NHÀ ĐẦu tư thông minh "Cuốn sách hay nhất về đầu tư từng được viết cho đến nay"

- Blaise Pascal Tại sao bạn lại cho rằng tất cả các nhà môi giới trên sàn Sờ Giao dịch chứng khoán New York luôn vui mừng khi nghe tiếng chuông báo đóng cửa - bất kể điều gì đã diễn ra trên thị trường ngày hôm ấy? Đó là vì cứ mỗi khi bạn có giao dịch thì họ lại kiếm được tiền - cho dù bạn có kiếm ra tiền hay không. Bằng cách đău cơ thay vì đầu tư, bạn tự giâm đi khả năng làm giàu của mình và làm tăng khả năng này của một ai đó.

Định nghĩa về đău tư của Graham không thế rõ hơn được nữa: "Hoạt động đău tư là một hoạt động mà thông qua sự phân tích kỹ lưỡng, hứa hẹn sự an toàn vốn và mang lại mức sinh lợi thỏa đáng."[49] Hãy chú ý rằng, theo Graham, đầu tư gồm ba yếu tố ngang bằng nhau:

bạn phải phân tích kỹ lưỡng một công ty và sự vững chắc của nèn tảng kinh doanh của nó_; trước khi bạn mua cổ phiếu công ty đó; bạn phải bảo vệ mình cẩn thận trước các tổn thất nghiêm trọng; bạn cãn phải mong đạt được kết quả "thỏa đáng", chứ không phải là phi thường.

Một nhà đầu tư tính toán xem một cổ phiếu có giá trị như thế nào dựa trên giá trị của doanh nghiệp đó.

Còn một nhà đầu cơ thì đánh bạc may rủi rằng giá một cổ phiếu sẽ đi lên chỉ vì ai đó sẽ trả nhiều hơn cho nó. Như Graham từng nói, các nhà đầu tư sẽ đánh giá "giá thị trường theo các tiêu chuẩn đã được xác lập về giá trị", trong khi nhà đầu cơ "dựa các tiêu chuần cơ bản [của mình] về giá trị vào giá thị trường"[50]. Với một nhà đầu cơ_; dòng chảy không ngừng của sự báo giá cổ phiếu giống như khí ôxy vậy; cắt nó đi thì anh ta sẽ chết. Đối với một nhà đầu tư, những gì Graham gọi là "giá trị báo giá" có tầm quan trọng ít hơn nhiều. Graham khuyến khích bạn chỉ nên đầu tư nếu bạn vẫn thoải mái khi sở hữu một cổ phiếu cho dù không biết giá cổ phần hằng ngày của nó[51].

Giống như đánh bạc ở sòng bạc hay cá cược đua ngựa, đầu cơ trên thị trường có khi rất lý thú, hoặc có lúc có lợi (nếu bạn gặp may). Nhưng đó là cách tồi tệ nhất có thể hình dung để bạn làm giàu. Đó là vì Phố Wall, cũng như ở Las Vegas hay trường đua, đã định ra các khả năng sao cho chủ sòng luôn nắm đằng chuôi đối với tất cả những ai cố đánh thắng chủ sòng trong chính trò chơi đằu cơ của nó.

Ngược lại, đầu tư là một kiểu sòng bạc đặc biệt - trong đó_; sau cùng bạn không thể thua, miễn là bạn chỉ chơi theo các luật lệ khiến lợi thế nghiêng về phía bạn. Những người đắu tư sẽ kiếm tiền cho bản thân; những người đầu cơ sẽ kiếm tiền cho nhà môi giới của họ. Và đó là lý do vì sao Phố Wall luôn luôn hạ thấp các phẩm chất bên bỉ của sự đầu tư và tăng sự hấp dẫn màu mè của sự đằu cơ.

KHÔNG AN TOÀN VỚI Tốc ĐỘ CAO Bị lẫn lộn giữa đầu cơ và đầu tư, như Graham cảnh báo, luôn là một sai lầm. Vào những năm 1990, sự nhầm lẫn ấy đã dẫn tới sự phá hủy quy mô lớn. Có vẻ như gằn như tất cả mọi người đã mất kiên nhẫn cùng một lúc, và Mỹ trở thành Đất nước Đầu cơ, trong đó gồm toàn những nhà đầu tư nhảy từ cổ phiếu này sang cổ phiếu khác như một đàn cào cào bay loạn giữa cánh đồng cỏ vào tháng 8.

Người ta bắt đầu tin rằng phép kiểm định một kỹ thuật đầu tư chỉ đơn giản là để xem nó có "tác dụng" hay không. Nếu họ thắng trên thị trường trong bất kỳ giai đoạn nào, cho dù các kỹ thuật của họ có nguy hiểm hay ngớ ngẩn thế nào đi nữa, thì họ vẫn khoe khoang rằng mình đã "đúng". Nhưng một nhà đầu tư thông minh thì không quan tâm đến chuyện mình nhất thời đúng. Đế đạt được các mục đích tài chính dài hạn của mình, bạn phải đúng một cách bẽn vững và đáng tin cậy. Những kỹ thuật rất mốt vào những năm 1990 như mua bán trong ngày[52], bỏ qua sự đa dạng hóa, chụp giật các quỹ tương hỗ "đang nóng", làm theo các "hệ thống" chọn lựa cổ phiếu có vẻ như có tác dụng. Nhưng chúng đêu không có cơ thắng trong thời gian lâu dài, vi chúng đèu không đạt được ba tiêu chuần đău tư của Graham.

Để biết tại sao các mức sinh lợi cao một cách nhất thời không chứng minh được điều gì, bạn hãy tưởng tượng rằng hai nơi cách nhau 130 dặm. Nếu tôi đi theo giới hạn tốc độ 65 dặm/giờ, tôi có thế lái hẽt quãng đường trong hai giờ. Nhưng nẽu tôi lái với tốc độ 130 dặm/giờ, tôi có thể đến đích trong một giờ. Nếu tôi thử làm và thành công, tôi có "đúng" không? Bạn có nên bị lôi cuốn và làm theo, vì bạn thẩy tôi khoe rằng nó "có tác dụng"? Các mánh khóe hào nhoáng đề thắng thị trường cũng vậy: Trong những đợt ngắn, với điều kiện là vận may của bạn vẫn còn, thì chúng có tác dụng. Song với thời gian, dần dần chúng sẽ giết chết bạn.

Vào năm 1973, khi Graham sửa lại lần cuối cùng cuốn Nhà đầu tư thông minh, mức luân chuyển hằng năm tại Sở Giao dịch chứng khoán New York là 20%, tức là một cổ đông điển hình sẽ nắm giữ một cổ phiếu trong vòng năm năm trước khi bán nó đi. Tới năm 2002, mức luân chuyển đạt tới 105% - thời kỳ nắm giữ chỉ có 11,4 tháng. Vào năm 1973, một quỹ tương hỗ trung bình giữ một cổ phiếu trong gần ba năm,^ẽ tới năm 2002, thời gian sở hữu đã giảm xuống chỉ còn 10,9 tháng. Cứ như các nhà quản lý quỹ tương hỗ đã nghiên cứu các chứng khoán của mình đủ lâu để biết rằng đáng lẽ họ không nên mua chúng từ đẳu, rồi nhanh chóng thải chúng đi và bắt đằu lại từ đầu.

Cả những công ty quản lý tiền đáng kính nhất cũng trở nên hấp tấp. Vào đắu năm 1995, Jeffrey Vinỉk, quản lý của Fidelity Magellan (khi đó là quỹ đầu tư tương hỗ lớn nhất thế giới), đặt 42,5% các tài sản của mình vào các cổ phiếu công nghệ. Vinik tuyên bố rằng hầu hết những người nắm giữ cổ phần của ông "đã đầu tư vào quỹ vì các mục đích trong nhiều năm nữa.._ẵ Tôi nghĩ các mục đích của họ cũng như của tôi, và cũng như tôi, họ tin rằng cách tiếp cận dài hạn là tốt nhất". Nhưng sáu tháng sau khi ông viết những lời lẽ sáng suốt này, Vinik đã bán gần hết các cổ phần công nghệ của mình, giải tỏa gằn 19 tỉ đô la trong tám tuần hỗn loạn. "Dài hạn" là như thế đấy! Và tới năm 1999, bộ phận môi giới giá hạ của Fidelity đã kêu gọi khách hàng của mình giao dịch mọi lúc, mọi nơi, bằng cách chỉ sử dụng một chiếc máy tính cầm tay Palm, một điều rất hợp với khẩu hiệu mới của công ty là "Mỗi giây đều quan trọng".

HÌNH 1-1

Các cổ phiếu luân chuyển nhanh Và trên sàn giao dịch NASDAQ, mức luân chuyển đã đạt đến tốc độ méo mó, như trên hình 1-1 [53].

Năm 1999, cổ phần của Puma Technology, chẳng hạn, đã sang tay trung bình cứ sau mỗi 5,7 ngày. Mặc cho châm ngôn hoành tráng của NASDAQ là 'Thị trường cổ phiếu cho hàng trăm năm tới", nhiều khách hàng của nó còn không thể giữ một cổ phiếu lâu hơn một trăm giờ.

TRÒ CHƠI ĐIỆN TỪ CHỨNG KHOÁN Phố Wall làm cho việc kinh doanh trực tuyến giống như cách làm ra tiền ngay lập tức: Discover Brokerage, chi nhánh trực tuyến của công ty đáng kính Morgan Stanley, phát một quảng cáo truyền hình trong đó một lái xe cứu hộ lôi thôi đón một giám đốc trông có vẻ giàu có. Khi nhìn thấy một tấm ảnh có hình một bãi biển nhiệt đới trên bảng lái xe_; nhà điều hành hỏi: "Đi nghỉ mát hả?" 'Thật ra", lái xe trả lời, "đó là nhà tôi." Ngạc nhiên, nhà điều hành nói: 'Trông giống một hòn đảo." Với sự đắc ý thầm, lái xe trả lời: 'Thật ra, đó là một đất nước.”

Sự tuyên truyền còn đi xa hơn nữa. Kinh doanh trực tuyến không mất công sức gì và không cằn suy nghĩ gì. Một quảng cáo truyền hình của Ameritrade, một công ty môi giới trực tuyến, xuất hiện hai bà vợ đi tập chạy về; một người bật máy tính, ấn chuột vài lằn, và hân hoan nói "Hình như mình vừa kiếm được khoảng 1.700 đô la!" Trong một quảng cáo truyền hình cho công ty môi giới Waterhouse, ai đó hỏi huấn luyện viên bóng rổ Phil Jackson: "ông có biết gì về kinh doanh không?" Câu trả lời của ông ta là 'Tôi sẽ làm ngay bây giờ". (Các đội NBA của ông có thể thắng bao nhiêu trận nếu ông đem triết lý đó lên sân? Có vẻ như một kẻ không biết gì về đội kia nhưng lại nói: 'Tôi sẵn sàng đấu họ ngay bây giờ", điều này không giống như một công thức vô địch cho lắm).

Cho đến năm 1999 đã có ít nhất sáu triệu người kinh doanh trực tuyến - và khoảng một phần mười số đó "mua bán trong ngà/', tức là dùng Internet để mua bán chứng khoán với tốc độ ánh sáng. Tất cả mọi người, từ ngôi sao giải trí Barbra Streisand cho đến Nicholas Birbas, một người 25 tuổi từng là bồi bàn ở khu Queens, New York, đều vung chứng khoán như những hòn than nóng. 'Trước đây," Birbas nói, 'Tôi đã đầu tư dài hạn và tôi phát hiện ra rằng như thế thật không thông minh." Giờ đây, Birbas mua bán chứng khoán đến 10 lằn một ngày và mong kiếm được 100.000 đô la một năm. "Tôi không thể chịu nổi nếu thấy màu đỏ trong cột lời hay lỗ của mình," Streisand rùng mình nói trong cuộc phỏng vấn với Fortune. 'Tôi thuộc cung Kim Ngưu, tức là con bò tót, nên tôi phản ứng với màu đỏ. Nếu tôi thấy màu đỏ_; tôi bán các cổ phiếu của mình ngay."[54] Bằng cách liên tục đổ dữ liệu về chứng khoán vào các quán ăn và hiệu làm đắu, nhà bếp và quán cà phê, taxi và bến đỗ xe tải, các trang web tài chính và kênh truyền hình tài chính đã biến thị trường chứng khoán thành một cuộc chơi điện tử toàn quốc không ngừng. Công chúng cảm thấy hiểu biết về thị trường hơn bao giờ hết. Tiếc rằng, trong khi người ta đang ngập ngụa với dữ liệu, thì lại không tìm thấy kiến thức ờ đâu cả. Chứng khoán bị tách hoàn toàn khỏi công ty đã phát hành ra chúng - chúng chỉ còn là vật trừu tượng, chỉ là những chấm sáng di chuyển trên màn hình TV hoặc máy tính. Nếu chấm sáng đi lên, thì chẳng còn điều gì khác đáng bận tâm nữa.

