NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

- Huấn luyện viên đấm bốc Angelo Dundee Đối với nhà đầu tư xông xáo cũng như nhà đầu tư phòng vệ, những gì bạn không làm cũng quan trọng như những gì bạn làm. Trong chương này, Graham liệt kê những điều "không nên làm" của mình đối với các nhà đầu tư xông xáo. Sau đây là danh sách đó cho ngày nay.

CHÓ BÃI RÁC?

Các trái phiếu có tỷ suất lợi tức cao - những gì Graham gọi là "cấp hai" hoặc "cấp thấp" mà ngày nay được gọi là "trái phiếu rác" (junk bond) - nhanh chóng nhận được sự từ chối từ Graham. Vào thời của ông, đa dạng hóa để tránh rủi ro của việc công ty bị vỡ nợ đối với một nhà đầu tư cá nhân là việc làm quá tốn kém và rắc rối[161]. (Để biết sự vỡ nợ có thể tệ đến mức nào, và sự cẩu thả đến thế nào mà kể cả các nhà đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp "tinh tế" có thể mua phải chúng, hãy xem phần đóng khung ở trang sau). Tuy nhiên, ngày nay, có hơn 130 quỹ tương hỗ chuyên về các trái phiếu rác. Những quỹ này mua trái phiếu cả một đống; họ giữ hàng tá trái phiếu khác nhau. Điều này làm vô hiệu hóa những lời phàn nàn của Graham về sự khó khăn trong việc đa dạng hóa. (Tuy nhiên, định kiến của ông đối với các giảm 1 size ưu đãi có tỷ suất lợi tức cao vẫn đúng, vì vẫn không có cách nào rẻ và phổ biến để dàn trải rủi ro của chúng.) Từ năm 1978, thị trường trái phiếu rác có mức vỡ nợ trung bình hằng năm là 4,4% - nhưng, kể cả sau khi bị vỡ nợ, các trái phiếu rác vần tạo ra mức sinh lợi trung bình hằng năm là 10,5% so với 8,6% đối với các trái phiếu kho bạc Mỹ[162]. Không may, hầu hết các quỹ trái phiếu rác lại đòi mức phí rất cao và thực hiện rất kém việc bảo toàn lượng vốn đầu tư ban đầu của bạn. Một quỹ trái phiếu rác có lẽ thích hợp nếu bạn đã nghỉ hưu, và đang tìm kiếm thu nhập thêm hằng tháng để thêm vào lương hưu của bạn, và có thể chịu được sự rối loạn giá trị tạm thời. Nếu bạn làm việc ở ngân hàng hoặc một công ty tài chính, sự tăng mức lãi suất đột ngột có thể giới hạn mức tăng lương của bạn hoặc thậm chí là đe dọa sự ổn định nghề nghiệp của bạn - do đó một quỹ trái phiếu rác thường vượt qua hầu hết các quỹ trái phiếu khác khi lãi suất tăng và sẽ là hợp lý khi dùng nó để đối trọng trong 401 (k) của bạn. Mặc dù vậy, một quỹ trái phiếu rác chỉ là một lựa chọn nhỏ - không phải là nghĩa vụ - đối với nhà đầu tư thông minh.

MỘT THẾ GIỚI ĐAU KHỔ ĐÕI VỚI CÁC TRÁI PHIẾU WORLDCOM Mua một trái phiếu chỉ vì tỷ suất lợi tức của nó giống như kết hôn chỉ vì tình dục vậy. Nếu thứ đầu tiên cuốn hút bạn biến mất, bạn sẽ thấy mình tự hỏi: "Còn gì nữa?" Khi mà câu trả lời là "Không còn gì cả", thì người trong cuộc hôn nhân và người giữ trái phiếu đều có trái tim tan nát như nhau.

Vào ngày 9/5/2001, WorldCom, Inc. đã bán ra lượng trái phiếu lớn nhất trong lịch sử công ty của Mỹ_; trị giá 11,9 tỉ đô la. Trong số những người mua bị lôi cuốn bởi tỷ suất lợi tức lên tới 8,3% có California Public Employees' Retirement System (Hệ thống hưu của các viên chức bang California), một trong những quỹ lương hưu lớn nhất thế giới; Retirement Systems of Alabama (Các hệ thống hưu bang Alabama), mà các nhà quản lý của nó sau đó giải thích rằng "các tỷ suất lợi tức cao" đã "rất lôi cuốn chúng tôi vào lúc mua"; và quỹ Strong Corporate Bond Fund, nơi mà người đồng quản lý thích thú với tỷ suất béo bở của WorldCom đến nỗi ông ta huênh hoang rằng, "chúng tôi được trả hơn cả mức tương xứng với rủi ro"(1).

Nhưng chỉ cần một cái liếc mắt 30 giây vào tập quảng cáo trái phiếu của WorldCom cũng cho thấy rằng các trái phiếu này không những không đem tới điều gì ngoài tỷ suất lợi tức của nó - mà còn mang tới tất cả những gì gây thua lỗ. Hai trong năm năm trước, thu nhập trước thuế của WorldCom (lợi nhuận của công ty trước khi trả thuế cho IRS) thấp hơn mức để bù đắp những chi phí cố định phải trả của nó (tức chi phí của việc trả lai suất cho những người nắm trái phiếu của nó) một khoản khổng lồ 4,1 tỉ đô la. WorldCom chỉ có thể trả những khoản thanh toán trái phiếu đó bằng cách vay thêm tiền từ các ngân hàng. Và bây giờ, với lượng trái phiếu mới khổng lồ này, WorldCom lại làm tăng các chi phí lai suất của mình thêm 900 triệu đô la mỗi năm(2)! Theo như lời của ông Creosote trong truyện Ý nghĩa cuộc sống của con trăn Monty, WorldCom đã nhồi nhét bản thân nó đến mức sẽ phải nổ tung.

Không có tỷ suất lợi tức nào có thể đủ cao để bù đắp cho một nhà đầu tư dám liều lĩnh với sự bùng nổ kiểu như vậy. Các trái phiếu WorldCom đúng là có tạo ra tỷ suất lợi tức béo bở 8% trong một vài tháng. Nhưng rồi sau đó_; như Graham hẳn sẽ dự đoán, tỷ suất này bỗng nhiên chẳng có được một sự che chở nào:

• WorldCom công bố phá sản vào tháng 7/2002.

• WorldCom đã thừa nhận vào tháng 8/2002 rằng công ty này đã phóng đại lợi tức của mình thêm 7 tỉ đô la(3).

• Các trái phiếu của WorldCom đã bị vỡ nợ khi công ty không còn trả được chi phí tiền lãi của mình; các trái phiếu mất tới 80% giá trị ban đầu.

(1) Xem www.calpers.ca.gov/whatshap/hottopic/ worldcom_ faqs. thm và WWW. calpers. ca.gov/ WorldCom đã nhồi nhét bản thân nó đến mức sẽ phải nổ tung.

Không có tỷ suất lợi tức nào có thể đủ cao để bù đắp cho một nhà đầu tư dám liều lĩnh với sự bùng nổ kiểu như vậy. Các trái phiếu WorldCom đúng là có tạo ra tỷ suất lợi tức béo bở 8% trong một vài tháng. Nhưng rồi sau đó_; như Graham hẳn sẽ dự đoán, tỷ suất này bỗng nhiên chẳng có được một sự che chở nào:

• WorldCom công bố phá sản vào tháng 7/2002.

• WorldCom đã thừa nhận vào tháng 8/2002 rằng công ty này đã phóng đại lợi tức của mình thêm 7 tỉ đô la(3).

• Các trái phiếu của WorldCom đã bị vỡ nợ khi công ty không còn trả được chi phí tiền lãi của mình; các trái phiếu mất tới 80% giá trị ban đầu.

(1) Xem www.calpers.ca.gov/whatshap/hottopic/ worldcom_ faqs. thm và WWW. calpers. ca.gov/ DANH MỤC đầu tư VODKA VÀ BÁNH BURRITOE163] Graham coi các trái phiếu ngoại không hơn gì các trái phiếu rác[164]. Tuy nhiên, ngày nay, một vài trái phiếu ngoại có thể có một chút hấp dẫn đối với những nhà đầu tư nào chịu được mức rủi ro lớn. Khoảng một tá quỹ tương hỗ chuyên về các trái phiếu được phát hành ở các đất nước có thị trường mới nổi (hay những nước đã từng được gọi là "các nước thuộc Thế giới Thứ Ba") như Brazil, Mexico, Nigeria, Nga và Venezuela. Không có nhà đầu tư bình thường nào lại đặt hơn 10% tổng danh mục đầu tư trái phiếu của mình vào các cổ phiếu đãy vị kích thích này. Song các quỹ trái phiếu cho những thị trường mới nổi rất ít khi chuyển động cùng nhịp với thị trường chứng khoán Mỹ_; do vậy chúng là một trong những đầu tư hiếm hoi ít khả năng sẽ giảm chỉ vì chỉ số Dow giảm. Điều này có thể cho bạn một góc an toàn nhỏ trong danh mục đầu tư lúc bạn có thể cằn nó nhất[165].

CHẼT BĂNG CÁI CHẼT CÚA NHÀ KINH DOANH Như chúng ta đã thấy trong chương 1, việc kinh doanh trong ngày - tức là giữ các chứng khoán khoảng vài tiếng mỗi lằn - là một trong những vũ khí tốt nhất từng được phát minh ra để giúp tự sát về mặt tài chính. Một số giao dịch của bạn có thể làm ra tiền, song hầu hết các giao dịch sẽ làm bạn mất tiền, trong khi nhà môi giới của bạn sẽ luôn được tiền.

Và sự háo hức của bạn khi mua hoặc bán một chứng khoán có thế làm giảm mức sinh lợi của bạn. Một người liêu lĩnh mua một chứng khoán có thể dễ dàng phải trả giá cao hơn 10 xu so với mức giá cổ phần gần thời điếm đó nhất trước khi có bất kỳ người bán nào muốn bán nó. Chi phí thêm đó, được gọi là "tác động thị trường" không bao giờ hiện lên trong báo cáo môi giới của bạn, nhưng nó là có thực. Nếu bạn quá háo hức để mua 1.000 cổ phần của một chứng khoán và bạn đầy giá của nó lên chỉ năm xu thôi, bạn cũng vừa làm mất của mình 50 đô la vô hình nhưng lại rất thực.

