Xã hội mở Cải cách chủ nghĩa tư bản toàn cầu

Thế mà, đó chính xác là cái đang diễn ra. Phạm vi và ảnh hưởng của lí thuyết kinh tế đã mở rộng ra ngoài những giới hạn mà các định đề của một hệ thống tiên đề nên áp đặt. Những người theo thuyết thị trường chính thống đã biến đổi một lí thuyết mang tính tiên đề và trung lập về giá trị thành một hệ tư tưởng có ảnh hưởng lên ứng xử chính trị và kinh doanh một cách mạnh mẽ và nguy hiểm. Đó là một trong những vấn đề then chốt mà tôi muốn đề cập trong cuốn sách này: Các giá trị thị trường thâm nhập thế nào vào các lĩnh vực của xã hội mà chúng chẳng ăn nhập gì.

Các giá trị được lí thuyết kinh tế coi là cho trước luôn kéo theo một sự lựa chọn giữa các lựa chọn khả dĩ: bao nhiêu của một thứ có thể ngang bằng với bấy nhiêu của thứ khác. Ý tưởng rằng có các giá trị nào đó không thể mặc cả được không được thừa nhận, hoặc, chính xác hơn, những giá trị như thế không được xem xét. Nói chung, chỉ các sở thích cá nhân được nghiên cứu; các nhu cầu tập thể bị bỏ qua. Điều này có nghĩa là toàn bộ lĩnh vực xã hội và chính trị không được tính đến. Nếu giả như lí lẽ của những người theo thuyết thị trường chính thống - rằng lợi ích chung được phụng sự tốt nhất bằng cách theo đuổi tư lợi một cách không hạn chế - là đúng, thì chẳng có tai hại lớn nào; nhưng sự thực rằng kết luận được rút ra bằng cách bỏ qua các nhu cầu tập thể thật đã lờ vấn đề đi.

Những nghiên cứu thực nghiệm về ra quyết định đã chứng tỏ rằng, ngay cả trong các vấn đề sở thích cá nhân, hành vi của con người không phù hợp với những đòi hỏi của lí thuyết kinh tế. Bằng chứng chỉ ra rằng, thay cho là nhất quán và không đổi, sở thích của con người thay đổi tuỳ thuộc vào họ hình dung các vấn đề quyết định của mình ra sao. Thí dụ, lí thuyết kinh tế đã từng giả thiết từ Daniel Bernoulli (khoảng 1738) rằng các tác nhân kinh tế đánh giá kết quả lựa chọn của họ bằng trạng thái của cải cuối cùng. Thực ra, các tác nhân nhìn chung định khung kết quả như lời và lỗ tương đối so với điểm tham chiếu nào đó. Hơn nữa, những thay đổi này trong định khung có thể có ảnh hưởng sâu sắc đến quyết định: Các tác nhân định khung kết quả của họ bằng của cải có xu hướng ít không ưa rủi ro hơn các tác nhân nghĩ về mặt tổn thất. ^[4]

Tôi đi xa hơn các nhà kinh tế hành vi. Tôi cho rằng người dân ứng xử khác nhau phụ thuộc vào khung dẫn chiếu mà họ sử dụng. Trong khi có sự nhất quán nào đó trong lựa chọn khung, còn lâu mới có thể tin được, và thường có sự gián đoạn đáng chú ý giữa các khung khác nhau. Tôi có thể nói về kinh nghiệm cá nhân. Tôi thường cảm thấy cứ như mình có nhiều nhân cách: một cho kinh doanh, một cho trách nhiệm xã hội, và một (hay nhiều) cho đời tư. Các vai trò hay bị nhầm lẫn, gây cho tôi rất nhiều bối rối. Tôi có nỗ lực chủ ý để tích hợp các khía cạnh khác nhau của sự tồn tại của mình, và tôi vui sướng thông báo rằng tôi đã thành công. Tôi thực muốn nói là: Tích hợp các mặt khác nhau của nhân cách của tôi đã là một thành tựu chủ yếu và một nguồn thoả mãn lớn lao.

