ra sau đó - những chuyên động này thường rất cực đoan - sẽ phải là kết quả của các diễn biến và khả năng mới rất khó có thể được dự đoán trước một cách tin cậy. Điẽu đó có lẽ sẽ làm cho các chuyên động của giá là hoàn toàn bất ngờ và ngẫu nhiên. Giả dụ điều nói ờ trên là đúng thì công việc của nhà phân tích chứng khoán - cho dù thông thái và kỹ lưỡng đến đâu - sẽ chủ yếu là vô tác dụng, bời vì thực chất là anh ta thử tìm cách dự đoán điều không thể dự đoán được.

Ngay chính việc nhân rộng con số các nhà phân tích chứng khoán có lẽ cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc đưa đến kết quả này. Với hàng trăm, thậm chí hàng nghìn chuyên gia đang nghiên cứu các nhân tố về giá trị phía sau một cổ phiếu thường quan trọng, điều tự nhiên sẽ là kỳ vọng rằng giá hiện tại của nó có thể phản ánh khá tốt sự đồng thuận của các ý kiến am hiểu về giá trị của nó. Những ai ưa thích chứng khoán này hơn các phát hành chứng khoán khác chắc cũng sẽ làm như vậy do các lý do về sở thích cá nhân hoặc sự lạc quan, là những cái có thể đúng song cũng hoàn toàn có thể sai.

Chúng tôi thường nghĩ về sự tương tự giữa công việc của một đám nhà phân tích chứng khoán trên Phố Wall và biểu diễn của những tay chơi bài lão luyện tại một cuộc thi bài brit sao chép (duplicate bridge). Nhà phân tích chứng khoán thì tìm cách chọn ra các chứng khoán "có khả năng thành công cao nhất", còn tay chơi bài thì tìm cách lấy được điểm cao nhất cho mỗi "mớ bài" (hand) được chơi. Chỉ có rất ít người đạt được một trong các mục tiêu đó. Giả dụ là tất cả những người chơi bài brit có gần như cùng một mức độ tài nghệ thì người thắng có lẽ là sẽ được xác định bằng các "break" các kiểu khác nhau chứ không phải vì vượt trội, ở Phố Wall, quá trình xóa bỏ chênh lệch được hỗ trợ bởi một sự thông cảm tự nhiên giữa những người cùng cảnh ngộ đã tồn tại từ lâu trong nghề nghiệp này, theo đó các ý tưởng và phát hiện được chia sẻ một cách khá tự do tại vô số các cuộc gặp gỡ thuộc các dạng khác nhau. Gần như thể là, như tại cuộc thi bài brit tương tự, các chuyên gia khác nhau nhìn qua vai của nhau và tranh cãi về mỗi mớ bài khi nó đang được chơi.

Khả năng thứ hai thuộc vào một dạng hoàn toàn khác. Có lẽ rất nhiều nhà phân tích chứng khoán bị cản trở bởi khiếm khuyết trong cách tiếp cận của họ đối với vấn đề lựa chọn chứng khoán. Họ tìm kiếm các ngành công nghiệp có triển vọng tăng trưởng tốt nhất, và các công ty trong các ngành đó có sự quản lý tốt nhất cùng các lợi thế khác. Hậu quả là họ mua vào các ngành công nghiệp và các công ty như vậy với bất kỳ giá nào, dù có cao bao nhiêu đi nữa, và họ sẽ tránh các ngành cồng nghiệp và các công ty kém hứa hẹn hơn bất kể giá cổ phiếu của chúng có thấp bao nhiêu đi nữa. Đó sẽ là quy trình duy nhất đúng nếu như lợi tức của các công ty tốt sẽ chắc chắn tăng với tốc độ nhanh trong một tương lai vô hạn định, bởi vì khi đó về lý thuyết thì giá trị của chúng sẽ là vô hạn. Và nếu như các công ty ít triển vọng hơn đang đi đến chỗ tiêu vong không có cách gì cứu được, thì các nhà phân tích sẽ đúng khi xem các công ty này là không có gì hấp dẫn ở bất kỳ mức giá nào.

Sự thật về các cuộc phiêu lưu mạo hiểm với công ty của chúng ta lại hoàn toàn khác. Có cực kỳ ít công ty có khả năng thể hiện tốc độ tăng trưởng cao liên tục cho những giai đoạn dài. Và cũng rất ít các công ty lớn sẽ chịu sự diệt vong cuối cùng. Đối với hầu hết công ty, lịch sử của chúng là lịch sử của các thăng trầm, của các trồi sụt, của sự thay đổi vị thế tương đối của chúng. Tại một số công ty, những biến đổi "lên voi xuống chó" được lặp đi lặp lại trên cơsởhằu như có tính chu kỳ - câu nói này đã từng là một câu tiêu chuần áp dụng cho ngành cồng nghiệp sắt thép - đối với các công ty khác, các thay đổi đáng chú ý là đồng nhất với sự đi xuống hoặc cải thiện về trình độ quản lý[389].

Vậy yêu cầu nêu trên được áp dụng như thế nào cho nhà đầu tư mạnh bạo là người mong muốn đưa ra các lựa chọn cá nhân có khả năng mang đến các kết quả vượt trội? Gợi ý trước hết là anh ta đang đảm nhận một nhiệm vụ khó khăn và có lẽ là không thể thực hiện nổi. Bạn đọc cuốn sách này, dù có tri thức và hiểu biết đến đâu, cũng chắc là khó kỳ vọng có thể làm công việc lựa chọn danh mục đầu tư tốt hơn so với các nhà phân tích hàng đầu của quốc gia. Song nếu như sự thật là một bộ phận khá lớn của thị trường chứng khoán thường bị phân biệt đối xử hoặc hoàn toàn bị bỏ qua trong các lựa chọn phân tích tiêu chuần thì khi đó nhà đầu tư thông minh có thể ở vào vị trí kiếm lợi được từ các định giá thấp được tạo nên.