Ngược lại, khi các nhà đầu tư hoảng loạn đang rối tít lên để bán một chứng khoán và họ vứt nó đi với mức giá thấp hơn mức giá gần nhất, sự tác động thị trường cũng lại trúng đích.

Chi phí giao dịch mài mòn mức sinh lợi của bạn như giấy ráp vậy. Mua hoặc bán một chứng khoán "ăn khách" nho nhỏ có thể có mức phí từ 2% đến 4% (hoặc 4% đến 8% với một giao dịch mua và bán quay vòng).[166] Nếu bạn đặt 1.000 đô la vào một chứng khoán, chi phí giao dịch của bạn có thể ăn mất tới khoảng 40 đô la ngay cả trước khi bạn bắt đằu. Bán chứng khoán đó đi_; và bạn có thể lại mất thêm 4% chi phí giao dịch.

À mà vần còn một điều nữa. Khi bạn kinh doanh chứ không phải đầu tư, các lợi nhuận dài hạn của bạn (bị đánh thuế tại mức lãi vốn tối đa là 20%) sẽ biến thành thu nhập bình thường (bị đánh thuế tại mức tối đa là 38,6%).

Cộng tất cả lại, và một nhà kinh doanh chứng khoán cằn phải thu được ít nhất 10% chỉ để hòa vốn việc mua và bán một chứng khoán[167]. Ai cũng có thể làm được điều đó một lằn, chỉ nhờ vào vận may. Làm được điều đó một cách thường xuyên, đủ đề có thể biện minh cho mối quan tâm luôn ám ảnh mà điều đó đòi hỏi - cộng với sự căng thẳng kinh khủng mà nó tạo ra - là không thể được.

Hàng nghìn người đã thử, và bằng chứng rất rõ ràng: Bạn kinh doanh càng nhiều thì bạn mất càng nhiều.

Các giáo sư tài chính Brad Barber và Terrance Odean của Đại học California đã nghiên cứu sổ sách kinh doanh của hơn 66.000 khách hàng của một công ty môi giới chi phí thấp lớn. Từ năm 1991 đến 1996, các khách hàng này đã thực hiện hơn 1,9 triệu giao dịch. Trước khi chi phí giao dịch ăn mòn mất mức sinh lợi của họ_; những người trong nghiên cứu này thật ra đã vượt qua thị trường trung bình ít nhất nửa điểm phần trăm một năm. Nhưng sau khi tính chi phí giao dịch, những người năng động nhất trong những nhà kinh doanh này - những người đã chuyển dịch hơn 20% số cổ phần chứng khoán của mình một tháng - đã từ chỗ vượt qua thị trường trở thành kém nó một lượng ghê gớm 6,4 điểm phần trăm một năm. Thế nhưng những nhà đầu tư bình tĩnh nhất - những người chỉ kinh doanh một lượng tí xíu 0,2% trong tổng số các cổ phần của mình trong một tháng trung bình - đã vượt qua thị trường được một tẹo, kể cả sau khi tính chi phí giao dịch. Thay vì đưa một khối khổng lồ lợi nhuận của mình cho các nhà môi giới và IRS, họ được giữ gãn hết mọi thứ[168]. Để xem các kết quả này, hãy xem Hình 6-1.

HÌNH 6-1 Bạn chạy càng nhanh thì càng bị tụt lại xa hơn ồ *■

Các nhà nghiên cứu Brad Barber và Terrance Odean đã chia hàng nghìn nhà giao dịch thành 5 phân khúc dựa trên việc họ đã quay vòng các cổ phiếu của họ một cách thường xuyên đến mức nào. Những người nào giao dịch ít nhất (ở bên trái) giữ được phần lớn lãi của mình. Còn những người không kiên nhẫn hoặc cực kỳ hiếu động chỉ làm giàu cho các nhà môi giới của họ chứ không phải cho chính họ (các cột ở tận cùng bên phải nêu quỹ chỉ số thị trường để so sánh).

Nguòn'_ẵ^ề Các giáo sư Barber, Đại học California tại Davis, và Terrance Odean, Đại học California tại Berkeley Lợi nhuận chưa trừ chi phí giao dịch Lợi nhuận đã trừ chi phí giao dịch

Bài học rất rõ ràng: Đừng có làm gì cả, cứ đứng nguyên đấy. Đã đến lúc mọi người nhận ra rằng thuật ngữ "nhà đắu tư dài hạn" là thừa. Nhà đầu tư dài hạn sẽ là kiểu nhà đầu tư duy nhất. Một người không thể giữ các chứng khoán trong hơn một vài tháng mỗi lần ắt sẽ phải trở thành nạn nhân chứ không phải kẻ thắng cuộc.

TRÂU CHẬM UỐNG Nước ĐỤC Trong những độc tố làm giàu nhanh chóng đã đầu độc suy nghĩ của cồng chúng đầu tư vào những năm 1990, cái nguy hiểm nhất là ý nghĩ rằng bạn có thể làm giàu bằng cách mua các IPO. Một IPO là một chứng khoán "phát hành ra công chúng lần đầu", hay lằn bán đầu tiên của một cổ phiếu công ty cho công chúng. Ban đãu, việc đầu tư vào các IPO nghe có vẻ là một ý tưởng tuyệt vời - quả thực, nếu bạn mua 100 cổ phiếu của Microsoft khi nó được bán cho công chúng vào ngày 13/3/1986, khoản đầu tư 2.100 đô la của bạn sẽ nở thành 720.000 đô la vào đầu 2003[169]. Và các giáo sư tài chính Jay Ritter và William Shwert đã cho thấy rằng nếu bạn rải tổng cộng chỉ có 1.000 đô la trên tất cả các IPO vào tháng 1/1960 tại mức giá bán của nó_; sau đó đem bán hết vào cuối tháng đó_; rồi lại đầu tư mới vào một loạt các IPO của tháng sau đó_; thì danh mục đầu tư của bạn sẽ có giá trị hơn 533 nhân với 10 mũ 33 (1033) đô la vào cuối năm 2001.

(Trên trang giây ỉn, con sô đó trông như thê này: 533.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000 đô la) Không may thay, với mỗi IPO thắng lớn như Microsoft, lại có hàng nghìn cái thua lỗ khác. Các nhà tâm lý học Daniel Kahnerman và Amos Tversky đã cho thấy khi con người ước tính khả năng hoặc tần suất xảy ra của một sự kiện, sự đánh giá đó không phải dựa trên tằn suất thực sự của sự kiện, mà dựa trên sự nổi bật của các ví dụ quá khứ. Chúng ta luôn muốn mua chứng khoán "Microsoft tương lai" - chính vì chúng ta đã không mua được chứng khoán Microsoft ban đãu. Nhưng chúng ta thường tự động bỏ qua thực tế là hầu hết các IPO là sựđầu tư tồi tệ. Bạn có thể sẽ thu được 533 nhân 1033 đô la đó chỉ khi bạn không bao giờ bỏ lỡ một chứng khoán ăn thắng hiếm có nào của thị trường IPO - một điều hầu như không thể. Cuối cùng, hầu hết các mức sinh lợi cao của các IPO đã bị thâu tóm bởi các thành viên của một câu lạc bộ riêng biệt độc quyền - các ngân hàng đằutưvà công ty quỹ lớn được mua các cổ phiếu tại mức giá ban đầu (tức giá "bao tiêu"), trước khi chứng khoán bắt đâu được bán ra cho công chúng. Các cuộc phát hành IPO lớn nhất thường xảy ra với những chứng khoán nhỏ tới nỗi các nhà đầu tư lớn cũng không thể có được cổ phần này; chúng không đủ cho tất cả mọi người.

Nếu cũng như hầu hết các nhà đầu tư khác, bạn chỉ có thể tiếp cận được với các IPO sau khi cổ phiếu của chúng đã vượt quá xa so với mức giá độc quyền ban đầu, các kết quả của bạn sẽ rất tồi tệ. Từ năm 1980 đến 2001, nếu bạn mua một chứng khoán IPO trung bình tại giá đóng cửa bán ra công chúng đầu tiên của nó, và giữ nó trong ba năm, bạn sẽ kém thị trường chung là hơn 23 điếm phần trăm mỗi năm[170].

Có lẽ không có chứng khoán nào thể hiện giấc mơ viển vông về việc làm giàu từ IPO thích hợp hơn VA Linux. "LNUX THE NEXT MS FT" ("Linux là Microsoft tiếp theo"), một người mua sớm thốt lên; "MUA BÂY GIỜ VÀ NGHỈ HƯU TRONG NĂM NĂM NỮA"[171]. Vào ngày 9/12/1999, chứng khoán này được đưa ra với giá bán ra công chúng ban đầu là 30 đô la. Nhưng nhu cầu của chúng ghê gớm đến nỗi khi NASDAQ mở cửa sáng hôm đó_; không có người sở hữu ban đầu nào của VA Linux chịu bán cổ phần của mình cho đến khi mức giá đạt 299 đô la. cổ phiếu này đạt đỉnh là 320 đô la và đóng cửa với giá 239,25 đô la, mức lãi vốn 697,5% chỉ trong một ngày. Nhưng phần lãi đó vào túi một nhúm các tổ chức kinh doanh; còn các nhà đầu tư cá nhân thì hầu như bị đóng băng ở bên ngoài.