Tôi phải thú nhận, tuy vậy, rằng tôi không thể đạt được điều này nếu giả như tôi vẫn là một người tham gia tích cực trong các thị trường tài chính. Quản lí tiền đòi hỏi một sự hiến thân duy nhất cho mục đích kiếm tiền; tất cả các quan tâm khác phải đặt dưới nó. Ngược với các dạng việc làm khác, quản lí một quỹ tự bảo hiểm nhất thiết tạo ra tổn thất cũng như lợi nhuận, và bạn không bao giờ rời mắt được. Đáng chú ý là các giá trị hướng dẫn tôi trong các hoạt động kiếm tiền đã giống như các giá trị đòi hỏi bởi lí thuyết kinh tế: Chúng kéo theo sự cân nhắc thận trọng giữa các lựa chọn khả dĩ, chúng mang tính căn bản (cardinal) hơn là thứ tự (ordinal), ^[5] chúng là liên tục và từ từ, và chúng được hướng chuyên tâm đến tối ưu hoá tỉ lệ giữa rủi ro và phần thưởng - bao gồm cả chấp nhận rủi ro cao tại các thời điểm khi tỉ lệ thuận lợi.

Tôi sẵn sàng khái quát hoá từ kinh nghiệm cá nhân của mình và thừa nhận rằng ứng xử kiếm lợi nhuận được lí thuyết kinh tế coi là định đề thực ra là thích hợp với các hoạt động kinh tế nói chung và với các thị trường tài chính nói riêng. Khái quát hoá được biện minh bởi vì những người tham gia thị trường không đặt lợi nhuận lên trên hầu như tất cả các cân nhắc khác chắc bị loại bỏ hoặc giảm tầm quan trọng bởi áp lực cạnh tranh. Nhưng có các khía cạnh khác của tồn tại cần được xem xét.

Tôi nhớ sống động một dịp khi tôi lao từ ngân hàng này sang ngân hàng khác ở thành phố London, dàn xếp một hạn mức tín dụng mà thiếu nó thì quỹ tự bảo hiểm của tôi đã có thể bị xoá sạch. Áp lực đã lớn đến mức, đi dọc phố Leadenhall, tôi nghĩ sắp bị một cơn đau tim. Tôi bừng tỉnh rằng nếu tôi chết, tôi sẽ kết thúc như người thua trong ván bài mà tôi đã chơi với sự hoạt bát đến vậy.

Ứng xử kinh tế chỉ là một loại ứng xử, và các giá trị mà lí thuyết kinh tế coi là cho trước không phải là loại giá trị duy nhất quan trọng đối với loài người. Phiền là các giá trị kinh tế đặc biệt là tài chính đã chế ngự cuộc sống chúng ta. Những người buôn bán tiền tệ ngồi ở bàn của mình mua và bán số lượng lớn các đồng tiền của các nước Thế giới Thứ ba. Ảnh hưởng của biến động tiền tệ lên người dân sống ở các nước đó là vấn đề họ chẳng để tâm. Họ cũng không được để tâm; vì họ có một việc để làm. Thế nhưng nếu chúng ta ngưng lại để suy nghĩ, chúng ta phải hỏi chính mình có phải những người buôn bán tiền tệ (không dùng từ kích động hơn, những kẻ đầu cơ) điều tiết cuộc sống của hàng triệu người hay không.

Các giá trị kinh tế liên hệ đến các loại giá trị khác thế nào? Đó không phải là câu hỏi có thể được trả lời theo cách đúng muôn thủa, phổ quát, trừ để nói rằng các giá trị kinh tế, tự chúng, không thể là đủ để duy trì cá nhân hay xã hội. Các giá trị kinh tế chỉ bày tỏ cái mà một người tham gia thị trường sẵn lòng trả cho người khác trong trao đổi tự do vì một cái gì đó. Các giá trị này giả định trước rằng mỗi người tham gia là một trung tâm lợi nhuận và có xu hướng tối đa hoá lợi nhuận loại trừ mọi cân nhắc khác. Mặc dù sự mô tả có thể thích hợp cho ứng xử thị trường, phải có các giá trị khác nào đó hoạt động để duy trì xã hội - quả thực, để duy trì cuộc sống con người. Thật khó thấy các giá trị thuộc về các lĩnh vực khác này có thể tuân theo phép tính vi phân cứ giả như chúng là các đường bàng quan.

