NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Chứng khoán của Lucent từ mức 51,062 đô la vào ngày 30/6/2000 đã kết thúc năm 2002 ở mức 1,26 đô la, một mức thiệt hại tới gần 190 tỷ đô la theo giá thị trường chỉ trong vòng hai năm rưỡi.

THẦY PHÙ THỦY VẾ TIẾP QUÀN CÔNG TY Để mô tả Tyco International Ltd., chúng tôi chỉ có thể biến tấu lại câu nói của Winston Churchill và nói rằng chưa bao giờ bán nhiều đến như vậy bởi nhiều người đến vậy cho ít người đến vậy. Từ năm 1997 đến năm 2001, tổ hợp công ty có trụ sở tại Bermuda này đã chi tổng cộng hơn 37 tỷ đồ la - hầu hết trong số đó là các cổ phiếu của chứng khoán Tyco - đề mua vào các công ty theo cách mà Imelda Marcos đã mua các đôi giầy[449]. Chỉ trong năm tài chính 2000 thôi, theo báo cáo của chính công ty này - Tyco đã tiếp quản "khoảng 200 công ty" - trung bình cứ hai ngày "tậu" trên một công ty.

Kết quả thì sao? Tyco đã phát triển một cách phi thường; trong vòng năm năm, doanh thu đã tăng từ 7,6 tỷ đô la lên 34 tỷ đô la và lợi nhuận hoạt động đã nhảy vọt từ lỗ 476 triệu đô la lên lãi 6,2 tỷ đô la. Không có gì ngạc nhiên khi mà công ty có một giá trị thị trường chứng khoán tổng cộng là 114 tỷ đô la vào cuối năm 2001.

Song các báo cáo tài chính của Tyco ít nhất là cũng gây ngạc nhiên như sự tăng trưởng của nó. Hầu như năm nào cũng vậy, các báo cáo đều nêu hàng trăm triệu đô la chi phí liên quan đến mua lại công ty. Các chi phí đó rơi vào 3 loại chính như sau:

1) "sáp nhập" hoặc "tái cấu trúc" hoặc "các chi phí không định kỳ khác".

2) "các chi phí cho sự hư hại của các tài sản lâu bền", 3) "bút toán xóa rồi khấu trừ vào lợi nhuận (write-off) nghiên cứu và triển khai bán thành phẩm được mua Để cho ngắn gọn xin hãy cho phép chúng tôi gọi chi phí loại thứ nhất là MORON, loại thứ hai là CHILLA, và loại thứ ba là WOOPIPRAD. Chúng xuất hiện thế nào trong những năm qua?

HÌNH 17-2: Tyco International Ltd.

Tất cả các con sổ theo như được báo cáo ban đầu, tinh bằng trăm triệu đô la.

Các con sô' tổng cộng của "Sáp nhập & tiếp quản'' không bao gồm các vụ giao dịch hạch toán theo phương pháp cộng vốn (pooling-of-interests deal).

Nguồn: Báo cáo năm của Tyco International (Mẩu 10- K).

Như bạn có thể thấy, các chi phí MORON - được giả định là không định kỳ - đã xuất hiện ở bốn trong năm năm và tổng cộng lên đến một con số trơ trẽn là 2,5 tỷ đô la. CHILLA cũng trỗi lên một cách thường xuyên như vậy và lên tới hơn 700 triệu đô la. WOOPIPRAD tiến tới thêm nửa tỷ đô la nữa[450].

Nhà đầu tư thông mình chắc sẽ hỏi:

• Nếu chiến lược của Tyco tăng trưởng thông qua tiếp quản là một ý tưởng hay ho đến như vậy, tại sao công ty lại chi trung bình là 750 triệu đô la một năm để dọn dẹp nó sau đó?

• Nếu, điều này dường như đã rõ, Tyco không phải ở trong lĩnh vực làm ra các sản phẩm - mà trong lĩnh vực mua các công ty khác làm ra các sản phẩm đó - thì tại sao các chi phí MORON của nó lại là "không định kỳ"? Liệu chúng có phải chỉ là một phần chi phí bình thường của Tyco để thực hiện công việc kinh doanh?