Điêu quan trọng hơn, việc mua các IPO là một ý tưởng tồi vì nó vi phạm một cách trắng trợn một trong các định luật cơ bản của Graham: Cho dù có bao nhiêu người khác muốn mua một chứng khoán, bạn chỉ nên mua chứng khoán đó nếu đó là một cách rẻ để sở hữu một doanh nghiệp đáng giá. Tại mức giá đỉnh điểm của ngày đắu tiên, những người đầu tư đã đặt giá trị của các cổ phần của VA Linux ở mức tổng cộng 12,7 tỉ đô la. Kinh doanh của công ty có giá trị bao nhiêu? Chỉ mới chưa đãy 5 năm tuổi, VA Linux đã bán được tổng cộng 44 triệu đô la tiền phần mèm và dịch vụ của nó - nhưng lại mất 25 triệu đô la trong quá trình đó. Trong quý tài chính gần nhất của nó, VA Linux tạo ra 15 triệu đô la doanh số bán hàng, nhưng lại mất 10 triệu đô la vào đó. Công ty này do đó đang mất gần 70 xu với mỗi đô la nó thu vào. Thâm hụt tích dồn tổng cộng (lượng tiền tổng chi phí vượt quá lợi nhuận) của VA Linux là 30 triệu đô la.

Nếu VA Linux là một công ty giao dịch nội bộ sở hữu bởi người hàng xóm của bạn, và anh ta thò đầu qua hàng rào vào hỏi bạn xem bạn sẽ trả giá bao nhiêu để lấy cái công ty nhỏ bé đang vật lộn khỏi tay anh ta, thì bạn sẽ trả lời: ^§ẫA, 12,7 tỉ đô la nghe có vẻ hợp lý với tôi nhỉ?" Hay bạn ngược lại sẽ cười lịch sự, và quay lại vỉ thịt nướng của mình, và tự hỏi không biết ông hàng xóm mình đang hút cái gì vậy? Chỉ dựa vào mỗi sự đánh giá của bản thân, không ai trong chúng ta lại đồng ý trả gằn 13 tỉ đô la cho một công ty thua lỗ đã nằm ở độ sâu 30 triệu đồ la trong hố rồi.

Nhưng khi chúng ta ở ngoài công chúng chứ không phải ờ riêng tư nội bộ, khi mà sự định giá trở thành cuộc thi về sự nổi tiếng, giá của một chứng khoán có vẻ quan trọng hơn giá trị của công ty mà nó đại diện. Miễn là có người trả cao hơn bạn cho một chứng khoán, tại sao lại phải quan tâm đến giá trị kinh doanh của công ty?

Biểu đồ này cho biết tại sao.

HÌNH 6-2 Huyên thoại vẽ VA Lỉnnux

Nguòn VA Linux Systems Inc. ; WWW momir>gs-t3rcom Sau khi đi lên như tên lửa vào ngày đầu tiên kinh doanh, VA Linux đã đi xuống như một cục bơ. Tới ngày 9/12/2002, ba năm sau khi chứng khoán này ở mức 239,50 đô la, VA Linux đóng cửa với mức 1,19 đô la một cổ phiếu.

Sau khi cân nhắc các chứng cứ một cách khách quan, nhà đầu tư thông minh sẽ kết luận rằng IPO không viết tắt cho "initial public offering" (phát ra công chúng lằn đãu). Mà đúng hơn, nó còn là viết tắt cho:

It's Probably Overpriced (Nó hẳn là bị định giá quá cao) Imaginary Profits Only (Chỉ là lợi nhuận ảo), Insiders' Private Opportunity (Cơ hội riêng của kẻ nội bộ), hoặc Idiotic, Preposterous, and Outrageous (Ngu ngốc, vớ vẩn, và điên rồ).

1. Các trái phiếu New Housing Authority miễn thuế được bảo đảm chắc chắn bởi chính phủ Mỹ.

2. Các trái phiếu New Community chịu thuế nhưng có tỷ suất lợi tức cao, cũng được bảo đảm bởi chính phủ Mỹ.

3. Các trái phiếu công nghiệp miễn thuế được phát hành bời các chính quyền thành phố, nhưng được trả lãi bằng tiền thanh toán hợp đồng cho thuê tài sản của các công ty mạnh.

Những loại phát hành trái phiếu khác thường này đã được nhắc đến trong chương 4[172].

ở đầu bên kia của dãi phân bố có thể có những trái phiếu chẩt lượng thấp được mua với giá đủ thẩp để bù cho các cơ hội dưới giá thật sự. Nhưng các trái phiếu đó có lẽ là thuộc về khu vực "tình huống đặc biệt", nơi không có sự phân biệt thực sự giữa trái phiếu và cổ phiếu thường[173].

Các hành động với cố phiếu thirờng Những hoạt động đặc trưng của nhà đầu tư mạnh bạo trong lĩnh vực cổ phiếu thường có thể được chia làm bốn đẽ mục:

1. Mua tại thị trường thẩp và bán tại thị trường cao.

2. Mua các "cổ phiếu tăng trưởng" được chọn lọc kỹ lưỡng.

3. Mua các loại phát hành dưới giá (thấp hơn mệnh giá).

4. Mua trong những "tình huống đặc biệt".

Phương châm chung v'ê thị trường - công thức xác định thời điếm Chúng tôi dành chương sau đây để thảo luận về các khả năng và giới hạn của một phương châm tham gia vào thị trường khi nó đang suy thoái và đang bán tháo trong giai đoạn cuối của một đợt bùng nổ. Trong nhiều năm quá khứ, ý tưởng sáng láng này có vẻ vừa đơn giản vừa hợp lý, ít nhất là ngay từ lằn khảo sát đầu tiên biếu đò thị trường bao quát các thăng giáng định kỳ của nó. Chúng tôi đã thừa nhận một cách buôn bã rằng trong hoạt động của thị trường 20 năm qua đã không phù hợp với các hành động kiều này xét trên bất cứ cơ sờ toán học nào. Các thăng giáng đã xảy ra, mặc dù về mức độ thì không hẽ nhỏ, song cũng căn phải có tài năng hoặc "giác quan" đặc biệt trong kinh doanh mới có thể tận dụng được chúng. Đây là một điều hoàn toàn khác so với sự thông minh mà chúng tôi mặc định là có ở bạn đọc, và chúng tôi cắn phải loại bồ các hành động dựa trên tài năng như vậy khỏi những tham chiếu của mình.

Phuơng pháp 50-50 mà chúng tôi đã đè xuất cho nhà đầu tư phòng vệ và được mô tâ ở trang 109, có lẽ là công thức cụ thể hoặc tự động tốt nhất mà chúng tôi có thê’ gợi ý cho tất cã các nhà đău tư trong những điều kiện của năm 1972. Nhưng chúng tôi đã đặt ra một khoảng chênh lệch lớn giữa 25% tối thiểu và 75% tối đa cho những cổ phiếu thường, là mức chúng tôi dành cho những nhà đău tư có niềm tin chắc chắn hoặc về mức độ nguy hiềm hoặc về sự hấp dẩn của mức thị trường nói chung. Khoảng 20 năm trước, người ta có thể thảo luận rất chi tiết về một số công thức rõ ràng đề thay đối số phần trãm cổ phiếu thường, với sự tin tưởng rằng các phương pháp này có ứng dụng thiết thực[174]. Thời gian có vẻ đã bồ lại sau lưng các phương pháp đó, và sẽ là không mấy có lý khi thử tìm cách xác định mức mua và bán mới dựa vào những quy luật của thị trường từ năm 1949. Đó là một giai đoạn quá ngắn để đưa ra bất kỳ một hướng dẩn đáng tin cậy nào cho tương lai[175].

Cách tiếp cận cố phiếu tăng trưởng Mọi nhà đău tư muốn chọn chứng khoán của các công ty hoạt động tốt hơn trung bình trong khoảng một số năm. Một cổ phiếu tăng trưởng có thể được định nghĩa là một chứng khoán đã làm được điều đó trong quá khứ và được mong đợi là sẽ làm được như vậy trong tương lai[176]. Do đó, điều này chỉ có vẻ hợp lý nẽu nhà đău tư thông minh tập trung vào việc chọn các cổ phiếu tăng trưởng. Thật ra vẵn đề phức tạp hơn rất nhiều, như chúng tôi sẽ cố gắng chỉ ra.

Chỉ cần một công việc thống kê đơn thuần cũng nhận biết được các công ty đã "có kết quả thực hiện vượt trên mức trung bình" trong quá khứ. Nhà đầu tư có thể lấy được một danh sách khoảng 50 hoặc 100 công ty như vậy từ nhà môi giới của mình[177]. Vậy thì tại sao anh ta không chỉ đơn thuần chọn ra 15 hoặc 20 phát hành hấp dẫn nhất từ nhóm này và thế là anh ta đã có cho mình một danh mục chứng khoán đảm bảo thành công?

Có hai cái bẫy trong ý tưởng đơn giản này. Đầu tiên là các chứng khoán với hồ sơ tốt và các triển vọng rõ ràng tốt thì được bán với các mức giá cao tương ứng. Nhà đầu tư có thể đã đúng trong việc đánh giá triển vọng của chúng mà vẫn không làm ăn tốt được, chỉ vì anh ta đã trả một mức giá toàn phần (hoặc có lẽ là trả quá cao) cho sự thành công mong đợi. Thứ hai là sự đánh giá của anh ta về tương lai có thể hóa ra là sai. Sự tăng trưởng nhanh khác thường không thể kéo dài mãi_;^Ể khi một công ty đã thể hiện được sự mở rộng tuyệt vời, thì chính sự tăng kích thước đó khiến việc lặp lại các thành tích khó hơn. Tại một thời điểm nào đó đường cong tăng trưởng sẽ duỗi ngang, và trong nhiều trường hợp nó còn đi xuống.