Ngày 20/12/1999, công ty Juno Online Services mở ra một kế hoạch kinh doanh tiên phong: mất càng nhiều tiền càng tốt, một cách cố tình. Juno tuyên bố rằng nó sẽ đưa ra các dịch vụ bán lẻ hoàn toàn miễn phí - không mất tiền e-mail, không mất tiền truy cập Internet - và nó sẽ bỏ ra hàng triệu đô la tiền quảng cáo trong năm tiếp theo. Với tuyên bố mang tính tự sát công ty đó, chứng khoán của Juno đã vọt từ 16,375 đô la lên 66,75 đồ la chỉ trong có hai ngày[55].

Tại sao phải mất thì giờ tìm hiểu xem một doanh nghiệp có lãi hay không, hay một công ty sản xuất ra sản phẩm hoặc dịch vụ gì, ai là người quản lý của nó_; hay thậm chí tên công ty là gì? Tất cả những gì mà bạn cằn biết về chứng khoán chỉ là cái mã ký hiệu dễ nhớ trên băng thông tin điện tử của chúng: CBLT, INKT, PCLN, TGLO, VRSN, WBVN[56]. Như thế bạn có thể mua chúng còn nhanh hơn nữa, không phải tốn thêm hai giây lằng nhằng để tìm chúng trên mạng.

Vào cuối năm 1998, chứng khoán của một công ty sửa chữa xây dựng nhỏ xíu, rất ít khi được giao dịch là Temco Services, đã tăng giá trị lên gần gấp ba lằn chỉ trong vòng một vài phút với khối lượng mua bán cao kỷ lục. Tại sao? Dưới dạng kỳ quái của bệnh khó đọc trong tài chính, hàng nghìn người đã mua Temco sau khi nhầm ký hiệu thông tin điện tử của nó là TMCO với ký hiệu của Ticketmaster Online (TMCS), một công ty Internet được ưa chuộng có cổ phiếu bắt đâu được kinh doanh công khai lằn đầu tiên vào đúng ngày hôm đó[57].

Oscar Wilde đã từng đùa rằng một kẻ vô sỉ thì "biết giá của mọi thứ và chằng biết giá trị của cái gì". Với định nghĩa đó thì thị trường chứng khoán luôn vô sỉ, nhưng tới cuối những năm 1990, nó hẳn còn làm cho chính Oscar cũng bị sốc. Một ý kiến chưa chín chắn duy nhất về giá của nó có thể làm tăng gấp đôi chứng khoán của một công ty, thậm chí ngay cả khi giá trị của nó hoàn toàn không được kiểm tra. Vào cuối năm 1998, Henry Blodget, một nhà phân tích ở CIBC Oppenheimer, đã cảnh báo rằng "với tất cả những chứng khoán Internet, việc định giá rõ ràng là một nghệ thuật chứ không phải khoa học". Rồi sau đó_; bằng cách chỉ nêu ra khả năng phát triển tương lai, ông đã nâng "mức giá mục tiêu" của mình trên Amazon.com từ 150 đô la lên 400 đô la chỉ trong một cú bổ nhào. Amazon.com vọt lên 19% ngày hôm đó và - mặc cho lời phản đối của Blodget rằng mức giá có lời của ông là dự báo cho một năm - đã vượt qua 400 đô la chỉ trong ba tuần. Một năm sau đó_; nhà phân tích Walter Piecyk của PaineWebber đã dự đoán rằng chứng khoán của Qualcomm sẽ đạt 1.000 đô la một cổ phần trong 12 tháng sau đó. Chứng khoán đó đã tăng 1.842% năm đó, lại vọt thêm 31% vào hôm đó_; đạt 659 đô la một cổ phần[58].

Từ CÔNG THỨC ĐẾN THÀM HỌA Nhưng kinh doanh như bị ma đuổi không phải là cách đầu cơ duy nhất. Trong suốt cả thập kỷ trước, hết công thức đầu cơ này đến công thức khác được đưa ra, được phổ biến rồi bị vứt đi. Tất cả các công thức đó đèu có chung một vài tính chất - Thật là nhanh! Thật là dễ! Chẳng mất gì cả! - và tất cả đều vi phạm ít nhất một trong những điểm phân biệt giữa đầu tư và đầu cơ của Graham. Dưới đây là một số công thức thời thượng tiêu biểu đã thất bại:

Tiền trên lịch. "Hiệu ứng tháng Giêng" - tức là các chứng khoán nhỏ có xu hướng tạo ra lợi nhuận lớn do lên giá vào đằu năm - được quảng bá rộng rãi trong các bài báo học thuật và các cuốn sách được ưa chuộng xuất bản vào những năm 1980. Các nghiên cứu này cho thấy nếu bạn chồng một loạt chứng khoán nhỏ vào nửa cuối tháng 12 và giữ chúng đến tháng 1, bạn sẽ vượt thị trường từ 5 đến 10 điểm phần trăm. Điêu này khiến nhiều chuyên gia kinh ngạc. Rốt cuộc nếu nó dễ như vậy thì chắc chắn mọi người sẽ nghe nói đến nó, nhiều người sẽ làm theo, và cơ hội sẽ tan biến mất.

Điêu gì đã gây ra cú hích vào tháng Giêng? Đầu tiên, nhiều nhà đầu tư bán những chứng khoán tệ nhất của mình vào cuối năm để khóa các khoản lỗ có thể giảm trừ thuế của họ. Thứ hai, các nhà quản lý tiền chuyên nghiệp trở nên thận trọng hơn khi năm sắp kết thúc, mong muốn giữ gìn thành tích tốt (hoặc giảm thiểu thành tích kém cỏi). Điều này khiến họ không muốn mua (hay kể cả giữ) một chứng khoán đang giảm. Và nếu một chứng khoán có kết quả thực hiện kém mà còn nhỏ và ít được biết đến, các nhà quản lý tiền tệ càng không muốn cho nó vào danh sách cổ phần cuối năm của mình. Tất cả những yếu tố này biến các chứng khoán nhỏ thành món hời tạm thời sau khi những mua bán vì mục đích thuế chấm dứt vào tháng Giêng, các chứng khoán này thường bật trở lại và tạo ra lời lãi kha khá một cách nhanh chóng do lên giá.

Hiệu ứng tháng Giêng hiện chưa tan biến, nhưng nó đã yếu đi nhiều. Theo giáo sư môn tài chính William Schwert của Đại học Rochester, nếu bạn mua các chứng khoán nhỏ và bán chúng vào đằu tháng 1, bạn sẽ vượt thị trường 8,5% điểm từ năm 1962 đến năm 1979, 4,4 điểm từ năm 1980 đến năm 1989, và 5,8 điểm từ năm 1990 đến năm 2001 [59].

Với ngày càng nhiều người biết đến hiệu ứng tháng Giêng, nhiều nhà kinh doanh đã mua chứng khoán vào tháng 12, khiến chúng không còn là món bở nữa, và do đó giảm mức sinh lợi của chúng. Hơn nữa, hiệu ứng tháng Giêng là lớn nhất đối với các chứng khoán nhỏ - nhưng theo Plexus Group, một công ty hàng đầu về chi phí môi giới, tổng số tiền mua và bán những chứng khoán bé xíu như vậy có thể ăn tới 8% đầu tư của bạn[60]. Đáng buồn thay, đến lúc bạn trả xong cho nhà mồi giới của bạn, tất cả lợi nhuận do lên giá từ hiệu ứng tháng Giêng của bạn sẽ tiêu biến.

Chì làm "những gì có tác dụng". Năm 1996, một nhà quản lý tiền tệ ít được biết đến tên là James O'Shaughnessy đã xuất bản một cuốn sách nhan đề Cái gì có tác dụng trên Phố Ute//(What Works on Wall Street). Trong đó_; ông nói rằng "các nhà đầu tư có thể làm tốt hơn thị trường rất nhiều". 0'Shaughnessy có một tuyên bố gây sốc: Từ năm 1954 đến 1994, bạn có thể biến 10.000 đô la thành 8.074.504 đô la_; vượt hơn thị trường gấp 10 lằn - với mức sinh lợi trung bình hằng năm chót vót ở mức 18,2%. Bằng cách nào?

Bằng cách mua một rổ 50 chứng khoán có mức sinh lợi của một năm cao nhất, có năm năm liên tục lợi tức tãng, và có giá cổ phiếu thấp hơn 1,5 lần doanh thu công ty của chúng[61]. Cứ như thể ông ta là Edison của Phố Wall, O'Shaughnessy đã lấy bằng sáng chế Mỹ số 5.978.778 cho các "chiến thuật tự động hoá" của mình và mở một công ty gồm bốn quỹ tương hỗ dựa vào các phát hiện của mình. Tới cuối năm 1999, các quỹ này đã hút hơn 175 triệu đô la từ cồng chúng - và, trong bức thư hằng năm gửi tới những người nắm giữ cổ phần của mình, O'Shaughnessy nói rất trang trọng: "Như mọi khi, tôi hy vọng là cùng nhau, chúng ta có thể đạt được các mục đích dài hạn của mình bằng cách đi đúng hướng và giữ các chiến lược đầu tư đã được thời gian kiểm chứng.”

Nhưng "những gì có tác dụng trên Phố Wall" không còn tác dụng nữa sau khi 0'Shaughnessy đã công bố rộng rãi nó. Như trên hình 1-2, hai quỹ của ông "thối" đến mức chúng phải đóng của vào đằu năm 2000, và thị trường chứng khoán nói chung (theo như chỉ số s & p 500 thống kê) đã vùi dập tất cả các quỹ 0'Shaughnessy liên tục trong gần bốn năm.

Tháng 6 năm 2000, 0'Shaughnessy tiến gằn hơn tới các "mục tiêu dài hạn" của mình bằng cách chuyển các quỹ sang cho nhà quản lý mới, để cho khách hàng của ông tự lo thân mình với "những chiến lược đầu tư đã được thời gian kiểm chứng"[62]. Những người nắm giữ cổ phần của O'Shaughnessy có thể đã bớt bực hơn nếu ông ta đặt tên thích hợp hơn cho cuốn sách, chẳng hạn như Những thứ đã từng có tác dụng trên Phố Wall... cho tới khi tôi viết cuốn sách này.

HÌNH 1-2

Những thứ đã từng có tác dụng trên Phố Wall Làm theo "Bốn Kẻ Ngốc". Vào giữa những năm 1990, trang web Motley Fool (và một số cuốn sách) đã tuyên truyền một kỹ thuật gọi là "Bốn Kẻ Ngốc" ("Foolish Four"). Theo Motley Fool, bạn có thể "đập tan những con số trung bình thị trường 25 năm về trước" và có thể "đè bẹp các quỹ tương hỗ của bạn" mà "chỉ cằn 15 phút mỗi năm" đề lên kế hoạch cho những đầu tư của mình. Tất cả những gì bạn cằn làm là:

1. Chọn năm cổ phiếu trong chỉ số Trung bình công nghiệp Dow Jones có giá thấp nhất và lai cổ tức cao nhất.

2. Loại ra cổ phiếu có giá thấp nhất.

3. Đặt 40% tiền của bạn vào cổ phiếu có giá thấp thứ hai.

4. Đặt 20% vào ba cổ phiếu còn lại.

5. Một năm sau, sắp xếp danh sách Dow tương tự như trên và đặt lại danh mục đầu tư từ bước 1 đến bước 4.

6. Lặp lại cho đến khi nào giàu.

Motley tuyên bố là trong một khoảng thời gian 25 năm, kỹ thuật này có thể vượt thị trường với một con số ấn tượng là 10,1 điểm phần trăm mỗi năm. Trong hai thập kỷ tiếp theo, như họ gợi ý, 20.000 đô la đầu tư vào Bốn Kẻ Ngốc sẽ nở thành 1.791.000 đô la. (Và, họ tuyên bố rằng bạn có thể còn làm tốt hơn bằng cách chọn năm cổ phiếu Dow có tỷ lệ cao nhất của lãi cổ tức chia cho căn bậc hai của giá cổ phiếu, bỏ cái nào có tỷ lệ cao nhất, và mua bốn cái tiếp theo).

Hãy xem liệu "chiến lược" này có thỏa mãn được các định nghĩa của Graham về đầu tư không:

Kiểu "phân tích kỹ lưỡng" nào có thể biện minh cho việc loại bỏ cổ phiếu duy nhất với giá và cổ tức hấp dẫn nhất, song giữ lại bốn cổ phiếu kém hơn về các phẩm chất đáng ao ước đó?

