Định giá doanh nghiệp theo tỷ lệ P/E - phần 1

Trong việc định giá một doanh nghiệp, các báo cáo về tỷ lệ thị giá / thu nhập một cổ phiếu hay PER hoặc P/E đóng một vai trò hết sức quan trọng. Price Earning Ratio, viết tắt là PER hay P/E, được sử dụng trong rất nhiều phương pháp định giá, đặc biệt là trong những phương pháp đơn giản nhất, là những phương pháp so sánh ngành, so sánh tổng thể hoặc lịch sử.

Tỷ lệ P/E chỉ ra rằng thị trường chấp nhận trả giá gấp bao nhiêu lần thu nhập của một chứng khoán. Có nghĩa là lượng vốn hoá của một doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với thu nhập của nó. Phần thu nhập này có thể được phân phối hoặc giữ lại, và trong trường hợp được giữ lại, nó tạo ra một giá trị thặng dư trong tương lai đối với doanh nghiệp. Đây chính là nguyên tắc cơ bản của TTCK. Tỷ lệ P/E là hệ số biến đổi thu nhập thành vốn, hoặc là hệ số tương ứng với mức vốn tiềm năng của một khoản thu nhập việc đảo ngược tỷ lệ này, nghĩa là tỷ lệ E/P, là tỷ suất sinh lời của một khoản đầu tư. Ngược lại, tỷ lệ P/E là hệ số vốn hoá.

Theo quan điểm này, tỷ lệ P/E là một công cụ hết sức quý giá, bởi vì trong nề kinh tế thường diễn ra hoạt động đầu tư một lượng vốn để đổi lấy hy vọng vào những khoản thu nhập lợi nhuận và / hoặc giá trị thặng dư tương lai hoặc ngược lại. Việc biết được giá trị của lượng vốn bỏ ra để có được những khoản thu nhập liên tục là điều hết sức quan trọng.

Đối với giá thị trường thị giá, khi được đưa ra sử dụng, có thể có nhiều cách định nghĩa: 1. Là giá thị trường của phiên cuối cùng hoặc phiên gần nhất; 2. Là giá thị trường của phiên ngày 31 tháng 12 năm vừa qua; 3. Là giá thị trường trung bình của từng thời kỳ: tháng, quý hoặc năm...

Liên quan tới vấn đề thu nhập của cổ phiếu, cần lưu ý là có 3 vấn đề được đặt ra. Thứ nhất, lợi nhuận xuất phát từ khái niệm nào? lợi nhuận thuần sau thuế hoặc lợi nhuận thuần từ ngành kinh doanh chính.... Thứ hai, liệu đó có phải là lợi nhuận thuần được điều chỉnh, có nghĩa là phải loại bỏ các yếu tố không đồng nhất giữa các chuẩn mực kế toán khác nhau hay không? Và thứ ba, thời hạn liên quan là năm nào? Nghĩa là:

- Lợi nhuận thuần của năm tài chính vừa qua và đã được công bố,

- Lợi nhuận ước lượng của năm tài chính hiện tại,

- Lợi nhuận kỳ vọng của năm tài chính sắp tới?

Để minh hoạ khoảng cách có thể có giữa các tỷ số P/E của các thị trường khác nhau xuất phát từ định nghĩa khác nhau của các thị trường này, chúng ta có thể sử dụng các số liệu P/E bình quân của Sở giao dịch chứng khoán New York và Tokio trong những năm gần nhất.