Rõ ràng là nếu một người tự giới hạn mình vào một số chứng khoán được chọn, dựa trên nhận thức về quá khứ, anh ta có thể thể hiện rằng sự giàu có hoàn toàn có thể được tạo ra hoặc bị mất đi trong lĩnh vực cổ phiếu tăng trưởng. Làm thế nào để một người có thể đánh giá tương đối đúng về những kết quả đạt được ở đây? Chúng tôi nghĩ các kết luận tương đối chính xác có thể được rút ra từ việc nghiên cứu các kết quả đạt được bởi các quỹ đầu tư chuyên về cách tiếp cận cổ phiếu tăng trưởng. Cuốn sách hướng dẫn có uy tín có nhan đè Investment Companies (Các công ty đầu tư)_; xuất bản hằng năm bởi công ty Arthur Wiesenberger & Company, các thành viên của sở Giao dịch Chứng khoán New York, đã tính kết quả hoạt động hằng năm của 120 "quỹ đắu tư tăng trưởng" như vậy sau một số năm. Trong đó_; 45 quỹ có hồ sơ bao trùm 10 năm hoặc hơn. Lợi nhuận tổng quát trung bình của các công ty này - không được tính trọng số theo quy mô của quỹ - tính ra là khoảng 108% trong thập kỷ 1961- 1970, so với 105% của chỉ số tổng hợp s & p và 83% của chỉ số DJIA[178]. Trong hai năm 1969 và 1970, phần lớn trong 126 "quỹ đău tư tăng trưởng" đã hoạt động kém hơn cà hai chỉ số này. Các kết quả tương tự cũng được tìm thẩy trong những nghiên cứu trước đó của chúng tôi. Điẽu được suy ra ở đây là không có phần thưởng xuất sắc nào được thu từ việc đầu tư đa dạng vào công ty tăng trưởng so với kết quả từ cổ phiếu thường nói chung[179].

Không có lý do gì đề nghĩ rằng một nhà đău tư thông minh trung bình, kê’ cả với nỗ lực tận tụy, có thể thu được các kết quả tốt hơn sau nhiều năm từ việc mua các cổ phiếu tăng trưởng, so với các công ty đău tư chuyên về lĩnh vực này. Rõ ràng các tổ chức này có sẵn trí tuệ và phương tiện nghiên cứu tốt hơn bạn. Do đó, chúng tôi sẽ phải khuyên các nhà đău tư mạnh bạo không nên quá quan tâm đễn các cổ phiếu tăng trưởng theo cách thông thường[180]. Đây là kiều mà trong đó các triển vọng tuyệt vời được thị trường nhận biết hoàn toàn và đã được phản ánh trong tỷ lệ giá/lợi tức hiện tại, chẳng hạn, là cao hơn 20. (Đối với nhà đầu tư phòng vệ, chúng tôi khuyên giới hạn trên của giá mua là 25 lằn lợi tức trung bình trong bảy năm qua. Hai chỉ tiêu này sẽ gần như là tương đương trong hầu hết các trường hợp[181]).

Một điều ấn tượng về các cổ phiếu tăng trưởng với tư cách một nhóm là chúng có xu hướng dao động mạnh về giá thị trường. Điêu này đúng với những công ty lớn nhất và có lịch sử lâu dài nhất - chẳng hạn như General Electric và International Business Machines - và còn đúng hơn nữa với những công ty thành công mới hơn và nhỏ hơn. Chúng minh họa cho giả thiết của chúng tôi là đặc điểm chủ yếu của thị trường chứng khoán kế từ năm 1949 chính là sự xuất hiện của yếu tố đầu cơ cao vào cổ phiếu của những công ty có thành công lớn nhất, mà bản thân chúng cũng có được sự đánh giá tín nhiệm đẳu tư cao. (Xếp hạng tín dụng của chúng thuộc loại tốt nhất, và chúng chi trả lai suất thấp nhất cho những khoản vay của mình.) Tính chất đầu tư của một công ty như vậy có thể sẽ không thay đổi qua nhiều năm, nhưng các tính chất rủi ro của chứng khoán của nó sẽ dựa vào những gì xảy ra với thị trường chứng khoán. Công chúng càng thích thú với nó_; và sự tăng giá của nó càng nhanh bao nhiêu so với sự tăng lợi tức thực, thì nó càng trở thành một đầu tư rủi ro[182].

Song bạn đọc có thể hỏi rằng chẳng phải nhiều tài sản rất lớn được tạo ra từ cổ phiếu thường, là do những người đã đóng góp đáng kể vào một công ty trong những năm đầu mà họ đã tin tưởng rất nhiều vào tương lai của nó, họ đã giữ cổ phiếu ban đầu của nó không he lưỡng lự khi chúng tăng giá trị gấp 100 lằn hoặc hơn đó sao? Câu trả lời là "Đúng". Nhưng sự giàu có lớn từ việc đẳu tư vào một công ty hầu như luôn được hiện thực hóa bởi những người có mối quan hệ gằn gũi với công ty đó - qua việc làm công ở đó_; quan hệ gia đình, v.v - điều đó giải thích cho việc họ đặt một phần lớn vốn của mình vào một cổ phiếu và giữ lấy chúng qua mọi thăng trầm, mặc cho biết bao điều đã hấp dẫn họ bán với mức giá rõ ràng rất cao trong suốt cả quá trình. Một nhà đầu tư mà không có mối quan hệ cá nhân gần gũi như vậy sẽ liên tục gặp phải câu hỏi là liệu có phải một phần quá lớn quỹ tiền của anh ta đang đặt vào chỉ một công ty[183]. Mỗi lằn giảm giá - cho dù sau đấy nó cho thấy chỉ là tạm thời - sẽ nhấn thêm vào vấn đề của anh ta,^Ẽ và sức ép trong cũng như ngoài sẽ dễ buộc anh ta chọn những gì có vẻ là khoản lợi nhuận ngon, nhưng thật ra còn lâu mới là một món hời tuyệt đối[184].

Ba lĩnh vực gợi ý cho "đâu tư mạnh bạo”

Để đạt được những kết quả đầu tư cao hơn trung bình sau một khoảng thời gian dài cằn có phương châm lựa chọn hoặc hành động với hai phẩm chất sau: (1) Nó phải vượt qua được các phép kiểm định khách quan hoặc hợp lý về độ vững chắc nền tảng; và (2) nó phải khác với phương châm mà hắu hẽt các nhà đầu tư và đầu cơ hiện đang tuân theo. Kinh nghiệm và nghiên cứu của chúng tôi khiến chúng tôi gợi ý ba phương pháp đầu tư đạt các chỉ tiêu này. Chúng khác nhau xa, và mỗi cái đèu yêu cầu sự hiếu biết và tâm lý khác nhau ở người dùng nó.

Công ty lớn nhưng tương đối ít được ưa chuộng Nễu chúng tôi cho rằng thói quen của thị trường là đánh giá quá cao những cổ phiếu thường thể hiện sự tăng trưởng xuất sắc hoặc những chứng khoán rất hào nhoáng vì lý do khác, thì cũng hợp lý khi trông đợi rằng thị trường sẽ đánh giá thẩp - ít ra là một cách tương đối - những công ty không được ưa chuộng vì những diễn biến không thuận lợi mang tính tạm thời. Điẽu này có thể được coi là quy luật cơ bân của thị trường chứng khoán, và nó gợi ra một phương pháp đầu tư đâm bảo cả sự thận trọng và hứa hẹn.

Yêu cắu chính ở đây là nhà đầu tư mạnh bạo cắn tập trung vào những công ty lớn đang trải qua thời kỳ ít được ưa chuộng. Trong khi các công ty nhỏ cũng có thể bị đánh giá thấp vì những lý do tương tự, và trong nhiều trường hợp sau đó chúng có thể sẽ tăng lợi tức và giá cổ phiếu, chúng có rủi ro bị mất lợi nhuận nhất định cũng như nhận sự thờ ơ kéo dài của thị trường mặc cho lợi tức tăng lên. Các công ty lớn do đó có lợi thế gấp đôi so với những công ty khác. Thứ nhất, chúng có sức mạnh về vốn và trí não để vượt qua sự bất lợi và trở lại với nên tảng lợi tức thỏa đáng. Thứ hai, thị trường có khả năng phản ứng với một tốc độ hợp lý đối với bất cứ tiến bộ nào được thể hiện.

Một biểu hiện quan trọng về sự vững chắc của giả thiết này được tìm thấy trong những nghiên cứu về động thái giá cả của các chứng khoán phát hành không được ưa chuộng trong chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones. Trong các nghiên cứu này, giả dụ rằng ta đầu tư mỗi năm vào sáu hoặc mười chứng khoán phát hành nằm trong DJIA, những cái được bán với hệ số nhân thấp nhất của lợi tức năm hiện tại hoặc năm trước đó của chúng. Chúng có thể được gọi là những chứng khoán "rẻ nhất" trong danh sách, và mức rẻ của chúng rõ ràng là phản ánh sự tương đối ít được ưa chuộng về phía các nhà đầu tư hoặc kinh doanh. Giả dụ thêm rằng những chứng khoán được mua này sẽ được bán đi vào cuối những giai đoạn sở hữu dài từ một đến năm năm. Kết quả của những đầu tư này sau đó được đem so sánh với kết quả được thể hiện trong DIJA xét tổng thể, hoặc trong nhóm có hệ số nhân cao nhất (tức được ưa chuộng nhất).

Tư liệu chi tiết mà chúng tôi có được bao trùm kết quả của các lằn mua hằng năm được giả định là xảy ra mỗi năm trong 53 năm vừa qua[185]. Trong thời kỳ đầu, 1917-1933, phương pháp này có vẻ không thu lợi nhuận. Nhưng kể từ năm 1933 phương pháp này đã cho thấy những kết quả rất thành công. Trong 34 phép kiểm định thực hiện bởi công ty Drexel & Company (hiện giờ là Drexel Firestone)[186] về những nắm giữ chứng khoán chỉ một năm - trong các năm từ 1937 đến hết 1969 - các chứng khoán rẻ có kết quả kém hơn nhiều so với DJIA chỉ trong ba trường hợp; các kết quả xấp xỉ nhau trong sáu trường hợp; và các chứng khoán rẻ đã có hiệu quả rõ ràng hơn mức trung bình trong 25 năm. Diễn biến kết quả tốt hơn liên tục của các chứng khoán có hệ số thấp được nêu ra (bảng 7-2) theo kết quả trung bình của những giai đoạn năm năm liên tiếp, được so với các chứng khoán trong DJIA và mười chứng khoán có hệ số cao.

