NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

BẢNG 18-4: Cặp 4.

Bảng 18-4 của chúng tôi nêu sự trái ngược khác thường về định giá so sánh giữa Block và Blue Bell theo các con số bằng đô la và bằng tỷ số. Đúng là Block cho thấy mức lợi nhuận trên một đô la vốn gấp hai lằn của Blue Bell, và tốc độ tăng trưởng theo tỷ lệ phần trăm về lợi tức trong vòng năm năm qua (từ hầu như là không có gì) cao hơn nhiều. Song về mặt chứng khoán, Blue Bell được bán với mức giá thấp hơn một phần ba tổng giá trị của Block, mặc dù Blue Bell thực hiện kinh doanh lớn gấp bốn lần, kiếm được lợi nhuận gấp 2,5 lằn đối với chứng khoán của nó_; có đầu tư hữu hình lớn gấp 5,5 lằn và cho một mức tỷ suất cổ tức lên gấp chín lằn so với giá.

CÁC KẾT LUẬN NGỤ Ý: Một nhà phân tích có kinh nghiệm chắc hẳn sẽ phải thừa nhận xung lượng lớn đối với Block, hàm ý là có các triển vọng tuyệt vời đối với tăng trưởng tương lai. Anh ta có thể có một vài e ngại về các mối nguy hiểm của sự cạnh tranh mạnh mẽ trong lĩnh vực dịch vụ thuế thu nhập, do sự quyến rũ bởi tỷ suất lợi nhuận trên vốn khá cao được thực hiện bởi Block[465]. Song lưu tâm đến sự thành công kéo dài của những công ty xuất chúng như Avon Products trong các lĩnh vực có tính cạnh tranh cao, anh ta chắc hẳn là sẽ do dự khi dự đoán về sự chuyển sang nằm ngang một cách nhanh chóng của đường cong tăng trưởng của Block. Mối quan tâm chính của anh ta có lẽ sẽ đơn giản chỉ là liệu sự định giá 300 triệu đô la đối với công ty này đã tính đuợc đủ toàn bộ giá trị hay có lẽ đã định giá cao quá mức tất cả những gì mà người ta có thể kỳ vọng một cách hợp lý vào doanh nghiệp tuyệt vời này. Ngược lại, nhà phân tích chắc hẳn sẽ chẳng mấy khó khăn khi tiến cử Blue Bell như một công ty khả quan, được định giá một cách khá thận trọng.

DIỄN BIẾN ĐẾN THÁNG 3 NĂM 1971: Tinh trạng hầu như hoảng loạn của năm 1970 đã chặt đi một phân tư giá của Blue Bell và khoảng một phần ba giá của Block. Sau đó cả hai công ty đã tham gia cuộc phục hồi khác thường của toàn bộ thị trường. Giá của Block đã tăng lên đến 75 đô la vào tháng 2/1971, song Blue Bell thậm chí còn tiến xa hơn nhiều - tới một mức tương đương với 109 đô la (sau sự chia tách cổ phiếu 2 thành 3). Rõ ràng là Blue Bell đã chứng tỏ là một món hàng tốt hơn so với Block vào cuối năm 1969. Song thực tế là Block đã có thể tăng khoảng 35% từ giá trị rõ ràng là đã được thổi phồng cho thấy rằng chắc hẳn các nhà phân tích và các nhà đầu tư đã lo lắng đến mức nào khi bán khống các công ty khả quan - hoặc bằng lời nói hoặc bằng việc làm - bất kể giá niêm yết của nó có thể cao tới mức nào[466].