Tỷ số P/E bình quân của TTCK New York và Tokyo

	1975	1979	1980	1981	1982	1983	1984	1985	1986
NY S&P 500	11.0	7.4	9.2	8.0	11.2	11.7	12.1	13.4	14.7
Tokyo DJ 225	19.4	20.2	17.1	18.2	22.2	25.1	28.0	25.9	32.1
Tokyo điều chỉnh	12.1	12.6	10.7	11.3	13.8	15.6	17.5	16.2	20.0

Tỷ số P/E chưa điều chỉnh của Nhật có vẻ hết sức cao. Điều này có thể làm nản lòng phần lớn các nhà đầu tư phương tây. Thực tế, sự so sánh trực tiếp giữa P/E của hai nền kinh tế này không có ý nghĩa gì. Theo giải thích của các chuyên gia, lợi nhuận của các doanh nghiệp Nhật không được tính toán theo cùng một cách với các doanh nghiệp Mỹ. Nếu người ta cân đối các phương pháp kế toán, và đặc biệt nếu sử dụng cùng một phương pháp hợp nhất kế toán, ta có thể nhận thấy rằng lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp Nhật cao hơn khoảng 60% so với các số liệu đã công bố như vậy, P/E bình quân của Nhật phải được điều chỉnh bằng cách nhân chúng với 1/160%, nghĩa là 0,625.

Vậy mà, cần nhận thấy rằng, trong giao tiếp hàng ngày, người ta không hề đả động đến tỷ số P/E điều chỉnh đối với doanh nghiệp này hay doanh nghiệp khác ở Nhật. Các vấn đề liên quan đến tỷ số này đều sử dụng tỷ số P/E không điều chỉnh. Sự méo mó này có thể là nguồn gốc của những nhầm lẫn trong các quyết định đầu tư. Nó có thể tránh được bằng cách sử dụng công nghệ thông tin bao gồm việc sửa chữa tự động nếu tỷ số P/E xuất hiện trên màn hình điện tử.

Nguyên tắc đầu tiên được đặt ra cho việc định giá: so sánh các chỉ số P/E có thể so sánh được bằng cách đảm bảo rằng việc xác định lợi nhuận là giống nhau trong các trường hợp, cũng như phải quan tâm đến tính chính xác của các thời kỳ được so sánh.

Khi so sánh các tỷ số P/E của các doanh nghiệp khác nhau, có thể có sự chênh lệch xuất phát từ một số nguyên nhân chính:

- Sự nhầm lẫn trong việc công bố số lượng cổ phiếu đang lưu hành,

- Việc không hợp nhất các tài khoản của một phần doanh nghiệp không niêm yết,

- Sự khác biệt của các phương pháp kế toán, đặc biệt là đối với những vấn đề như: Các khoản dự phòng rủi ro hoặc các khoản khấu hao.

Việc định nghĩa và tính toán số lượng cổ phiếu có thể là nguồn gốc của nhiều nhầm lẫn đáng ngạc nhiên khi cần thiết phải đưa ra các dự đoán. Hiện đang tồn tại trên thế giới nhiều loại công cụ phái sinh mà chúng có thể là cổ phiếu hoặc không phải là cổ phiếu theo tính chất của nó, giống như các cổ phiếu ưu đãi, là dạng cổ phiếu không có quyền biểu quyết, hoặc các trái phiếu có thể biến đổi thành cổ phiếu như trái phiếu chuyển đổi.

Những chứng khoán có thể chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc quyền chuyển đổi thành cổ phiếu trong một thời hạn nào đó, có thể làm biến đổi hoặc không làm biến đổi tổng lợi nhuận của doanh nghiệp, có thể không gây tác động mạnh đến việc giảm giá trị của doanh nghiệp nhưng ngược lại, lại làm giảm một cách rất nhạy cảm giá trị của từng cổ phiếu.

Cần phải có một sự chú ý đặc biệt đối với việc tính toán các lợi nhuận của cổ phiếu trong những trường hợp tăng vốn đầu tư của doanh nghiệp trong nay mai, doanh nghiệp đang sở hữu các quyền chọn về cổ phiếu của mình, hoặc có các loại chứng khoán khác như cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm quyền mua cổ phiếu.