Làm sao có thể xem việc đặt 40% tiền của bạn vào một cổ phiếu là "rủi ro tối thiểu"?

Và làm sao mà một danh mục đầu tư với chỉ bốn cổ phiếu có thể đủ đa dạng để đảm bảo sự "an toàn vốn"?

Bốn Kẻ Ngốc, tóm lại, là một trong những công thức chọn chứng khoán ngu xuẩn nhất từng được sáng chế ra. Những Kẻ Ngốc đã mắc phải sai lằm giống 0'Shaughnessy: Nếu bạn nhìn đủ lâu vào một lượng dữ liệu lớn, bạn sẽ thấy có một số lượng khổng lồ các quy luật xuất hiện - kể cả nếu chỉ là tình cờ. Chỉ nhờ vận may thôi, các công ty có mức sinh lợi chứng khoán cao hơn trung bình sẽ có rất nhiều điểm chung. Nhưng trừ trường hợp các yếu tố này khiến cho các chứng khoán biểu hiện tốt hơn trên thị trường, chúng không thể dùng để dự đoán mức sinh lợi tương lai.

Không có yếu tố nào mà Motley Fool đã "phát hiện" một cách rầm rĩ này - loại bỏ chứng khoán có điểm cao nhất, nhân đôi cái có điểm cao thứ hai, chia lãi cổ tức cho căn bậc hai của giá chứng khoán - có thể gây ra hoặc giải thích kết quả thực hiện tương lai của một chứng khoán. Tạp chí Tiên (Money) đã phát hiện ra rằng một danh mục đầu tư làm từ những chứng khoán mà tên không chứa các chữ cái lặp lại cũng có thể có kết quả tốt gần bằng Bốn Kẻ Ngốc, do cùng một lý do: chỉ có vận may[63]. Như Graham không ngừng nhắc nhở chúng ta, chứng khoán thể hiện kết quả tốt hoặc kém trong tương lai là vì các doanh nghiệp ở phía sau chứng khoán đó có kết quả thực hiện tốt hoặc xấu - không hơn, không kém.

Rồi thay vì đập tan thị trường, Bốn Kẻ Ngốc đã đập tan hàng ngàn người, những người đã bị lừa đề tin rằng đó là một cách đầu tư. Chỉ trong năm 2000 thôi, bốn cổ phiếu Ngốc - Caterpillar, Eastman Kodak, SBC và General Motors - mất 14% trong khi Dow chỉ giảm 4,7%.

Như những ví dụ này cho thấy, chỉ có một thứ không bao giờ phải chịu tác động của thị trường đi xuống ở Phố Wall: những ý tưởng ngờ nghệch. Mỗi một cái trong những cái gọi là cách tiếp cận thị trường này đã trở thành nạn nhân của Định luật Graham. Tất cả các công thức máy móc để đạt được khả năng sinh lợi chứng khoán tốt hơn là "một kiểu quy trình tự hủy hoại - giống như quy luật mức sinh lợi giảm dần". Có hai lý do mà mức sinh lợi biến mất dăn. Nếu công thức chỉ dựa vào các thống kê hú họa may mắn (như Bốn Kẻ Ngốc), chỉ căn thời gian trôi qua cũng sẽ vạch trần rằng ngay từ đầu nó đã chẳng có chút hợp lý nào. Mặt khác, nẽu công thức đó thật sự đã có tác dụng trong quá khứ (như hiệu ứng tháng Giêng), thì bằng cách công bố nó, các chuyên gia thị trường luôn luôn làm xói mòn -và thường là loại bồ luôn - khả năng tác dụng của nó trong tương lai.

Tất cả những điều này củng cố thêm cảnh báo của Graham rằng bạn phải coi sựđău cơ giống như những người đánh bạc kỳ cựu chuần bị chuyến đi của mình tới sòng bạc:

Bạn không bao giờ được đánh lừa bân thân rằng bạn đang đău tư trong khi bạn đang đău cơ.

Đâu cơ trở nên cực kỳ nguy hiểm một khi bạn bắt đău coi nó là nghiêm túc.

Bạn phải đặt giới hạn nghiêm ngặt về lượng tiền bạn sẵn sàng đặt cược.

Giống như những người đánh bạc sáng suốt đem chẳng hạn 100 đô la vào sòng bạc và để chỗ tiền còn lại khóa trong két tại phòng khách sạn, nhà đầu tư sẽ dành một phần nhỏ xíu trong tổng danh mục đầu tư của mình để làm tài khoản "tiền điên". Đối với hầu hết mọi người chúng ta, 10% tổng tài sản của mình là lượng tối đa có thể chấp nhận được để đặt vào đầu cơ. Không bao giờ được đề lẫn số tiền trong tài khoản đầu cơ của bạn với những gì có trong các tài khoản đầu tư của bạn; không bao giờôể những suy nghĩ đầu cơ của bạn rớt vào các hoạt động đầu tư_;^Ẽ và không bao giờ6ặt hơn 10% tài sản của mình vào tài khoản tiền điên, cho dù có điều gì xảy ra đi nữa.

Dù tốt hay xấu thì bản năng mạo hiểm là một phần của bản chất con người - nên cũng là vô ích khi nhiều người cố kìm nén nó. Nhưng bạn phải kìm giữ và hạn chế nó. Đó là một cách tốt nhất để bạn chắc chắn rằng mình sẽ không bao giờ đánh lừa bản thân và lẫn lộn giữa đầu cơ và đau tư.

CHƯƠNG 2 Nhà đầu tư và lạm phát Lạm phát và cuộc chiến chống lại nó đã hiện diện rất nhiều trong suy nghĩ của công chúng những năm gằn đây. Sự giảm sức mua của đồng đô la trong quá khứ, và nhất là nỗi lo sợ (hoặc hy vọng, đối với những nhà đầu cơ) rằng sẽ còn có sự sụt giảm lớn hơn trong tương lai, đã ảnh hưởng mạnh tới những suy nghĩ trên Phố Wall. Rõ ràng là những người có thu nhập đô la cố định sẽ phải chịu thiệt hại nếu giá sinh hoạt tăng lên, điều này cũng đúng đối với một khoản vốn đô la cố định. Những người nắm giữ cổ phiếu, mặt khác, có cơ hội là việc giảm sức mua của đồng đô la được bù lại bằng sự tăng cổ tức và giá cổ phiếu của họ.

Trên cơ sở của những thực tế không thể chối cãi này, nhiều chuyên gia tài chính đã kết luận rằng (1) trái phiếu là một dạng đắu tư không được ưa thích, và (2) do đó, cổ phiếu thường về bản chất đã là những khoản đầu tư đáng sở hữu hơn trái phiếu. Chúng tôi đã từng được nghe rằng các cơ sở từ thiện được khuyên giữ danh mục đẳu tư gồm 100% cổ phiếu và không phần trăm nào trái phiếu[64]. Đây quả là sự đảo ngược so với ngày trước, khi mà sự đầu tư ủy thác bị luật giới hạn trong phạm vi các trái phiếu cấp cao (và một số cổ phiếu ưu đãi chọn lọc).

Những bạn đọc của chúng tôi hẳn là đủ thông minh để nhận ra rằng kể cả những cổ phiếu chất lượng cao cũng không thể là món hàng tốt hơn trái phiếu trong mọi điều kiện - tức là, bất kể thị trường cổ phiếu cao thế nào và lãi cổ tức hiện hành thấp thế nào so với lãi suất của trái phiếu. Một tuyên bố như thế này cũng kỳ quặc như tuyên bố ngược lại vậy - một thứ được nghe nói đến quá nhiều trong những năm trước - rằng bất kỳ trái phiếu nào cũng an toàn hơn bất kỳ một cổ phiếu nào. Trong chương này, chúng tôi sẽ thử áp dụng nhiều cách đo yếu tố lạm phát, để đi đến một số kết luận rằng nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng một cách sáng suốt tới mức nào bởi những kỳ vọng về sự tăng mức giá tương lai.

Trong vấn đè này, cũng như nhiều vấn đề tài chính khác, chúng tôi phải lấy kinh nghiệm quá khứ làm căn cứ cho các quan điểm về phương pháp tương lai của mình. Lạm phát có phải điều gì mới mẻ đối với đất nước này không, ít nhất là ở mức độ nghiêm trọng của nó từ năm 1965? Nếu chúng ta đã từng thấy mức lạm phát tương tự (hoặc tệ hơn) trong cuộc đời, những bài học gì có thể rút ra từ đó để đương đầu với lạm phát của ngày nay? Hãy bắt đầu với bảng 2-1, một bảng súc tích ghi lại lịch sử chứa nhiều thông tin về những thay đổi trong mức giá nói chung và những thay đổi đi kèm trong lợi tức và giá trị thị trường của các cổ phiếu thường. Các con số của chúng tôi bắt đầu từ năm 1915, như vậy là bao trùm 55 năm, với khoảng chia là năm năm. (Chúng tôi dùng năm 1946 thay vì 1945 để tránh năm cuối cùng của việc kiểm soát giá cả thời chiến.) Điêu đầu tiên chúng tôi nhận thấy là chúng ta đã bị lạm phát trong quá khứ rất nhiều. Lần lớn nhất là khoảng năm năm từ năm 1915 đến 1920, khi mà giá sinh hoạt gãn như tăng gấp đôi. Điều này được so với việc tăng 15% từ năm 1965 đến 1970. ờ khoảng giữa, chúng ta có ba thời kỳ giá giảm và sáu thời kỳ giá tăng với các mức khác nhau, có lúc khá nhỏ. Như vậy, nhà đầu tư rõ ràng nên chấp nhận việc lạm phát sẽ còn tiếp tục hoặc lặp lạị.

Chúng ta liệu có thể nói mức lạm phát sẽ là bao nhiêu? Không có câu trả lời rõ ràng nào được đưa ra từ bảng; mà nó thể hiện đủ kiểu dao động khác nhau. Tuy nhiên, có vẻ hợp lý nếu ta lấy gợi ý từ các số liệu khá nhất quán của 20 năm qua. Mức tăng trung bình hằng năm của giá tiêu dùng trong khoảng thời gian này là 2,5%,^ẽ cho giai đoạn 1965-1970 là 4,5%,^Ề và cho riêng năm 1970 là 5,4%. Chính sách chính thức của chính phủ là mạnh mẽ chống lại lạm phát quy mô lớn, và có những lý do để tin rằng các chính sách Liên bang sẽ có hiệu quả hơn trong tương lai so với những năm gãn đây[65]. Chúng tôi nghĩ là hợp lý nếu một nhà đầu tư thời điếm này có các suy nghĩ và quyết định của mình dựa trên một mức độ lạm phát tương lai có thể (còn xa mới là chắc chắn) là chẳng hạn, 3% một năm. (Điều này so với mức hằng năm khoảng 2,5% cho toàn bộ giai đoạn 1915-1970.)[66] Mức tăng như vậy dẫn tới điều gì? Nó sẽ ăn hết, do giá sinh hoạt cao hơn, một nửa thu nhập có thể đạt được hiện giờ đối với các trái phiếu tốt kỳ hạn trung bình miễn thuế (hoặc con số tương đương giả định sau khi nộp thuế của chúng tôi từ các trái phiếu công ty cấp cao). Đây là sự sụt giảm nghiêm trọng, nhưng nó không nên bị phóng đại. Nó không có nghĩa là giá trị thực hoặc sức mua của tài sản nhà đầu tư sẽ bị giảm sau các năm. Nếu anh ta tiêu một nửa thu nhập từ lai suất sau thuế của mình thì anh ta sẽ giữ nguyên được sức mua, kể cả với mức lạm phát 3% hằng năm.

Nhưng câu hỏi tiếp theo đương nhiên là "Nhà đầu tư có thể tương đối chắc chắn rằng mình sẽ làm tốt hơn bằng cách mua và giữ những thứ khác ngoài trái phiếu cấp cao, kể cả với mức sinh lợi chưa từng có của năm 1970-1971 không?" Một chương trình toàn cổ phiếu hẳn phù hợp hơn một chương trình với một phần cổ phiếu và một phần trái phiếu? Có phải là cổ phiếu thường không có lớp bảo vệ sẵn có chống lạm phát, và có phải qua nhiều năm chúng găn như không chắc chắn sẽ đem về mức sinh lợi lớn hơn là trái phiếu? Chẳng phải cổ phiếu tốt hơn nhiều cho các nhà đầu tư so với trái phiếu trong khoảng thời gian 55 năm của nghiên cứu của chúng tôi?