Những giá trị khác này là gì, và làm sao chúng có thể dung hoà được với các giá trị thị trường? Câu hỏi đó ám ảnh tôi, và nó làm rối tâm trí tôi. Học kinh tế không phải là một sự chuẩn bị tốt để giải quyết nó - chúng ta phải vượt ra khỏi lí thuyết kinh tế. Thay cho coi các giá trị là cho trước, chúng ta phải coi chúng là phản thân. Điều đó có nghĩa là các giá trị khác nhau thịnh hành trong các điều kiện khác nhau, và có một cơ chế phản hồi hai chiều kết nối chúng với các điều kiện thực tế, vì thế tạo ra một quỹ đạo lịch sử duy nhất. Chúng ta cũng phải coi các giá trị như là có thể sai. Điều đó có nghĩa rằng các giá trị thịnh hành ở bất cứ thời điểm nào trong lịch sử chắc tỏ ra không thoả đáng và không thích hợp ở thời điểm khác nào đó. Tôi dám chắc rằng tại thời điểm hiện nay các giá trị thị trường đã nhận một tầm quan trọng vượt quá xa cái là thích hợp và có thể duy trì được.

Tôi phải chỉ ra rằng nếu chúng ta muốn áp dụng khái niệm phản thân cho các giá trị cũng như kì vọng, chúng ta phải sử dụng khái niệm một chút khác đi so với được mô tả ở Chương 1. Trong trường hợp kì vọng, kết quả được dùng như một sự kiểm tra thực tế; trong trường hợp giá trị, không phải vậy. Những người thiên chúa tử vì đạo đã không từ bỏ lòng trung thành của họ ngay cả khi bị ném cho sư tử. Điều này làm cho thảo luận về giá trị khó hơn nhiều thảo luận về kì vọng. Trong trường hợp kì vọng, chúng ta có thể nói về sự khác biệt giữa kết quả và kì vọng; trong trường hợp giá trị, khó trình bày sự khác biệt.

Tôi quay lại tình thế lưỡng nan này ở Chương 4.

[5/17]

© 2004 talawas

Các thị trường tài chính khác các thị trường khác ở chỗ những người tham gia thị trường không buôn bán các đại lượng được biết; họ cố gắng chiết khấu một tương lai bị lệ thuộc vào thị trường hiện tại chiết khấu nó ra sao. Điều này làm cho các điều kiện cung và cầu không chỉ không được biết mà là không thể biết được. Thiếu tri thức, những người tham gia buộc phải dựa vào một yếu tố phán đoán hoặc thiên kiến để đi đến quyết định, điều đó đến lượt nó gây ra một yếu tố bất định vào đối tượng mà quyết định của họ liên quan đến. Đây là một lĩnh vực không thể được hiểu đúng đắn mà không tính đến tính phản thân; thế mà các nhà kinh tế học đã hết sức cố gắng để tránh làm vậy. Lí thuyết đã cho phép họ thực hiện chiến công anh hùng này là lí thuyết về các kì vọng duy lí.

Tôi không chắc mình đã mô tả chính xác lí thuyết bởi vì, như tôi đã nói ở trên, tôi chưa bao giờ nghiên cứu nó. Tôi gạt bỏ nó ngay lập tức vì nó hiển nhiên mâu thuẫn với khái niệm phản thân. Nó coi các thị trường như sự phản ánh thụ động của những cái căn bản, và nó coi các quyết định cứ như chúng có thể dựa trên thông tin.

Tôi dám chắc rằng những người tham gia trong các thị trường tài chính, thay cho đặt cơ sở các quyết định của mình trên kì vọng duy lí, không thể tránh khỏi đưa thiên kiến vào việc ra quyết định của họ. Tôi dùng từ thiên kiến để mô tả một yếu tố phán xét không thể tránh khỏi, yếu tố sẽ ảnh hưởng đến kết quả. Mỗi người tham gia thị trường đối mặt với nhiệm vụ đặt một giá trị hiện tại lên diễn tiến tương lai của các sự kiện, nhưng diễn tiến đó tuỳ thuộc vào đánh giá thịnh hành ở các thị trường tài chính. Đó là lí do vì sao những người tham gia thị trường buộc phải sử dụng một yếu tố phán đoán. Nét quan trọng của các phán xét thiên lệch là chúng không thuần tuý thụ động: Chúng ảnh hưởng đến diễn tiến của các sự kiện mà chúng được giả định phải phản ánh. Chúng là phản thân.

