NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Tôi tin rằng trên thị trường tồn tại rất nhiều sự phi hiệu quả. Các nhà đầu tư từ Graham-và-Doddsville đã thành công trong việc khai thác các mức chênh lệch giữa giá và giá trị. Khi giá của một chứng khoán có thể bị tác động bời một "bay đàn" trên Phố Wall với mức giá đặt trên số dư bời người dễ xúc động nhất, hay người tham lam nhất, hay người trâm cãm nhất, thì khó có thể nói rằng thị trường luôn định giá một cách hợp lý. Thật vậy, giá thị trường thường xuyên là vô lý.

Tôi muốn nói một điều quan trọng về rủi ro và phần thưởng. Đôi khi rủi ro và phần thưởng có mối tương quan theo chiều thuận. Nếu có ai đó nói với tôi rằng: 'Tôi có một khâu súng lục ở đây và tôi đã nạp một viên đạn vào đó. Sao bạn không xoay nó và kéo cò một lằn? Nếu bạn sống sót, tôi sẽ cho bạn 1 triệu đô la." thì tôi sẽ từ chối, có lẽ sẽ nói rằng 1 triệu đô la là chưa đủ. Rồi có thể anh ta sẽ bảo cho tôi 5 triệu để kéo cò hai lằn - đó sẽ là sự tương quan dương giữa rủi ro và phần thưởng!

Điẽu hoàn toàn ngược lại mới đúng với việc đầu tư theo giá trị. Nễu bạn mua một đồng đô la với giá 60 cent, nó sẽ có mức rủi ro hơn so với khi bạn mua một đông đô la với 40 cent, nhưng phân thưởng được mong đợi sẽ lớn hơn trong trường hợp thứ hai. Tiềm năng nhận được phần thưởng với danh mục đầu tư theo giá trị càng lớn thì càng ít có rủi ro hơn.

Một ví dụ nhanh: công ty Washington Post Company vào năm 1973 được bán với mức 80 triệu đô la trên thị trường. Tại thời điểm đó, ngày hôm đó, bạn có thể bán tài sản cho bất cứ ai trong mười người mua với mức giá không thấp hơn 400 triệu đô la, có thể là còn nhiều hơn đáng kể. Công ty này sở hữu các tờ báo Post, Newsweek, cộng với một loạt đài truyền hình trên các thị trường lớn. Cũng những tài sản đó hiện nay có giá trị là 2 tỉ đô la, nên người nào mà trả 400 triệu đô la lúc đó chưa hẳn đã là điên rồ.

Giờ đây, nếu chứng khoán đó giảm xuống thấp hơn nữa tới mức khiến giá của nó là 40 triệu đô la chứ không phải là 80 triệu đô la thì hệ số beta của nó sẽ lớn hơn. Và với những người nghĩ rằng hệ số beta đo mức rủi ro, thì mức giá rẻ hơn sẽ làm nó có vẻ rủi ro hơn. Đây đúng là Alice ờ Xứ sở Thần tiên. Tôi chưa bao giờ nghĩ được ra tại sao việc mua một lượng tài sản trị giá 400 triệu đô la chỉ với 40 triệu đô la lại rủi ro hơn mua với 80 triệu đô la. Và thực tế là nếu bạn mua một nhóm những chứng khoán như vậy và bạn có hiểu biết ít nhiều về việc định giá công ty thì việc mua một lượng tài sản 400 triệu đô la với giá 80 triệu đô la hầu như không có chút rủi ro nào, đặc biệt nếu bạn thực hiện nó bằng cách mua mười nhóm trị giá 40 triệu đô la với mức giá 8 triệu đô la mỗi nhóm. Vì bạn không nắm giữ 400 triệu đô la đó, bạn sẽ muốn chắc chắn rằng mình đang làm việc với những người trung thực và tương đối giỏi, nhưng đó không phải việc khó.

Bạn cũng sẽ phải có kiến thức để giúp bạn đưa ra một ước tính rất chung chung về giá trị của các ngành kinh doanh nên tảng. Nhưng bạn không được quá sát nó. Đó là ý của Ben Graham khi nói về việc có một số dư an toàn. Bạn không thử mua những công ty có giá trị 83 triệu đô la với giá 80 triệu đô la. Bạn cho mình một số dư khổng lồ. Khi bạn xây cầu, bạn quả quyết rằng nó có thể chịu được 30.000 pao (13,6 tấn), nhưng bạn chỉ lái những chiếc xe tải 10.000 pao (4,5 tấn) qua cầu. Và quy tắc đó cũng áp dụng vào việc đầu tư.