• Và với các chi phí kế toán cho các vụ tiếp quản đã qua vẫn cứ tiếp tục được chất lên lợi nhuận của mỗi năm, ai có thể nói cho bạn biết là năm tới sẽ là như thế nào?

Thực vậy, thậm chí một nhà đầu tư cũng không thể nói được là lợi nhuận trước đây của Tyco là bao nhiêu. Trong năm 1969, sau một cuộc xem xét kế toán của ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, Tyco đã bổ sung hồi cố 270 triệu đồ la trong các chi phí MORON vào các chi phí năm 1998 - nghĩa là các chi phí "không định kỳ" đó đã xảy ra một cách thực sự định kỳ trong năm đó nữa. Cũng vào thời gian đó_; công ty này đã sắp đặt lại các chi phí ban đầu được báo cáo là của năm 1999: MORON đã tụt xuống còn có 929 triệu đô la trong khi CHILLA tăng lên 507 triệu đô la.

Tyco rõ ràng là phát triển về quy mô_; song liệu nó có phát triển về lợi nhuận không? Không một người ở bên ngoài nào có thể nói một cách chắc chắn là có.

KẼT LUẬN: Trong năm tài chính 2002, Tyco thua lỗ 9,4 tỷ đô la. Chứng khoán của công ty này, được đóng cửa ở mức 58,90 đô la vào cuối năm 2001, đã kết thúc năm 2002 ở mức 17,08 đô la - một sự sụt giảm 71% chỉ trong có 12 tháng[451].

CON SĂN SẮT NUỐT CON CÁ RÕ Ngày 10/1/2000, các công ty America Online, Inc. (AOL) và Time Warner Inc. đã thông báo là họ sẽ sáp nhập trong một vụ ban đầu được định giá ở mức là 156 tỷ đô la.

Tại thời điểm 31/12/1999, AOL có 10,3 tỷ đô la tài sản và doanh thu của công ty này trong 12 tháng trước đó lên đến 5,7 tỷ đô la. Mặt khác, Time Warner là một công ty lớn hơn nhiều theo bất cứ thước đo nào trừ một cái: định giá chứng khoán của nó. Do American Online đã gây ấn tượng mạnh mẽ đối với các nhà đầu tư chỉ đơn giản bằng cách tham gia vào ngành công nghiệp Internet, chứng khoán của công ty này được bán ở mức kỳ diệu là 164 lằn lợi nhuận của nó. Còn chứng khoán của Time Warner, một cái túi chứa cả truyền hình cáp, phim ảnh, âm nhạc, tạp chí, thì được bán ở mức khoảng 50 lằn lợi nhuận.

Khi công bố vụ sáp nhập này, cả hai công ty cùng gọi đó là một "cuộc sáp nhập chiến lược của những kẻ ngang hàng". Chủ tịch của Time Warner là Gerald M. Levin đã tuyên bố rằng ^§ẫcác cơ hội là vô hạn đối với bất kỳ ai có mối quan hệ với AOL Time Warner" - trên hết, ông ta nói thêm, là đối với các cổ đông của công ty.

Sướng mê người do chứng khoán của họ cuối cùng có thể nhận được dấu ấn của Internet đáng yêu, các cổ đông của Time Warner đã thông qua vụ sáp nhập một cách áp đảo. Song họ đã bỏ sót một vài điều:

• "Cuộc sáp nhập của những kẻ ngang hàng" được thiết kế nhằm mang đến cho các cổ đông của American Online 55% của công ty hợp nhất - mặc dù Time Warner lớn hơn gấp năm lằn.

• Lần thứ hai trong vòng ba năm, ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ đang điều tra xem liệu American Online có tính toán một cách không phù hợp các chi phí tiếp thị.

• Gần một nửa tổng số tài sản của American Online trị giá 4,9 tỷ đô la được tạo nên từ các chứng khoán vốn cổ đông đã sẵn có để bán ra". Nếu như giá của các chứng khoán công nghệ được giao dịch chính thức mà tụt thì điều đó có thể sẽ quét sạch hầu hết nen tảng tài sản của công ty.