BẢNG 7-2: Tỷ lệ phân trăm lãi hoặc lỗ trung bình năm, 1937- 1969

Tính toán của Drexel còn cho thấy một khoản đầu tư ban đầu là 10.000 đô la vào các chứng khoán phát hành có hệ số thấp vào năm 1936, và chuyển đổi mỗi năm theo nguyên tắc đề ra, sẽ phát triển thành 66.900 đô la vào năm 1962. Các hành động tương tự với những chứng khoán hệ số cao sẽ có kết quả với giá trị chỉ có 25.300 đô la,^Ẽ trong khi một hành động với cả 30 chứng khoán sẽ tăng vốn ban đằu lên 44.000 đô la[187]T Việc mua các "công ty lớn không được ưa chuộng" và thực hiện nó trên cơ sở nhóm, như được mô tả ở trên, đêu khá đơn giản. Nhưng khi xem xét các công ty đơn lẻ thì cằn quan tâm tới một yếu tố đặc biệt có tính chất ngược lại. Các công ty vốn có tính đằu cơ do lợi tức thay đổi nhiều thường bán ở cả mức giá tương đối cao và ở hệ số nhân tương đối thấp trong những năm tốt đẹp của chúng, và ngược lại, bán ở mức giá tương đối thấp và ở hệ số nhân cao trong những năm tồi tệ của chúng. Những mối quan hệ này được minh họa trong bảng 7-3, bao trùm những dao động của cổ phiếu thường của Chrysler Corp. Trong những trường hợp này, thị trường có đủ sự hoài nghi về lợi nhuận cao bất thường kéo dài, để đánh giá chúng một cách thận trọng, và ngược lại khi lợi tức thấp hoặc không có. (Lưu ý rằng, theo tính toán, nẽu một công ty kiếm được "gẳn như không" thì các cổ phần của nó phải được bán ở hệ số cao của các lợi nhuận nhỏ xíu này).

BẢNG 7-3: Giá và lợi tức cố phiếu thường của Chrysler, 1952-1970

a Mức giá thấp của năm 1962 là 37,5.

b Đã được điều chỉnh cho sự chia tách cổ phiếu; def..^ằ thua lỗ ròng.

Hóa ra Chrysler lại khá khác biệt trong danh sách những công ty hàng đắu của DJIA, và do đó nó không ảnh hưởng nhiều tới các tính toán hệ số nhân thấp. Sẽ khá dễ tránh việc đưa những chứng khoán phát hành khác thường như vậy vào trong một danh sách hệ số nhân thấp bằng cách đặt thêm yêu cầu là giá phải thấp so với lợi tức trung bình trong quá khứ hoặc thông qua một kiểm định tương tự như vậy.

Khi viết cuốn tái bản này, chúng tôi đã thử kiểm tra những kết quả của phương pháp hệ số nhân thấp DJIA với một nhóm giả dụ được mua vào cuối năm 1968 và được định giá lại vào ngày 30/6/1971. Lần này các số liệu lại thể hiện khá thất vọng, với sự thua lỗ nặng đối với sáu hoặc mười chứng khoán hệ số thấp và lợi nhuận tốt cho những lựa chọn hệ số cao. Một trường hợp xấu này không nên làm vô hiệu hóa những kết luận dựa vào khoảng 30 thí nghiệm, nhưng việc nó xảy ra gần đây khiến nó có trọng lượng bất lợi đặc biệt. Có lẽ nhà đẳu tư xông xáo nên bắt đằu với ý tưởng hệ số thấp, song nên thêm các yêu cằu định lượng và định tính khác vào đó trong khi hình thành danh mục đầu tư của mình.

Việc mua các chứng khoán phát hành giá hời Chúng tôi định nghĩa một phát hành giá hời (bargain issue) là một phát hành mà, dựa vào các kết quả đã được khẳng định qua phân tích, có vẻ đáng giá hơn nhiều so với mức giá bán của nó. Những loại này gồm trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi bán dưới mệnh giá đáng kể, cũng như các cổ phiếu thường. Để càng cụ thể càng tốt, chúng tôi đê xuất rằng một phát hành không phải là một phát hành giá hời đích thực trừ phi giá trị bán của nó giảm ít nhất hơn 50% so với giá của nó.

Nhưng thực tể nào có thể đảm bảo rằng có tồn tại trên đời sự chênh lệch như vậy? Bằng cách nào các phát hành giá hời lại có thể xuất hiện, và làm thế nào đề nhà đău tư kiếm được lợi nhuận từ chúng?

Có hai phép kiểm định để phát hiện một cổ phiếu thường giá hời. Phép kiếm định thứ nhất là bằng phương pháp định giá. Điẽu này phụ thuộc nhiều vào việc ước tính lợi tức tương lai và sau đó nhân nó với một hệ số thích hợp đối với phát hành cụ thể đó. Nếu kết quả giá trị đủ cao hơn giá thị trường - và nẽu nhà đầu tư tự tin vào phương pháp đang sử dụng - anh ta có thể coi chứng khoán đó là một phát hành giá hời. Phép kiếm định thứ hai là về giá trị của doanh nghiệp đối với một người sờ hữu nội bộ. Giá trị này cũng thường được quyết định chủ yếu bời lợi tức tương lai được kỳ vọng - mà trong trường hợp đó, kết quả có thể sẽ giống với phép kiếm định đầu. Nhưng trong lẳn kiếm định thứ hai, sự chú ý lớn hơn sẽ được đặt vào giá trị có thế chuyên hóa thành tiền của các tài sản, với sự nhấn mạnh đặc biệt vào tài sản ròng hiện tại, tức là vốn lưu động.

Tại các điểm thấp trong thị trường nói chung, một phần lớn cổ phiếu thường được phát hành giá hời, nếu đo bằng các tiêu chuần này. (Một ví dụ điển hình là cổ phiếu General Motors, khi nó được bán với giá dưới 30 đô la vào năm 1941, tương đương với chỉ 5 đô la đối với các cổ phiếu của năm 1971. Công ty này đã kiếm được lợi tức vượt 4 đô la và chi trả 3,50 đô la, hoặc hơn thế, cho cổ tức). Đúng là lợi tức hiện tại và các khả năng trước mắt đều có thể kém, nhưng sự đánh giá sáng suốt về các điều kiện trung bình trong tương lai sẽ cho thấy các giá trị cao hơn nhiều so với giá đang thịnh hành. Do đó_; sự sáng suốt về việc dám can đảm trong một thị trường trì trệ không chỉ được hậu thuẫn bằng kinh nghiệm mà còn bởi sự áp dụng các kỹ thuật phân tích giá trị hợp lý.

Cũng chính những thất thường của thị trường định kỳ tạo ra các điều kiện về giá hời trong danh sách niêm yết chung như là một môi trường đã làm xuất hiện nhiều món hời đơn lẻ tại hầu hết các mức giá của thị trường. Thị trường rất thích xé chuyện bé ra to và phóng đại những thăng trầm thông thường thành sự thoái trào lớn[188]. Thậm chí chỉ do sự thiếu quan tâm hoặc hăng hái cũng có thể khiến giá hạ tới những mức thấp đến lạ thường. Do đó_; chúng tôi thấy có hai lý do có vẻ như là nguồn gốc chính gây ra sự định giá thấp: (1) các kết quả hiện tại đáng thất vọng và (2) sự lỗng quên và không ưa chuộng kéo dài.

Tuy nhiên, cả hai lý do này nếu xét riêng bản thân nó đêu không thể coi là hướng dẫn cho thành công trong đầu tư cổ phiếu thường. Làm sao chúng ta có thể chắc chắn rằng những kết quả đáng thất vọng hiện tại sẽ chỉ là tạm thời? Thực vậy, chúng tôi có thể cung cấp những ví dụ rất tốt về việc đó. Chứng khoán sắt thép đã từng nổi tiếng vì tính chất chu kỳ của chúng, và người mua ranh mãnh có thể mua chúng với mức giá thấp khi lợi tức thấp và bán chúng vào những năm bùng nổ để lấy lợi nhuận cao. Một ví dụ tuyệt vời được cung cấp bởi Chrysler Corporation, theo như số liệu trong bảng 7-3.

Nếu đây là động thái chuẩn của chứng khoán có lợi tức dao động, thì việc kiếm lời trong thị trường chứng khoán sẽ là việc dễ dàng. Tiếc thay, chúng tôi có thể kể ra ví dụ về sự giảm lợi tức và giá, mà sau đó đã không có sự hồi phục tuyệt vời nào của cả hai thứ này. Một ví dụ như vậy là Anaconda Wire and Cable, một công ty có lợi tức cao cho tới tận năm 1956, với mức giá cao là 85 đô la năm đó. Song lợi tức giảm thất thường trong sáu năm sau đó; và giá giảm xuống còn 23,5 đô la vào năm 1962, trong năm tiếp sau, công ty này đã bị công ty mẹ (Anaconda Corporation) chiếm quyền kiểm soát khi mức giá chỉ còn tương đương với 33 đô la.

Nhiều kinh nghiệm thuộc dạng này cho thấy rằng nhà đầu tư có lẽ cần nhiều hơn là chỉ sự giảm cả lợi tức lẫn giá để có cơ sở vững chắc cho việc mua vào. Anh ta nên yêu cằu một dấu hiệu ít nhất là về sự ổn định hợp lý của lợi tức trong vòng một thập kỷ qua hoặc nhiều hơn - tức là không có năm nào bị lợi tức âm - cộng với quy mô và sức mạnh tài chính đủ để đối mặt với những khả năng bất lợi trong tương lai. Do đó_; một tổ hợp lý tưởng ở đây là chứng khoán của một công ty được bán thấp hơn nhiều dưới mức của cả giá trung bình trong quá khứ và hệ số giá/lợi tức trung bình trong quá khứ. Điều này chắc chắn sẽ loại bỏ hầu hết những cơ hội thu lợi từ những công ty như Chrysler, vì những năm giá thấp của chúng thường đi kèm với tỷ lệ giá/lợi tức cao. Nhưng hãy để chúng tôi đảm bảo với bạn đọc bây giờ - và chúng tôi sẽ còn nói lại nữa - rằng có cả khoảng cách lớn giữa "lợi nhuận nhìn lại quá khú" và "lợi nhuận bằng tiền thực". Chúng tôi thật sự nghi ngờ rằng liệu kiểu tàu lượn như Chrysler có phải là phương thức thích hợp cho những hành động của nhà đầu tư mạnh bạo hay không.