Tóm lại, một số người có đầu óc thương mại hơn trong số các bạn có thể sẽ tự hỏi tại sao tôi lại viết bài này. Thêm được nhiều người chuyển sang phương pháp giá trị tất yếu sẽ dẫn tới việc giảm chênh lệch giữa giá và giá trị. Tôi chỉ có thể nói rằng bí mật này đã được hé lộ hơn 50 năm rồi, kể từ khi Ben Graham và Dave Dodd viết cuốn Phân tích chứng khoán, mà tôi vẫn không thấy nảy sinh xu hướng chuyển sang phương pháp đầu tư theo giá trị trong suốt 35 năm mà tôi dùng nó. Có vẻ như con người có một đặc tính ngang trái là thích phức tạp hóa những vấn đề đơn giản. Thế giới học thuật còn lảng tránh khỏi việc dạy cách đầu tư theo giá trị trong 30 năm qua. Khả năng là tình hình vẫn sẽ tiếp tục như vậy. Các con tàu sẽ đi vòng quanh thế giới nhưng Hội Trái đất Phẳng vẫn sẽ phát triển, vẫn sẽ có sự chênh lệch lớn giữa giá và giá trị trên thị trường, và những người đọc sách Graham & Dodd sẽ tiếp tục phát đạt.

2_ẻ Những quy định quan trọng liên quan tới việc đánh thuế thu nhập đầu tư và giao dịch chứng khoán (nãm 1972) Lưu ý của Ban biên tập: Do những thay đổi lớn trong các quy định điều chỉnh các giao dịch như vậy, tài liệu sau đây được đưa ra chỉ có ý nghĩa lịch sử mà thôi. Khi Graham viết ra lằn đẳu vào năm 1972, tất cả thông tin trong đó đều đúng. Tuy nhiên, những thay đổi trong thời gian qua đã khiến văn bản này không còn đúng với ngày nay. Theo sau Phụ lục 2 gốc của Graham là một phiên bản được sửa đổi và cập nhật về "Những điều căn bản về thuế đầu tư," cung cấp cho người đọc thông tin cập nhật về các quy định liên quan.

Quy định 1 - Lãi suất và cồ tức Lãi suất và cổ tức được đánh thuẽ như thu nhập bình thường trừ phi (a) thu nhập nhận được từ các công trái của bang, đô thị và công trái tương tự được miễn thuế Liên bang nhưng có thể phải chịu thuẽ tiểu bang, (b) cổ tức thế hiện tỷ suất lợi nhuận trên vốn, (c) một số cổ tức nhẩt định được trả bời các công ty đầu tư (xem ở dưới), và (d) 100 đô la đầu tiên của tiền cổ tức thông thường của các công ty trong nước.

Quy định 2 - Lãi vốn và lổ vốn Các khoãn lãi vốn và lỗ vốn[548] ngắn hạn được gộp vào nhau để tính lãi vốn hoặc lỗ vốn ngắn hạn ròng. Các khoản lãi vốn và lỗ vốn dài hạn được gộp vào nhau để tính lãi vốn hoặc lỗ vốn dài hạn ròng. Nếu lãi vốn ngắn hạn ròng vượt lỗ vốn dài hạn ròng thì 100 phần trăm phần vượt đó được tính vào thu nhập. Mức thuế tối đa do đó là 25% cho đến 50.000 đô la tiền lãi đó và 35% trên số cân đối.

Lỗ vốn ròng (số tiền vượt lãi vốn) được khấu trừ khỏi thu nhập bình thường tới mức tối đa là 1.000 đô la trong năm đó và mỗi năm trong năm năm sau đó. Cách khác là các khoản lỗ không được khấu trừ có thể được áp dụng vào bất cứ lúc nào để bù trừ lãi vốn. (Lỗ mang sang lấy từ trước năm 1970 được xử lý thoáng hơn các khoản lỗ sau này.) Lưu ý về các "công ty đầu tư theo luật"[549] Hầu hết các quỹ đầu tư ("công ty đầu tư") lợi dụng những điều khoản đặc biệt của luật thuế, khiến họ có thể được đánh thuế chủ yếu như các công ty hợp danh (partnership). Do đó, nếu họ làm ra lợi nhuận chứng khoán dài hạn thì họ có thể phân phối chúng như "cổ tức lãi vốn," khoản này được các cổ đông của họ báo cáo như là lãi vốn dài hạn. cổ tức lãi vốn có mức thuế thấp hơn cổ tức bình thường. Cách khác là một công ty có thế chọn trả mức thuế 25% cho tài khoản của các cổ đông của nó và sau đó giữ lại khoản cân đối lai vốn mà không phân phối chúng dưới dạng cổ tức lãi vốn.

