NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

Có một lý do logic cho việc đảo ngược quy trình định giá này, liên quan tới sự nhấn mạnh mới hơn vào các kỳ vọng về tăng trường. Các công ty có mức tỷ suất lợi nhuận trên vốn cao được định giá rộng rãi như vậy không chỉ vì khả năng sinh lợi tốt, và sự ổn định tương đối đi kèm với nó, mà đúng hơn là vì các lợi tức cao trên vốn thường đi đôi với số liệu kết quả và tiềm năng tăng trưởng tốt. Do đó, ngày nay những gì ta thực sự mua trong trường hợp các công ty có khả năng sinh lợi cao không phải là đặc quyền kế nghiệp theo nghĩa cũ và hạn hẹp, nghĩa là một cái tên đã được xác lập và một doanh nghiệp kiếm được lời, mà là các trông đợi già định bậc cao về lợi nhuận tăng lên trong tương lai.

Điẽu này đưa tôi tới một hay hai khía cạnh toán học nữa của thái độ mới trong việc định giá cổ phiếu thường, mà tôi sẽ chỉ nhắc tới dưới dạng các lời khuyên ngắn gọn. Nếu, như nhiều cuộc kiếm nghiệm cho thẩy, hệ số lợi tức thường tăng lên cùng với khả năng kiếm lời - tức là, khi tỷ suất lợi nhuận trên giá trị sổ sách tăng lên - thì hệ quả số học của đặc điềm này là giá trị thường tăng tỷ lệ thuận với bình phương của lợi tức, nhưng lại tỷ lệ nghịch với giá trị sổ sách. Do đó, theo một nghĩa rất quan trọng và rất thực, các tài sản hữu hình đã trở thành gánh nặng đối với giá trị thị trường trung bình chứ không phải là nguồn gốc của nó. Hãy lẩy một vi dụ bình thường thôi. Nếu Công ty A kiếm được 4 đô la một cổ phiếu trên 20 đô la giá trị sổ sách, và Công ty B cũng kiếm được 4 đô la trên một cổ phiếu với 100 đô la giá trị sổ sách, thì Công ty A gần như chắc chắn là được bán với hệ số cao hơn, và do đó có mức giá cao hơn Công ty B - chẳng hạn là 60 đô la cho các cổ phiếu của Công ty A và 35 đô la cho các cổ phiếu của Công ty B. Do đó sẽ là không chính xác khi tuyên bố rằng tài sản trên mỗi cổ phiếu của Công ty B lớn hơn Công ty A 80 đô la là lý do cho việc giá thị trường của Công ty B thẩp hơn Công ty A 25 đô la một cổ phiếu, vì số lợi tức trên một cổ phiếu là bằng nhau.

Nhưng quan trọng hơn điều nói trên là mối quan hệ nói chung giữa toán học và phương pháp tính giá trị chứng khoán mới. Với ba thành phần đã cho: (a) những giả định lạc quan về mức tăng lợi tức, (b) suy chiếu khá dài mức tăng này cho tương lai, và (c) sự hoạt động kỳ diệu của lai suất kép - đấy! thế là một nhà phân tích chứng khoán đã được cung cấp một kiểu "đá luyện vàng" mới có thể tạo ra hoặc biện minh cho bất cứ mức định giá mong muốn nào đối với một "chứng khoán tốt". Tôi đã nhận xét một bài báo gần đây trên Analysts' Journal về cái mốt xài các phép toán cao cấp trong thị trường giá lên, và đã trích dẫn cách trình bày của David Durand về sự tương đồng đáng ngạc nhiên giữa các phép tính toán giá trị cổ phiếu tăng trưởng và nghịch lý Petersburg nổi tỉểng[552]_r vốn đã thách thức và làm các nhà toán học bối rối trong hơn hai trăm năm. Điều tôi muốn nói ở đây là có một nghịch lý đặc biệt trong mối quan hệ giữa toán học và thái độ đầu tư vào các cổ phiếu thường, nó như thế này: Toán học thường được coi là tạo ra được những kết quả chính xác và đáng tin cậy; nhưng trong thị trường chứng khoán thì phép toán càng phức tạp và trừu tượng thì kết quả mà ta rút ra được càng không chắc chắn và có tính đău cơ cao hơn. Trong bốn mươi tư năm trải nghiệm và nghiên cứu trên Phố Wall tôi chưa bao giờ thẩy các phép tính đáng tin cậy nào về giá trị của cổ phiếu thường, hay các phương châm đầu tư có liên quan, mà lại vượt ra ngoài các phép tính toán số học đơn giản hay đại số sơ cấp nhất. Mỗi khi phép tích phân, hay đại số cao cấp được đưa vào, bạn có thể lẩy đó làm dấu hiệu cảnh báo là người sử dụng đang cố thay thế kinh nghiệm bằng lý thuyết, và thường cũng là đề cho sự đầu cơ khoác một cái vỏ đánh lừa là sự đầu tư.