Sự thực rằng, với tư cách một người tham gia thị trường, tôi đã có thể đi qua mà không chú ý đến lí thuyết kì vọng duy lí, bản thân nó là một lời buộc tội hùng hồn, nhưng nó còn xa mới là một sự bác bỏ có lí lẽ. Thay cho đắm chìm vào một lí thuyết mà tôi coi là tồi hơn vô dụng, tôi sẽ đưa ra một diễn giải hoàn toàn khác. Sau đó độc giả có thể tự quyết định.

Mối quan hệ giữa những cái căn bản và đánh giá là khó hiểu. Ngoài điểm mà tôi đã nhắc đến, cụ thể là những cái căn bản có thể bị tác động bởi giá cả thịnh hành trên các thị trường tài chính, có sự rắc rối khác: Khi mua và bán các công cụ tài chính, những người tham gia thị trường không cố gắng chiết khấu những cái căn bản; họ tìm cách dự tính giá tương lai của chính các công cụ tài chính ấy. Mối liên hệ giữa những cái căn bản với giá thị trường là hời hợt hơn lẽ phải thông thường có thể gợi ý, và vai trò của thiên kiến của người tham gia là lớn hơn. Sơ đồ của tôi tập trung vào thiên kiến của người tham gia hơn vào những cái căn bản. Tuy vậy, cần nhấn mạnh rằng có thể là sai lầm khi bỏ qua những cái căn bản hệt như bỏ qua thiên kiến của người tham gia. Cái làm cho thiên kiến quan trọng là nó có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Khi nó không ảnh hưởng, có thể an toàn bỏ qua nó mà không gây ra bất kể vi phạm lớn nào với thực tại. Đó là cái lí thuyết kì vọng đã tìm cách làm.

May thay, có một tiêu chuẩn ở thế giới bên ngoài, theo đó, thiên kiến của người tham gia có thể được phán xét: cụ thể là, diễn tiến thật của các sự kiện. Nhưng tiêu chuẩn đó chỉ cho một chỉ báo chứ không phải một phép đo thiên kiến. Đó là vì không có thực tại độc lập với tư duy của người tham gia, chỉ có một thực tại phụ thuộc vào nó. Nói cách khác, có một chuỗi các sự kiện thực sự xảy ra, và chuỗi đó bao hàm tác động của thiên kiến của người tham gia.

Các thị trường thường dường như dự kiến tương lai một cách đúng đắn. Điều này, tuy vậy, không phải vì các sự kiện tuân theo kì vọng, mà bởi vì kì vọng có thể ảnh hưởng đến những cái gọi là căn bản mà chúng được giả thiết đi chiết khấu. Lí thuyết kì vọng duy lí cho rằng, theo định nghĩa, các thị trường luôn luôn đúng. Tôi dám chắc rằng các thị trường tài chính hầu như luôn luôn sai nhưng chúng có năng lực hợp lệ hoá mình - đến một điểm nào đó. Lí thuyết kì vọng duy lí kết luận rằng về dài hạn không thể vượt trung bình thị trường và rằng bất kể sự lệch nào về thành tích cá nhân đều mang tính ngẫu nhiên. Kết luận này là sai rành rành, và tôi vui sướng đã chứng minh nó trong thực tiễn.

Phần lớn thời gian, diễn tiến thật của các sự kiện chắc khác với kì vọng của người tham gia. Điều này đúng ngay cả ở các trường hợp khi thiên kiến của người tham gia ban đầu tự-hợp lệ hoá. Sự khác biệt giữa kết quả và kì vọng có thể được coi như một chỉ báo của thiên kiến hoạt động. Đáng tiếc, nó chỉ có thể coi là một dấu hiệu - chứ không phải số đo đầy đủ của thiên kiến - vì diễn tiến thật của các sự kiện đã hàm chứa ảnh hưởng của thiên kiến của người tham gia rồi. Tuy nhiên, chí ít chúng ta có thể phân biệt giữa thiên kiến giá lên và giá xuống.

Thiên kiến của người tham gia là một hiện tượng có thể quan sát được một phần và một phần chìm trong diễn tiến của các sự kiện, và như thế nó có giá trị hạn chế với tư cách là một đối tượng cho nghiên cứu khoa học. Điều này có thể giải thích vì sao các nhà kinh tế học đã lo lắng đến vậy để loại nó khỏi vũ trụ của họ. Tuy nhiên, tôi coi nó là mấu chốt cho hiểu các thị trường tài chính, cho dù nó không thích hợp để hình thành các lí thuyết khoa học. Không phải mọi hiện tượng đều có thể được giải thích và tiên đoán bởi những khái quát hoá có hiệu lực phổ quát - nếu không thì chúng ta chẳng cần dựa vào linh cảm để ra các quyết định.