KẾT LUẬN: Ngày 11/1/2001, hai công ty này đã hoàn tất vụ sáp nhập của họ. AOL Time Warner Inc. đã mất 4,9 tỷ đô la trong năm 2001 và - trong một mất mát khổng lồ chưa từng được ghi nhận bao giờ đối với một doanh nghiệp - thêm 98,7 tỷ đô la nữa trong năm 2002. Hầu hết các mất mát là do sự giảm bớt giá trị của American Online. Đến cuối năm 2002, các cổ đông mà Levin đã dự báo các cơ hội "vô hạn" chẳng có gì để mà khoe ngoài việc mất 80% giá trị cổ phiếu của họ kể từ khi vụ sáp nhập được tuyên bố[452].

LIỆU BẠN CÓ THỂ ĐỂ TRƯỢT MẤT ĐẦU TƯ VÀO NHÀ TRỀ?

Ngày 20/5/1999, công ty eToys Inc. bán 8% cổ phần của mình ra công chúng. Bốn ngân hàng đầu tư có uy tín nhất của Phố Wall là Goldman, Sachs & Co.; BancBoston Robertson Stephens; Donaldson, Lufkin & Jenrette; và Merrill Lynch & Co. đã nhận bao tiêu 8,32 triệu cổ phiếu ở mức 20 đô la mỗi cái, tạo ra 166,4 triệu đô la. Chứng khoán lên giá rằm rằm, đóng cửa ở mức 76,5625 đô la, tăng 282,8 % ngay trong ngày giao dịch đầu tiên, ở mức giá này, eToys (với 102 triệu cổ phiếu) đã có một giá trị thị trường là 7,8 tỷ đô la[453].

Loại ngành nghè kinh doanh gì mà những người mua đã nhận được với cái giá đó? Doanh số của eToys đã tăng 4.261% trong năm trước đó, và nó bổ sung thêm 75.000 khách hàng chỉ trong quý gần nhất. Song trong 20 tháng tồn tại trong lĩnh vực kinh doanh của mình, eToys đã tạo ra một doanh số tổng cộng 30,6 triệu đô la, trên doanh số đó công ty đã chịu một khoản thua lỗ ròng là 30,8 triệu đô la, nghĩa là eToys đã phải chi 2 đô la để bán được 1 đồ la giá trị của đồ chơi.

Bản cáo bạch cho phát hành lằn đầu ra công chúng cũng tiết lộ là eToys có thể sẽ sử dụng một phần số tiền thu được từ phát hành để thâu tóm thêm một doanh nghiệp online nữa là BabyCenter, Inc., một công ty đã lỗ 4,5 triệu đồ la trên doanh số 4,8 triệu đô la trong vòng một năm trước đó (để giành được "giải thưởng" này, eToys phải chi trả có 205 triệu đô la). Và eToys sẽ "dành ra" 40,6 triệu cổ phiếu thường để phát hành trong tương lai cho ban lãnh đạo của mình. Như vậy, nếu eToys đã từng bao giờ làm ra tiền, lợi nhuận ròng của nó sẽ phải được chia cho không phải là 102 triệu, mà là 143 triệu cổ phiếu - làm loãng bất kỳ một lợi tức tương lai trên một cổ phiếu nào đi gằn một phần ba.

Một so sánh giữa eToys với Toys "R" Us, Inc. - đối thủ lớn nhất của nó - sẽ gây sốc. Trong 3 tháng trước đó_; Toys "R" Us đã lãi 27 triệu đô la lợi nhuận ròng và đã bán được số hàng hóa nhiều gấp 70 lằn số hàng mà eToys đã bán trong cả năm. Song như hình 17-3 cho thấy, thị trường chứng khoán định giá eToys ở mức lớn hơn gãn 2 tỷ đô la so với Toys "R" Us.

KẾT LUẬN: Ngày 7/3/2001, eToys đệ đơn xin bảo hộ phá sản sau khi đầy các thua lỗ ròng lên trên 398 triệu đô la trong cuộc đời ngắn ngủi của nó ở vị trí một công ty đại chúng. Chứng khoán của công ty, đã từng lên đến đỉnh cao 86 đô la trên một cổ phiếu vào tháng 10/1999, cuối cùng chỉ còn được giao dịch ở mức 1 xu.