3_Ệ Những điêu căn bản vê đánh thuế đầu tư (cập nhật vào năm 2003) Lãi suất và cổ tức Lãi suất và cổ tức được đánh thuế theo mức thuế thu nhập bình thường trừ (a) lãi suất nhận được từ trái phiếu đô thị, được miễn thuế Liên bang nhưng có thể phải chịu thuế tiểu bang, (b) cổ tức thể hiện tỷ suất lợi nhuận trên vốn, và (c) phân phối tiền lai vốn dài hạn do các quỹ đầu tư tương hỗ trả (xem ở dưới). Các trái phiếu đô thị hoạt động tư[550]_; kể cả trong một quỹ đầu tư tương hỗ, có thể buộc bạn phải chịu thuế tối thiểu thay thế của Liên bang.

Lãi vốn và lồ vốn Các khoản lãi vốn và lỗ vốn ngắn hạn được gộp vào nhau để tính lai vốn hoặc lỗ vốn ngắn hạn ròng. Các khoản lãi vốn và lỗ vốn dài hạn được gộp vào nhau để tính lai vốn hoặc lỗ vốn dài hạn ròng. Nếu lai vốn ngắn hạn ròng vượt lỗ vốn dài hạn ròng thì phần vượt đó được tính là thu nhập bình thường. Nếu có lãi vốn dài hạn ròng thì nó bị đánh thuế với mức lai vốn ưu đãi, thường là 20% - sẽ giảm xuống 18% với những khoản đầu tư mua sau 31/12/2000, và được giữ trong hơn năm năm.

Lỗ vốn ròng được khấu trừ khỏi thu nhập bình thường tới mức tối đa là 3.000 đô la trong năm đó. Bất cứ khoản lỗ vốn nào vượt quá 3.000 đô la đó có thể được áp dụng vào những năm thuế sau để bù trừ lai vốn trong tương lai.

Quỹ đầu tư tương hỗ Là các "công ty đầu tư theo luật", hầu hết các quỹ đầu tư tương hỗ lợi dụng những điều khoản đặc biệt của luật thuế để được miễn thuế thu nhập công ty. Sau khi bán các cổ phần dài hạn đang nắm giữ, các quỹ đầu tư tương hỗ có thể phân phối lợi nhuận dưới dạng các "cổ tức lai vốn," mà các cổ đông của chúng coi là lai vốn dài hạn. Chúng được đánh thuế ờ mức thấp hơn (thường là 20%) so với cổ tức bình thường (có thể lên tới 39%). Bạn thường nên tránh thực hiện những đầu tư lớn trong quý tư của mỗi năm, khi mà các khoản tiền lãi vốn này thường được phân phối; nếu không bạn sẽ phải chịu áp thuế cho một khoản lãi vốn mà quỹ kiếm được trước cả khi bạn sở hữu nó.

4_ẻ Sự đâu cơ mới vào các cổ phiếu thường[551] Những gì tôi phải nói sẽ phản ánh nhiều năm trải nghiệm trên Phố Wall, với các loại kinh nghiệm đi kèm khác nhau. Nó bao gồm sự quay trở lại định kỳ của những điều kiện mới, hoặc của một không khí mới, những điều thách thức chính giá trị của kinh nghiệm. Đúng là một trong những yếu tố để phân biệt kinh tế, tài chính và phân tích chứng khoán với các ngành nghề thực tiễn khác là căn cứ hiệu lực không chắc chắn của các hiện tượng trong quá khứ để làm một hướng dẫn cho hiện tại và tương lai. Thế nhưng chúng ta không có quyền từ bỏ những bài học quá khứ cho đến khi nào ít ra là chúng ta đã nghiên cứu và hiểu được chúng. Bài diễn văn của tôi hôm nay là cố gắng tiến tới sự hiểu biết như thế trong một lĩnh vực giới hạn - đặc biệt, là nỗ lực trong việc chỉ ra vài mối quan hệ tương phản giữa hiện tại và quá khứ trong thái độ cơ sở của chúng ta đối với việc đầu tư và đầu cơ cổ phiếu thường.