Để đơn giản, hãy tập trung vào thị trường cổ phiếu. Theo diễn giải lỗi thời, giá cổ phiếu được cho là phản ánh những cái căn bản của các công ti trong đó cổ phiếu đại diện một sự tham gia sở hữu. Như tôi đã nói trước đây, quan niệm này là sai. Giá thị trường không chiết khấu một dòng thu nhập và cổ tức tương lai, nó cố dự kiến giá cổ phiếu trong tương lai. Tuy nhiên, những cái căn bản đóng một vai trò quan trọng. Giá cả thị trường có thể quan sát được dễ dàng, nhưng bản thân chúng không tiết lộ bất kể thứ gì về các thiên kiến của những người tham gia. Để nhận diện thiên kiến, chúng ta cần một biến số khác nào đó khác với thiên kiến. Những cái căn bản cho một biến số như vậy, cho dù chúng bị nhiễm thiên kiến.

Cho mục đích của thảo luận này, tôi sẽ định nghĩa “cân bằng” như một sự tương ứng giữa quan điểm của người tham gia và những cái căn bản. Điều này khác cách dùng từ trong kinh tế học, nhưng tôi tin nó hợp với khái niệm cân bằng dài hạn. Các nhà kinh tế học phân biệt giữa cân bằng ngắn hạn, đạt được trước khi có bất kể tái phân bổ nguồn lực sản xuất nào, và cân bằng dài hạn, phản ánh những phân bổ lại như vậy. Với cân bằng ngắn hạn, là đủ rằng giá thịnh hành phải làm cân bằng (clear) thị trường; tức là, không còn người mua hay người bán nào không được thoả mãn. Dùng định nghĩa tối thiểu này về cân bằng, có thể lí lẽ rằng các thị trường tài chính nằm trong cân bằng liên miên - mặc dù tôi nghi điểm này, mà tôi sẽ nêu ra muộn hơn trong chương này. Nhưng điều đó chẳng nói mấy về vai trò phân bổ nguồn lực của các thị trường tài chính. Vấn đề lí thú thật sự là liệu có cái gọi là cân bằng dài hạn hay không, và đó là vấn đề mà tôi đề cập ở đây.

Những cái căn bản là cái quan trọng, thì lại ở trong tương lai. Giá cổ phiếu không được giả thiết là phản ánh thu nhập, bảng cân đối, và cổ tức năm ngoái, mà phản ánh dòng tương lai của thu nhập, cổ tức và giá trị tài sản. Dòng đó không được cho trước; vì thế nó không là đối tượng của tri thức mà của phỏng đoán. Phỏng đoán dựa vào sự kết hợp thông tin và thiên kiến. Vì thế thiên kiến được diễn đạt trong giá cổ phiếu, và giá cổ phiếu có cách tác động đến những cái căn bản. Thí dụ, một công ti có thể huy động vốn bằng bán cổ phiếu, và giá nó bán cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến thu nhập trên cổ phần. Giá cổ phiếu cũng tác động đến điều kiện mà công ti có thể vay. Công ti cũng có thể động viên ban quản lí bằng phát hành quyền chọn (option). Có những cách khác mà hình ảnh công ti được đại diện bởi giá cổ phiếu của nó có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Thí dụ, nó có thể thu hút khách hàng.

Khi điều đó xảy ra, khả năng của tương tác hai chiều, phản thân xuất hiện, và cân bằng trở thành một khái niệm lầm lẫn vì những cái căn bản ngừng cung cấp một biến số độc lập theo đó giá cổ phiếu có thể tương ứng. Cân bằng trở thành một mục tiêu di động, và tương tác phản thân có thể làm cho nó hoàn toàn biến đi vì biến động giá cổ phiếu có thể đẩy những cái căn bản theo cùng chiều với biến động cổ phiếu. Sự điên loạn gần đây vì cổ phiếu Internet là một trường hợp như vậy.