Chúng tôi đã nhắc lại rằng sự lãng quên hoặc kém được ưa chuộng kéo dài là lý do thứ hai khiến giá giảm tới mức thấp quá đáng. Một trường hợp kiểu này gằn đây là công ty National Presto Industries. Trong thị trường giá lên của năm 1968, chứng khoán của công ty này được bán với mức cao nhất là 45 đô la, chỉ gấp 8 lằn số lợi tức 5,61 đô la của năm đó. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tăng lên cả vào năm 1969 và năm 1970, nhưng giá giảm xuống chỉ còn 21 đô la vào năm 1970. Con số này ít hơn 4 lằn lợi tức ghi trong sổ sách của năm đó và thấp hơn giá trị tài sản ròng hiện tại của nó. Vào tháng 3 năm 1972 nó được bán với mức giá 34 đô la, vẫn chỉ gấp 5,5 lần lợi tức được báo cáo lằn cuối cùng, và khoảng bằng giá trị tài sản ròng hiện tại được mở rộng của nó.

Một ví dụ kiểu này được lấy từ Standard Oil of California, một tổ hợp công ty có quy mô lớn. Vào đầu 1972, nó được bán tại khoảng cùng mức giá của 13 năm trước, tức là 56 đô la. Lợi tức của nó từ trước đến lúc đó khá ổn định, với mức tăng trưởng tuy tương đối ít nhưng chỉ có một lằn giảm giá nhỏ trong suốt cả thời kỳ. Giá trị sổ sách của nó khoảng bằng giá thị trường. Với sổ sách năm 1958-1971 thuận lợi một cách thận trọng, công ty này chưa bao giờ cho thấy giá trung bình hằng năm cao tới 15 lằn lợi tức hiện tại của nó. Vào đầu năm 1972 tỷ lệ giá/lợi tức của nó chỉ khoảng 10.

Lý do thứ ba cho việc giá cả thấp một cách quá đáng của một cổ phiếu thường có thể là do thị trường đã không nhìn nhận được toàn cảnh lời lãi thật sự của nó. Ví dụ điển hình của chúng tôi ở đây là công ty Northern Pacific Railway. Chứng khoán của công ty này vào những năm 1946-1947 đã giảm từ 36 đô la xuống còn 13,5 đô la. Lợi tức thực của công ty vào năm 1947 là gần 10 đô la một cổ phiếu. Giá của chứng khoán bị giảm phần lớn là do cổ tức 1 đô la của nó. Nó cũng bị quên lãng vì phần lớn mức doanh lợi của nó bị che giấu bởi các phương pháp kế toán đặc thù riêng của các công ty đường sắt.

Loại phát hành giá hời có thể dễ dàng nhận dạng nhất là một cổ phiếu thường được bán với giá thấp hơn chỉ riêng vốn lưu động ròng của công ty, sau khi đã khấu trừ hết những khoản nợ của nó[189]. Điều đó có nghĩa là người mua sẽ không phải trả thêm gì nữa cho các tài sản cố định - nhà xưởng, máy móc, v.v, hay bất cứ khoản đặc quyền kế nghiệp (good will)[190] nào có thể tồn tại. Rất ít công ty có giá trị tối hậu thấp hơn chỉ riêng vốn lưu động, mặc dù một số trường hợp lác đác có thể được tìm thấy. Song điều đáng ngạc nhiên là có rất nhiều công ty có thể mua được đã được định giá trên thị trường dựa vào cơ sở giá hời này. Một danh sách thu thập được đưa ra vào năm 1957, khi mức thị trường hoàn toàn không phải là thấp, có nêu khoảng 150 cổ phiếu thường như vậy. Trong bảng 7-4 chúng tôi tóm tắt kết quả của việc mua vào ngày 31/12/1957 một cổ phiếu của mỗi công ty trong số 85 công ty thuộc danh sách đó được nêu trong cuốn Monthly stock Guide (Hướng dẫn chứng khoán hằng tháng) của Standard & Poor's, và sau đó là giữ chúng trong hai năm.

BẢNG 7-4: Diễn biến lợi nhuận của các chứng khoán bị định giá quá thấp, 1957-1959

Ghi chú: SGDCK = sở Giao dịch Chứng khoán. OTC = Thị trường chứng khoán phi tập trung Nhờ một thứ giống như sự trùng hợp, mỗi nhóm trong số này đều tăng giá trong hai năm đó tới một mức gãn sát với giá trị tài sản ròng tổng cộng. Lợi nhuận của toàn bộ "danh mục đầu tu" trong thời gian đó là 75%, so với 50% của 425 công ty công nghiệp của Standard & Poor's. Điều đáng nói là không có phát hành nào thể hiện sự thua lỗ đáng kể, khoảng bảy phát hành đứng yên, và 78 phát hành thể hiện lợi nhuận đáng kể.

Kinh nghiệm của chúng tôi với kiểu chọn lựa đầu tư này - trên cơ sở đa dạng hóa - là tốt một cách đồng loạt trong nhiều năm trước năm 1957. Có thể đảm bảo một cách không do dự rằng đó là một phương pháp an toàn và có lợi nhuận để xác định và lợi dụng những tình huống bị đánh giá thấp. Tuy nhiên, trong thời gian thị trường chung đi lên sau năm 1957, những cơ hội như vậy trở nên hết sức hiếm, và phần lớn những cơ hội có được thì lại thể hiện lãi hoạt động nhỏ hoặc thậm chí là lỗ. Cuộc suy thoái thị trường vào những năm 1969-1970 đã tạo ra một đám mới gồm các chứng khoán "cận dưới vốn lưu động" như vậy. Chúng tôi sẽ phân tích nhóm chứng khoán này trong chương 15, Lựa chọn chứng khoán cho nhà đầu tư mạnh bạo.

QUY LUẬT PHÁT HÀNH GIÁ HỜI TRONG CÁC CỒNG TY HẠNG HAI. Chúng tôi định nghĩa công ty hạng hai (secondary company) là một công ty không phải là dẫn đâu trong một ngành khá quan trọng. Do vậy, đó thường là các công ty nhỏ trong lĩnh vực của nó_; song đó cũng có thể là đơn vị chủ chốt của một lĩnh vực không có tãm quan trọng lớn. Theo quy luật ngoại lệ_; bất kỳ công ty nào đã xác lập mình như một cổ phiếu tăng trưởng thì thường không được coi là "hạng hai".

Trong thị trường giá lên mạnh của những năm 1920 có tương đối ít sự khác nhau giữa các phát hành của công ty đâu ngành với các phát hành được niêm yết khác, với điều kiện là các phát hành khác có quy mô đáng kể. Công chúng cảm thấy rằng các công ty cỡ trung bình đủ khỏe để vượt qua bão táp và chúng có cơ hội cao hơn để mở rộng một cách thật sự ngoạn mục, so với một công ty vốn đã có quy mô lớn. Tuy nhiên, những năm khủng hoảng 1931-1932 có tác động phá hủy đặc biệt đối với những công ty nằm dưới hạng đầu, xét theo quy mô hoặc theo mức độ ổn định nội tại. Do kết quả của trải nghiệm đó mà kể từ đó trở đi_; các nhà đắu tư đã có sự ưu tiên rõ ràng đối với những công ty đằu ngành và sự thiếu quan tâm tương ứng trong hầu hết thời gian đối với các công ty bình thường có tãm quan trọng hạng hai. Điều này có nghĩa là nhóm những công ty bình thường đó thường được bán với giá thấp hơn nhiều, xét theo tương quan với lợi tức và tài sản, so với những công ty hàng đằu. Nó có nghĩa tiếp theo nữa là trong nhiều trường hợp giá thấp tới mức khiến phát hành rơi vào loại giá hời.

Khi các nhà đàu tư từ chối mua chứng khoán của những công ty hạng hai, mặc dù chúng được bán với mức giá tương đối thấp, họ đã thể hiện niềm tin hoặc sự sợ hãi rằng những công ty này sẽ có một tương lai tồi tệ. Thật vậy, ít ra là trong thâm tâm, họ tính toán rằng bất cứ mức giá nào cũng là quá cao đối với chúng vì chúng đang đi tới sự diệt vong - cũng giống như là vào năm 1929 lý thuyết bạn đồng hành đối với các chứng khoán thượng thặng (blue chip) đã nêu là không có mức giá nào quá cao đối với chúng vì khả năng tương lai của chúng là vô hạn. cả hai quan điểm này đều phóng đại và gây ra những sai lầm đầu tư nghiêm trọng. Thật ra, một công ty cỡ trung bình điển hình được niêm yết là một công ty lớn khi đem so nó với một công ty gọi vốn nội bộ trung bình. Không có một lý do hợp lý nào đề nói rằng những công ty như vậy sẽ không tiếp tục hoạt động mãi, mặc dù phải chịu những thăng trầm đặc trưng của nen kinh tế, nhưng về tổng thể, chúng kiếm được lợi nhuận khá trên vốn đầu tư của mình.

Sự xem xét sơ bộ này cho thấy rằng thái độ của thị trường chứng khoán đối với các công ty hạng hai thường không thực tế và do đó tạo ra, trong những thời điếm hoàn toàn là bình thường, rất nhiều trường hợp định giá quá thấp. Như đã từng xảy ra, thời kỳ Chiến tranh thế giới thứ II và sự phát triển mạnh sau chiến tranh đã đem lại nhiều lợi ích cho các công ty nhỏ hơn là các công ty lớn, vì sự cạnh tranh bình thường về doanh số bị ngưng lại và các công ty nhỏ có thể mở rộng doanh số (sales) và mức biên lợi nhuận (profit margin)[191] của mình một cách ngoạn mục hơn. Song tới năm 1946, quy luật thị trường đã hoàn toàn đảo ngược so với thời kỳ trước chiến tranh. Trong khi các chứng khoán hàng đằu trong chỉ số trung bình cồng nghiệp Dow Jones chỉ tăng 40% từ cuối năm 1938 lên mức cao của năm 1946, thì chỉ số các chứng khoán giá thấp của Standard & Poor's đã vọt lên không dưới 280% trong cùng khoảng thời gian đó. Các nhà đầu cơ và các nhà đầu tư tự xưng - với trí nhớ ngắn hạn mà ai cũng biết của những người trong thị trường chứng khoán - lại háo hức mua cả những phát hành cũ và mới của những công ty không quan trọng với mức giá đã bị đầy cao. Do đó, con lắc đã xoay hẳn sang thái cực ngược lạị_ẵ Chính nhóm các phát hành hạng hai đã từng trước đó cung cấp phần lớn nhất các cơ hội mua giá hời giờ lại đưa ra số lượng lớn nhất các ví dụ về sự nhiệt tình quá đáng và định giá quá cao. Theo cách khác, hiện tượng này đã lặp lại vào các năm 1961 và 1968 - sự nhấn mạnh giờ đây được đặt vào các phát hành cổ phiếu mới của những công ty nhỏ còn thấp hơn cả hạng hai, và vào hầu hết những công ty thuộc những lĩnh vực được ưa chuộng nhẩt định như công ty "điện tủ", "máy tính", "nhượng quyền", và những công ty khác[192].