Hãy để tôi bắt đắu với việc tóm tắt luận điểm của mình. Trong quá khứ, các yếu tố đằu cơ một cổ phiếu thường hầu như chỉ nằm trong chính công ty đó; chúng nhờ vào những yếu tố không chắc chắn hoặc dao động, hoặc những yếu kém hoàn toàn của ngành này, hoặc cơ cấu riêng của công ty. Những yếu tố đầu cơ này vẫn tồn tại, đương nhiên rồi; nhưng có thể nói rằng chúng đã được giảm thiểu một cách hợp lý do một số chuyển biến dài hạn mà tôi sẽ nêu. Nhưng ngược lại một yếu tố đằu cơ mới và lớn đã được đưa vào trong vũ đài cổ phiếu thường từ bên ngoài các công ty. Nó đến từ thái độ và quan điểm của công chúng mua chứng khoán và các nhà tư vấn của họ - chủ yếu là những nhà phân tích chứng khoán chúng ta đây. Thái độ này có thể được miêu tả trong một câu: nhấn mạnh chủ yếu vào các kỳ vọng tương lai.

Không có gì hợp lý và tự nhiên hơn đối với cử tọa bằng ý tưởng là một cổ phiếu thường nên được định giá trị và định giá chủ yếu dựa trên cơ sở của kết quả hoạt động tương lai được kỳ vọng của một công ty. Vậy nhưng khái niệm có vẻ đơn giản này lại mang trong nó một số các nghịch lý và cạm bẫy. Thứ nhất là nó phá bỏ một phần lớn sự khác biệt cổ hơn, vững chắc hơn giữa đầu tư và đẳu cơ. Từ điển ghi rằng từ "speculate" ("đầu cơ") gốc từ một từ Latinh "specula", nghĩa là một trạm canh. Do đó, người đằu cơ là người đã đứng canh và nhìn thấy những diễn biến tương lai trước khi những người khác thấy. Nhưng ngày nay, nếu nhà đắu tư sắc sảo hoặc được tư vấn tốt thì anh ta cũng phải có trạm canh cho tương lai của mình, nếu không anh ta sẽ leo cùng một trạm canh chung, nơi anh ta sẽ phải chen vai thích cánh với nhà đầu cơ.

Thứ hai, chúng tôi thấy rằng phần lớn các công ty với phẩm chất đầu tư tốt nhất - tức là có xếp hạng tín dụng tốt nhất - là những công ty có khả năng thu hút sự quan tâm đằu cơ lớn nhất với các cổ phiếu thường của nó, vì ai cũng cho rằng chúng được đảm bảo một tương lai tuyệt vời. Thứ ba, khái niệm về các triển vọng tương lai, đặc biệt là sự tăng trưởng tiếp tục trong tương lai, đã mời gọi việc áp dụng các công thức toán học cao cấp để xác lập giá trị hiện tại của các phát hành ưu tiên. Nhưng sự kết hợp giữa các công thức chính xác với những giả định rất không chính xác có thể tạo ra, hay nói đúng hơn là biện minh cho, hầu như bất cứ giá trị nào mà người ta muốn, dù nó cao tới mức nào, đối với một phát hành thật sự nổi bật. Nhưng, nghịch lý thay, chính thực tế xem xét kỹ lưỡng sẽ cho thấy rằng không có một giá trị, hay một phạm vi khá nhỏ các giá trị hợp lý nào, có thể dựa vào để tạo lập và duy trì bản thân nó đối với một công ty tăng trưởng nào đó; do đó, có lúc thị trường có thể định giá rõ ràng yếu tố tăng trưởng ở một con số thấp đến kinh ngạc.