Chuỗi Boom-Bust

Liên hệ hai chiều giữa giá cổ phiếu và những cái căn bản có thể khởi động một quá trình tự-tăng cường có thể đưa cả những cái căn bản lẫn giá cổ phiếu ra khá xa nơi chúng có thể là dưới một cân bằng qui ước. Điều này có thể biện minh ứng xử theo xu hướng, có thể đưa các thị trường tài chính đến cái tôi gọi là “lãnh địa xa cân bằng”. Cuối cùng sự khác biệt giữa hình ảnh và thực tế, giữa kì vọng và kết quả, nhất thiết trở nên không thể duy trì được, và quá trình nhất thiết đảo ngược. Điểm quan trọng là ứng xử theo xu hướng không nhất thiết là phi lí. Hệt như các động vật nào đó có lí do chính đáng để di chuyển theo bầy, các nhà đầu tư cũng vậy. Chỉ tại các điểm rẽ nơi xu hướng thịnh hành đổi chiều thì người theo xu hướng không cần động não sẽ bị tổn thương. Theo cùng cách, các nhà đầu tư cô độc ăn may nhờ những cái căn bản chắc sẽ bị bầy đàn giẫm nát. Tôi đã luôn luôn để ý đến các điểm rẽ.

Chỉ đôi khi giá cổ phiếu của một công ti có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản của công ti đó theo cách tự tăng cường, giống con chó đuổi theo cái đuôi của mình. Song khi xét bức tranh vĩ mô, lớn hơn, chúng ta thấy các tương tác phản thân là lệ thường, chứ không phải ngoại lệ. Thí dụ, biến động tiền tệ có xu hướng tự-hợp lệ hoá; mở rộng và thu hẹp tín dụng thường có xu hướng theo một chuỗi boom-bust (hưng thịnh bột phát-suy sụp). Các quá trình tự tăng cường nhưng cuối cùng tự thủ tiêu là đặc trưng trong các thị trường tài chính.

Trong Giả Kim thuật Tài chính, tôi đã nhận diện và phân tích vài trường hợp phản thân không thể giải thích được bằng lí thuyết cân bằng. Trong trường hợp thị trường cổ phiếu, tôi tập trung vào hiện tượng đòn bẩy vốn cổ phần. Khi một công ti hay ngành được định giá cao, nó có thể phát hành cổ phiếu và sử dụng tiền thu được để biện minh cho kì vọng được thổi phồng - đến một điểm. Ngược lại, khi một công ti phát triển nhanh được định giá thấp có thể không có khả năng tận dụng các cơ hội nó bắt gặp, do đó biện minh cho sự định giá thấp, lại lần nữa, chỉ đến một điểm.

Xét thị trường tiền tệ, tôi phân biệt sự phổ biến của các vòng ác (vicious) và thiện (virtuous) ở đó tỉ giá hối đoái và cái gọi là căn bản mà chúng được giả thiết phản ánh liên kết với nhau một cách tự tăng cường, tạo ra các xu hướng tự duy trì một thời gian dài cho đến cuối cùng chúng đảo ngược. Tôi đã nhận diện một vòng ác đối với đồng đôla lên cực điểm năm 1980, và đã phân tích một vòng thiện diễn ra trong giai đoạn 1980-1985. Tôi gọi nó là “vòng đế quốc Reagan”. Giả như tôi đã viết cuốn sách ấy muộn hơn, tôi có thể phân tích một vòng đế quốc tương tự ở Đức, nổ ra do sự thống nhất nước Đức năm 1990. Nó đã diễn ra khác đi bởi ảnh hưởng của nó lên cơ chế tỉ giá hối đoái Châu Âu: Nó dẫn đến phá giá đồng bảng Anh năm 1992. Khủng hoảng 1997-1999 gây ra một vòng ác tương tự cho các nước ngoại vi và một vòng thiện cho Hoa Kì. Sự hiện diện của các xu hướng kéo dài và có thể nhận diện rõ như vậy khuyến khích đầu cơ theo xu hướng, và tính bất ổn định có xu hướng tích luỹ. Điều này, một lần nữa, được chứng tỏ bởi sự sụt giá tự tăng cường của đồng euro từ khi đưa nó vào. ^[1] Các nhà chức trách không sẵn lòng can thiệp; tôi tin là các thị trường cuối cùng sẽ buộc họ phải làm vậy, trừ khi nền kinh tế Mĩ có dấu hiệu giảm bớt. Các nhà chức trách có thể bớt nhiều đau buồn, giả như họ có hiểu biết tốt hơn về các thị trường tài chính. Còn xa mới phản ánh những cái căn bản, các thị trường tạo ra thực tại riêng của chúng, và các nhà chức trách có thể ngăn thái quá đi quá xa bằng cách can thiệp kịp thời. Điều này đi ngược lại thuyết chính thống thịnh hành.