Cặp 5: International Flavors & Fragrances (gia vị, V.V_Ệ, cho các doanh nghiệp khác) và International Harvester Co. (sản xuất xe tải, máy nông nghiệp, máy xây dựng) So sánh này hẳn sẽ phải đem lại hơn cả một điều bất ngờ. Ai cũng biết đến International Harvester, một trong 30 doanh nghiệp khổng lồ trong chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones[467]. Bao nhiêu người trong các bạn đọc của chúng tôi đã từng nghe nói đến International Flavors & Fragrances, người hàng xóm ngay bên cạnh Harvester trên danh mục niêm yết của thị trường chứng khoán New York? Song thật lý thú là vào cuối năm 1969, IFF đã bán được tổng giá trị thị trường lớn hơn so với Harvester - 747 triệu đô la so với 710 triệu đô la. Đièu này còn đáng ngạc nhiên hơn nữa khi người ta biết rằng Harvester có vốn cổ phiếu gấp 17 lằn Flavors và doanh số năm gấp 27 lằn. Thực vậy, chỉ mới ba năm trước đó, lợi tức ròng của Harvester còn lớn hơn cả doanh số năm 1969 của Flavors! Sự bất tương xứng khác thường đó đã diễn tiến như thế nào? Câu trả lời nằm trong hai từ thần diệu: khả năng lợi nhuận và tăng trưởng. Flavors đã cho một kết quả xuất sắc đối với cả hai tiêu chí này, trong khi mọi thứ của Harvester thì đều đáng được cải thiện hơn.

Câu chuyện này được kể lại trong bảng 18-5. ở đây, chúng ta thấy Flavors với một mức lợi nhuận gây xôn xao là 14,3% doanh số (trước thuế thu nhập thì con số đó sẽ là 23%), so với chỉ có 2,6% của Harvester. Tương tự, Flavors kiếm được 19,7% trên lai vốn của nó so với mức không thỏa đáng 5,5% mà Harvester kiếm được. Trong năm năm, lợi tức ròng của Flavors đã tăng gần gấp đôi, trong khi lợi tức ròng của Harvester hầu như đứng nguyên tại chỗ. Giữa năm 1969 và 1959, sự so sánh cũng cho con số tương tự như vậy. Những sự chênh lệch như vậy về kết quả hoạt động dẫn đến sự khác nhau tiêu biểu về định giá của thị trường chứng khoán. Flavors được bán trong năm 1969 ở mức gấp 55 lằn lợi tức được báo cáo cuối cùng của nó_; còn Harvester thì chỉ có 10,7 lần. Một cách tương ứng, Flavors được định giá ở mức 10,4 lằn giá trị sổ sách của nó_; trong khi Harvester được bán ở mức chiết khấu 41% giá trị ròng của nó.

ẢNH HƯỞNG ĐẾN NĂM 1971: Mức giá thấp của Harvester vào cuối năm 1969 đã bảo vệ cho nó khỏi bị rớt giá nhiều hơn nữa trong cuộc đổ vỡ tồi tệ của năm 1970. Nó chỉ mất thêm có 10%. Flavors thì cho thấy là dễ bị tổn thương hơn và giảm xuống còn 45 đô la_; sụt giảm tới 30%. Trong cuộc phục hồi sau đó_; cả hai đều tăng giá cao hơn khá nhiều mức đóng cửa năm 1969 của chúng, song chẳng bao lâu sau đó_; Harvester lại rớt trở lại xuống còn 25 đô la.

Cặp 6: McGraw Edison (tiện ích và thiết bị công cộng; đô dùng gia đình), McGraw-Hill, Inc. (sách, phim ảnh, các hệ thống dạy học; xuất bản tạp chí và báo; các dịch vụ thông tin)_Ệ Cặp này có tên tương tự nhau - đôi khi chúng tôi sẽ gọi chúng là Edison và Hill - là hai doanh nghiệp lớn và thành đạt trong các lĩnh vực khác xa nhau. Chúng tôi chọn ngày 31/12/1968 là thời điểm so sánh, được nêu tại bảng 18-6. Các phát hành được bán ra ở mức gằn bằng nhau, song do Hill có lượng vốn hóa lớn hơn, nó được định giá ở mức gần gấp đôi con số của công ty kia. Sự chênh lệch này chắc có lẽ là hơi đáng ngạc nhiên, bởi vì Edison có doanh số cao hơn khoảng 50% và lợi tức ròng lớn hơn khoảng một phần tư. Do vậy, chúng tôi thấy là tỷ số quan trọng then chốt - đó là hệ số nhân của lợi tức - của Hill gấp hơn hai lần so với của Edison. Hiện tượng này có lẽ chủ yếu được giải thích bằng sự tiếp tục tồn tại của sự hăng hái và say mê mạnh mẽ mà thị trường biểu lộ đối với cổ phiếu của các công ty xuất bản sách, một số công ty trong số đó đã được đưa ra giao dịch đại chúng vào cuối những năm 1960[469].