Trở lại với sự phân biệt của tôi giữa các yếu tố đằu cơ cũ và mới trong cổ phiếu thường, chúng tôi có thể nêu đặc trưng cho chúng bằng hai từ kỳ lạ nhưng rất tiện lợi, là: nội sinh và ngoại sinh. Hãy để tôi miêu tả sơ qua cổ phiếu thường đầu cơ kiểu cũ, đề phân biệt với cổ phiếu đắu tư, thông qua một số dữ liệu liên quan tới các công ty American Can và Pennsylvania Railroad vào năm 1911-1913. (Những công ty này xuất hiện trong sách của Benjamin Graham và David L. Dodd, Phân tích chứng khoán, McGraw-Hill, năm 1940, trang 2-3_ữ) Trong ba năm đó, phạm vi giá của "Pennsy" chỉ là giữa 53 và 65, tức là giữa 12,2 và 15 lằn lợi tức trung bình của nó trong thời kỳ này. Nó thể hiện lợi nhuận vững chắc, trả cổ tức 3 đô la chắc chắn, và các nhà đầu tư chắc chắn rằng nó đã được hỗ trợ vượt xa mức mệnh giá 50 đô la của nó dưới dạng tài sản hữu hình. Ngược lại, giá của American Can dao động từ 9 đến 47,^Ẽ lợi tức của nó là từ 7 xu đến 8,86 đô la; tỷ lệ giá trên lợi tức trung bình ba năm của nó nằm giữa 1,9 và 10 lằn; nó không trả một tí cổ tức nào; và những nhà đầu tư thông thạo biết rằng mệnh giá 100 đô la của cổ phiếu thường chẳng đại diện cho điều gì ngoài "nước suông" không công khai vì phát hành cổ phiếu ưu đãi đã vượt quá số tài sản hữu hình có thể có cho nó. Do đó, cổ phiếu thường của American Can là một phát hành đầu cơ đại diện, vì công ty American Can Company khi đó là một công ty vốn hóa mang tính đầu cơ trong một ngành thăng giáng và bất ổn. Thật ra, American Can có một tương lai dài hạn tuyệt vời hơn nhiều so với Pennsylvania Railroad; nhưng điều này không những không được các nhà đầu tư hoặc đầu cơ thời đó ngờ tới, mà kể cả nếu có thì nó cũng sẽ bị bỏ qua và coi là không thích hợp với những phương châm và chương trình đầu tư vào các năm 1911- 1913.

Bây giờ, xin vạch cho bạn biết về những diễn biến qua thời gian về tầm quan trọng của các triển vọng dài hạn đối với các đắu tư. Tôi muốn lấy ví dụ là công ty công nghiệp khổng lồ xuất chúng nhất của ta - không ai khác ngoài International Business Machines, mà năm ngoái nó đã gia nhập nhóm nhỏ các công ty có 1 tỉ đô la doanh số. Tôi xin giới thiệu một hai chi tiết mang tính tự truyện ờ đây, để thêm một chút hơi hướng cá nhân vào những gì sẽ là cuộc tham quan đến những con số lạnh lùng? Năm 1912, tôi rời khỏi trường đại học trong một học kỳ để chủ trì một dự án nghiên cứu cho công ty U.S. Express Company. Chúng tôi đã đi tìm tác động tới doanh thu của một hệ thống tính các tỷ lệ thần tốc mang tính cách mạng mới được đề ra. Nhằm mục đích này, chúng tôi đã dùng những cái máy gọi là Hollerith, được cho thuê bởi công ty Computing-Tabulating-Recording Company lúc đó. Chúng gồm có các máy đục thẻ, phân loại thẻ, và lập bảng - những công cụ gần như xa lạ với những doanh nhân thời đó, và được sử dụng chủ yếu ờ Cục Thống kê. Tồi tham gia vào Phố Wall năm 1914, và năm sau đó các trái phiếu và chứng khoán của công ty C_ữ-T.-R.