Tác động của lãi suất trái phiếu quan trọng hơn rất nhiều so với "lợi nhuận bình quân trên TTCK". Điều này hết sức quan trọng, vì lãi suất trái phiếu hiện hữu và được công bố. Lãi suất trái phiếu hàng ngày luôn là đối tượng để phản ứng, là đề tài tranh luận và mỗi người đều rút ra những hậu quả từ sự can thiệp của nó vào TTCK và các chính sách tài chính của doanh nghiệp. "Lợi nhuận bình quân trên TTCK" không hiện hữu và không được công bố. Nó chỉ được sử dụng đến trong trường hợp tính toán sự tương quan. Và như vậy, nó không có ảnh hưởng đến cách ứng xử của các thành phần kinh tế.

Ngược lại, lợi nhuận của một doanh nghiệp có tồn tại và nó cũng tồn tại trong nhận thức của nhà đầu tư. Về mặt lãi suất, M. de Raismes đã thiết lập mối tương quan sau cho TTCK Pháp:          P/E = 20,24 - 93,97 i trong đó, i là lãi suất trái phiếu không rủi ro. Trong 35 năm hoạt động, chỉ có 7 năm có số liệu khác với quy luật này và phải được giải thích bằng những nguyên nhân khác.

Đương nhiên là có những hiện tượng có thể làm xáo trộn giá trị của P/E bình quân trên thị trường mà không liên quan tới biến động về lãi suất trái phiếu. Những nguyên nhân đó có thể xuất phát từ ảnh hưởng của một chính sách thuế mới, hoặc đường lối chính trị mới... còn tiếp

Những thông tin kinh tế và tài chính được đăng tải trên các báo có thể có ích đối với nhà đầu tư trong việc so sánh giá trị của doanh nghiệp với các doanh nghiệp tương đồng.

Nếu tỷ số P/E bình quân của toàn thị trường là tương đối cao, một nhà đầu tư ngắn hạn có thể vẫn kiếm được lợi nhuận nếu kết quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn tiếp tục tăng và xu hướng của thị trường vẫn thuận lợi. Tuy nhiên, đối với nhà đầu tư dài hạn thì nên sử dụng các phương pháp định giá của Gordon - Shapio và của Bates để kiểm tra khả năng sinh lời kỳ vọng. Lịch sử đã chứng minh rằng các tỷ số P/E thường dao động trong một khoảng thời gian nào đó.

Nếu tỷ số P/E của ngành cao hơn tương đối so với TTCK, cần làm rõ một số chi tiết:

Đối với toàn ngành, lợi nhuận ước đoán của năm tài chính kế tiếp vẫn tiếp tục tăng với tốc độ cao. Tỷ số P/En+1 sẽ cho một kết quả thuận lợi hơn nhiều so với P/E hiện tại. Điều này có thể xảy ra đối với một ngành kinh tế vừa thoát khỏi khủng hoảng hoặc các yếu tố môi trường đặc biệt thuận lợi. Khi đó, một tỷ số P/E cao không đồng nghĩa với một vụ đầu tư mạo hiểm.

Đó là lĩnh vực hiện đang là thị hiếu của công chúng. Điều chắc chắn rằng khi thị hiếu thay đổi thì kết quả của việc đầu tư vào lĩnh vực này là hết sức đáng lo ngại.

Nếu chính tỷ số P/E của doanh nghiệp cao:

Doanh nghiệp vừa qua khỏi một cuộc khủng hoảng với những kết quả còn khá thấp nhưng lợi nhuận cam kết của năm tài chính kế tiếp sẽ lớn hơn nhiều. Vậy, một tỷ số P/E cao là hợp lý.

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp hết sức mạnh mẽ, lợi nhuận của năm sau sẽ là một bước nhảy vọt so với hiện tại. Khi đó, P/En+1 sẽ giảm đáng kể so với hiện nay. Như vậy, một tỷ số P/E cao vẫn tương đối hợp lý. Khi đó, hiện tượng P/E cao được coi như là một nấc thang cho lợi nhuận tương lai.