Nghiên cứu hệ thống ngân hàng và các thị trường tín dụng nói chung, tôi đã quan sát thấy quan hệ phản thân giữa việc cho vay và giá trị tài sản thế chấp. Giá trị của tài sản thế chấp phụ thuộc vào các ngân hàng sẵn lòng cho vay bao nhiêu. Điều này gây ra một chuỗi boom-bust bất đối xứng trong đó mở rộng tín dụng và hoạt động kinh tế lấy tốc độ dần dần và cuối cùng đến một kết thúc đột ngột. Quan hệ phản thân và hình mẫu bất đối xứng có thể thấy rõ trong boom cho vay quốc tế lớn của các năm 1970 lên đến cực điểm trong khủng hoảng Mexico 1982. Một quá trình tương tự xảy ra năm 1998 khi tôi viết cuốn The Crisis of Global Capitalism.

Tôi muốn dùng một trường hợp cá biệt từ Giả Kim thuật Tài chính để minh hoạ: cái gọi là conglomerate boom, đạt cực điểm vào cuối các năm 1960. Khi đó các nhà đầu tư sẵn lòng trả một hệ số nhân ^[2] thu nhập cao cho các công ti có khả năng tạo ra tăng trưởng nhanh thu nhập trên cổ phần. Sự quan tâm này- tăng trưởng thu nhập - hiện ra to lớn trong đầu các nhà đầu tư hơn những cái căn bản khác, như cổ tức và bảng cân đối tài sản, và các nhà đầu tư đã không thật sự phân biệt cách tăng trưởng thu nhập trên cổ phần đạt được ra sao. Một số công ti đã lợi dụng thiên kiến này bằng cách dùng cổ phiếu của mình để thôn tính. Điển hình các conglomerate (tổ hợp độc quyền kinh tế) đã là các công ti công nghệ cao quân sự có tăng trưởng cao trong quá khứ vừa qua và do đó có hệ số nhân thu nhập cao. Chúng có thể dùng cổ phiếu có giá cao của mình để thôn tính các công ti khác mà giá cổ phiếu được bán với hệ số nhân thấp, tạo ra kết quả thu nhập trên cổ phiếu cao hơn. Các nhà đầu tư đánh giá cao tăng trưởng thu nhập và chấp nhận các hệ số nhân cao hơn đối với cổ phần, điều đã làm cho các công ti tiếp tục quá trình. Nhanh chóng đã có nhiều người bắt chước. Ngay cả các công ti khởi đầu với cổ phiếu có hệ số nhân thu nhập thấp đã có thể đạt một hệ số nhân cao đơn giản bằng công bố ý định của chúng để trở thành các conglomerate. Boom đã được khởi động.

Đầu tiên, thành tích của mỗi conglomerate được đánh giá theo công trạng riêng, nhưng dần dần các conglomerate được nhận ra như một tập đoàn. Một loại mới của các nhà đầu tư xuất hiện, được gọi là các nhà quản lí quỹ đầu cơ (go-go fund), hoặc những kẻ cướp có súng, họ đã phát triển một mối quan hệ đặc biệt với ban quản lí của các conglomerate. Các đường thông tin trực tiếp được mở giữa họ với nhau, và các conglomerate học được cách điều khiển các nhà đầu tư cũng như thu nhập của mình. Cổ phiếu leo lên cao, nhưng cuối cùng thực tế không thể duy trì được kì vọng. Các cuộc thôn tính phải trở nên lớn hơn và lớn hơn nữa để duy trì đà, và cuối cùng chúng vấp phải giới hạn về qui mô. Điểm ngoặt đến khi Saul Steinberg đã cố thử thôn tính Chemical Bank: Đây là điều quá đáng với chính quyền, và cố gắng bị thất bại. Thay cho dự kiến một điểm ngoặt, như có thể mong đợi từ kì vọng duy lí, các nhà đầu tư bị xu hướng cuốn theo. Vì thế khi đến cực điểm, thị trường đã bị vướng mà không được chuẩn bị.