được niêm yết trên sở Giao dịch Chứng khoán New York. Tôi có mối quan tâm kiểu cảm tình với doanh nghiệp đó, và hơn nữa tôi còn coi mình là một kiểu chuyên gia kỹ thuật về các sản phẩm của họ, vì tôi là một trong số ít những người làm tài chính đã được thấy và sử dụng các sản phẩm đó. Vậy nên vào năm 1916, tôi đến gặp giám đốc hãng của tôi, là ông A. N., và chỉ cho ông thấy rằng chứng khoán C_ữ-T.-R. được bán với mức giá tầm khoảng 45 (với 105.000 cổ phiếu); rằng nó có lợi tức 6,50 đô la vào năm 1915,^ặ và giá trị sổ sách của nó - bao gồm chắc chắn một số tài sản vô hình không tách biệt - là 130 đô la,^ẳ rằng nó bắt đầu có mức cổ tức 3 đô la; và tôi đánh giá cao các sản phẩm và triển vọng của công ty này. ông A. N. nhìn tôi một cách thương hại. ồng ấy bảo: "Ben, đừng bao giờ nói với tôi về công ty đó nữa. Tôi sẽ chẳng bao giờ chạm vào nó dù là bằng một cái xào ba mét. [Câu nói ưa thích của ông.] Những trái phiếu 6% của nó được bán ở mức thấp ngoài 80 một chút và chúng không có gì tốt đẹp. Vậy thì làm sao cổ phiếu của nó tốt được?

Mọi người ai cũng biết đằng sau nó chỉ có nước suông." (Chú giải: Vào thời đó, đây là sự chỉ trích tột độ. Nó có nghĩa là tài khoản tài sản của bảng cân đối tài sản là giả. Nhiều công ty công nghiệp - nổi bật là U.S. Steel - mặc dù có mệnh giá 100 đô la, cũng chẳng là gì ngoài nước suông, được che giấu đằng sau một tài khoản tô vẽ nên. Vì chúng không có gì để hỗ trợ mình ngoài sức kiếm lời và các triển vọng tương lai, chẳng có nhà đầu tư tự trọng nào ngó ngàng đến chúng.) Tôi trở lại với cái góc nhỏ của mình, một nhà thống kê trẻ bị quở trách, ồng A. N. không chỉ là con người đầy kinh nghiệm và thành công, mà còn rất sắc sảo nữa. Tôi ấn tượng với sự chỉ trích bao quát của ông đối với công ty Computing-Tabulating-Recording đến nỗi tôi không bao giờ mua một cổ phiếu của nó trong đời, kể cả sau khi nó đổi tên thành International Business Machines vào năm 1926.

Giờ ta hãy nhìn lại vào công ty đó với cái tên mới của nó vào năm 1926, một năm của các thị trường chứng khoán khá cao. Tại thời điểm đó nó lằn đằu hé lộ ra khoản mục đặc quyền kế nghiệp trên bảng cân đối tài sản của nó, với số tiền khá lớn là 13,6 triệu đô la. A. N. đã nói đúng. Hầu như mọi đô la trong cái được gọi là vốn cổ đông đằng sau cổ phiếu thường vào năm 1915 đã không là gì ngoài nước suông. Tuy nhiên, kể từ lúc đó công ty đã tạo ra một kết quả số liệu ấn tượng dưới quyền lãnh đạo của T. L. Watson Cha. Tài sản ròng của nó đã tăng từ 691.000 đô la lên tới 3,7 triệu đô la - gấp hơn năm lằn - mức tăng phần trăm lớn nhất mà nó tạo được trong bất cứ giai đoạn 11 năm nào khác. Nó đã tạo lập được vốn cổ đông hữu hình khá tốt cho cổ phiếu thường của nó, và đã chia tách theo tỷ lệ 1 lấy 3,6. Nó lập ra mức cổ tức 3 đô la cho chứng khoán mới, trong khi mức lợi tức là 6,39 đô la từ đó trở đi. Bạn có lẽ trông đợi rằng thị trường chứng khoán năm 1926 phải khá nhiệt tình với một công ty có lịch sử tăng trưởng và vị thế kinh doanh mạnh như vậy. Hãy xem nào. Phạm vi giá của năm đó là 31 tại mức thấp nhất, 59 tại mức cao nhất. Với mức giá trung bình 45, nó vần được bán với hệ số gấp 7 lần lợi tức và cùng con số tỷ suất cổ tức 6,7% như vào năm 1915. Tại mức thấp 31, nó không vượt nhiều so với giá trị sổ sách hữu hình, và xét mặt đó thì nó được định giá thận trọng hơn nhiều so với 11 năm trước.