Những ý tưởng cũ hơn về việc đầu tư cổ phiếu thường có vẻ như khá ngây thơ đối với nhà phân tích chứng khoán tinh vi ngày nay. Điẽu đặc biệt quan trọng đã luôn được đặt vào những gì mà giờ đây ta gọi là các khía cạnh phòng vệ của công ty hoặc phát hành - chủ yếu là đảm bảo chắc chắn rằng nó sẽ tiếp tục duy trì cổ tức không giảm trong những thời kỳ khó khăn. Do đó, những công ty đường sắt mạnh, những công ty tạo nên cổ phiếu thường đầu tư chuần của năm chục năm trước, trên thực tế đã được xem là rất giống với các cổ phiếu thường của các công ty tiện ích công cộng ngày nay. Nếu kết quả quá khứ đã thể hiện sự ổn định thì yêu cằu chủ yếu đã được đáp ứng; không có nhiều nỗ lực được thực hiện để dự đoán những thay đổi bất lợi của một tính chất cơ sở trong tương lai. Nhưng, ngược lạị_Ệ những triển vọng tương lai đặc biệt thuận lợi lại được các nhà đầu tư sắc sảo coi là một thứ để trông chờ chứ không phải để trả tiền.

Trên thực tế, điều này có nghĩa là nhà đầu tư không phải trả thứ gì đáng kể cho các triển vọng dài hạn vượt trội. Anh ta nhận được chúng, hầu như không mất thêm chi phí, như một phần thưởng cho sự thông minh và cách đánh giá xuất sắc của mình trong việc chọn những công ty tốt nhất chứ không chỉ là tốt. Vì tất cả các cổ phiếu thường có cùng sức mạnh tài chính, cùng kết quả lợi tức quá khứ và sự ổn định cổ tức đèu được bán với gần như cùng một mức tỷ suất cổ tức.

Đây đúng là một quan điểm thiển cận, nhưng nó có ưu điểm lớn là khiến cho việc đầu tư vào cổ phiếu thường trong quá khứ không chỉ đơn giản mà về cơ bản còn là hợp lý và rất có lờỉ_ữ Hãy để tôi quay lại lần cuối với một sắc thái cá nhân. Quãng năm 1920 công ty chúng tôi đã phân phát một loạt các tờ rơi nhan đề Bài học cho các nhà đắu tư. Tất nhiên là phải một nhà phân tích trong độ tuổi hai mươi mấy như tôi mới dám đặt một cái tên kiêu căng và tự phụ như vậy. Nhưng trên một trong những tờ đó tôi đã đưa ra một tuyên bố tùy tiện rằng "nếu một cổ phiếu thường là một khoản đầu tư tốt thì nó cũng là một khoản đầu cơ tốt". Vì như tôi từng lập luận, nếu một cổ phiếu thường vững chắc đến nỗi nó có rất ít khả năng rủi ro thua lỗ thì thông thường nó cũng sẽ phải tốt đến nỗi nó có được các cơ hội lợi nhuận tương lai xuất sắc. Đây là một phát hiện hoàn toàn đúng và thậm chí còn có giá trị nữa, nhưng nó chỉ đúng vì không ai để ý đến nó. Một vài năm sau, khi công chúng hiểu ra những phẩm chất truyền thống của các cổ phiếu thường là để đầu tư dài hạn, thì chúng không còn có các phẩm chất đó nữa, vì sự nhiệt tình của công chúng đã xóa bỏ số dư an toàn sẵn có của chúng, và đưa chúng ra khỏi lớp chứng khoán đầu tư. Rồi, tất nhiên, sau đó con lắc lại xoay sang thái cực ngược lại, và chúng ta lại thấy một trong những chuyên gia đáng kính nhất tuyên bố (vào năm 1931) rằng cổ phiếu thường không bao giờ có thể là một khoản đầu tư được.