Tỷ số P/E của doanh nghiệp cao do cầu quá lớn so với cung của cổ phiếu của doanh nghiệp do mới được niêm yết trên thị trường thứ cấp hoặc do thị hiếu của nhà đầu tư. Khi đó, cần phải làm rõ xem liệu viễn cảnh về lợi nhuận của doanh nghiệp có phù hợp với sức cầu đó hay không.

Tóm lại, một người mua với tỷ số P/E cao cần ngay lập tức tính toán tỷ số P/En+1 Giá thị trường / lợi nhuận của cổ phiếu trong năm n + 1. Nếu tỷ số này thấp hơn so với tỷ số P/E hiện hữu thì việc đầu tư vào cổ phiếu này vẫn cho kết quả tốt.

Một nhà đầu tư muốn nắm giữ cổ phiếu trong nhiều năm, hoặc một nhà thu mua doanh nghiệp theo chiến lược dài hạn không thể lý luận như trường hợp nêu trên. Anh ta bắt buộc phải tính toán khả năng sinh lời của khoản đầu tư của mình trên cơ sở các dòng cổ tức chiết khấu và giá trị bán lại.

Phân tích chiến lược của doanh nghiệp là việc nghiên cứu thuần tuý về doanh nghiệp. Ngoài bảng tổng kết tài sản và bảng cân đối tài khoản, nó còn dựa trên một số yếu tố khác. Việc phân tích chiến lược có thể bao gồm:

Đôi khi việc nghiên cứu quá khứ của một doanh nghiệp là điều rất có ích để có thể hiểu rõ được chiến lược phát triển của nó hiện nay và trong tương lai. Ngoài ngày thành lập, điều có thể tạo thuận lợi cho việc theo dõi khả năng thích ứng của doanh nghiệp, phương thức thành lập doanh nghiệp cũng là một lợi ích không nhỏ.

Hãy lấy ví dụ một doanh nghiệp tư nhân được điều hành trong hàng thập kỷ bởi lần lượt các thế hệ ông, cha và con. Nó sẽ có xu hướng giảm tốc độ phát triển. Điều này cho phép chủ doanh nghiệp giữ vững quyền lực. Ngược lại, một doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ bằng việc thâu tóm một cách thù địch các doanh nghiệp khác sẽ hầu như không có sự thay đổi trong chiến lược của nó trong tương lai, trừ phi có biến động lớn về cơ cấu quyền lực.

Nguồn nhân lực

Nguồn nhân lực cũng quan trọng tương đương với khả năng tài chính của doanh nghiệp. Khả năng tài chính của doanh nghiệp có thể sẽ mất dần theo thời gian nhiều vụ đầu tư vào các hợp đồng tương lai đã làm biến mất hoàn toàn khả năng tài chính của nhiều công ty đa quốc gia, nhưng rất hiếm khi một doanh nghiệp bị mất hoàn toàn năng lực của nhân viên của nó. Mặt khác, tuy đào tạo được một nguồn nhân lực có khả năng vừa mất nhiều thời gian vừa tốn kém hơn là thay đổi kỹ thuật sản xuất nhưng không phải khi nào máy móc cũng có thể thay thế con người. Một doanh nghiệp có hai dạng nhân lực:

Một vài người lãnh đạo có thể có tiếng tăm nhiều hay ít. Người ta có thể kể đến những tên tuổi như Michel Bon, cựu Chủ tịch của Carrefour và nay là chủ tịch của France Télécom, hay như Christian Blanc, cựu chủ tịch của Air France. Trong cả hai trường hợp, khả năng của người lãnh đạo có thể là nguyên nhân của sự thành công của các doanh nghiệp mà họ điều hành. Người ta cũng có thể phân biệt giữa người lãnh đạo những công ty cổ phần và doanh nghiệp tư nhân. Người lãnh đạo công ty cổ phần thường có tầm nhìn xa hơn nhiều so với chủ các doanh nghiệp tư nhân. Các nhà lãnh đạo sắp đến tuổi nghỉ hưu cũng có xu hướng hạn chế việc theo đuổi những dự án cỡ lớn. Điều này có nguy cơ làm giảm khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong nhiều năm sau. Chính vì thế, tuổi tác cũng có tầm quan trọng như là khả năng quản lý của người lãnh đạo.