Những dữ liệu này minh họa, cũng như bất cứ dữ liệu nào khác, sự bèn bỉ của quan điểm đầu tư kiểu cũ cho đến những năm cực điểm của thị trường giá lên vào thập kỷ 1920. Những gì xảy ra sau đó có thể được tóm tắt theo những giai đoạn mười năm của lịch sử IBM. Vào năm 1936, mức tài sản ròng phát triển lên đến gấp đôi các số liệu của năm 1926, và hệ số trung bình tăng từ 7 lên 17,5. Sau đó tốc độ tăng lên. Tài sản ròng của năm 1956 gấp gần 4 lằn của năm 1946, và hệ số trung bình tăng tới 32,5. Năm ngoái, với sự tăng tài sản ròng, hệ số lại tăng lên tới mức trung bình là 42, nếu chúng ta không tính vốn cổ đông không hợp nhất trong các công ty con ở nước ngoài.

Khi chúng tôi xem xét cần thận những số liệu giá hiện tại này, chúng tôi thấy một số nét tương đồng và trái ngược so với số liệu của bốn mươi năm trước. Thứ "nước suông" bê bối, xôn xao một thời, từng phổ biến trong những bảng cân đối tài sản của các công ty công nghiệp, giờ đã bị ép ra - đầu tiên là minh bạch hóa và sau đó bị gạch bỏ. Nhưng một kiểu nước loãng khác lại bị đưa trở lại vào việc định giá trên thị trường chứng khoán - bởi chính những nhà đầu tư và đầu cơ. Bây giờ IBM bán với mức gấp 7 lần giá trị sổ sách của nó, thay vì 7 lằn lợi tức, thì tác động gần giống như là nó không có giá trị sổ sách vậy. Hoặc phần giá trị sổ sách nhỏ bé có thể được coi là một thành phần cổ phiếu ưu đãi nhỏ của giá cả, phần còn lại thể hiện cùng kiểu cam kết mà nhà đầu cơ thời trước đã thực hiện khi anh ta mua cổ phiếu thường của Woolworth hay U.S. Steel chỉ vì sức kiếm lời và triển vọng tương lai của chúng.

Cũng đáng nhận xét, sau khi đã trải qua, rằng trong ba mươi năm mà IBM biến đổi từ một doanh nghiệp có giá gấp 7 lằn lợi tức thành gấp 40 lần lợi tức, nhiều cái trong số những gì mà tôi gọi là các khía cạnh đầu cơ nội sinh của các công ty công nghiệp lớn đã dần biến mất, hoặc ít ra là giảm đi nhiều. Vị thế tài chính của các công ty vững chắc, cơ cấu vốn của chúng thuộc loại thận trọng: chúng được quản lý chuyên nghiệp hơn nhiều, và thậm chí trung thực hơn trước. Hơn nữa, yêu cằu phải minh bạch hóa hoàn toàn đã loại bỏ một trong những yếu tố đằu cơ quan trọng từng có nhiều năm trước - một yếu tố bắt nguồn từ sự thiếu hiểu biết và sự bí ẩn.

Lại thêm một điều ngoài lề cá nhân ở đây nữa. Trong những năm đầu của tôi ờ Phố Wall, một trong các chứng khoán bí ần được ưa chuộng nhất là chứng khoán của công ty Consolidated Gas của New York, giờ đây là công ty Consolidated Edison. Nó sở hữu công ty con sinh lợi là New York Edison Company, nhưng nó chỉ báo cáo cổ tức nhận từ nguồn này, chứ không phải toàn bộ lợi tức của nó. Những lợi tức Edison không báo cáo đó đã cung cấp sự bí ẩn và "giá trị ẩn." Tôi đã ngạc nhiên khi phát hiện rằng những con số che đậy này thật ra mỗi năm đều được trình với ủy ban Dịch vụ Công cộng của tiểu bang. Tham khảo các số liệu và đưa ra mức lợi tức thực của Consolidated Gas trong một bài viết trên tạp chí là một việc dễ dàng. (Tiện thể nói thêm, mức lợi nhuận thêm vào không có gì ghê gớm.) Một người bạn lớn tuổi hơn đã bảo tôi lúc đó: "Ben, có thể cậu nghĩ mình là kẻ sừng sỏ khi cung cấp những con số thiếu vắng đó, nhưng Phố Wall sẽ không cảm ơn cậu đâu. Consolidated Gas có điều bí ẩn thì thú vị hơn và giá trị hơn là không bí ần. Những gã trẻ ranh muốn thò mũi vào tất cả mọi thứ như cậu sẽ phá hủy Phố Wall mất.”