Sự suy sụp tự tăng cường. Những vấn đề nội bộ của các conglomerate, được giấu dưới thảm trong thời kì tăng trưởng nhanh từ bên ngoài, bắt đầu lộ ra. Báo cáo thu nhập tiết lộ các điều ngạc nhiên khó chịu. Các nhà đầu tư vỡ mộng, và sau những ngày bốc đồng về thành công dựa vào thôn tính, ít nhà quản lí muốn bắt tay gánh vác việc gay go điều hành các công ti của họ. Những người đã làm buộc phải dọn sạch, có nghĩa là báo cáo các khoản thu nhập gây sốc cho các nhà đầu tư. Như một trong các nhà quản lí này đã nói với tôi, “tôi chẳng có khán giả nào để biểu diễn”. Tình hình còn bị suy thoái làm nghiêm trọng. Đến lúc đó, các nhà đầu tư sẵn sàng tin vào điều xấu nhất, và trong một số trường hợp điều xấu nhất thật sự đã xảy ra: Vài conglomerate đúng là đã tan rã. Trong một vài trường hợp, thực tế hoá ra là tốt hơn kì vọng, và cuối cùng tình hình ổn định lại, với các công ti còn sống sót, thường với ban quản lí mới, tự vận động dần dần khỏi đống đổ nát. ^[3]

Dùng conglomerate boom như hệ thuyết, tôi nghĩ ra một nguyên mẫu về chuỗi boom-bust. Nó khởi đầu với một thiên kiến thịnh hành và một xu hướng thịnh hành. Trong trường hợp conglomerate boom, thiên kiến thịnh hành đã là sự ưa thích tăng trưởng nhanh thu nhập trên cổ phần mà không chú ý nhiều nó xảy ra thế nào; xu thế thịnh hành đã là khả năng của các công ti tạo ra tăng trưởng cao thu nhập trên cổ phần bằng dùng cổ phiếu của mình đi thôn tính các công ti khác được bán với hệ số nhân thấp hơn. Điều này được minh hoạ ở Hình 3.1: Ở giai đoạn đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai đoạn tăng tốc (2), khi xu thế được nhận ra và tự tăng cường bởi thiên kiến thịnh hành. Một giai đoạn kiểm tra (3) có thể xen vào khi giá sụt. Nếu thiên kiến và xu thế duy trì, cả hai hiện ra mạnh hơn bao giờ hết (4). Rồi đến giờ phút thử thách (5) khi thực tế không còn duy trì được kì vọng bị phóng đại, tiếp theo một giai đoạn chạng vạng (6) khi người ta tiếp tục cuộc chơi, mặc dù họ không còn tin vào nó, với hi vọng họ sẽ được cứu giúp bởi những kẻ khờ dại hơn. Cuối cùng đến một điểm giao (7) khi xu thế sụt giảm và ngay cả những kẻ khờ dại nhất từ bỏ hi vọng. Điều này dẫn đến một sự gia tốc thảm khốc theo chiều ngược lại (8), thường được biết đến như một “sự sụp đổ”.



Hình 3.1

Như minh hoạ trên Hình 3.1, chuỗi boom-bust có dạng bất đối xứng, với boom kéo dài hơn và bust cô đặc hơn. Hình này giới thiệu trường hợp nguyên mẫu, nhưng các đồ thị của các conglomerate thực tế khác nhau tuân theo khá sát nó. Không phải mọi quá trình boom-bust theo cùng hình mẫu. Trong Giả kim thuật Tài chính, tôi đã mô tả trường hợp nguyên mẫu khác trong đó bên lên và bên xuống đối xứng hơn. Điển hình của các thị trường tiền tệ là như thế, nơi bên lên và bên xuống ít nhiều thuận nghịch. Trong thực tế, các quá trình phản thân tương tác, tạo ra các hình mẫu kì lạ và đơn nhất. Mỗi trường hợp là khác nhau, và các đồ thị có số dạng khác nhau như số các trường hợp. Sự sụp đổ lòng tin đột ngột vào các thị trường tài chính Viễn Đông năm 1997 - làm biến đổi những cái căn bản ở khắp Châu Á và phần lớn thế giới - là một trường hợp hiển nhiên như vậy (sẽ được phân tích ở Chương 7).