Câu trả lời cho những câu hỏi này có phân phức tạp. Các cổ phiếu thường đúng là đã có kết quả tốt hơn trái phiếu trong một thời gian dài trong quá khứ. Sự tăng của DJIA từ trung bình 77 vào năm 1915 lên trung bình 753 vào năm 1970 thế hiện mức tăng trung bình hằng năm khoảng 4%, ta có thể thêm vào đó 4% nữa từ mức sinh lợi cổ tức trung bình. (Những số liệu tương ứng cho chỉ số tổng hợp s & p cũng găn giống như vậy.) Tổng số 8% mỗi năm này đương nhiên là cao hơn mức sinh lợi được hưởng từ trái phiếu trong cùng thời kỳ 55 năm đó. Nhưng chúng không vượt qua được những gì hiện nay trái phiếu cấp cao có thể đem lại. Điẽu này theo logic lại đưa chúng ta tới câu hồi tiếp theo: Có lý do thuyết phục nào để tin rằng các cổ phiếu thường sẽ có kết quả tốt hơn nhiều trong tương lai so với 55 năm trước?

Câu trả lời của chúng tôi đối với câu hồi này thẳng thừng là không, cổ phiếu thường có thể có kết quả tốt hơn trong tương lai so với quá khứ, nhưng không thể chắc chắn rằng chúng sẽ như vậy. Chúng ta phải xét tới hai yếu tố thời gian khác nhau trong các kết quả đầu tư. Yếu tố đầu tiên bao gồm những gì có khả năng xảy ra trong tương lai xa - chẳng hạn như 25 năm tới. Yẽu tố thứ hai áp dụng cho những gì có thể xảy ra đối với nhà đầu tư - cã về mặt tài chính lẫn tâm lý - trong các khoảng thời gian ngắn hoặc trung bình, chẳng hạn trong năm năm hoặc ít hơn. Tâm trạng của anh ta, những mong muốn và lo sợ của anh, sự thỏa mãn hay bất mãn với những gì anh ta đã làm, trên hết là những quyết định làm gì tiếp theo của anh, đều được quyết định không phải từ cả cuộc đời đầu tư, mà là từ kinh nghiệm của anh ta từ năm này qua năm khác.

Về điếm này, chúng ta có thể nói dứt khoát. Không có mối liên hệ thời gian chặt chẽ nào giữa các điều kiện lạm phát (hoặc giảm phát) và chuyên biến của lợi tức và giá cả cổ phiếu thường. Một ví dụ rõ ràng là giai đoạn gãn đây, 1966-1970. Giá sinh hoạt tăng 22%, cao nhất trong những giai đoạn năm năm kể từ 1946- 1950. Nhưng cả lợi tức cổ phiếu và giá cổ phiếu nói chung đêu giảm kể từ năm 1965. Có sự đối lập tương tự về cả hai phía trong số liệu của các khoảng năm năm trước kia.

Lạm phát và lợi tức công ty Một cách tiếp cận khác cũng rất quan trọng đối với vấn đề này là nghiên cứu tỷ suất lợi tức trên vốn của các công ty Mỹ. Nó dao động, đương nhiên, cùng với mức hoạt động kinh tế chung, nhưng nó không thể hiện sự gia tăng cùng nhịp với giá bán buôn và giá sinh hoạt. Thật ra mức này đã giảm tương đối trong vòng hai mươi năm qua mặc cho sự lạm phát của thời kỳ này. (Sự sụt giảm này một phần do việc áp đặt các mức khấu hao thoải mái hơn. Xem bảng 2-2.) Các nghiên cứu mở rộng của chúng tôi đã đi đến kết luận rằng nhà đắu tư không thể mong đợi mức tỷ suất cao hơn nhiều mức tỷ suất 5 năm gần đây của nhóm DJIA, vào khoảng 10% trên tài sản ròng hữu hình (giá trị trên sổ sách) đằng sau cổ phiếu[67]. Vì giá trị thị trường của các cổ phiếu phát hành này cao hơn nhiều giá trị trên sổ sách của chúng - chẳng hạn, 900 thị trường tương ứng với 560 sổ sách vào giữa năm 1971 - lợi tức tính theo giá thị trường hiện tại tính ra chỉ khoảng 6,25%. (Mối quan hệ này thường được biểu hiện ngược lại, còn gọi là "gấp lợi tức từng này lần" - ví dụ, giá DJIA là 900 sẽ bằng 18 lần lợi tức thực của 12 tháng tính đến tháng 6 năm 1971.) Các số liệu của chúng tôi khớp với lời gợi ý ờ chương trước[68] rằng nhà đầu có thể nhận được mức sinh lợi cổ tức trung bình khoảng 3,5% theo giá trị thị trường của các chứng khoán của anh ta, cộng với mức tăng giá, chẳng hạn, 4% một năm từ các lợi nhuận tái đầu tư. (Lưu ý rằng mỗi đô la cộng vào trị giá sổ sách ở đây được coi là sẽ làm tăng giá thị trường khoảng 1,60 đô la).

Người đọc sẽ phản đối rằng cuối cùng thì các tính toán của chúng tôi không xét đến việc tăng lợi tức và giá trị cổ phiếu thường trong tương quan với mức lạm phát hàng năm, 3%, mà chúng tôi dự đoán. Giải thích của chúng tôi là không có dấu hiệu nào cho thẩy mức lạm phát tương tự trong quá khứ có tác dụng trực tiếp tới các lợi tức mỗi cổ phiếu được báo cáo. Các số liệu cho thẩy tất cả những sự gia tăng lớn trong lợi tức của đơn vị DJIA trong 20 năm qua là do sự gia tăng rất lớn với tỷ lệ tương ứng của vốn đầu tư lẩy từ các lợi nhuận tái đắu tư. Nếu lạm phát tác động như là một yếu tố có lợi riêng biệt thì tác động của nó là tăng "giá trị" của vốn đã có từ trước; điều này sẽ khiến mức lợi tức tiền vốn cũ tăng lên và do đó tăng trên cả từ vốn cũ lẫn vốn mới. Nhưng không có chuyện như vậy xảy ra trong 20 năm qua, khi mà mức giá bán buôn tăng gằn 40%. (Lợi tức kinh doanh phải bị ảnh hưởng bởi giá bán buôn hơn là "giá người tiêu dùng".) Cách duy nhất để lạm phát có thể thêm vào giá trị cổ phiếu thường là bằng cách tăng mức lợi tức của đầu tư vốn. Trên cơ sở thống kê quá khứ thì chuyện không phải như thế.

Trong các chu kỳ kinh tế quá khứ, kinh doanh tốt đi kèm với mức giá lên và kinh doanh tồi đi kèm với giá xuống. Người ta thường cảm thấy "một chút lạm phát" sẽ tốt cho lợi nhuận kinh doanh. Quan điểm này không sai trong lịch sử của những năm 1950-1970, giai đoạn kết hợp cả sự phát đạt kéo dài lẫn giá cả tăng nói chung. Nhưng các con số cho thấy tác động của tất cả những điều này đối với sức kiếm lời (earning power) của vốn cổ phiếu thường ("vốn cổ đông") khá hạn chế; thật ra nó còn không giúp duy trì mức lợi tức trên vốn đắu tư. Rõ ràng là đã có những tác động bù trừ quan trọng ngăn cản sự tăng lợi nhuận thực sự của các công ty Mỹ nói chung. Có thể những yếu tố quan trọng nhất trong đó là (1) việc tăng lương vượt quá sự tăng năng suất, và (2) nhu cằu có luợng vốn mới khổng lồ, từ đó kìm hãm tỷ lệ doanh thu trên lượng vốn sử dụng.

Các số liệu của chúng tôi trong bảng 2-2 cho thấy lạm phát không những không có lợi gì cho các công ty và những người nắm cổ phiếu của nó, mà tác động của nó còn ngược lạị. Những con số ấn tượng nhất trong bảng là những con số về mức tăng nợ công ty trong khoảng thời gian từ năm 1950, đến 1969. Sự quan tâm của các nhà kinh tế và Phố Wall đến diễn biến này ít đến kinh ngạc. Nợ của các công ty đã tăng gằn gấp năm lần trong khi lợi nhuận trước thuế của họ chỉ tãng hơn hai lằn một chút. Với mức tăng lai suất lớn trong thời kỳ này, rõ ràng là tổng số nợ công ty giờ đã là một yếu tố kinh tế có hại, một yếu tố tương đối lớn và là vấn đê thật sự đối với nhiều doanh nghiệp cá thể. (Lưu ý rằng vào năm 1950, mức doanh lợi ròng sau khi trả lãi vay nhưng trước khi tính thuế thu nhập bằng khoảng 30% nợ công ty, trong khi vào năm 1969 chúng chỉ bằng khoảng 13,2% nợ. Tỷ lệ của năm 1970 hẳn còn tệ hơn). Tổng cộng có vẻ như một phần lớn trong số 11% lợi tức thu được từ vốn cổ đông công ty nói chung là từ việc sử dụng một lượng lớn nợ mới có giá 4% hoặc thấp hơn sau khi tính tín dụng thuế. Nếu các công ty của chúng ta đã duy trì tỷ lệ nợ của năm 1950 thì mức lợi tức trên vốn cổ phiếu còn giảm thấp hơn nữa, bất chấp lạm phát.

BẢNG 2-2'. Nợ, lợi nhuận và lợi tức trên vốn của

a Lợi tức của chỉ số công nghiệp Standard & Poor's chia cho giá trị sổ sách trung bình của năm đó.

b Số liệu của năm 1950 và 1955 lấy từ Cottle và Whitman; số liệu các năm 1960-1969 lấy từ tạp chí Fortune.

Thị trường chứng khoán vẫn xem các công ty tiện ích công cộng là nạn nhân chính của lạm phát, do bị kẹp giữa sựtãng rất lớn của chi phí tiền vay và khó khăn trong nâng mức giá thu do các quy định về điều tiết. Nhưng ta có thể nhận xét ở đây rằng chính thực tế là giá đơn vị của tiền điện, ga, và dịch vụ điện thoại đã tăng rất ít so với chỉ số giá nói chung khiến các công ty này có được vị trí chiến lược cho tương laỉ[69]. Theo luật, các công ty đó đuợc phép tính các mức giá đủ để có mức sinh lợi thích đáng trên vốn đầu tư, và điều này chắc sẽ bảo vệ những cổ đông của họ trong tương lai như nó đã làm với các cuộc lạm phát trong quá khứ.

Tất cả những điều trên lại đưa chúng ta trở lại với kết luận rằng nhà đầu tư không có cơ sở vững chắc nào để mong đợi nhiều hơn mức sinh lợi tổng thể trung bình, chẳng hạn 8%, với một danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu thường loại DJIA mua ở mức giá cuối năm 1971. Nhưng kể cả nếu những mong đợi này hóa ra là bị đánh giá thấp hơn hẳn thì không phải một chương trình đầu tư toàn cổ phiếu nào cũng vậy. Nếu có một điều có thể đảm bâo trong tương lai, thì đó là lợi tức và giá trị thị trường trung bình hằng năm của một danh mục đầu tư chứng khoán sẽ không tăng với mức đèu đèu 4%, hay với bất kỳ con số nào khác. Theo những lời đáng ghi nhớ của J. p. Morgan cha là"Chủng sẽ lên xuống".[70] Điẽu này có nghĩa là trước tiên người mua cổ phiếu thường ờ mức giá của hôm nay - hoặc của ngày mai - sẽ gặp phải mối rủi ro thực sự là nhận được các kết quả không thỏa đáng từ đó tới nhiều năm sau. Phải mất tới 25 năm đề General Electric (và chính DJIA) hồi phục lại nẽn tâng đã mất sau vụ đại khủng hoảng 1929-1932. Ngoài ra, nẽu nhà đầu tư tập trung danh mục đău tư của mình vào toàn cổ phiếu thuờng, anh sẽ dễ dàng bị lung lạc bời những lẳn tăng đầy phẩn khích hoặc những lằn giâm khốn đốn. Điẽu này đặc biệt đúng nẽu suy nghĩ của anh ta hướng sát vào những mong đợi về mức lạm phát tương lai. Vi khi đó, nẽu xuất hiện thêm một thị trường giá lên, anh ta sẽ không coi sự tăng lớn là dấu hiệu nguy hiểm về sự sụt giảm không thể tránh được, không coi nó như một cơ hội để kiếm chác lợi nhuận hậu hĩnh của mình, mà anh ta sẽ coi nó là chứng minh cho giả thuyết lạm phát và là lý do để tiếp tục mua các cổ phiếu thường cho dù mức giá thị trường cao đến thế nào hay mức sinh lợi cổ tức thấp đến mức nào. Con đường ấy sẽ dẫn tới đau khổ.