Đúng là ba chữ M lúc đó từng cung cấp bao nhiêu dầu cho các ngọn lửa đằu cơ thì giờ hầu như đã biến mất. Đó là Mystery (bí ần), Manipulation (thao túng), và Margins (số dư, chênh lệch) (nhỏ). Nhưng bản thân các nhà phân tích chứng khoán chúng ta đã tạo ra những phương pháp định giá mang tính đău cơ tới mức đủ đề thế chỗ những yếu tố đầu cơ cũ hơn. Giờ đây chúng ta cũng có "3M" của chính mình đấy thôi - không ai khác mà chính là công ty Khai khoáng và Chẽ tạo Minnesota (Minnesota Mining and Manufacturing) - và không phải cổ phiếu thường này minh họa rất hoàn hão cái cách đău cơ mới tương phản với cách đầu cơ cũ đó sao? Hãy xem xét một số số liệu. Khi cổ phiếu thường M. M. & M. được bán ở mức 101 vào năm ngoái, thì thị trường định giá nó ở mức 44 lằn lợi tức của năm 1956, mức lợi tức này cũng không tăng lên mẩy vào năm 1957. Bản thân công ty được định giá 1,7 tỉ đô la, trong đó 200 triệu đô la là tài sản ròng và 1,5 tỉ đô la thế hiện sự định giá của thị trường đối với "đặc quyền kế nghiệp". Chúng tôi không biết quy trình tính toán để ra kết quả định giá đặc quyền kế nghiệp này; nhưng chúng tôi biết rằng một vài tháng sau thị trường đã xét lại sự định giá này và giảm đi tăm 450 triệu đô la, tức là khoảng 30 phân trãm. Rõ ràng là không thể tính toán chính xác thành phần vô hình của một công ty tuyệt vời như vậy. Nó tuân theo một kiểu định luật toán học là yếu tố đặc quyền kế nghiệp hoặc sức kiếm lời tương lai càng quan trọng thì giá trị thực của doanh nghiệp càng không chắc chắn, do đó cổ phiếu thường của nó càng mang bản chất đầu cơ hơn.

Chúng ta cần phải nhận ra một điều khác biệt thiết yếu đã phát triển trong việc định giá các yếu tố vô hình này, khi so sánh những thời kỳ trước đây với ngày nay. Cách đây một thế hệ hoặc hơn, quy luật chuần, được thừa nhận trong cả các mức giá chứng khoán trung bình lẫn trong các định giá chính thức hoặc pháp lý, là các tài sản vô hình phải được định giá trên cơ sở thận trọng hơn tài sản hữu hình. Một công ty công nghiệp tốt có thể được yêu cằu phải kiếm được lãi từ 6% đến 8% tài sản hữu hình của nó, được thể hiện chủ yếu bởi các trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi; nhưng lượng lợi tức vượt, hoặc lượng tài sản vô hình mà chúng làm tăng lên, sẽ được định giá, chẳng hạn, ở mức 15%. (Bạn sẽ thấy những tỷ lệ xấp xỉ như thế này ở đợt phát hành đẳu tiên cổ phiếu thường và ưu đãi của Woolworth vào năm 1911, và ở chứng khoán của nhiều công ty khác.) Nhưng đã có những gì từng xảy ra kể từ những năm 1920? Cơ bản là giờ ta có thể thấy những điều hoàn toàn ngược lại của các mối quan hệ đó. Một công ty giờ thường phải kiếm lãi khoảng 10% vốn cổ đông thường của nó để được bán trên thị trường với giá trị sổ sách đầy đủ. Nhưng lợi tức vượt của nó, phần vượt quá 10% vốn cổ đông, thường được định giá thoáng hơn, tức là ở mức hệ số cao hơn, so với lợi tức cơ sở cằn thiết để hậu thuẫn cho giá trị sổ sách trên thị trường. Do đó, một công ty kiếm được 15% số vốn cổ đông của mình có thể bán tốt với mức gấp 13,5 lần lợi tức của mình, tức là gấp đôi lượng tài sản ròng của nó. Điều này có nghĩa là 10% đầu tiên kiếm được trên vốn cổ đông chỉ được định giá ở mức gấp 10 lằn, nhưng 5 phần trăm tiếp theo - cái từng được gọi là "phần vượt" - được định giá ở mức gấp 20 lằn.