Khi xem xét trải nghiệm dài hạn này dưới góc độ triển vọng chúng ta có thể thấy một loạt nghịch lý khác trong thái độ thay đổi của nhà đầu tư đối với các khoản lãi vốn, tương phản với thu nhập. Có lẽ là điều hiển nhiên khi nói rằng nhà đầu tư cổ phiếu thường thời trước không quan tâm nhiều tới lãi vốn. Anh ta mua hầu như là vì có sự an toàn và thu nhập, và để cho nhà đầu cơ quan tâm đến việc tăng giá. Ngày nay chúng ta có lẽ sẽ nói rằng nhà đầu tư càng có kinh nghiệm và càng sắc sảo thì càng ít chú ý đến tỷ suất lợi nhuận cổ tức, và mối quan tâm của anh ta càng đặt nặng vào việc tăng giá dài hạn. Nhưng một người cũng có thế lý luận, một cách ngoan cố, rằng chính vì nhà đầu tư thời trước không tập trung vào việc tăng vốn trong tương lai, nên anh ta đã gằn như đảm bảo cho bản thân sẽ có được nó, ít nhất là trong lĩnh vực các chứng khoán cồng nghiệp. Và ngược lại, nhà đầu tư ngày nay quan tâm nhiều tới việc dự đoán tương lai đến nỗi anh ta đã trả trước cho nó rất nhiều. Do đó, những gì anh ta đã suy chiếu bằng nhiều nghiên cứu và sự chăm lo có thể sẽ xảy ra thật và vẫn không đem tới lợi nhuận cho anh ta. Nếu nó không hiện thực hóa tới mức độ mong đợi thì có thể anh ta sẽ gặp phải thua lỗ nghiêm trọng tạm thời hoặc thậm chí là thường xuyên.

Những bài học gì - một lằn nữa sử dụng tiêu đe tự phụ từ tờ rơi năm 1920 của tôi - mà nhà phân tích của năm 1958 có thể học được từ việc liên hệ quá khứ với các thái độ của hiện tại? Không có nhiều giá trị, người ta có thể muốn nói vậy. Chúng ta có thể nhìn lại những ngày xưa tốt đẹp một cách lưu luyến, khi mà ta chỉ trả tiền cho hiện tại và có thể có được tương lai mà không mất gì - một sự kết hợp "tất cả chỗ này và cả Thiên đường nữa". Chúng ta sẽ lắc đầu buồn bã và lẩm bầm: "Những ngày đó đã rời xa mãi mãi rồi". Không phải những nhà đầu tư và nhà phân tích chứng khoán ăn mất cái cây tri thức về những triển vọng thiện và ác hay sao? Khi làm vậy chẳng phải họ đã vĩnh viễn trục xuất mình ra khỏi khu vườn Địa đàng, nơi mà các cổ phiếu thường đầy hứa hẹn vẫn có thể hái được từ các bụi cây đó sao? Có phải chúng ta luôn chịu số kiếp phải đánh liều với việc trả các mức giá cao quá đáng để có chất lượng và triển vọng tốt, hoặc nhận được chất lượng và triển vọng kém khi ta trả một mức có vẻ là cái giá hợp lý?