HÌNH 17-3: Câu chuyện đồ chơi

CHƯƠNG 18 Một so sánh vẽ tám cặp công ty Trong chương này, chúng tôi sẽ thử một dạng trưng bày mới. Bằng cách chọn ra tám cặp công ty được xuất hiện bên cạnh nhau, hoặc gằn như vậy, trong danh mục giao dịch chứng khoán, chúng tôi hy vọng sẽ làm rõ một cách cụ thể và sinh động một vài trong số rất nhiều tính chất, cơ cấu tài chính, chính sách, diễn biến kết quả hoạt động và bước thăng trầm của các doanh nghiệp, của đầu tư và thái độ đầu cơ được thấy trên diễn đàn tài chính trong những năm gần đây. Trong mỗi một so sánh, chúng tôi sẽ chỉ bình luận về các khía cạnh nào có ý nghĩa và tầm quan trọng đặc biệt.

Cặp 1: Real Estate Investment Trust (cửa hàng, vãn phòng, nhà xưửng, v.v.) và Realty Equities Corp. của New York (đâu tư bất động sản, xây dựng chung) Trong so sánh thứ nhất này, chúng tôi không theo thứ tự ABC được dùng cho các cặp khác. Điều này có một ý nghĩa đặc biệt đối với chúng tôi, bởi nó dường như, một mặt, có thể tóm lược được tất cả những gì hợp lý, ổn định và nói chung là tốt trong các phương pháp truyền thống để quản lý tiền của người khác, tương phản với sự mở rộng hấp tấp, trò lừa gạt tài chính và các thay đổi đột ngột - trong công ty kia - được thấy quá thường xuyên trong các hoạt động của doanh nghiệp hiện nay. Hai doanh nghiệp có tên tương tự nhau, và trong nhiều năm chúng luôn bên nhau trong danh mục niêm yết của sở Giao dịch Chứng khoán Mỹ. Mã ký hiệu trên bảng báo điện tử của chúng là REI và REC cũng có thể dễ dàng gây nhầm lẫn. Song một trong hai công ty đó là một quỹ ủy thác trầm lặng ở vùng New England, được điều hành bởi ba người thụ ủy, với hoạt động đã được khởi sự từ gần một thế kỷ trước đây và cổ tức được chi trả liên tục từ năm 1889 đến nay. Công ty này trong suốt quãng thời gian đó vẫn duy trì cũng một kiểu đầu tư thận trọng, giới hạn sự mở rộng của mình bằng một tốc độ vừa phải và nợ của mình bằng một con số có thể dễ dàng xử lý được[454]_ữ Còn công ty kia là doanh nghiệp đầu tư mạo hiểm tiêu biểu với sự tăng trưởng đột ngột, có trụ sở tại New York. Chỉ trong vòng có tám năm, công ty này đã thổi bùng tài sản của mình từ 6,2 triệu đô la lên 154 triệu đô la, và nợ của nó cũng tăng theo tỷ lệ như vậy. Công ty đã chuyển từ các hoạt động bất động sản thông thường sang sự pha tạp các vụ kinh doanh mạo hiểm mới, bao gồm hai đường đua, 74 rạp chiếu phim, ba hãng đại diện văn học, một công ty quan hệ công chúng, các khách sạn, các siêu thị và 26% cổ phần tại một công ty mỹ phẩm lớn (công ty này đã phá sản vào năm 1970)[455]. Tổ hợp các ngành kinh doanh mạo hiểm này là hợp với một biến thể tương ứng của các mưu kế doanh nghiệp, trong đó có:

Một cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu cổ tức năm là 7 đô la, nhưng mệnh giá danh nghĩa của nó chỉ có 1 đô la và nó chịu một khoản nợ ở mức 1 đô la trên một cổ phiếu.

Một giá trị cổ phiếu thường được công bố là 2,5 triệu đô la (1 đô la trên một cổ phiếu), thừa đủ để được bù đắp bởi một khoản khấu trừ 5,5 triệu đô la được coi là chi phí (giá) của 209.000 cổ phiếu quỹ được mua lại.

Ba xê-ri chứng chỉ quyền mua cổ phiếu, được quyền mua tổng cộng 1.578.000 cổ phiếu.