Nhưng số lượng không phải là tất cả. Thực tế, một sản phẩm có thể được sinh ra, lớn lên và chết đi. Nó có cuộc sống của chính nó. Như vậy, danh mục sản phẩm của một DN cần phải được sắp đặt một cách cân đối giữa những sản phẩm có chu kỳ phát triển khác nhau.

Quỹ đầu tư là một doanh nghiệp cổ phần, phát hành chứng chỉ quỹ để chứng nhận phần góp vốn của cổ đông.

Nguồn vốn của quỹ hình thành từ các tập đoàn, tổ chức, các công ty, dân chúng... Trong phạm vi bài viết này, tác giả chỉ đề cập đến hai dạng quỹ đang hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam là Quỹ VF1 và PRUBF1.

4 loại quỹ cơ bản

Quỹ đầu tư đa dạng hoá cổ phiếu thường: Danh mục đầu tư của quỹ phần lớn là cổ phiếu thường. Quỹ phân tích thị trường kết hợp với mục tiêu của quỹ để lập một danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu thượng hạng của các công ty hàng đầu (blue-chips) và các cổ phiếu tăng trưởng. Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (Quỹ VF1) của Công ty quản lý Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (VFM) chính là loại này.

Quỹ cân bằng: Quỹ này duy trì tỉ lệ cân đối với tài sản của quỹ bằng lập danh mục đầu tư hợp lý giữa trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường, vì vậy nó dung hoà tính chất mạo hiểm của cổ phiếu và tính chất an toàn của trái phiếu. Quỹ này thường có tỉ trọng đầu tư trái phiếu lớn hơn so với cổ phiếu. Hiện tại ở Việt Nam có một quỹ dạng này là Quỹ đầu tư cân bằng Prudential ("PRUBF1") của công ty quản lý Quỹ đầu tư Prudential Việt Nam (PVFMC).

Dựa vào hình thức phát hành, có thể chia thành hai loại quỹ cơ bản là quỹ đầu tư dạng đóng và quỹ đầu tư dạng mở.

Quỹ đầu tư dạng đóng thường chỉ tạo vốn qua một lần bán cho công chúng với một số lượng nhất định, không được phát hành thêm để huy động vốn và cũng không được mua lại các chứng chỉ quỹ đã phát hành.

Giá thị trường cổ phiếu của quỹ đầu tư dạng đóng phụ thuộc vào lượng cung cầu như khi áp dụng đối với các loại chứng khoán khác, ít phụ thuộc nhiều vào giá trị tài sản thuần. Quỹ dạng đóng dùng số vốn của mình đầu tư vào các doanh nghiệp hay thị trường chứng khoán. Sau đó dùng vốn và lãi thu được để đầu tư trực tiếp. Như vậy quy mô vốn của loại quỹ này chỉ có thể tăng lên từ các khoản lợi nhuận thu được.

Quỹ đầu tư dạng mở: Loại này, quỹ có thể phát hành thêm chứng chỉ quỹ để tăng vốn khi vẫn còn nhà đầu tư muốn mua và công ty sẵn lòng chuộc lại những chứng chỉ đã phát hành. công ty cũng sẵn sàng mua lại chứng chỉ của cổ đông với bất cứ số lượng nào và thời gian nào cổ đông muốn.

Đầu tư vào quỹ

Với các nhà đầu tư không chuyên, khi uỷ thác vốn hay mua chứng chỉ quỹ của các quỹ đầu tư, nhà đầu tư có thể đa dạng hoá danh mục đầu tư với số tiền không lớn.