Các lựa chọn khác thay cho cổ phiếu thường đế phòng vệ chõng lạm phát Phương châm chuẩn trên thế giới của những ai không tin tưởng vào đồng tiền của mình là mua và giữ vàng. Điêu này đã trở thành trái quy luật đối với các công dân Mỹ từ năm 1935 - thật may mắn cho họ. Trong 35 năm qua, giá vàng trên thị trường mở đã tăng từ 35 đô la một ounce (28,35 g) lên 48 đô la vào đầu năm 1972: nó chỉ tăng 35%. Nhưng trong cả thời gian này, người giữ vàng không nhận được lãi suất gì từ vốn của mình, và ngược lại còn tốn một chút chi phí hằng năm cho việc gửi trữ. Rõ ràng, anh ta sẽ làm tốt hơn nhiều nếu gửi tiền lấy lai trong ngân hàng, mặc dù mức giá chung có tăng.

Sự thất bại gằn như hoàn toàn của vàng để bảo vệ khỏi sự giảm sức mua của đồng đô la khiến nhà đầu tư bình thường hết sức nghi ngờ về khả năng bảo vệ mình khỏi lạm phát bằng cách chi tiền vào các "vật" [71]. Có khá nhiều loại đồ đã tăng giá trị thị trường ghê gớm trong những năm qua - chẳng hạn như kim cương, tranh của các họa sĩ bậc thầy, bản đầu tiên của một cuốn sách, các con tem và đồng xu hiếm, v.v... Nhưng nhiều trường hợp, có lẽ hầu hết các trường hợp, như có yếu tố giả tạo hoặc bấp bênh, thậm chí là không thực về các mức giá báo. Rất khó nghĩ rằng việc trả giá 67.500 đô la cho một đồng đô la bạc Mỹ ghi năm 1804 (mà còn không phải được đúc vào năm ấy) là một "hoạt động đằu tu". Chúng tôi tự nhận rằng lĩnh vực này nằm ngoài tầm của chúng tôỉ[72]. Rất ít người đọc của chúng tôi sẽ thấy việc bơi ở vùng ấy an toàn và dễ dàng.

Việc sờ hữu hoàn toàn bất động sản từ lâu đã được coi là sự đầu tư dài hạn vững chắc kèm theo sự bảo vệ khỏi lạm phát khá tốt. Tiếc thay, các giá trị bất động sản cũng có thể gặp phải dao động lớn; sai lằm nghiêm trọng có thê’ xảy ra về mặt vị trí, giá trả, v.v; có những cạm bẩy trong lời dụ dỗ của kẻ bán hàng. Cuối cùng, sự đa dạng là không thực tễ đối với nhà đầu tư với tiềm lực trung bình, trừ các loại có kết hợp với những người khác và với những rủi ro đi kèm với các hàng mới ra thị trường - không khác nhiều so với việc sờ hữu cổ phiếu thường. Đây cũng không phải là lĩnh vực của chúng tôi. Tất cã những gì chúng tôi có thể nói với nhà đầu tư là "Hãy chắc nó là của mình trước khi nhảy vào".

Kết luận Theo lẽ thường, chúng tôi quay lại với phương pháp đã đề ra trong chương trước. Chỉ vì những bất ổn của tương lai mà nhà đầu tư không thể đặt hẽt vốn vào một rổ - không thể là rổ trái phiếu, mặc cho các mức sinh lợi cao chưa từng có mà trái phiếu gằn đây đem tới; cũng không phải rổ cổ phiếu, mặc cho khả năng lạm phát tiếp tục kéo dài.

Nhà đầu tư càng phụ thuộc vào danh mục đầu tư của mình và lợi nhuận từ nó_; anh ta càng cằn phải bảo vệ mình trước những điều không lường trước và những bất trắc trong phần đời này của mình_ẽ Hiền nhiên là nhà đầu tư thận trọng phải cố giảm thiểu rủi ro cho mình. Chúng tồi nghĩ rằng rủi ro trong việc mua, chẳng hạn, một trái phiếu công ty điện thoại với mức hoa lợi gãn 7,5% ít hơn nhiều so với rủi ro của việc mua cổ phiếu DJIA ở mức 900 (hay bất kỳ danh sách chứng khoán tương đương nào khác). Nhưng khả năng lạm phát quy mô lớn vẫn còn, và nhà đầu tư phải có một chút bảo hiểm đối với nó. Không thể chắc chắn rằng thành phần cổ phiếu sẽ bảo hiểm đầy đủ khỏi lạm phát, nhưng nó sẽ có khả năng bảo vệ tốt hơn thành phần trái phiếu.

Đây là những gì chúng tôi nói về vấn đề này trong phiên bân 1965 của cuốn sách (trang 97), và chúng tôi vẫn nói đúng như thể ngày nay:

Đièu rõ ràng đối với người đọc là chúng tôi không nhiệt tình gi với cồ phiếu thường ở các mức này (892 của nhóm DJIA). Vi các /ý do đă được đưa ra, chúng tôi cảm thấy nhà đầu tư phòng vệ không thề không có một phần đáng kề các cổ phiếu thường trong danh mục đầu tư của minh, ngay cả nếu như chúng tôi coi nó chỉ là cái đỡ tệ hại hơn trong hai cái tệ hại - cái tệ hơn là rủi ro trong một danh mục toàn trái phiếu.

BÌNH LUẬN VÊ CHƯƠNG 2 Người Mỹ đang trở nên khỏe hơn. Hai mươi năm trước, phải hai người mới bê hẽt chỗ hàng tạp phẩm trị giá mười đô la. Ngày nay, một đứa bé năm tuổi cũng có thê’ làm được điều đó.

- Henny Youngman Lạm phát? Ai quan tâm đến cái đó cơ chứ?

Dù sao thì mức tăng giá hàng hóa và dịch vụ hằng năm tính trung bình là thấp hơn 2,2% trong thời gian từ năm 1997 đẽn 2002 -và các nhà kinh tẽ học tin rằng ngay cả mức thẩp đáy đó cũng là phóng đại[73]. (Bạn hãy nghĩ, chẳng hạn, về việc giá máy tính và đò điện gia dụng đã sụt giâm đến thế nào - và chất lượng của nhiều hàng hóa đã tăng đến thế nào, tức là người tiêu dùng đang nhận được chẩt lượng tốt hơn từ đồng tiền của mình bỏ ra.) Trong những năm gân đây, mức lạm phát thực tẽ ờ Mỹ có lẽ dao động quanh mức 1% mỗi năm - một mức tăng nhỏ đến nỗi nhiều chuyên gia phải nói rằng "lạm phát đã chết"[74].

Ảo GIÁC VẼ ĐÒNG TIỀN Còn một lý do nữa khiến các nhà đầu tư đã bỏ qua tãm quan trọng của lạm phát: đó là cái mà các nhà tâm lý gọi là "ảo giác về đồng tiền". Nếu bạn nhận được mức tăng 2% một năm trong khi lạm phát ở mức 4%, bạn hẳn sẽ cảm thấy tốt hơn so với việc bạn bị giảm lương 2% trong một năm với mức lạm phát là không. Nhưng cả hai sự thay đổi tiền lương này của bạn đèu khiến bạn ở trong hoàn cảnh giống nhau: kém đi 2% sau lạm phát. Miễn là sự thay đổi danh nghĩa (tức tuyệt đối) là dương, chúng ta sẽ coi nó là điều tốt - kể cả nếu kết quả thực (sau khi tính lạm phát) là âm. Và bất kỳ thay đổi nào trong thu nhập của bạn cũng thực và cụ thể hơn sự thay đổi giá chung chung của tổng thể nen kinh tế[75]. Tương tự, các nhà đầu tư rất phấn khởi khi kiếm được 11% với các chứng chỉ tiền gửi ngân hàng (CD) vào năm 1980 và thất vọng cay đắng khi chỉ kiếm được khoảng 2% vào năm 2003 - mặc dù hồi trước họ bị mất tiền sau lạm phát mà giờ lại theo kịp lạm phát. Mức danh nghĩa mà chúng ta kiếm được được ghi trên quảng cáo của ngân hàng, dán trên cửa của nó_; nơi mà một con số to làm chúng ta thấy vui. Nhưng lạm phát đã bí mật ăn mất con số to lớn đó. Đó là lý do vì sao ta dễ dàng bỏ qua lạm phát đến thế - và vì sao bạn phải coi trọng việc đo lường thành công trong đầu tư của mình không chỉ bằng những gì bạn làm ra, mà còn bằng những gì bạn giữ được sau lạm phát.

Cơ bản hơn, nhà đầu tư thông minh phải luồn cảnh giác với những thứ không lường trước được và bị đánh giá thấp. Có ba lý do tốt để tin rằng lạm phát chưa chết:

Ngay gãn đây, trong khoảng thời gian 1973-1982, nước Mỹ đã trải qua một trong những cuộc bùng nổ lạm phát đau đớn nhất trong lịch sử của nó. Như được đo bởi chỉ số giá tiêu dùng, giá cả tăng lên hơn hai lần trong thời gian đó_; với mức tăng hàng năm gằn 9%. Riêng năm 1979, lạm phát dữ dội ở mức 13,3% đã làm tê liệt cả nen kinh tế bằng cái được gọi là "lạm phát đình đốn" - khiến nhiều nhà bình luận phải hỏi rằng liệu nước Mỹ có còn vị thế cạnh tranh trên thị trường quốc tế nữa không[76]. Hàng hóa và dịch vụ trị giá 100 đô la vào đầu năm 1973 thì có giá 230 đô la vào cuối năm 1982, làm cho một đồng đô la teo lại chỉ còn dưới 45 xu. Không ai đã từng sống qua thời kỳ ấy sẽ coi thường sự phá hủy tiền bạc ấy,^Ệ không ai khôn ngoan lại không tìm cách bảo vệ mình khỏi khả năng việc này sẽ lặp lạị_Ệ Từ năm 1960, 69% số quốc gia có nen kinh tế thị trường đã chịu ít nhất là một năm bị lạm phát ở mức hằng năm 25% hoặc cao hơn. Trung bình mỗi thời kỳ lạm phát đó phá hủy 53% sức mua của một nhà đầu tư[77]. Chúng tôi có điên mới không hy vọng nước Mỹ nằm ngoài tai họa này. Song nếu kết luận rằng nó không thể xảy ra ờ đây thì còn điên hơn[78].

Giá tăng đã giúp Chú Sam trả được nợ bằng những đồng đô la đã mất giá vì lạm phát. Xóa bỏ hoàn toàn lạm phát là ngược lại sự tư lợi kinh tẽ của bất kỳ chính phủ nào thường xuyên phải đi vay tiền[79].

MỘT NỬA QUỸ PHÒNG VỆ Vậy thì nhà đău tư có thể làm gì để bâo vệ mình khỏi lạm phát? Câu trả lời chuẩn là "mua cổ phiếu" - nhưng, giống như nhiều câu trả lời thông thường khác, nó không hoàn toàn chính xác.

Hình 2-1 cho thẩy mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu trong mỗi năm từ 1926 đến 2002.

C Lam phát £ Mức sinh lợi cổ phiếu Biếu đô này cho thấy lạm phát và mức sinh lợi cổ phiếu trong mỗi một năm, từ 1926 đến 2002, được sắp xếp không theo thứ tự thời gian mà theo mức độ lạm phát năm từ mức thấp nhất đến mức cao nhất. Khi lạm phát ờ mức âm lớn nhất (tận cùng bên trái) thi các cổ phiếu có diễn biến kết quả rất tôi tệ. Khi lạm phát ờ mức trung binh, như đối với phần lớn các năm trong giai đoạn này, các cổ phiếu cho kết quả nhìn chung là khá tốt. Song khi lạm phát nóng lên đến mức rất cao (tận cùng bên phải); các cồ phiếu cho kết quả rất thất thường, thường là mất ít nhất 10%.

Nguồn: Ibbotson Associates Như bạn có thể thấy, vào những năm mà giá hàng hóa tiêu dùng và dịch vụ giâm xuống, như ờ phía trái của biếu đồ, mức sinh lợi của cổ phiếu là tồi tệ - thị trường mất tới 43% giá trị[80]. Khi lạm phát vọt lên quá mức 6%, như trong những năm được ghi ờ phía bên phải ờ phần cuối biếu đồ, cổ phiếu cũng bị "thối". Thị trường chứng khoán mất tiền đối với 8 trong 14 năm mà mức lạm phát vượt quá 6%; mức sinh lợi trung bình trong 14 năm đó chỉ vẻn vẹn có 2,6%.

Mặc dù lạm phát nhẹ sẽ giúp các công ty chuyển sự tăng chi phí nguyên vật liệu của mình sang cho khách hàng, lạm phát cao sẽ gây ra tai họa - ép khách hàng phải cắt giảm mua bán và gây ra hoạt động đình trệ trong cả nền kinh tế.