ít nhất là sáu loại cam kết nợ khác nhau, dưới dạng các khoản vay thế chấp bất động sản (mortgage), phiếu nợ, kỳ phiếu đại chúng (publicly held note), kỳ phiếu trả cho ngân hàng, "giấy nợ, các khoản vay và các hợp đồng chi trả" ("notes, loans, and contracts payable"), và các khoản vay trả cho Cơ quan Quản lý doanh nghiệp nhỏ, tổng cộng lên đến hơn 100 triệu đô la vào tháng 3/1969. Thêm vào đó_; công ty có các thuế thông thường và các tài khoản cằn phải chi trả.

Hãy cho phép chúng tôi trước hết nêu một vài con số của hai doanh nghiệp khi chúng mới xuất hiện vào năm 1960 (bảng 18-1A). ở đây, chúng ta thấy là các cổ phiếu của Quỹ ủy thác REI được bán trên thị trường với giá gấp 9 lằn tổng giá trị cổ phiếu của công ty REC. REI có nợ tương đối nhỏ hơn và tỷ số ròng trên gộp tốt hơn, nhưng giá cổ phiếu thường lại cao hơn so với lợi tức trên một cổ phiếu.

BẢNG 18-1A: Cặp 1. Real Estate Investment Trust so với Realty Equities Corp. trong năm 1960

Trong bảng 18-1B, chúng tôi nêu tình hình của 8 năm sau. REI vẫn "duy trì tinh thần lặng lẽ của mình" trong việc tăng cả doanh thu lẫn lợi tức trên một cổ phiếu của mình lên khoảng ba phần tư [456]. Còn REC đã biến hình thành một cái gì đó quái dị và dễ bị tổn thương.

Phố Wall đã phản ứng như thế nào trước các diễn biến khác nhau đó? Bằng cách chú ý rất ít đến REI và chú ý rất nhiều đến REC. Năm 1968, chứng khoán của REC nhảy vọt từ 10 đô la lên 37,75 đô la và các chứng chỉ quyền mua niêm yết nhảy từ 6 đô la lên 36,5 đô la, trên tổng số bán ra là 2,42 triệu cổ phiếu. Trong lúc điều này đang diễn ra thì các cổ phiếu của REI điềm tĩnh tăng từ 20 đô la lên 30,25 đô la với một số lượng vừa phải. Bảng cân đối tháng 3 năm 1969 của REC là để thể hiện một giá trị tài sản chỉ có 3,41 đô la trên một cổ phiếu, dưới một phần mười mức giá cao nhất của nó trong năm đó. Giá trị sổ sách của REI là 20,85 đô la.

Điêu trở nên rõ ràng vào năm tiếp theo đó là không phải mọi thứ đều là tốt đẹp trong bức tranh của REC_; và giá đã tụt xuống chỉ còn 9,5 đô la. Khi báo cáo của tháng 3 năm 1970 xuất hiện, các cổ đông chắc chắn đã phải cảm thấy là mình bị mắc chứng bệnh thần kinh khi họ đọc thấy là doanh nghiệp này đã chịu một khoản thiệt hại ròng 13,2 triệu đô la, tức là 5,17 đô la trên một cổ phiếu, hầu như là quét sạch vốn cổ đông mỏng manh trước đây của họ (con số thảm họa này đã bao gồm cả một khoản dự phòng 8,8 triệu đô la cho các thua lỗ đầu tư trong tương lai). Mặc dù vậy, các giám đốc đã dũng cảm (?) tuyên bố một khoản cổ tức bổ sung là 5 xu ngay sau khi năm tài chính kết thúc. Song còn nhiều gay go hơn nữa đang ở phía trước. Các nhà kiểm toán công ty đã từ chối xác nhận báo cáo tài chính cho năm 1969-70, và các cổ phiếu đã bị đình chỉ giao dịch tại sở Giao dịch Chứng khoán Mỹ. Tại thị trường phi tập trung, giá chào bán tụt xuống dưới 2 đô la trên một cổ phiếu[457].

BẢNG 18-1B: Cặp 1.

a Đây là các chứng chỉ quyền mua để mua 1,6 triệu cô phiếu hoặc nhiều hơn ở các mức giá khác nhau. Một phát hành được niêm yết được bán ở mức giá 30,5 đô la trên một chứng chỉ quyền mua.

b Với tư cách là một quỹ ủy thác bất động sản, doanh nghiệp này không phải chịu thuế thu nhập Liên bang năm 1968.