Thực vậy, đến cuối năm 1968 thì rõ ràng là sự hăng hái này đã cao quá mức. Các cổ phiếu của Hill được bán ở mức giá 56 đô la trong năm 1967, gấp hơn 40 lằn lợi tức vừa được báo cáo cho năm 1966. Song một sự sụt giá nhỏ đã xảy ra trong năm 1967 và giá tiếp tục rớt trong năm 1968. Như vậy, hệ số cao hiện tại là 35 đã được áp dụng đối với một công ty mà trong hai năm liên đã thể hiện mức lợi nhuận sụt giảm. Mặc dù vậy, chứng khoán này vẫn được định giá ở mức gấp 8 lằn hậu thuẫn tài sản hữu hình của nó, cho thấy là thành phần đặc quyền kế nghiệp không thấp hơn 1 tỷ đô la bao nhiêu! Như vậy cái giá này dường như là thể hiện - theo câu nói nổi tiếng của Tiến sĩ Johnson - "hy vọng đã thắng kinh nghiệm".

Ngược lại, McGraw Edison có lẽ là đã được định giá ở mức vừa phải so với mức giá chung (cao) của thị trường và so với kết quả hoạt động và vị thế tài chính của công ty.

BÀNG 18-6: Cặp 6.

ẢNH HƯỞNG CHO ĐẾN ĐẦU NÃM 1971: Sự sụt giảm lợi tức của McGraw-Hill vẫn tiếp tục suốt năm 1969 và 1970, rớt xuống còn 1,02 đô la và sau đó là 0,82 đô la trên một cổ phiếu. Trong cuộc sụp đổ tháng 5 năm 1970, giá của chứng khoán này đã chịu đựng một sự sụp đổ mang tính tàn phá xuống còn 10 đô la - chỉ còn chưa đãy một phần năm con số của hai năm trước đó. Sau đó nó đã có một sự phục hồi đáng kể, song mức cao 24 đô la trong tháng 5 năm 1971 vẫn chỉ bằng có 60% của giá đóng cửa năm 1968. McGraw Edison thể hiện mình một cách tốt đẹp hơn - giảm xuống còn 22 đô la trong năm 1970 và sau đó phục hồi hoàn toàn về 41,5 đô la vào tháng 5 năm 1971 [470].

McGraw-Hill vẫn tiếp tục là một công ty mạnh và phát đạt. Song lịch sử giá cả của nó - cũng giống như rất nhiều các trường hợp khác - đã nêu một ví dụ về các mối nguy hại của đằu cơ đối với các chứng khoán như vậy mà Phố Wall tạo ra qua những làn sóng vô kỷ luật của sự lạc quan và bi quan.