Các chứng cớ lịch sử thật rõ ràng: Từ lúc xuất hiện dữ liệu thị trường chứng khoán chính xác vào năm 1926, có 64 giai đoạn 5 năm (tức 1926-1930, 1927-1931, 1928-1932, và v.v, cho đến 1998-2002). Với 50 trong 64 giai đoạn này (tức 78% quãng thời gian), cổ phiếu vuợt qua lạm phát[81]. Điêu này là rất ấn tượng nhưng không hoàn hảo; nó có nghĩa là cổ phiếu không theo kịp lạm phát trong khoảng một phần năm quãng thời gian.

HAI CỤM Từ VIẾT TẮT CỦA "GIÂI CỨU”

May mắn thay, bạn có thể tăng cường các biện pháp phòng vệ của mình chống lại lạm phát bằng cách vươn ra ngoài cổ phiếu. Kể từ khi Graham đã viết lần cuối cùng, hai vũ khí chống lạm phát đã trở nên phổ biến rộng rãi đối với các nhà đầu tư:

REITs. Real Estate Investment Trusts, tức REITs (các doanh nghiệp ủy thác đẳu tư bất động sản), là những công ty sở hữu và thu tiền thuê từ các bất động sản thương mại hoặc để ở[82]. Khi nhóm vào thành các quỹ đầu tư tương hỗ bất động sản, REITs chống lại lạm phát khá tốt. Lựa chọn tốt nhất là Vanguard REIT Index Fund (Quỹ Chỉ số REIT Vanguard); các lựa chọn tương đối rẻ khác bao gồm Cohen & Steers Realty Shares (Cổ phần bất động sản Cohen & Steers), Columbia Real Estate Equity Fund (Quỹ Vốn cổ phiếu bất động sản Columbia), và Fidelity Real Estate Investment Fund (Quỹ đầu tư bất động sản Trung thực)[83]. Mặc dù một quỹ REIT không hẳn là một vũ khí chống lạm phát hoàn hảo, về lâu dài nó sẽ tạo cho bạn một chút phòng vệ chống lại ăn mòn sức mua mà không làm giảm mức sinh lợi tổng thể của bạn.

TIPS. Treasury Inflation-Protected Securities, tức TIPS (Trái phiếu kho bạc được bảo vệ chống lạm phát), là các trái phiếu của chính phủ Mỹ_; được phát hành lần đầu tiên vào năm 1997. Nó tự động lên giá khi lạm phát gia tăng. Do toàn bộ niềm tin và tín dụng của nước Mỹ đứng sau nó, tất cả các Trái phiếu kho bạc dài hạn (Treasury bond) đèu an toàn thoát khỏi mối rủi ro thanh toán (tức không được trả lãi). Song các TIPS còn đảm bảo rằng giá trị đầu tư của bạn sẽ không bị lạm phát ăn mòn. Với một gói đơn giản, bạn bảo hiểm cho mình khỏi sự thua lỗ tài chính và giảm sút sức mua[84].

Tuy nhiên, vần có một cái bẫy. Nếu giá trị trái phiếu TIPS của bạn tăng khi lạm phát tăng, Cục Thuế thu nhập nội địa (IRS) coi sự tăng giá trị đó là thu nhập chịu thuế - mặc dù nó hoàn toàn là lợi nhuận trên giấy (trừ phi bạn bán trái phiếu đó với giá mới cao hơn). Tại sao IRS lại coi điều này là hợp lý? Nhà đầu tư thông minh sẽ nhớ tới những lời thông thái của nhà phân tích tài chính Mark Schweber: "Một câu hỏi không bao giờ được hỏi một công chức là Tại sao?'“

Vì sự rắc rối về thuế phiền phức này, TIPS phù hợp nhất với những tài khoản nghỉ hưu được hoãn đóng thuế, chẳng hạn như IRA_; Keogh, hoặc 401 (k)[85], là những nơi mà chúng sẽ không làm rối loạn lợi tức chịu thuế của bạn.

Bạn có thể mua TIPS trực tiếp từ chính phủ Mỹ tại www.treasurydirect.gov, hoặc qua một quỹ đầu tư tương hỗ chi phí thấp như Vanguard Inflation- Protected Securities (Chứng khoán được bảo vệ chống lạm phát Vanguard) hoặc Fidelity Inflation-Protected Bond Fund (Quỹ Trái phiếu được bảo vệ chống lạm phát Trung thực)[86]. Dù là mua trực tiếp hay thông qua quỹ, TIPS cũng là vật thay thế lý tưởng cho phần tiền trong quỹ lương hưu mà bạn đáng nhẽ sẽ giữ bằng tiền mặt. Đừng kinh doanh chúng: TIPS có thể dao động trong ngắn hạn, nhưng chúng đạt hiệu quả tốt nhất với tư cách là một khoản nắm giữ cố định, cho cả đời. Đối với hầu hết các nhà đầu tư, phân bổ ít nhất 10% lương hưu của mình vào TIPS là một cách thông minh để giữ một phần tiền của mình một cách tuyệt đối an toàn - và hoàn toàn ngoài tầm với của những móng vuốt dài và vô hình của lạm phát.

CHƯƠNG 3 Một thể kỷ trong lịch sử thị trường chứng khoán: các mức giá cổ phiếu vào đầu năm 1972 Danh mục đầu tư của nhà đầu tư với các cổ phiếu thường chỉ thể hiện một bộ phận của cái lĩnh vực to lớn và ghê gớm được gọi là thị trường chứng khoán ấy. Sự khôn ngoan mách bảo rằng anh ta có đủ kiến thức về lịch sử thị trường chứng khoán, đặc biệt là về các dao động lớn trong mức giá của nó và các mối quan hệ khác nhau giữa giá cổ phiếu nói chung cũng như lợi tức (earning) và cổ tức (dividend) của nó. Với nẽn tâng này, anh ta có được vị thế nhẩt định để hình thành một số nhận định có giá trị về sự hấp dẩn hoặc các mối nguy hiểm của mức thị trường được thể hiện tại các thời điềm khác nhau. Do sự trùng hợp ngẫu nhiên, các dữ liệu thống kê hữu ích về giá cả, lợi tức và cổ tức đã xuất hiện hơn 100 năm trước, ngay từ năm 1871. (Dữ liệu ở nửa đầu thời kỳ này không đăy đủ hoặc đáng tin cậy như dữ liệu ở nửa sau thời kỳ, nhưng vẫn có thể có ích.) Trong chương này chúng tôi sẽ đưa ra các số liệu dưới dạng rất cô đọng với hai mục đích. Mục đích đẳu tiên là trình bày cách thức chung mà theo đó các cổ phiếu đã tăng giá qua các chu kỳ khác nhau của thế kỷ vừa qua. Mục đích thứ hai là nhìn toàn cảnh thông qua các con số trung bình của các giai đoạn 10 năm liên tiếp nhau, không chỉ của cổ phiếu mà còn của lợi tức và cổ tức, để thể hiện mối quan hệ luôn biến thiên giữa ba yếu tố quan trọng này. Với lượng tài liệu dồi dào này làm cơ sở, chúng tôi sẽ chuyển sang xem xét các mức giá cổ phiếu vào đắu năm 1972.

Lịch sử dài hạn của thị trường chứng khoán sẽ được tóm gọn trong hai bảng và một biểu đồ. Bảng 3-1 đưa ra các điểm thấp nhất và cao nhất của 19 chu kỳ thị trường giá lên và thị trường giá xuống trong 100 năm qua. Chúng tôi dùng hai chỉ số ờ đây. Chỉ số đầu tiên đại diện cho một nghiên cứu lúc ban đầu của ủy ban Cowles từ năm 1870, sau đó đã được bổ sung và hiện nay được gọi là chỉ số tổng hợp 500 cổ phiếu Standard & Poor's nổi tiếng. Chỉ số thứ hai là chỉ số còn nổi tiếng hơn: đó là chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (tức DJIA hoặc Dow) đã có từ năm 1897,^Ệ nó bao gồm 30 công ty, trong đó có American Telephone & Telegraph và 29 công ty còn lại là các tập đoàn công nghiệp lớn[87].

Biểu đồ I, được thể hiện nhờ sự giúp đỡ của Standard & Poor's, trình bày các dao động thị trường của 425 cổ phiếu công nghiệp của s & p từ năm 1900 đến năm 1970. (Một biểu đồ tương ứng của DJIA cũng gần giống như vậy.) Người đọc sẽ nhận thấy ba quy luật khá rõ ràng, mỗi quy luật bao trùm khoảng một phần ba của 70 năm. Quy luật đầu tiên chạy từ năm 1900 đến năm 1924, và phần lớn nó thể hiện một loạt các chu kỳ thị trường giống nhau dài khoảng 3 đến 5 năm. Mức tăng trung bình năm của thời kỳ này là khoảng 3%. Tiếp theo chúng ta chuyển sang thị trường giá lên của "Kỷ nguyên mới". Nó đạt đỉnh vào 1929, với hậu quả ghê gớm của nó sau khi sụp đổ_; tiếp sau là các dao động bất thường cho tới năm 1949. So sánh mức trung bình của năm 1949 với năm1924, ta thấy rằng mức tăng hàng năm chỉ vỏn vẹn 1,5%,^ẽ do đó vào lúc kết thúc thời kỳ thứ hai này, công chúng không có một chút nhiệt tình nào đối với cổ phiếu thường. Theo quy tắc của sự đối ngược, thời gian đã tới để bắt đầu mở ra thị trường giá lên lớn nhất trong lịch sử, được thể hiện trong phần cuối cùng của biểu đồ. Hiện tượng này có lẽ đã đạt đỉnh cao vào tháng 12 năm 1968, với chỉ số 425 công ty cồng nghiệp của Standard & Poor's ở mức 118 (và mức 108 với chỉ số tổng hợp 500 cổ phiếu của nó). Như bảng 3-1 cho thấy, có những sụt giảm đáng kể trong giai đoạn từ 1949 đến 1968 (đặc biệt là trong các giai đoạn 1956-1957 và 1961-1962), nhưng những hồi phục sau đó nhanh đến nỗi chúng được coi (theo nghĩa vốn vẫn được quen dùng lâu nay) là sự thoái trào của một thị trường giá lên duy nhất, chứ không phải các chu kỳ thị trường riêng biệt. Giữa mức thấp là 162 của "Dow" vào giữa năm 1949 và mức cao là 995 của đằu năm 1966, mức tăng là hơn sáu lằn trong 17 năm - là mức tăng được xét ở tỷ lệ gộp trung bình hằng năm 11%, không tính cổ tức vào khoảng 3,5% một năm. (Mức tăng của chỉ số tổng hợp Standard & Poor's có phần cao hơn của DJIA - từ 14 lên 96).

Mức sinh lợi 14% đó và cao hơn thế được ghi nhận trong năm 1963, cũng như sau này, trong một nghiên cứu được cồng bố rộng rãi[88],[89]. Nó tạo ra sự thỏa mãn tự nhiên trên Phố Wall với những thành tích tốt như vậy, và một kết luận khá vô lý và nguy hiểm rằng cũng có thể kỳ vọng các kết quả tuyệt vời như vậy đối với các cổ phiếu thường trong tương lai. Dường như có rất ít người cảm thấy lo lắng rằng mức độ tăng như vậy thể hiện rằng nó đã đi quá xa. Mức giảm sau đó từ điểm cao nhất của năm 1968 xuống điểm thấp nhất của năm 1970 là 36% đối với chỉ số tổng hợp Standard & Poor's (và 37% đối với DJIA), mức giảm lớn nhất từ lần giảm 44% của những năm 1939-1942, khi ấy phản ánh những hiểm họa và bất ổn sau vụ Trân Châu Cảng. Với kiểu cách đắy kịch tính đặc trưng của Phố Wall, sau mức thấp nhất vào tháng 5 năm 1970 lại có cuộc hồi phục lớn và nhanh chóng đối với cả hai chỉ số trung bình, và chỉ số các công ty công nghiệp của Standard & Poor's đạt mức cao kỷ lục vào đầu năm 1972. Mức tăng giá trung bình giữa năm 1949 và năm 1970 tính ra là khoảng 9% đối với chỉ số tổng hợp s & p (tức chỉ số công nghiệp) nếu sử dụng các con số trung bình cho cả hai năm. Mức tăng đó đương nhiên là lớn hơn so với bất cứ thời kỳ tương tự nào trước năm 1950. (Nhưng trong thập kỷ mới đây, mức tăng là thấp hơn nhiều - 5,25% đối với chỉ số tổng hợp s & p và chỉ có 3% đã từng quen thuộc đối với DJIA).

Ghi chép về các chuyển động giá cả cằn được đi kèm theo các chỉ số tương ứng về lợi tức và cổ tức, để có thể cung cấp một cái nhìn bao quát về những gì đã xảy ra trong nen kinh tế cổ phần của chúng ta trong vòng mười thập kỷ qua. Chúng tôi trình bày một đại cương như vậy trong bâng 3-2. Có lẽ là đòi hồi hơi nhiều nẽu mong đợi người đọc nghiên cứu kỹ càng tất cả các con số này nhưng với một số người, chúng tôi hy vọng chúng sẽ thú vị và có ích.