Các cổ phiếu của REI đã có sự dao động giá tiêu biểu sau năm 1969. Mức giá thấp trong năm 1970 là 16,5 đô la, sau đó được hồi phục lên 26,83 đô la vào đằu năm 1971. Lợi tức mới nhất được báo cáo là 1,50 đô la trên một cổ phiếu, và chứng khoán được bán ở mức cao hơn một cách vừa phải giá trị sổ sách năm 1970 của nó là 21,60 đô la. Phát hành này có lẽ được định giá hơi cao một chút tại mức giá kỷ lục của nó năm 1968, song các cổ đông đã được phục vụ một cách chân thực và tận tình bởi các nhà ủy thác của họ. Câu chuyện của REC là một câu chuyện hoàn toàn khác và thật đáng buồn.

Cặp 2: Air Products and Chemicals (khí công nghiệp và y tế, V.V_Ệ) và Air Reduction Co. (khí công nghiệp và thiết bị công nghiệp; hóa chất).

Thậm chí còn hơn cả cặp đầu tiên của chúng tôi, hai công ty này giống nhau cả về tên lẫn lĩnh vực kinh doanh. Sự so sánh mà chúng gợi lên do vậy thuộc dạng thông thường trong phân tích chứng khoán, trong khi hầu hết các cặp khác của chúng tôi về bản chất là thuộc dạng khác thường hơn. "Products" là công ty mới hơn so với "Reduction", và năm 1969 nó có dưới một nửa tổng khối lượng của Reduction[458]. Mặc dù vậy, các phát hành vốn cổ đông được bán với giá cao hơn tổng cộng là 25% so với chứng khoán của Air Reduction. Như bảng 18-2 cho thấy, nguyên nhân có thể tìm thấy cả trong lợi nhuận cao hơn của Air Reduction và số liệu tăng trưởng mạnh hơn của nó. Chúng ta thấy ờ đây các hệ quả điển hình của sự thể hiện tốt hơn về "chất lượng". Air Products được bán ở mức gấp 16,5 lằn lợi tức gần đây nhất của nó_; so với có 9,1 lần của Air Reduction. Air Products cũng được bán cao hơn nhiều trên mức được hậu thuẫn bằng tài sản của nó, trong khi Air Reduction có thể được mua vào chỉ ở mức 75% giá trị sổ sách của nó[459]. Air Reduction chi trả một mức cổ tức hào phóng hơn; song điều đó có lẽ để phản ánh ao ước lớn hơn muốn Air Products duy trì lợi nhuận của mình. Ngoài ra, Air Reduction có một vị thế vốn lưu động thoải mái hơn. (Về điểm này, chúng tôi có thể nhận xét là một công ty có lợi nhuận có thể luôn đặt vị thế hiện tại của nó vào một dạng cụ thể bằng một dạng huy động vốn thường xuyên nào đó. Song theo các tiêu chuẩn của chúng tôi, Air Products dựa vào trái phiếu hơi nhiều).

BÁNG 18-2: Cặp 2.

Nếu một nhà phân tích được mời đến để chọn giữa hai công ty này, anh ta chắc hẳn không khó khăn gì trong việc đưa ra kết luận là triển vọng của Air Products có vẻ hứa hẹn hơn nhiều so với Air Reduction. Song liệu điều đó có làm cho Air Products trông hấp dẫn hơn ở mức giá tương đối cao hơn một cách đáng kể không? Chúng tôi ngờ là liệu câu hỏi này có được trả lời theo cách khẳng định hay không. Nói chung, Phố Wall đặt "chất lượng" cao hơn "số lượng" trong tư duy của mình, và có lẽ là đa số các nhà phân tích chứng khoán cũng sẽ lựa chọn một Air Products "tốt hơn" song đắt hơn so với một Air Reduction "tòi hơn" nhưng rẻ hơn. Liệu sự lựa chọn này là đúng hay sai sẽ phụ thuộc nhiều vào tương lai khó dự đoán trước được hơn là vào bất kỳ một nguyên tắc đầu tư có thể giải thích được nào. Trong trường hợp này, Air Reduction dường như thuộc về nhóm các công ty quan trọng nằm trong lớp có hệ số nhân thấp. Nếu, như các nghiên cứu được nêu ởtrên[460] có lẽ sẽ cho thấy, nhóm này về tổng thể có lẽ là cho kết quả tốt hơn so với các chứng khoán có hệ số nhân cao thì Air Reduction theo logic hợp lý sẽ phải được ưu tiên lựa chọn - song chỉ như là một phần của hoạt động đa dạng hóa. (Ngoài ra, một nghiên cứu kỹ lưỡng về các công ty riêng rẽ cũng có thể dẫn nhà phân tích đến một kết luận ngược lại; song đó chắc có lẽ sẽ do các nguyên nhân vượt ra ngoài những điều đã được phản ánh trong các kết quả thể hiện của quá khứ).