Cặp 7: National General Corp. (một công ty tổ hợp lớn) và National Presto Industries (các đồ điện gia đình đa dạng, quân nhu) Hai công ty này gợi ra một sự so sánh chủ yếu là vì chúng quá khác nhau. Hãy cho phép chúng tôi gọi chúng là "General" và "Presto". Chúng tôi đã lựa chọn thời điểm cuối năm 1968 cho nghiên cứu của mình bởi vì các vụ bút toán gạch sổ (write-off) do General thực hiện trong năm 1969 đã làm cho các con số của năm đó trở nên quá ư lẫn lộn. Toàn bộ hương vị của các hoạt động trải rộng khắp của General khó có thể được thưởng thức một năm trước đó, song nó đã là một công ty tổ hợp (conglomerate) đủ lớn đối với vị giác của bất kỳ ai. Một mô tả súc tích trong Hướng dẫn chứng khoán của Standard & Poor's nêu "chuỗi rạp hát trên khắp đất nước; sản xuất phim ảnh và chương trình truyền hình; các hoạt động tiết kiệm và vay nợ,^Ế xuất bản sách". Ta có thể thêm vào các hoạt động này, khi đó và sau này, "bảo hiểm, ngân hàng đầu tư, ghi âm, phát hành âm nhạc, các dịch vụ tự động hóa, bất động sản - và 35% của công ty Performance Systems (tên mới đổi gằn đây từ tên cũ Minnie Pearl's Chicken System Inc.)". Presto cũng theo đuổi một chương trình đa dạng, song so với General thì đó thực sự chỉ ở mức độ vừa phải. Khởi đằu là một nhà sản xuất hàng đầu các nồi áp suất, công ty này đã tỏa ra các lĩnh vực thiết bị điện gia đình khác. Mặt khác, công ty này cũng tiếp nhận một loạt các hợp đồng cung cấp quân nhu cho Chính phủ Mỹ.

Bảng 18-7 của chúng tôi tóm tắt kết quả thể hiện của các công ty này vào cuối năm 1968. Cơ cấu vốn của Preston là đơn giản nhất có thể - không có gì khác ngoài 1.478.000 cổ phần ở dạng cổ phiếu thường, được bán trên thị trường với số tiền 58 triệu đô la. Ngược lại, General có nhiều hơn gấp hai lần số cổ phần ở dạng cổ phiếu thường, cộng với một phát hành cổ phiếu ưu đãi chuyên đổi, cộng thêm với ba phát hành chứng chỉ quyền mua có quyền gọi mua một số lượng khổng lồ cổ phiếu thường, cộng thêm với một phát hành cao chót vót các trái phiếu chuyển đổi (được đưa ra để đổi lấy chứng khoán của một công ty bảo hiểm), cộng với một số lượng khá lớn các trái phiếu không chuyên đổi. Tất cả các thứ này đã bổ sung tổng cộng một lượng vốn hóa thị trường là 534 triệu đô la, chưa tính đến một phát hành các trái phiếu chuyển đổi đang được chuần bị, và là 750 triệu đô la nếu tính cả phát hành đó. Mặc dù National General có lượng vốn hóa lớn hơn rất nhiều, công ty này đã thực hiện công việc kinh doanh thực sự là kém lợi nhuận hơn nhiều so với Presto trong các năm tài chính, và nó chỉ có được 75% mức lợi nhuận ròng của Presto.

Việc xác định giá trị thị trường thực sự của vốn hóa bằng cổ phiếu thường của General nêu lên một vấn đề khá thú vị cho các nhà phân tích chứng khoán và có những hệ lụy quan trọng đối với bất kỳ ai quan tâm đến chứng khoán dựa trên bất kỳ cơ sở nào có tính nghiêm túc hơn là một sự đánh bạc công khai. Trái phiếu ưu đãi chuyển đổi tương đối nhỏ 4,5 đô la có thể được lưu tâm đến bằng cách giả định chuyển đổi nó thành cổ phiếu thường khi cổ phiếu thường này được bán ở mức hợp lý của thị trường. Chúng tôi sẽ làm điều này trong bảng 18-7. Song các chứng chỉ quyền mua đòi hỏi một cách xử lý khác hơn. Khi tính toán cơ sở của sự "pha loãng hoàn toàn", công ty này đã giả thiết là thực hiện yêu cằu của tất cả các chứng chỉ quyền mua, và sử dụng số tiền thu được đó vào khoản trả nợ, cộng với việc sử dụng khoản dư để mua vào cổ phiếu thường ở mức giá thị trường. Các giả định này thực sự hầu như không gây ra một tác động nào đối với lợi tức trên một cổ phiếu trong niên lịch 1968 - được báo cáo là 1,51 đô la cả trước và sau khi tính tới pha loãng. Chúng tôi xem cách xử lý này là không hợp lý và không hiện thực. Như chúng ta thấy, các chứng chỉ quyền mua là một phần của "gói cổ phiếu thường" và giá trị thị trường của chúng là một phần của "giá trị thị trường hiệu dụng" ("effective market value") của thành phần cổ phiếu thường trong vốn (xem phân tích của chúng tôi về điểm này tại trang 464 ở trên). Kỹ thuật đơn giản bổ sung thêm giá thị trường của các chứng chỉ quyền mua vào giá của cổ phiếu thường này có một tác động lớn đến kết quả thể hiện của National General vào cuối năm 1968, như xuất hiện từ tính toán trong bảng 18-7. Thực vậy, "giá trị thị trường thực sự" của các cổ phiếu thường hóa ra là gấp hơn hai lằn so với con số niêm yết. Do đó_; hệ số thực của lợi tức năm 1968 là gấp hơn hai lằn - lên đến một con số thực sự vô lý là 69 lần. Giá trị thị trường tổng cộng của cổ phiếu thường khi đó trở thành 413 triệu đô la, tức là gấp hơn ba lần tài sản hữu hình được nêu.