BẢNG 3-2: Bức tranh về diễn biến kết quả của thị trường chứng khoán, 1871-1970

a Số liệu sau đây chủ yếu dựa trên số liệu trong bài báo của N. Molodovsky "Giá trị cổ phiếu và giá cổ phiếu", Financial Analysts Journal, tháng 5/1960. Các số liệu đó_; đến lượt mình, được lấy từ cuốn sách của ủy ban Cowles Chỉ số cổ phiếu thường cho các năm trước 1926 và từ chỉ số tổng hợp 500 chứng khoán của Standard & Poor's tại các điêm nối từ năm 1926 đến nay.

b Các con số về tốc độ tăng trưởng năm là bộ số liệu sưu tập của Molodovsky cho các giai đoạn 21 năm liên tiếp kết thúc vào 1890, 1900, v.v.

c Tốc độ tăng trưởng của giai đoạn 1968-1970 so với giai đoạn 1958-1960 d Các con số về tốc độ tăng trưởng là của 1954-1956 so với 1947-1949, 1961-1963 so với 1954-1956, và 1968-1970 so với 1958-1960.

Hãy cho phép chúng tôi nhận xét về chúng như sau: Các con số cho cả thập kỷ đã làm phẳng các dao động hàng năm và thể hiện bức tranh toàn cảnh là phát triển liên tục. Chỉ có hai trong chín thập kỷ sau thập kỷ đầu cho thấy sự giảm sút lợi tức và giá trung bình (vào các năm 1891-1900 và 1931-1940), và không có thập kỷ nào sau năm 1900 cho thấy sự giảm sút trong mức cổ tức trung bình. Nhưng mức tăng trưởng ở cả ba mục tương đối khác nhau. Nói chung, kết quả thực hiện từ sau Thế chiến II là tốt hơn so với các thập kỷ trước đó, nhưng mức tăng của những năm 1960 không bằng của những năm 1950. Nhà đầu tư ngày nay không thể biết được là từ dữ liệu này anh ta có thể kỳ vọng sẽ kiếm được mức tăng bao nhiêu phần trăm đối với cổ tức, lợi tức và giá cả trong mười năm tới, song nó có thể mang đến tất cả những sự khuyến khích anh ta cần để áp dụng một phương châm đầu tư cổ phiếu thường nhất quán.

Tuy nhiên, có một điểm chưa được thể hiện trong bảng song cằn được nói tới ở đây. Năm 1970 được đánh dấu bởi sự suy giảm rõ ràng về tình hình lợi tức tổng thể của các công ty của chúng ta. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư đã giảm xuống mức phần trăm thấp nhất kể từ những năm Thế chiến. Điều cũng ấn tượng không kém là thực tế có tương đối nhiều công ty đã báo cáo thua lỗ ròng trong năm đó; nhiều công ty đã trở nên "bất ổn tài chính", và lần đằu tiên trong ba thập kỷ có một số vụ phá sản quan trọng. Những thực tế này cũng như những điều khác đã dẫn đến tuyên bố trên[90]_f rằng kỷ nguyên bùng nổ vĩ đại đã đến hồi kết vào những năm 1969-1970.

Một đặc điểm ấn tượng trong Bảng 3-2 là sự thay đổi tỷ lệ giá/lợi tức (chỉ số P/E - price/earnings) kể từ Thế chiến II[91]. Vào tháng 6 năm 1949, chỉ số tổng hợp s & p chỉ được bán ở mức gấp 6,3 lần lợi tức của 12 tháng trước đó; vào tháng 3 năm 1961, tỷ lệ này là 22,9 lằn. Tương tự như vậy, tỷ suất cổ tức (dividend yield) của chỉ số s & p đã giảm từ hơn 7% vào năm 1949 xuống còn 3,0% vào năm 1961, một sự tương phản được nhấn mạnh nhờ thực tế là tỉ lệ lãi suất của các trái phiếu cấp cao khi đó đã tăng từ 2,60% lên 4,50%. Đây chắc chắn là cuộc xoay chuyển thái độ công chúng nổi bật nhất trong toàn bộ lịch sử thị trường chứng khoán.

Đối với những người có kinh nghiệm lâu năm và thận trọng bầm sinh, sự thay đổi từ thái cực này sang thái cực khác đã đem tới một cảnh báo rõ ràng về những rắc rối sắp đến. Họ không thể không lo nghĩ về thị trường giá lên giai đoạn 1926-1929 và hậu quả bi thảm của nó. Nhưng những nỗi lo sợ này không được sự kiện xác minh. Đúng là giá đóng cửa của nhóm DJIAvao năm 1970 vần bằng giá của 6,5 năm trước đó_; và "những năm 60 bay cao vút" đã từng được nhắc rầm rĩ cũng chỉ cho thấy đó là cuộc hành quân lên một loạt đồi cao để rồi lại đi xuống. Nhưng không một điều gì từng xảy ra với kinh doanh hay giá cổ phiếu lại có thể so sánh với thị trường giá xuống và cuộc khủng hoảng của các năm 1929-1932.

Mức thị trường chứng khoán vào đằu năm 1972 Với bản tổng quan về một thế kỷ của chứng khoán, giá cả, lợi tức và cổ tức đang nằm trước mắt mình, hãy cho phép chúng tôi thử rút ra một số kết luận về mức 900 của DJIA và 100 của chỉ số tổng hợp s & p vào tháng 1 năm 1972.

Trong mỗi lằn xuất bản trước của mình, chúng tôi đều đã thảo luận về các mức của thị trường chứng khoán tại thời điểm đang viết sách, và hy vọng trả lời được câu hỏi rằng mức ấy có quá cao đối với việc mua vào một cách thận trọng. Người đọc có thể thấy bổ ích khi xem lại những kết luận chúng tôi đã đưa ra vào những dịp trước đây. Đây không hoàn toàn là một bài tập về sự tự phạt. Nó sẽ cung cấp một kiểu "mô" nối giữa các giai đoạn khác nhau của thị trường chứng khoán trong hai mươi năm qua, và đó cũng là một bức tranh lấy từ cuộc sống thực về những khó khăn mà những ai muốn có được những nhận định có nhiều thông tin và tính đánh giá về mức hiện tại của thị trường đều sẽ phải đối mặt. Trước hết, hãy cho phép chúng tôi nêu lại bản tóm tắt về các phân tích của những năm 1948, 1953 và 1959 mà chúng tôi đã đưa ra trong lần xuất bản năm 1965:

Vào năm 1948, chúng tôi đã áp dụng các tiêu chuẩn thận trọng đối với mức 180 của Dow Jones, và đã không gặp khó khăn gì trong việc rút ra kết luận rằng "nó không quá cao so với các giá trị cơ sở". Khi chúng tôi lại tiếp cận vấn đè này vào năm 1953, mức thị trưòng trung bình năm đó đã đạt 275, một mức tăng hơn 50% trong năm năm. Chúng tôi tự hỏi bản thân mình cũng câu hỏi đó - tức là, "theo ý kiến của chúng tôi mức 275 của chỉ số công nghiệp Dow Jones có quá cao để đắu tư một cách sáng suốt hay không". Dưới ánh sáng của sự tăng giá ngoạn mục sau đó, nghe có vẻ lạ khi nói rằng chúng tôi đã không dễ dàng rút ra kết luận rõ ràng về sự hấp dẫn của mức giá năm 1953. Chúng tồi có nói một cách tích cực rằng "xét từ quan điểm về các chỉ số giá trị - là chỉ dẫn đầu tư chính của chúng tôi - kết luận về mức giá chứng khoán năm 1953 chắc chắn sẽ phải là hứa hẹn". Nhưng chúng tôi lại quan ngại về thực tế là vào năm 1953, mức trung bình đã tăng trong một thời gian dài, dài hơn hầu hết các thị trường giá lên trong quá khứ, và mức tuyệt đối của nó cao kỷ lục. Đặt những yếu tố này đối lập với đánh giá giá trị thuận lợi của chúng tôi, chúng tôi đã khuyến nghị một phương châm thận trọng hoặc dung hòa. Hóa ra, đây không hẳn là lời khuyên tuyệt vời. Một người dự đoán giỏi sẽ thấy trước rằng mức thị trường sẽ còn tăng thêm 100% trong năm năm tới. Có lẽ chúng tôi cằn phải nói thêm để tự biện hộ cho mình rằng có rất ít người mà nghề của họ là dự báo thị trường chứng khoán - đó cũng không phải nghề của chúng tôi - biết được khá hơn so với chúng tôi về những gì còn đang ờ phía trước.

Vào đâu năm 1959, chúng ta đã thấy DJIA đạt mức cao kỷ lục của mọi thời là 584. Bài phân tích dài của chúng tôi được xét từ mọi quan điểm có thể được tóm tắt như sau (từ trang 59 của lần xuất bản sách năm 1959): 'Tóm lại, chúng tôi muốn đưa ra kết luận rằng mức giá cổ phiếu hiện tại đã quá cao. Nhưng kể cả nếu không phải vậy, động lượng của thị trường chắc chắn sẽ đưa nó tới các độ cao không thể lý giải được. Thật sự, chúng tôi không thể tưởng tượng ra một thị trường tương lai mà trong đó không bao giờ có thua lỗ nghiêm trọng nào, và trong đó, lính mới nào cũng đảm bảo có được lợi nhuận lớn với các giao dịch mua chứng khoán của mình.”

Lời cảnh báo chúng tôi đưa ra vào năm 1959 sau đó được chứng thực có phần tốt hơn so với quan điểm tương ứng của chúng tôi vào năm 1954. Thế nhưng nó cũng không phải là hoàn toàn chuần. DJIA tăng tới 685 vào năm 1961, rồi giảm xuống dưới mức 584 của chúng tôi một chút (xuống 566) vào gần cuối năm,^ặ tăng tiếp lên 735 vào cuối năm 1961 ,^ẽ rồi giảm trong một cơn gằn như hoảng loạn xuống còn 536 vào tháng 5 năm 1962, mất tới 27% chỉ trong sáu tháng. Cùng lúc đó có sự sụt giảm nghiêm trọng hơn với hầu hết các "cổ phiếu tăng trưởng"[92] - thể hiện qua sự sụt giảm ghê gớm của chứng khoán đứng đâu là Internal Business Machines từ mức cao nhất 607 vào tháng 12 năm 1961 xuống mức thấp nhất là 300 vào tháng 6 năm 1962.

Thời kỳ này đã chứng kiến sự tan rã hoàn toàn của một loạt các cổ phiếu thường vừa được đưa ra của các công ty nhỏ - được gọi là những cổ phiếu phát hành nóng - khi đó đã được đem bán cho cồng chúng với những mức giá cao đến lố bịch, sau đó còn bị đầy lên cao tới mức gần như điên khùng bởi sự đầu cơ. Rất nhiều chứng khoán trong số các này mất tới 90% và nhiều hơn nữa thị giá chỉ trong một vài tháng.

Vụ sụp đổ trong nửa đắu năm 1962 là rất đáng lo ngại, nếu không muốn nói là một tai họa, đối với nhiều người tự nhận mình là nhà đằu cơ và có lẽ là cả với nhiều người khinh suất khác tự gọi mình là "nhà đầu tu". Nhưng một sự xoay chuyển xảy ra vào cuối năm cũng bất ngờ như vậy đối với cộng đồng tài chính. Các mức trung bình của thị trường chứng khoán đã quay trở lại hướng đi lên của chúng và tạo ra dãy kết quả sau

Cuộc hồi phục và sự đi lên của giá cổ phiếu thường thật sự ấn tượng và đã dẫn đến sự thay đổi tâm lý tương ứng tại Phố Wall. Với mức thấp vào tháng 6 năm 1962, các dự đoán chủ yếu là đi xuống, và sau sự hồi phục một phần vào cuối năm, những dự đoán là có cả hai hướng lên xuống, song nghiêng về phía ngờ vực. Nhưng vào đầu năm 1964, sự lạc quan tự nhiên của các công ty môi giới lại lan ra,^ể hầu hết các dự báo nghiêng về phía đi lên, và tiếp tục như vậy trong cuộc tăng tiến của năm 1964.