SUY DIỄN LOGIC: Air Products đã đứng dậy tốt hơn so với Air Reduction trong cuộc đổ vỡ năm 1970, với mức sụt giảm là 16% so với 24%. Tuy nhiên, Reduction đầ thực hiện sự quay trở lại tốt hơn vào đầu năm 1971, tăng tới 50% trên mức đóng cửa năm 1969 của nó_; so với 30% của Products. Trong trường hợp này, phát hành với hệ số nhân thấp đã có được ưu thế - ít nhất là tại thời điểm này[461].

Cặp 3: American Home Products Co. (thuốc men, mỹ phẩm, các sản phẩm gia dụng, bánh kẹo) và American Hospital Supply Co. (nhà phân phối và sản xuất các trang thiết bị bệnh viện) Đây là hai công ty có "đặc quyền kế nghiệp hàng tỷ đô la" vào cuối năm 1969, đại diện cho các khu vực khác nhau của "ngành công nghiệp y tế" đang phát triển nhanh chóng và vô cùng lợi nhuận. Chúng ta sẽ gọi các công ty này tương ứng là Home và Hospital. Số liệu chọn lọc về hai công ty này được nêu trong bảng 18-3. Chúng có các điểm thuận lợi giống nhau như sau: tăng trưởng tuyệt vời mà không có sự suy giảm nào kể từ năm 1958 (có nghĩa là sự ổn định lợi tức là 100%), và vị thế tài chính mạnh. Tốc độ tăng trưởng của Hospital cho đến tận cuối năm 1969 là cao hơn đáng kể so với Home. Mặt khác, Home tận hưởng một mức lợi nhuận tốt hơn đáng kể cả về doanh số lẫn lãi vốn[462] (thực vậy, tỷ suất lợi nhuận tương đối thấp của Hospital trên vốn của nó trong năm 1969 chỉ có 9,7%, làm dấy lên câu hỏi tò mò là doanh nghiệp thực sự có phải có lãi cao hay không, mặc dù nó có mức tăng trưởng đáng kể trong quá khứ về doanh số và lợi tức).

BÁNG 18-3: Cặp 3.

Khi giá so sánh được tính đến, Home tạo cơ hội tốt hơn về tiền bạc xét về mặt lợi tức và cổ tức hiện tại (hoặc quá khứ). Giá trị sổ sách rất thấp của Home cho thấy sự mơ hồ cơ bản hay là mâu thuẫn trong phân tích cổ phiếu thường. Một mặt, điều đó có ý nghĩa là công ty này hiện đang cho một tỷ suất lợi nhuận cao trên vốn của nó_; điều này nói chung là một dấu hiệu của sức mạnh và phát đạt. Mặt khác, điều này cũng có nghĩa là nhà đắu tư ở mức giá hiện tại có lẽ sẽ đặc biệt dễ tổn thương đối với bất cứ một thay đổi bất lợi nào về tình hình lợi nhuận của công ty. Do chứng khoán của Hospital được bán ờ mức gấp 4 lần giá trị sổ sách của nó trong năm 1969, nên nhận xét thận trọng này cần phải được áp dụng cho cả hai công ty này.