Rõ ràng là mọi thứ trông có vẻ giống như vậy. Nhưng người ta cũng không thể chắc chắn với nan đề bi quan đó. Gần đây, tồi đã nghiên cứu một chút về lịch sử dài hạn của một công ty xuất chúng, General Electric - khi bị kích thích bởi biểu đồ hấp dẫn về năm mươi chín năm lợi tức và cổ tức có trong Báo cáo năm 1957 mới xuất bản của họ. Những số liệu này không thiếu điều ngạc nhiên đối với nhà phân tích có hiểu biết. Một điều chẳng hạn là họ cho thấy trước năm 1947 mức tăng trưởng của G. E. tương đối khiêm tốn và khá không đều. Lợi tức năm 1946 của nó, sau khi điều chỉnh trên một cổ phiếu, chỉ cao hơn 30% so với năm 1902 - 52 xu so với 40 xu - và không có năm nào trong thời kỳ này mà lợi tức tăng được gấp đôi năm 1902. Vậy nhưng tỷ suất giá/lợi tức đã tăng từ 9 lần vào năm 1910 lên tới 29 lần vào năm 1936 và một lần nữa vào năm 1946. Tất nhiên, người ta có thể nói rằng hệ số năm 1946 ít ra đã thể hiện khả năng dự đoán nổi tiếng của các nhà đầu tư sắc sảo. Các nhà phân tích chúng ta đã dự đoán được thời kỳ tăng trưởng cực kỳ tuyệt vời đang lấp ló trong thập kỷ tới. Có lẽ thế. Nhưng một số người trong các bạn sẽ nhớ rằng trong năm sau đó, năm 1947, năm tạo ra mức cao mới rất ấn tượng cho lợi tức trên cổ phiếu của G. E., cũng được đánh dấu bởi sự sụt giảm khác thường trong tỷ lệ giá/lợi tức của nó. Tại mức thấp nhất, 32, của mình (trước vụ chia tách 1 thành 3) G. E. thật ra đã bán với mức chỉ gấp 9 lằn lợi tức hiện tại của nó, và mức giá trung bình năm đó chỉ khoảng 10 lần lợi tức. Quả cầu pha lê của chúng tôi đã bị mây che trong một khoảng thời gian mười hai tháng ngắn ngủi.

Sự đảo ngược nổi bật này đã xảy ra chỉ 11 năm trước. Nó gieo chút ít nghi ngờ trong tâm trí tôi về tính tin cậy hoàn toàn của niềm tin phổ biến trong giới phân tích rằng các công ty nổi bật và đầy hứa hẹn giờ sẽ luôn bán với tỷ lệ giá/lợi tức cao - rằng đó là một thực tế cơ bản của cuộc sống đối với nhà đầu tư và anh ta hãy cứ chấp nhận và thích nó đi. Tôi không có mong muốn giáo điều nào về điểm này. Tất cả những gì tôi có thể nói là nó không an tọa trong tâm trí tôi, và mỗi người trong các bạn phải tự mình an tọa nó.

Nhưng trong các nhận xét kết luận của tôi, tôi có thể nói một điều gì đó chắc chắn về cơ cấu của thị trường đối với nhiều loại cổ phiếu thường, về mặt đặc điểm đầu tư và đầu cơ của nó. Ngày xưa, tính chất đầu tư của một cổ phiếu thường ít nhiều cũng giống như, hoặc tỷ lệ với, tính chất của chính công ty đó, như đã được đo khá chuẩn bởi đánh giá mức độ tín nhiệm của nó. Tỷ suất lợi tức trên trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi của nó càng thấp, thì cổ phiếu thường càng có khả năng đạt mọi tiêu chuẩn của một khoản đầu tư thỏa đáng, và yếu tố đầu cơ trong việc mua nó càng nhỏ. Mối quan hệ này, giữa cấp độ đằu cơ của cổ phiếu thường và cấp độ đầu tư của công ty, có thể được thể hiện khá tốt bằng đồ thị dưới dạng một đường thẳng đi xuống từ trái sang phải. Nhưng ngày nay, tôi sẽ miêu tâ đô thị đó hình chữ u. ở bên trái, khi mà bân thân công ty có tính đău cơ và tín nhiệm của nó thấp, thì cổ phiếu thường tất nhiên là có tính đầu cơ cao, hệt như trong quá khứ nó vẫn luôn như thế. Tuy nhiên, ờ thái cực bên phải, khi mà công ty có sự đánh giá tín nhiệm cao nhất vì số liệu kễt quả quá khứ lẫn triển vọng tương lai của nó ấn tượng nhất, thì ta lại thấy thị trường chứng khoán thường ít nhiều liên tục đưa một yếu tố đău cơ cao vào trong các cổ phần thường thông qua phương tiện đơn giản là một mức giá cao đến nỗi có mức rủi ro kha khá.