Sau đấy chúng tôi đã thực hiện việc đánh giá mức thị trường chứng khoán vào tháng 11 năm 1964 (892 đối với DJIA). Sau khi thảo luận một cách khoa học từ nhiều góc độ khác nhau, chúng tôi đi đến ba kết luận chính. Kết luận đằu tiên là ^Êácác tiêu chuần cũ (để đánh giá) có vẻ không còn áp dụng được nữa; các tiêu chuần mới thì chưa được thời gian kiểm chứng". Kết luận thứ hai là nhà đầu tư "phải xác định phương châm của mình căn cứ vào sự tồn tại của những bất định lớn. Các khả năng này bao gồm cả hai thái cực, một mặt là sự gia tăng kéo dài hơn nữa của các mức thị trường - tăng 50% chẳng hạn, tức là lên tới 1350 đối với DJIA,^Ề hoặc mặt khác là sự sụp đổ lớn không được báo trước, với cùng mức độ_; kéo mức trung bình xuống quanh con số 450" (trang 63) chẳng hạn. Kết luận thứ ba được đưa ra với các khái niệm rõ ràng hơn. Chúng tôi nói rằng: "Nói thẳng ra, nếu mức giá năm 1964 không phải là quá cao thì liệu chúng tôi còn có thể nói bất kỳ mức giá nào khác là quá cao nữa?" Và chương đó đã được kết thúc như sau:

NÊN THEO HƯỚNG NÀO Các nhà đầu tư không nên kết luận rằng mức thị trường năm 1964 là nguy hiểm chỉ vì cuốn sách này nói vậy. Họ phải so sánh những lý lẽ của chúng tôi với các lý lẽ ngược lại mà họ sẽ nghe được từ những người giỏi và có kinh nghiệm nhất Phố Wall. Cuối cùng, mỗi người phải tự đưa ra quyết định của mình và chịu trách nhiệm về nó. Tuy nhiên, chúng tôi có lời khuyên là nếu nhà đắu tư vẫn còn đang phân vân về việc anh ta nên thực hiện theo hướng nào, anh ta nên chọn con đường thận trọng. Các nguyên tắc đầu tư như được nêu tại đây, sẽ đòi hỏi phương châm sau trong hoàn cảnh của năm 1964, theo thứ tự cấp thiết như sau:

1. Không vay tiền để mua hoặc giữ chứng khoán.

2. Không tăng phần tiền dùng để nắm giữ cổ phiếu thường.

3. Giảm các cổ phiếu thường đang nắm giữ khi cằn để nó chỉ chiếm nhiều nhất là 50% trong toàn danh mục đầu tư. Thuế lãi vốn phải được trả một cách vui vẻ nhất có thể, và tiền thu được cằn được đầu tư vào các trái phiếu cấp cao hoặc được giữ như một tài khoản tiết kiệm.

Những nhà đầu tư nào từng có dạo tuân theo một kế hoạch ngang bằng sổ thẳng tên là bình quân chi phí đô la có thể về mặt logic vẫn tiếp tục các giao dịch định kỳ của mình như vậy, hoặc ngưng chúng lại cho đến khi họ cảm thấy mức thị trường không còn nguy hiểm nữa. Chúng tôi xin đưa lời khuyên khá mạnh mẽ để phản đối việc mở ra một kế hoạch bình quân chi phí đô la mới với các mức ờ cuối năm 1964, vì nhiều nhà đầu tư sẽ không có đủ sức đề làm theo một kế hoạch như vậy nếu các kết quả sau khi bắt đằu không được như ý.

Lần này, chúng tôi có thể nói rằng lời cảnh báo của chúng tôi đã được chứng thực. Chỉ số DJIA tăng thêm khoảng 11% nữa, lên mức 995, nhưng sau đó lại giảm một cách bất thường xuống mức thấp nhất 632 vào năm 1970, và kết thúc năm đó tại mức 839. Sự sụp đổ tương tự cũng xảy ra với giá của các "cổ phiếu phát hành nóng" - tức là, với mức giảm lên tới 90% - giống như những gì đã xảy ra trong vụ suy giảm các năm 1961-62. Và_; như đã nói trong phần mởđằu, toàn bộ bức tranh tài chính dường như đã chuyển sang hướng là nhiệt huyết giảm xuống và nghi ngại tăng lên. Một thực tế có thể tóm tắt cả câu chuyện: DJIA đóng cửa năm 1970 tại mức thấp hơn sáu năm trước - lằn đằu tiên một việc như vậy đã xảy ra kể từ năm 1944.

Những nỗ lực của chúng tôi trong việc đánh giá các mức thị trường chứng khoán trước đây là như vậy. Liệu chúng tôi và bạn đọc có thể rút ra được điều gì từ đây? Chúng tôi coi mức thị trường là thuận lợi cho đầu tư vào năm 1948 và năm 1953 (tuy hơi quá thận trọng đối với năm 1953), "nguy hiểm" vào năm 1959 (với DJIA ở mức 584) và "quá cao" (ở mức 892) vào năm 1964. Tất cả những suy xét này thậm chí ngày nay cũng có thể được biện minh bằng những lý lẽ khéo léo. Nhưng nó không hẳn có lợi trong việc dùng làm lời khuyên tẻ nhạt của chúng tôi - một mặt nó ủng hộ việc sử dụng một phương châm đầu tư cổ phiếu thường phù hợp và có kiểm soát, mặt khác nó làm nản lòng các nỗ lực nhằm "thắng thị trường" hoặc "chọn được kẻ thắng".

Mặc dù vậy chúng tôi vẫn nghĩ bạn đọc có thể thu được một chút ích lợi từ việc xem xét lại mức thị trường chứng khoán - lần này là vào cuối năm 1971 - kể cả nếu những gì chúng tôi nói hóa ra sẽ thú vị hơn là có ứng dụng thực tế, hoặc có tính chỉ dẫn hơn là quyết định. Có một đoạn văn rất hay ở đầu cuốn Đạo đức của Aristotle nói rằng: "Biểu hiện của một trí óc hiểu biết là biết nhận thức được sự chuẩn xác vốn có của một đối tượng nhất định. Chấp nhận những kết luận không chắc chắn từ một nhà toán học và đòi hỏi bài thuyết trình quá chặt chẽ từ nhà hùng biện đều vô lý như nhau." Công việc của nhà phân tích tài chính nằm ở đâu đó giữa nhà toán học và nhà hùng biện.

Tại nhiều thời điểm trong năm 1971, chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones đứng ở mức 892 của tháng 11 năm 1964 mà chúng tôi đã xét trong phiên bản trước của mình. Nhưng trong nghiên cứu thống kê hiện tại chúng tôi đã quyết định dùng mức giá và dữ liệu liên quan của chỉ số tổng hợp Standard & Poor's (tức s & p 500) vì nó tổng quát và có tính đại diện cho thị trường chung hơn là chỉ số DJIA của 30 cổ phiếu. Chúng tôi sẽ tập trung vào việc so sánh dữ liệu này với bốn thời điểm gần với lúc xuất bản các phiên bản sách trước của chúng tôi - tức cuối các năm 1948, 1953, 1958 và 1963 - thêm cả năm 1968; mức giá hiện tại chúng tôi sẽ lấy con số tiện dụng là 100 đã được ghi nhận nhiều lằn trong năm 1971 và đầu năm 1972. Các số liệu quan trọng được nêu trong bảng 3- 3. Với các số liệu về lợi tức thì chúng tôi dùng cả số liệu của năm trước và trung bình của ba năm lịch; với cổ tức năm 1971, chúng tôi dùng số liệu của 12 tháng vừa qua; và với lãi suất trái phiếu và giá bán buôn, chúng tôi dùng số liệu của tháng 8 năm 1971.

BẢNG 3-3: Các số liệu liên quan đến chì số tổng hợp Standard & Poor's trong các năm khác nhau

a Lãi suất các trái phiếu loại AAA của s & />.

b Các năm niên lịch 1948-1968, cộng với năm kết thúc vào tháng 6/1971.

c 'Tỷ suất lợi tức" có nghĩa là lợi tức chia cho giá, tính bằng %.

d Giá tháng 10/1971, tương đương với 900 của DJIA. e Các con số trung bình trong 3 năm.

1. Hãy xem Jason Zweig, "Lý do để thận trọng đối với chứng khoán", Tạp chí Time, ngày 6/5/2002, trang 7*1 . Như Graham ám chỉ tại trang 81, thậm chí các chỉ số chứng khoán trong khoảng thời gian từ năm 1871 đến những năm 1920 cũng bị thiệt hại do sự thiên vị kẻ sống sót, do hàng trăm hãng xe hơi, hàng không và đài phát thanh đã sụp đổ không còn vết tích gì. Các mức sinh lợi này cũng có lẽ đã được thổi phồng thêm 1 đến 2 điểm phần trăm.

Tỷ lệ giá/lợi tức 3 năm của thị trường vào tháng 10 năm 1971 thấp hơn vào cuối năm 1963 và năm 1968. Nó gãn bằng tỷ lệ của năm 1958, nhưng còn cao hơn nhiều so với những năm đầu của thị trường giá lên kéo dài. Chỉ số quan trọng này, khi xét một mình, không thể được hiểu rằng thị trường năm đó cao đặc biệt vào tháng 1 năm 1972. Nhưng khi xét cùng mức lãi của trái phiếu cấp cao, hệ quả trở nên ít thuận lợi hơn nhiều. Bạn đọc sẽ thấy từ bảng là tỷ số giữa mức sinh lợi của cổ phiếu (lợi tức/giá) và mức sinh lợi của trái phiếu đã trở nên tệ hơn trong suốt thời gian đó_; khiến số liệu của tháng 1 năm 1972 kém thuận lợi hơn đối với cổ phiếu theo tiêu chuấn này so với bất kỳ năm nào được nghiên cứu trước đấy. Khi so sánh tỷ suất cổ tức với tỷ suất lợi tức của trái phiếu, chúng tôi thấy rằng mối quan hệ là đảo ngược hoàn toàn của năm 1948 và năm 1972. Trong năm 1948, cổ phiếu thu lời gấp đôi trái phiếu; trong năm 1972 trái phiếu lại thu lời gấp đôi và còn hơn thế nữa so với cổ phiếu.

Suy xét cuối cùng của chúng tôi là_; sự thay đổi bất lợi trong tỷ lệ tỷ suất lợi tức trái phiếu/tỷ suất lợi tức cổ phiếu đã triệt tiêu hoàn toàn chỉ số giá/lợi tức cao hơn vào cuối năm 1971, theo như số liệu của lợi tức 3 năm. Do đó quan điểm của chúng tôi về mức thị trường đắu năm 1972 cũng gần giống như của 7 năm trước - tức là, nó là mức không hấp dẫn theo quan điểm đầu tư thận trọng. (Điều này cũng áp dụng cho hầu hết mức dao động giá năm 1971 của DJIA, chẳng hạn là giữa 800 và 950).

Xét theo các biến động lịch sử của thị trường, bức tranh của năm 1971 dường như vẫn là sự hồi phục bất thường từ cuộc suy thoái những năm 1969-1970. Trong quá khứ, những cuộc hồi phục như vậy đã mở ra một giai đoạn mới của thị trường giá lên liên tục bắt đầu từ năm 1949. (Đây là mong đợi của Phố Wall nói chung trong năm 1971 .) Sau trải nghiệm tồi tệ mà công chúng mua các cổ phiếu thường cấp thấp phải chịu trong chu kỳ 1968-1970, còn quá sớm (vào năm 1971) để quay thêm một vòng trên chiếc đu quay của những cổ phiếu phát hành mới. Do đó_; dấu hiệu đáng tin cậy về sự nguy hiểm sắp đến, như đã từng xuất hiện lúc DJIA ở mức 892 vào tháng 11 năm 1964 và được chúng tôi xem xét trong lần xuất bản trước, giờ đây không còn nữa. Đúng ra, khi ấy, triển vọng phải thuận lợi cho mức tăng mạnh, vượt mức 900 của DJIA trước khi cuộc suy thoái hoặc sụp đổ nghiêm trọng tiếp theo xảy đến. Nhưng chúng tôi không thể bỏ lại vấn đè ở đó, như lẽ ra chúng tồi nên làm. Đối với chúng tôi, việc thị trường đằu năm 1971 không đếm xỉa đến những trải nghiệm đau đớn mới diễn ra chưa đãy một năm trước là một dấu hiệu đáng lo ngại. Sự thờ ơ như vậy liệu có không bị trừng phạt không? Chúng tôi nghĩ nhà đầu tư cằn phải chuần bị cho các khó khãn sắp tới - có thể dưới dạng lặp lại nhanh của suy thoái giai đoạn 1969-1970, hoặc dưới dạng một sự vọt lên của một thị trường giá lên nữa, để sau đó là sự sụp đổ thảm khổc[93].

Nên theo hướng nào Hãy trở lại những gì chúng tôi đã nói trong lằn xuất bản gằn đây nhất, được nêu lại tại trang 92. Đó là quan điểm của chúng tôi tại cùng mức giá - chẳng hạn là 900 - của DJIA vào đầu năm 1972, giống như vào cuối năm 1964.