CÁC KẾT LUẬN: Quan điểm rõ ràng của chúng tôi sẽ là cả hai công ty đêu quá "giàu" ở mức giá hiện tại của họ để có thể được xem xét bởi một nhà đầu tư nào đã quyết định theo đuổi các ý tưởng của chúng tôi về cách lựa chọn thận trọng. Điều đó không có nghĩa là các công ty đó là không hứa hẹn. Vấn đề là ở chỗ, đúng hơn là giá của chúng chứa đựng giá nhiều "hứa hẹn" và quá ít kết quả thực sự. Nếu cộng cả hai doanh nghiệp này lại, giá của năm 1969 cho thấy gần 5 tỷ đô la của sự đặc quyền kế nghiệp. Liệu phải cần bao nhiêu năm có mức lợi tức tương lai tuyệt vời để "hiện thực hóa" được nhân tố đặc quyền kế nghiệp đó dưới dạng cổ tức và các tài sản hữu hình?

TÁC ĐỘNG NGẮN HẠN: Vào cuối năm 1969, thị trường chắc hẳn là đã nghĩ một cách tích cực hơn về các triển vọng lợi nhuận của Hospital so với Home, do bởi thị trường đã cho Hospital một hệ số nhân lớn gấp đôi so với Home. Như điều này đã xảy ra, phát hành chứng khoán được ưa thích này đã cho thấy một mức suy giảm rất nhỏ về lợi tức trong năm 1970, trong khi Home mang đến một mức lợi nhuận đáng kể là 8%. Giá thị trường của Hospital đã phản ứng một cách khá mạnh mẽ đối với sự thất vọng trong một năm đó. Nó được bán ở mức giá 32 đô la vào tháng 2 năm 1971 - một thua lỗ khoảng 30% so với mức đóng cửa năm 1969 - trong khi Home được định giá ở mức cao hơn một chút so với mức tương ứng của nó[463].

Cặp 4: H & R Block, Inc. (dịch vụ thuế thu nhập) và Blue Bell, Inc., (nhà sản xuất quân áo lao động, đông phục, v.v.) Các công ty này đèu là những kẻ tương đối mới gia nhập Sở Giao dịch Chứng khoán New York, nơi mà họ đại diện cho hai loại "câu chuyện thành công" rất khác nhau. Blue Bell đi lên bằng con đường gian khổ trong một ngành công nghiệp có tính cạnh tranh rất cao đề rồi cuối cùng nó trở thành nhân tố lớn nhất. Lợi nhuận của công ty này có phần nào dao động theo tình hình của ngành, song sự tăng trưởng của công ty bắt đầu ấn tượng từ năm 1965. Hoạt động của công ty có từ năm 1916 và thành tích chi trả cổ tức liên tục có từ năm 1923. Vào thời điểm cuối năm 1969, thị trường chứng khoán không cho thấy một sự hào hứng nào đối với phát hành này, bằng cách cho nó tỷ số giá/lợi tức chỉ có 11 lần so với con số khoảng 17 đối với chỉ số tổng hợp s & p.

Ngược lại, sự đi lên của H & R Block lại nhanh như sao băng. Các con số được công bố của công ty này chỉ bắt đầu vào năm 1961, khi mà công ty kiếm được 83.000 đô la trên doanh thu là 610.000 đô la. Song tám năm sau đó_; theo thời điểm so sánh của chúng tôi, doanh thu của nó vọt lên đến 53,6 triệu đô la và lợi nhuận ròng lên đến 6,3 triệu đô la. Vào thời điểm đó thì thái độ của thị trường đối với công ty có kết quả tốt đẹp này là say mê hoàn toàn. Mức giá 55 đô la cuối năm 1969 là cao gấp 100 lằn mức lợi tức 12 tháng được báo cáo gần nhất - tất nhiên đó là mức cao nhất tính đến thời điểm đó. Tổng giá trị thị trường 300 triệu đô la của phát hành chứng khoán là gấp gần 30 lằn tài sản hữu hình đứng sau các cổ phiếu đó[464]. Đây là điều hầu như chưa bao giờ được nghe thấy trong biên niên sử các cuộc định giá nghiêm túc của thị trường chứng khoán (vào lúc đó IBM được bán ở mức gấp 9 lằn còn Xerox được bán ở mức gấp 11 lần giá trị sổ sách).