Tại điềm này, tôi không thể không đưa vào một lời trích dẩn thích hợp một cách bất ngờ, dù có phần khá cường điệu, về chủ đề mà tôi tìm thẩy gần đây trong một bài thơ của Shakespeare. Đó là:

Hẳn là tôi đã từng thấy những người thuê nhà theo hình thức và thiên vị Mất hểt tất cã và hơn thế nữa vì trả quá nhiều tiền thuê?

Trở lại với đồ thị tưởng tượng của tôi, phần ở giữa sẽ là nơi các yếu tố đầu cơ trong việc mua cổ phiếu thường có xu hướng đạt tới mức tối thiểu. Trong khu vực này, chúng ta có thể tìm thấy những công ty bê thế và mạnh khỏe, với kết quả tăng trưởng quá khứ tương ứng với tăng trưởng của nen kinh tế quốc gia, và với các triển vọng tương lai hẳn cũng có tính chất đó. Những cổ phiếu thường như vậy có thể được mua vào hầu như mọi thời điểm, trừ đoạn đi lên của một thị trường lên giá, với mức giá vừa phải liên quan tới những giá trị nội tại đã đưa ra của chúng. Thật vậy, vì xu hướng hiện tại của các nhà đầu tư lẫn đằu cơ là tập trung vào các phát hành hoành tráng hơn, tôi sẽ đánh bạo nói rằng những chứng khoán tầm trung này thường bán với giá bằng toàn bộ chứ không phải là thấp hơn các giá trị có thể xác định độc lập của chúng. Do đó, chúng có yếu tố số dư an toàn được tạo ra bởi cùng những thiên vị và định kiến của thị trường, những cái thường phá hủy số dư an toàn của các phát hành hứa hẹn hơn. Hơn nữa, trong hàng ngũ đông đảo của các công ty này, tha hồ có chỗ để phân tích thấu suốt các số liệu kết quả quá khứ và để phân biệt các lựa chọn trong khu vực các triển vọng tương lai, thêm vào đó còn có thể bổ sung độ chắc chắn cao hơn bằng cách đa dạng hóa.

Khi Phaẽthon khăng khăng đòi lái cỗ xe Mặt trời, cha anh ta, một người lái thành thạo, đã cho cậu lính mới một lời khuyên mà anh ta không làm theo - và phải trả giá. Ovid đã tóm tắt lời khuyên của Phoebus Apollo trong ba từ:

Medius tutissiumus ibis Con sẽ an toàn nhất khi đi ờ làn giữa Tôi nghĩ quy tắc này có lợi cho nhà đầu tư và các nhà tư vấn phân tích chứng khoán của họ.

5. Một trường hợp trong lịch sử: Aetna Maintenance Co.

Phần đắu của trường hợp này được chép lại từ ấn bản năm 1965 của chúng tôi, nơi nó đã xuất hiện lần đầu dưới cái tên "Một ví dụ khủng khiếp". Phần thứ hai tóm tắt lại sự lột xác sau này của doanh nghiệp.

Chúng tôi nghĩ nó sẽ có tác động tốt đến thái độ tương lai của bạn đọc với các đợt chào bán cổ phiếu thường mới nếu chúng tôi đưa ra một ^ị!M\ dụ khủng khiếp" một cách chi tiết ở đây. Nó được lấy từ trang đầu tiên của cuốn Hướng dẫn chứng khoán của Standard & Poor's, và nó minh họa ờ mức độ cao nhất những nhược điểm lù lù của các phát hành năm 1960-1962, sự định giá cao khác thường đối với chúng trên thị trường, và sự sụp đổ sau đó.