BÀNG 18-7: Cặp 7.

a Giả định có chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi.

b Đièu chỉnh với giá thị trường của các chứng chi quyền mua.

Những con số này có vẻ như bất thường hơn khi được so sánh với những con số của Presto. Người ta sẽ tức giận khi hỏi làm sao mà Presto có thể bị đánh giá chỉ có 6,9 lằn lợi tức hiện tại của nó_; trong khi hệ số của General gấp gần 10 lằn con số đó. Tất cả các tỷ số của Presto là tương đối thỏa đáng - mà quả thực con số tăng trưởng trông thật đáng ngờ. Bằng điều đó, chúng tôi muốn nói rằng công ty này rõ ràng là được lợi rất nhiều từ công việc phục vụ chiến tranh của mình, và các cổ đông cằn phải sẵn sàng đối với một sự sụt giảm lớn lợi nhuận trong điều kiện thời bình. Nhưng xem xét mọi yếu tố thì Presto thỏa mãn tất cả các yêu cằu của một đầu tư vững chắc và được định giá hợp lý, trong khi đó General lại có tất cả các dấu hiện của một "công ty tổ hợp" điển hình của cuối những năm 1960, đầy rẫy những "đồ gá" phụ tùng của doanh nghiệp và các hành động phô trương, song lại thiếu những giá trị quan trọng đằng sau các giá cả thị trường.

HẬU QUÁ: General tiếp tục chính sách đa dạng hóa của mình trong năm 1969, với khoản nợ tăng lên chút ít. Song công ty này đã thực hiện bút toán gạch sổ (write-off) lớn đến hàng triệu đồ la, chủ yếu là trong giá trị đầu tư của nó vào vụ Minnie Pearl Chicken. Các con số cuối cùng cho thấy một sự thiệt hại 72 triệu đô la trước tín dụng thuế và 46,4 triệu đô la sau tín dụng thuế. Giá các cổ phiếu của công ty đã rớt xuống còn 16,5 đô la trong năm 1969 và chỉ còn có 9 đô la trong năm 1970 (chỉ bằng 15% mức cao của năm 1968 là 60 đô la). Lợi tức của năm 1970 được báo cáo là 2,33 đô la trên một cổ phiếu đã được pha loãng, và giá cổ phiếu đã phục hồi lại tới 28,5 đô la trong năm 1971. National Presto đã tăng ít nhiều lợi tức trên một cổ phiếu của mình trong cả năm 1969 và 1970, đánh dấu 10 năm liên tục tăng trưởng lợi nhuận. Mặc dù vậy, giá của nó đã giảm xuống đến 21,5 đô la trong cuộc sụp đổ năm 1970. Đây là một con số khá thú vị, bởi vì nó thấp hơn mức bốn lằn lợi tức được báo cáo gần nhất và thấp hơn giá trị tài sản ròng hiện tại cho chứng khoán này tại thời điểm đó. Vào cuối năm 1971, chúng tôi thấy là giá của National Presto đã cao hơn 60%, ở mức 34 đô la, song các tỷ số vẫn gây sửng sốt. Vốn lưu động đã tăng thêm vẫn chỉ khoảng bằng giá hiện tại, mà mức này chỉ gấp 5,5 lằn lợi tức báo cáo gằn nhất. Nếu một nhà đầu tư ngày nay có thể tìm được 10 phát hành như thế để đa dạng hóa thì anh ta có thế tin tưởng vào các kết quả thỏa đáng[471].