Như đã được dự đoán, những lằn suy thoái thị trường tiếp theo đó đã đánh nặng vào những đánh giá quá cao này. Trong một số trường hợp, con lắc đảo chiều có thê’ đi xa tới mức đánh giá quá thẩp một cách rõ ràng.

Nễu hầu hểt những phát hành hạng hai thường bị đánh giá quá thấp, thì vì lý do gì nhà đầu tư phải tin rằng anh ta có thể thu lời từ tình huống như vậy? Vi nẽu nó cứ kéo dài mãi, chẳng phải anh ta sẽ luôn ờ tại vị trí thị trường giống như khi anh ta mua vào phát hành đó hay sao? Câu trả lời có phần phức tạp. Lợi nhuận đáng kể từ việc mua chứng khoán của những công ty hạng hai với mức giá hời đến từ nhiều cách khác nhau. Trước hẽt, mức sinh lợi cổ tức là tương đối cao. Thứ hai, lợi tức tái đầu tư là đáng kể so với mức giá được trả và cuối cùng sẽ ảnh hưởng tới mức giá.

Trong một thời kỳ năm tới bảy năm, các lợi thế này có thể sẽ chiếm một vị trí quan trọng trong một danh sách được lựa chọn tốt. Thứ ba, một thị trường giá lên thường là hào phóng nhất đối với những phát hành giá thấp; do đó nó thường nâng phát hành giá hời điển hình lên một mức ít nhất là hợp lý. Thứ tư, kể cả trong một giai đoạn thị trường tương đối ít đặc điểm riêng, một quá trình điều chỉnh giá liên tục sẽ diễn ra, trong đó phát hành hạng hai từng bị đánh giá thấp có thể tăng ít nhất là tới mức bình thường cho loại chứng khoán đó. Thứ năm, các yếu tố đặc thù trong nhiều trường hợp đã gây nên một bản ghi lợi tức đáng thất vọng có thể được điều chỉnh bởi các điều kiện mới xuất hiện, hoặc bởi chấp nhận những phương pháp mới, hoặc thay đổi cách quản lý.

Một yếu tố mới quan trọng trong những năm gằn đây là việc các công ty lớn mua lại các công ty nhỏ, thường như là một phần trong một chương trình đa dạng hóa. Trong những trường hợp như vậy, phần thưởng thường là tương đối hậu hĩnh, và vượt xa rất nhiều so với mức giá hời chỉ mới tồn tại trước đó không lâu.

Khi các mức lai suất đã thấp hơn nhiều so với năm 1970, lĩnh vực phát hành giá hời đã vươn ra tới các trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi được bán với sự chiết khấu lớn so với giá được công bố của chúng. Hiện nay, chúng ta có tình huống khác khi mà cả những phát hành được bảo đảm chắc chắn cũng được bán với sự chiết khấu cao nếu chúng có phiếu lãi chẳng hạn 4,5% hoặc thấp hơn. Ví dụ: các trái phiếu American Telephone & Telegraph 2,625, đáo hạn vào năm 1986, được bán với mức thấp tới 51,^Ệ trái phiếu Deere & Co. 4,5, đáo hạn vào năm 1983 được, bán với mức thấp tới 62. Có thể chúng sẽ hóa ra là những cơ hội giá hời một cách nhanh chóng - nếu các mức lãi suất thịnh hành giảm một cách đáng kể. Để nói về một phát hành trái phiếu giá hời theo nghĩa truyền thống hơn, có lẽ chúng tôi sẽ phải quay lại với những trái phiếu thế chấp bất động sản ưu tiên nhất (first- mortgage bond) của các hãng đường sắt hiện đang gặp khó khăn tài chinh, được bán với mức khoảng 20- 29 hoặc 30-39. Những tình huống như vậy không phải dành cho nhà đău tư không chuyên; nẽu không có được khả năng nhận thức thật sự về giá trị trong lĩnh vực này, anh ta có thể tự làm bồng tay mình. Nhưng có một xu hướng cơ bân khiến cho việc giâm sút thị trường trong lĩnh vực này bị phóng đại; do đó, cà nhóm này xét về tổng thể đã đưa ra lời mời đặc biệt hậu hĩnh đối với sự phân tích cần thận và can đãm. Trong thập kỷ kết thúc vào năm 1948, nhóm trái phiếu đường sắt trị giá hàng tỉ đô la mất khả năng thanh toán đã đưa ra vô số cơ hội tuyệt vời trong lĩnh vực này. Những cơ hội như vậy là rất hiếm từ đó trở đi; nhưng chúng có khả năng sẽ quay trở lại vào những năm 1970[193].

Những tình huống đặc biệt, hay "tái co' cấu nợ”

Cách đây không lâu, đây là một lĩnh vực có thể găn như đảm bảo mức tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn đối với những ai biết cách làm,^Ẽ và điều này còn đúng với bất kỳ tình huống thị trường chung nào. Nó không hẳn là lĩnh vực cấm đối với những người thuộc công chúng. Những người có khiếu với những thứ như thế có thể học cách làm và trở thành những người thực hành khá thành thạo mà không cằn nghiên cứu sách vở hay học nghề lâu. Những người khác đủ sắc bén để nhận ra sự vững chắc cốt lõi của phương pháp này và gắn mình với những người trẻ tuổi thông minh đang xử lý các quỹ, chủ yếu là hết sức để tâm vào các "tình huống đặc biệt" này. Nhưng trong những năm gằn đây, vì những lý do mà chúng tôi sẽ nói rõ sau này, lĩnh vực của "kinh doanh chênh lệch giá và tái cơ cấu nợ" (“arbitrages and workouts") trở nên nguy hiểm và ít lợi nhuận hơn. Có thể trong những năm tới, các điều kiện trong lĩnh vực này sẽ trở nên thuận lợi hơn. Dù sao thì cũng đáng nói sơ lược về bản chất và nguồn gốc của các hoạt động này, với một hai ví dụ minh họa.

'Tinh huống đặc biệt" điển hình đã hình thành từ sự tăng số lượng các vụ tiếp quản các công ty nhỏ hơn bởi những công ty lớn, khi mà nguyên tắc về sự đa dạng hóa sản phẩm được nhiều công ty chấp nhận. Thường thì nó có vẻ là thương vụ tốt khi một công ty mua lại để tiếp quản một công ty có sẵn trong lĩnh vực mà nó muốn gia nhập thay vì khởi sự một công ty mới từ con số không. Để có thể tiếp quản được, và được đại đa số những cổ đồng của công ty nhỏ hơn đó chấp nhận thỏa thuận này, hầu như luôn phải đưa ra mức giá cao hơn đáng kể so với mức hiện tại. Những động thái như vậy đã tạo ra những cơ hội kiếm lời cho những người có hiểu biết về lĩnh vực này và có sự nhận thức tốt, được củng cố bởi kinh nghiệm dày dạn.

Một lượng lớn tiền được kiếm bởi những nhà đầu tư nhanh nhạy chỉ mới một vài năm trước, thông qua việc mua trái phiếu đường sắt đang phá sản - những trái phiếu mà họ biết sẽ có giá hơn nhiều khi các đường sắt cuối cùng được cải tổ_ữ Sau khi thông báo kế hoạch cải tổ, một thị trường "khi được phát hành" của các chứng khoán mới đã xuất hiện. Chúng hầu như luôn luôn có thể được bán với giá cao hơn nhiều giá những phát hành cũ sau đó sẽ được đổi chác. Luôn có mối rủi ro về việc không thực hiện kế hoạch cải tổ, hoặc sự trì hoãn không lường trước, nhưng nói chung những "hành động kinh doanh chênh lệch giá" như vậy đã cho thấy sự thu lợi cao.

Có những cơ hội tương tự bắt nguồn từ sự tan vỡ của những công ty mẹ về tiện ích công cộng theo luật pháp năm 1935. Hầu hết những công ty như vậy đã chứng tỏ là có giá trị nhiều hơn nhiều khi đổi từ công ty mẹ hay công ty nắm cổ phần kiểm soát (holding company) thành một nhóm các công ty hoạt động riêng lẻ.

Yếu tố cốt lõi ờ đây là xu hướng của thị trường chứng khoán, đánh giá thấp những phát hành gặp phải bất kỳ vụ kiện pháp lý phức tạp nào. Một phương châm cũ của Phố Wall là: "Đừng bao giờ mua chuốc lấy một vụ kiện." Đây có thể là lời khuyên sáng suốt cho những nhà đầu cơ tìm kiếm sự hành động nhanh chóng từ những cổ phần của mình. Nhưng việc công chúng tuân theo thái độ này chắc chắn sẽ tạo ra những cơ hội giá hời với những chứng khoán bị ảnh hưởng bởi thái độ đó_; do định kiến đối với chúng đã giữ cho giá của chúng ờ những mức thấp quá đáng[194].

Sự lợi dụng những tình huống đặc biệt là một nhánh kỹ thuật của đầu tư đòi hỏi tâm lý và dụng cụ có phần nào khác thường. Chắc chỉ có một phần nhỏ những nhà đầu tư mạnh bạo của chúng ta muốn tham gia, và cuốn sách này không phải là chỗ thích hợp để giải thích cặn kẽ những phức tạp của nó[195].