Tháng 11/1961, 154.000 cổ phiếu thường của công ty Aetna Maintenance Co. được bán cho công chúng với giá 9 đô la và giá lập tức nhảy lên 15 đô la. Trước khi thực hiện việc gọi vốn, tài sản ròng trên mỗi cổ phần là khoảng 1,20 đô la, nhưng chúng tăng lên hơn 3 đô la một chút trên mỗi cổ phần với lượng tiền nhận được cho các cổ phần mới.

Doanh số và lợi tức trước khi thực hiện gọi vốn là:

*Trong sáu tháng.

Những số liệu tương ứng sau khi thực hiện việc gọi vốn:

Vào năm 1962, mức giá giảm xuống còn 2,66 và vào năm 1964, nó bán ở mức thấp tới 0,875. Khống có cổ tức được trả trong thời kỳ này.

NHẬN XÉT: Đây là doanh nghiệp quá nhỏ để có sự tham gia của đại chúng. Chứng khoán được bán -và mua - trên cơ sở của một năm tốt; các kết quả trước đó rất đáng buồn. Không có gì trong bản chất của doanh nghiệp có tính cạnh tranh cao này có thể đảm bảo cho sự bên vững tương lai_Ễ Với mức giá cao đến ngay sau khi phát hành, công chúng lơ là đã trả nhiều hơn nhiều trên mỗi đô la lợi tức và tài sản cho công ty này so với hầu hết những công ty lớn và mạnh của ta. Ví dụ này đúng là cực độ, nhưng nó không he là độc nhất vô nhị; những trường hợp nhẹ nhàng hơn, nhưng cũng không thể chấp nhận được, về việc định giá quá cao có tới hàng trăm.

Phần tiếp theo vào năm 1965-1970 Vào năm 1965, các quyền lợi mới đã đến với công ty này. Ngành kinh doanh duy tu bảo trì nhà cửa không có lãi bị bán đi, và công ty đã đi hẳn sang ngành hoàn toàn khác: sản xuất thiết bị điện tử. Tên công ty được đổi thành Haydon Switch and Instrument Co. Kết quả lợi tức không có gì ấn tượng. Trong năm năm 1965- 1969 công ty đã thể hiện mức lợi tức trung bình chỉ có 8 xu trên một cổ phần "chứng khoán cũ", với 34 xu lợi tức trong năm tốt nhất, năm 1967. Tuy nhiên, theo phong cách hiện đại thật sự, công ty đã chia tách chứng khoán này 1 đổi lấy 2 trong năm 1968. Giá thị trường cũng "chạ/' đúng kiểu của Phố Wall. Nó tăng từ 0,875 vào năm 1964 tới mức tương đương 16,5 vào năm 1968 (sau khi chia tách). Mức giá giờ đã vượt qua kỷ lục đạt được vào những ngày nhiệt huyết của năm 1961. Lần này, sự định giá quá cao còn tệ hơn trước nhiều. Chứng khoán này giờ được bán tại mức 52 lần lợi tức của năm tốt duy nhất của nó, và khoảng 200 lằn lợi tức trung bình của nó. Hơn nữa, công ty một lằn nữa báo cáo thua lỗ trong chính năm mà mức giá cao nhất đó được thiết lập. Ngay năm sau, năm 1969, giá bán lại giảm xuống còn 1 đô la.

CÂU HỎI: Những anh chàng ngốc đã từng trả hơn 8 đô la cho chứng khoán này vào năm 1968 có biết gì về lịch sử trước đó của công ty, kết quả lợi tức năm năm, giá trị tài sản của nó (rất nhỏ) hay không? Họ có biết là mình nhận được nhiều thế nào - hay ít thế nào - cho số tiền của mình không? Họ có quan tâm không? Đã có ai trên Phố Wall chịu tí trách nhiệm nào cho việc xảy đi xảy lại thường xuyên của tình trạng đầu cơ hoàn toàn không có đằu óc, phổ biến một cách đáng sửng sốt, và tai họa không tránh khỏi này không?