Cặp 8: Whiting Corp. (thiết bị vận chuyển nguyên vật liệu) và Willcox & Gỉbbs (công ty tổ hợp nhỏ) Cặp này là các láng giêng gằn gũi song không có liên quan trong danh mục niêm yết của sở Giao dịch Chứng khoán Mỹ. Sự so sánh - được đưa ra trong bảng 18-8A - làm cho người ta ngạc nhiên tự hỏi liệu Phố Wall có phải là một định chế có lý trí không. Một công ty với doanh số và lợi tức nhỏ hơn, và một nửa tài sản hữu hình cho cổ phiếu thường, lại được bán ở mức gấp khoảng 4 lần giá trị tổng cộng của công ty kia. Công ty được định giá cao hơn thì chuẩn bị báo cáo một sự thua lỗ lớn hơn sau các chi phí đặc biệt; công ty này cũng không chi trả cổ tức trong 13 năm. Còn công ty kia có một lịch sử dài về mức lợi thỏa đáng, chi trả cổ tức liên tục từ năm 1963 và hiện đang cho một mức hoa lợi cổ tức cao nhất trong toàn bộ danh mục niêm yết cổ phiếu thường. Để thể hiện một cách sinh động hơn sự bất cân xứng về kết quả hoạt động của hai công ty này, chúng tôi bổ sung thêm, trong bảng 18-8B, số liệu lợi tức và giá của các năm 1961-1970.

Lịch sử của hai công ty này rọi một tia sáng khá thú vị vào sự phát triển của các doanh nghiệp quy mô trung bình ờ đất nước này, tương phản với các công ty quy mô lớn hơn nhiều đã xuất hiện trên phần lớn các trang sách này. Whiting được thành lập năm 1896 và như vậy bắt đầu khởi sự từ ít nhất là 75 năm trước. Công ty này dường như là duy trì một cách khá trung thành ngành nghè vận chuyên nguyên vật liệu của mình và đã cho kết quả thực hiện khá tốt với ngành kinh doanh này trong vòng nhiều thập kỷ. Willcox & Gibbs còn khởi sự từ sớm hơn nữa - vào năm 1866 - và đã được biết đến từ lâu trong ngành công nghiệp của mình như một nhà sản xuất nổi tiếng các máy may công nghiệp. Trong thập kỷ gần đây, công ty này đã thực hiện một chính sách đa dạng hóa dưới một hình thức có vẻ khá là kỳ quặc. Bởi vì một mặt thì công ty này có một số lượng lớn một cách khác thường các công ty phụ thuộc (ít nhất là 24) sản xuất ra các sản phẩm đa dạng đến mức đáng ngạc nhiên, song mặt khác toàn bộ tổ hợp này chỉ đóng góp những phần cực kỳ nhỏ mọn xét theo các tiêu chuẩn thông thường của Phố Wall.

BÀNG 18-8A: Cặp 8.

a Trước khi trừ chi phí đặc biệt. th: thâm hụt.

BẢNG 18-8B: Số liệu giá và lợi tức trong 10 năm của các công ty Whiting và Willcox & Gibbs