Những hệ quả rộng hơn từ các quy luật đầu tư của chúng tôi Phương châm đầu tư, như đã được giải thích ở đây, phụ thuộc đầu tiên vào lựa chọn của nhà đầu tư thuộc loại phòng vệ (bị động) hoặc mạnh bạo (xông xáo). Nhà đầu tư xông xáo phải có kiến thức đáng kể về giá trị chứng khoán - đủ để đảm bảo việc anh ta coi các hoạt động chứng khoán của mình là tương đương với việc kinh doanh công ty. Trong triết lý này không có chỗ cho sự nửa vời, hay một loạt cấp độ chuyển tiếp dãn dãn, giữa trạng thái bị động và xông xáo. Nhiều nhà đắu tư, có lẽ là hầu hết họ_; tìm cách đặt mình vào một loại trung gian,^ặ theo ý chúng tôi, đây là sự thỏa hiệp sẽ tạo ra sự thất vọng hơn là thành tích.

Là một nhà đầu tư, bạn không thể trở thành "nhà doanh nghiệp một nửa", tức là hy vọng đạt được một nửa mức lợi nhuận kinh doanh bình thường từ quỹ tiền của mình.

Từ cách lập luận này suy ra, hầu hết những người sở hữu chứng khoán nên chọn nhóm phòng vệ. Họ không có thời gian, hay sự quyết tâm, hay công cụ tâm lý để dấn thân vào sự đầu tư tựa như là doanh nghiệp vậy. Do đó, họ nên thỏa mãn với mức sinh lợi xuất sắc giờ đây có thể đạt được từ một danh mục đầu tư phòng vệ (thậm chí là thấp hơn), và họ nên kiên quyết từ chối cám dỗ liên tục để tăng mức sinh lợi này bằng cách nhảy sang hướng khác.

Nhà đầu tư mạnh bạo có thể đàng hoàng dấn thân vào bất cứ hoạt động chứng khoán nào mà sự rèn luyện và đánh giá của anh ta phù hợp với nó, và nếu chúng có vẻ đủ hứa hẹn khi đo bằng các tiêu chuẩn kinh doanh đã được thiết lập.

Trong những lời khuyên và cảnh báo của chúng tôi cho những nhà đầu tư nhóm này, chúng tôi đã cố gắng áp dụng các tiêu chuẩn kinh doanh như vậy. Với nhà đầu tư phòng vệ, chúng tồi được định hướng chủ yếu bởi ba yêu cằu về sự an toàn cốt lõi, sự đơn giản trong lựa chọn, và sự hứa hẹn các kết quả thỏa mãn, xét về mặt tâm lý cũng như về mặt số học. Việc sử dụng các tiêu chí này khiến chúng tôi phải loại ra khỏi lĩnh vực các đắu tư được khuyên dùng một số lớp chứng khoán thường được coi là thích hợp cho nhiều loại nhà đầu tư . Những đầu tư bị ngăn cấm này được liệt kê trong chương đắu tiên ờ trang 46.

Hãy để chúng tôi xem xét đãy đủ hơn trước đây những gì được ngụ ý trong thứ bị loại ra này. Chúng tôi đã khuyên không nên mua tại mức "giá toàn phần" ba loại chứng khoán quan trọng sau: (1) trái phiếu ngoại, (2) cổ phiếu ưu đãi bình thường, và (3) cổ phiếu thường hạng hai, bao gồm, tất nhiên, cả những phát hành đầu tiên loại này. về "giá toàn phần" chúng tôi có ý nói tới mức giá gần bằng mệnh giá đối với những trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi, và đối với cổ phiếu thường là giá đại diện cho giá trị kinh doanh hợp lý của công ty. Phần lớn các nhà đầu tư phòng vệ nên tránh những loại này ra, mặc cho mức giá thế nào đi nữa; còn nhà đầu tư mạnh bạo chỉ nên mua chúng khi mua được với mức giá hời - mà chúng tôi định nghĩa là không hơn hai phần ba giá trị đã được thẩm định của các chứng khoán này.

Điêu gì sẽ xảy ra nếu tất cả các nhà đầu tư đều được hướng dẫn bởi những lời khuyên của chúng tôi trong các vấn đè này? Câu hỏi này đã được xem xét với những trái phiếu ngoại, ờ trang 160 và chúng tôi không có gì để nói thêm tại điểm này. Các cổ phiếu ưu đãi cấp độ đầu tư sẽ chỉ được mua bởi những công ty, chẳng hạn như công ty bảo hiểm, họ có thể thu lợi từ tình trạng thuế thu nhập đặc biệt của các phát hành chứng khoán mà họ sở hữu.

Hậu quả phiền toái nhất từ phương châm loại bỏ của chúng tôi là trong lĩnh vực các cổ phiếu thường hạng hai. Nếu hầu hết các nhà đầu tư, thuộc loại phòng vệ, không mua chúng thì phạm vi những người mua tiềm năng sẽ trở nên hết sức giới hạn. Hơn nữa, nếu các nhà đầu tư mạnh bạo chỉ mua chúng với mức giá hời thì những phát hành này sẽ phải bị bán với mức thấp hơn giá trị thật của chúng, trừ phi tới mức chúng bị mua một cách thiếu thông minh.

Điêu này nghe có vẻ gay gắt và thậm chí có vẻ hơi trái đạo lý. Nhưng thật ra chúng tôi chỉ đang thừa nhận những gì thực sự đã xảy ra trong phần lớn của 40 năm trước. Các phát hành hạng hai, phần lớn đều dao động ở mức giữa, thấp hơn nhiều so với giá trị hợp lý của chúng. Chúng có lúc đạt tới và vượt qua giá trị đó; nhưng điều này chỉ xảy ra ờ phần trên của các thị trường giá lên, khi mà các bài học về kinh nghiệm thực tế sẽ đi ngược lại với sự sáng suốt của việc trả các mức giá thịnh hành của cổ phiếu thường.

Tuy vậy, ở đây có một điều ngược đời. Công ty hạng hai trung bình được lựa chọn kỹ càng cũng có thể hứa hẹn bằng công ty đẳu ngành trung bình. Những gì công ty nhỏ hơn còn thiếu về sự ổn định vốn có thì nó có thể bù đắp bằng các khả năng tăng trưởng mạnh mẽ. Do đó_; có vẻ vô lý đối với nhiều bạn đọc khi coi việc mua các phát hành hạng hai với mức "giá trị doanh nghiệp" đây đủ của nó là "không thông minh". Chúng tôi nghĩ lý lẽ mạnh nhất là kinh nghiệm. Lịch sử tài chính cho thấy rõ rằng các nhà đầu tư có thể mong đợi kết quả thỏa mãn, nói chung, từ những cổ phiếu thường hạng hai chỉ khi anh ta mua chúng với giá thấp hơn giá trị của chúng đối với một người sở hữu nội bộ_; tức là dựa trên cơ sở giá hời.

Câu cuối cùng chỉ ra rằng nguyên tắc này liên quan tới nhà đầu tư ngoài cuộc bình thường. Bất cứ ai có thể kiểm soát một công ty hạng hai, hoặc một người thuộc nhóm cố kết có sự kiểm soát đó, hoàn toàn có lý do để mua các cổ phiếu giống như khi anh ta đầu tư vào một "công ty khép kín" hoặc doanh nghiệp gọi vốn nội bộ khác. Sự khác biệt giữa vị trí, và do đó là phương châm đầu tư, của những người trong cuộc (nội bộ) và ngoài cuộc (ngoài công ty) trở nên quan trọng hơn khi mà bản thân công ty trở nên kém quan trọng hơn. Đặc điểm cơ bản của một công ty hạng nhất (primary company) hoặc hàng đằu là một cổ phiếu tách lẻ ra thường có giá trị bằng một cổ phiếu trong một khối có quyền kiểm soát. Trong các công ty hạng hai, giá trị thị trường trung bình của một cổ phiếu tách lẻ thường ít hơn nhiều so với giá trị của nó đối với một người sở hữu có quyền kiểm soát. Vì thực tế này, vấn đề về mối quan hệ giữa người nắm giữ cổ phần và người quản lý, và giữa người nắm cổ phần nội bộ và ngoài công ty thường quan trọng hơn nhiều, và đáng tranh luận trong trường hợp các công ty hạng hai, hơn là với những công ty hạng nhất.

ở cuối chuơng 5, chúng tôi đã nhận xét về sự khó khăn của việc phân biệt rành mạch một cách nhanh chóng giữa các công ty hạng nhất và công ty hạng hai. Nhiều cổ phiếu thường thuộc khu vực ranh giới giữa hai hạng có thể thể hiện động thái giá kiểu trung bình. Sẽ không phải là vố lý khi một nhà đầu tư mua một phát hành như vậy với sự chiết khấu nhỏ so với giá trị thể hiện hoặc thẩm định của nó_; với giả thiết là nó chỉ cách một ít so với tiêu chuẩn hạng nhất và hoàn toàn có thể đạt được hạng đó trong tương lai không quá xa.

Do đó, sự phân biệt giữa các phát hành hạng nhất và hạng hai không cần phải quá chính xác; vì nếu có thì sự khác biệt nhỏ về chất lượng sẽ tạo ra sự khác biệt lớn về giá mua vào hợp lý. Khi nói như vậy là chúng tôi đã chấp nhận một vị trí trung gian trong việc phân loại cổ phiếu thường, mặc dù chúng tôi khuyên không nên có vị trí trung gian như vậy trong việc phân loại nhà đầu tư. Lý do của chúng tôi về quan niệm tưởng như không nhất quán này là: Không có nguy hại gì lớn từ sự không chắc chắn về quan điểm đối với một chứng khoán riêng lẻ_; bởi vì những trường hợp như vậy là rất ngoại lệ, và không có nguy hại gì lớn về vấn đè đó. Song sự lựa chọn của nhà đầu tư giữa vị thế phòng vệ hoặc mạnh bạo thì lại có ảnh hưởng lớn tới anh ta, và anh ta không nên để mình lẫn lộn hoặc thỏa hiệp trong quyết định cơ bản này.