6. Kế toán thuế cho việc công ty NVF thâu tóm cổ phân của Sharon Steel 1. NVF đã thâu tóm 88% các cổ phiếu của Sharon vào năm 1969, nó trả cho mỗi cổ phiếu 70 đô la dưới dạng trái phiếu NVF 5%, đáo hạn năm 1994, và chứng chỉ quyền mua 1,5 cổ phiếu của NVF với giá 22 đô la một cổ phần. Giá trị thị trường ban đầu của các trái phiếu này có vẻ chỉ ở mức 43% của mệnh giá, trong khi các chứng chỉ quyền mua được báo giá ở mức 10 đô la một cổ phiếu NVF trong nó. Điều này có nghĩa là những cổ đông của Sharon chỉ có 30 đô la giá trị trái phiếu, nhưng lại có 15 đô la giá trị chứng chỉ quyền mua cho mỗi cổ phiếu được hoàn trả, tổng cộng 45 đô la một cổ phiếu. (Chỗ này bằng khoảng giá trung bình của Sharon vào năm 1968, cũng như mức giá đóng cửa năm đó của nó.) Giá trị sổ sách của Sharon là 60 đô la một cổ phiếu. Chênh lệch giữa giá trị sổ sách này và giá trị thị trường của chứng khoán của Sharon lên tới khoảng 21 triệu đô la trên 1.415.000 cổ phiếu của Sharon bị thâu tóm.

2. Cách xử lý kế toán được thiết kế để đạt được ba mục tiêu: (a) Coi việc phát hành trái phiếu tương đương với việc "bán" nó ờ mức 43, tạo cho công ty mức giảm trừ hằng năm khỏi thu nhập cho sự khấu hao vô hình (amortization) khoản chiết khấu trái phiếu rất lớn 54 triệu đô la. (Thật ra, như vậy nó sẽ tính cho nó khoảng 15% lai suất hằng năm trên "tiền thu được" của phát hành phiếu nợ 99 triệu đô la.) (b) Bù vào chi phí chiết khấu trái phiếu này bằng một lượng "lợi nhuận" xấp xỉ tương đương, bao gồm ghi có cho thu nhập là 1/10 chênh lệch giữa giá thành của chứng khoán Sharon là 45 đô la và giá trị sổ sách của nó là 60. (Điều này sẽ tương đương với, ngược lại, thông lệ đòi hỏi là tính phí thu nhập mỗi năm với một phần giá được trả cho việc thâu tóm vượt quá giá trị sổ sách của các tài sản đã thâu tóm.) (c) Cái đẹp trong cách sắp xếp này là công ty sẽ tiết kiệm ban đằu được khoảng 900.000 đô la một năm, tức là 1 đô la trên một cổ phiếu, dưới dạng thuế thu nhập từ hai khoản mục hằng năm đó, vì sự khấu hao khoản chiết khấu trái phiếu có thể được khấu trừ từ thu nhập chịu thuế, còn sự khấu hao vô hình "phần vốn cổ đông vượt quá giá thành" không được tính vào thu nhập chịu thuế.

3. Các xử lý kế toán này được phản ánh trong cả tài khoản thu nhập hợp nhất và bảng cân đối tài khoản hợp nhất của NVF vào năm 1969, và bản dự toán theo lệ (pro forma) của năm 1968. Vì một phần lớn giá thành chứng khoán của Sharon sẽ được coi là được trả bằng chứng chỉ quyền mua, cằn phải thể hiện giá trị thị trường ban đầu của các chứng chỉ quyền mua này như là một phần của số liệu vốn cổ phiếu thường. Do đó trong trường hợp này, và không có trường hợp nào khác mà chúng tôi biết tới, các chứng chỉ quyền mua được gán mức giá trị đáng kể trong bảng cân đối tài sản, tức là hơn 22 triệu đô la (nhưng chỉ ghi trong một ghi chú giải thích).

7. Các công ty công nghệ dưới dạng một khoản đầu tư Trong những dịch vụ của Standard & Poor's vào giữa năm 1971 có liệt kê khoảng 200 công ty với tên bắt đầu bằng Compu-, Data, Electro-, Scien-, Techno- (những từ liên quan tới dữ liệu, điện tử, máy tính, khoa học công nghệ). Khoảng một nửa trong số này thuộc về một phần của ngành máy tính. Tất cả các công ty đó được giao dịch trên thị trường hoặc đã nộp đơn xin bán chứng khoán cho công chúng Tổng cộng 46 công ty như vậy đã xuất hiện trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán của s & p vào tháng 9/ 1971. Trong đó, 26 công ty báo cáo thua lỗ, chỉ có sáu công ty có lợi tức hơn 1 đô la trên một cổ phiếu, và chỉ có năm công ty là trả cổ tức.

Trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán của tháng 12/ 1968 có 45 công ty với các cái tên công nghệ tương tự như vậy. Khi lần theo phần sau của danh sách này, như đã đưa ra trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán của tháng 9/1971, chúng tôi đã tìm thấy những diễn biến sau:

NHẬN XÉT: Gần như chắc chắn rằng nhiều công ty công nghệ không được liệt kê trong cuốn Hướng dẫn chứng khoán của năm 1968 đã có số liệu kết quả sau đó kém hơn những công ty được liệt kê_;^ế hơn nữa, 12 công ty bị rút ra khỏi danh sách cũng hoạt động kém hơn những công ty được giữ lại. Những kết quả đau đớn thể hiện qua mẫu ví dụ này rõ ràng là thể hiện khá hợp lý chất lượng và lịch sử giá cả của cả nhóm các phát hành "công nghệ." Thành công xuất chúng của IMB và một số ít công ty khác chắc chắn đã tạo ra một cơn lũ chào bán các phát hành mới trong lĩnh vực của họ, mà từ đó thua lỗ lớn gằn như là đảm bảo.

Lời cảm ơn của Jason Zweig Xin chuyển lòng biết ơn chân thành của tôi đến những ai đã giúp tôi cập nhật cuốn sách của Graham, trong đó có: Edwin Tan của HarperCollins, người mà tằm nhìn và năng lượng sáng lấp lánh đã đưa dự án này ra ánh sáng; Robert Safian, Denise Martin và Eric Gelman của tạp chí Money, những người đã ban phước cho nỗ lực này bằng sự ủng hộ nhiệt thành, kiên nhẫn và vô điều kiện; người đại diện văn học của tôi, John w. Wright có một không hai; và Tara Kalwarski không biết mệt mỏi của tạp chí Money. Các ý tưởng siêu việt và các nhận xét phê bình đến từ Theodore Aronson, Kevin Johnson, Martha Ortiz và các nhân viên của Aronson + Johnson + Ortiz, L.P.; Peter L. Bernstein, chủ tịch công ty Peter L. Bernstein; William Bernstein của Efficient Frontier Advisors; John C_ữ Bogle nhà sáng lập tập đoàn Vanguard; Charles D. Ellis, thành viên hợp danh sáng lập của Greenwich Associates; và Laurence B. Siegel, giám đốc bộ phận nghiên cứu chính sách đầu tư của Quỹ Ford. Tôi cũng rất biết ơn Warren Buffett; Nina Munk; các nhân viên không biết mệt mỏi của Trung tâm Nghiên cứu thông tin kinh doanh thuộc Time Inc._;^Ẽ Martin Fridson, tổng giám đốc FridsonVision LLC; Howard Schilit, chủ tịch Trung tâm nghiên cứu & phân tích tài chính; Robert N. Veres, tổng biên tập và chủ xuất bản của tờ Inside Information (Thông tin Nội bộ),^ể Daniel J_ẵ Fuss của Loomis Sayles & Co.; F. Barry Nelson của Advent Capital Management; các nhân viên của Bảo tàng Lịch sử tài chính Mỹ; Brian Mattes và Gus Sauter của tập đoàn Vanguard; James Seidel của RIA Thomson; Camilla Altamura và Sean McLaughlin của Lipper Inc._;^Ẽ Alexa Auerbach của Ibbotson Associates; Annette Larson của Morningstar,^ễ Jason Bram của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York,^ể và một nhà quản lý quỹ không muốn nêu tên. Trên hết, tôi cám ơn vợ và các con gái tôi, những người đã phải chịu đựng gánh nặng của những ngày tháng tôi phải làm việc suốt ngày đêm. Không có tình yêu và sự nhẫn nại vô bờ bến của họ, thì không gì có thể thực hiện được.