a Năm kết thúc sau ngày 30/4 Các diễn biến về lợi tức tại Whiting là khá đặc trưng cho các mối quan tâm về kinh doanh của chúng tôi. Các con số cho thấy sự tăng trưởng đều đặn và khá ngoạn mục từ 41 xu một cổ phiếu năm 1960 lên 3,63 đô la năm 1968. Song chúng không cho một đảm bảo nào là sự tăng trưởng như vậy sẽ tiếp tục vô hạn định. Sự sụt giảm sau đó xuống chỉ còn 1,77 đô la cho 12 tháng kết thúc vào tháng 1 năm 1971 có lẽ đã phản ảnh không gì khác hơn là sự suy giảm của nên kinh tế nói chung. Song giá của chứng khoán này đã phản ứng một cách mạnh mẽ, rớt khoảng 60% từ mức cao của năm 1968 (là 43,5 đô la) xuống mức đóng cửa của năm 1969. Phân tích của chúng tôi sẽ cho thấy là các cổ phiếu đã thể hiện được một đầu tư phát hành hạng hai vững chắc và hấp dẫn - phù hợp với một nhà đầu tư mạnh bạo như một phần của nhóm các cam kết như vậy.

HỆ QUẢ: Willcox & Gibbs đã thể hiện một thua lỗ hoạt động nhỏ của năm 1970. Giá của nó đã giảm mạnh xuống đến mức thấp là 4,5 đồ la, phục hồi lại một cách điển hình lên 9,5 đô la vào tháng 2/1971. Có lẽ khó có thể biện minh cho giá đó bằng con số thống kê. Whiting có mức giảm tương đối ít hơn, xuống 16,75 đô la trong năm 1970 (tại mức giá này nó được bán ra ở khoảng chỉ bằng mức của riêng tài sản hiện tại dành cho cổ phiếu). Lợi tức của công ty này được duy trì ở mức 1,85 đô la trên một cổ phiếu cho đến tháng 7/1971. Vào đằu năm 1971, giá đã tăng đến 24,5 đô la, một mức giá có vẻ là tương đối hợp lý, song không còn là một "món hời" theo các tiêu chuẩn của chúng tô ỉ [472].

Các quan sát chung Các phát hành được sử dụng trong các so sánh này đã được lựa chọn với một chủ tâm đằy ác ý, do đó chúng không thể được xem là đại diện cho một lát cắt ngẫu nhiên của danh mục niêm yết cổ phiếu thường. Chúng cũng bị giới hạn vào khu vực công nghiệp, còn các lĩnh vực quan trọng của dịch vụ tiện ích công cộng, các công ty vận tải và các doanh nghiệp tài chính đầ không xuất hiện ở đây. Song chúng khác nhau rất nhiều về quy mô, về ngành nghề kinh doanh, về các khía cạnh định tính và định lượng đề có thể truyền đạt được một ý tưởng hợp lý về các lựa chọn mà một nhà đầu tư sẽ gặp phải đối với các cổ phiếu thường.

Mối tương quan giữa giá và giá trị thể hiện cũng khác nhau rất nhiều giữa các trường hợp này. Trong phần lớn các trường hợp, các công ty với lịch sử tăng trưởng tốt hơn và mức lợi nhuận cao hơn được bán ở mức hệ số so với lợi tức hiện tại cao hơn - đây nói chung là một điều tương đối logic. Liệu các chênh lệch cụ thể về tỷ số giá/lợi tức có được "biện minh" bằng các sự kiện thực tế - hay sẽ được xác nhận bằng các diễn biến tương lai - thì khó có thể trả lời được với một sự tin tưởng. Mặt khác, chúng tôi có khá nhiều ví dụ trong đó có thể đạt tới được một suy xét có giá trị. Các ví dụ đó bao gồm hầu như tất cả các trường hợp trong đó diễn ra các hoạt động thị trường tuyệt vời đối với các công ty có mức độ vững chắc cơ bản đáng đặt dấu hỏi. Các chứng khoán như vậy không chỉ mang tính đàu cơ - điều cũng có nghĩa là mạo hiểm về bản chất - mà hầu hết các khoảng thời gian chúng đã và đang được định giá quá cao. Các phát hành khác thì dường như có vẻ là đáng giá cao hơn giá của chúng, do bị ảnh hưởng bởi một dạng thái độ đối lập của thị trường - mà chúng tôi có thể gọi là "đầu cơ quá ít" - hoặc bởi một sự bi quan thái quá do sự sụt giảm về lợi tức.